请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 10 证 券 研 究报告 | 策略研究 2018 年 07 月 06 日 投资要点 分 析 师 ：廖 宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱：Liaozongkuilxsec 分 析 师 ：朱 俊春 执业编号：S0300517060002 电话：021-51782233 邮箱：zhujunchunlxsec 分 析 师 ：殷 越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyuelxsec 相关研究 【联讯策 略- 策 略专题】 一文看破 估值那 回事， 当前位置究竟是 “黄金” 还是 “坑” ？ 2018-07-04 【联讯策 略- 政 策点评】 金融稳定 发展委 员会会议透露哪些政策信息2018-07-04 人 民 币 贬值 的核 心驱 动力 可以把 2018 年以来人民币汇率走势分为三个阶段： 第一 阶段 ： 年初 到 4 月 中旬 ， 美元 贬值 而人 民币 跟随 性的 相应 升值 。 第二 阶段 ： 4 月中旬至 5 月底， 美元升值而人民币跟随性的相应贬值。 但两者的幅度并不一致， 这一阶段美 元的升值幅度达 6.2% ，要明显大于人民币的贬值幅度 1.7% 。第三阶段：6 月初至 7 月 3 日， 美元 大致 稳定 而人 民币 加速 贬值 （尤 其是 6 月中旬之后） ， 一个月内人民币对美元中间价从 6.4 贬值到 6.65 ，贬值幅度达 4% 。 6 月中旬以来人民币的加速贬值， 促发因子是央行不跟随美联 储加息， 而催 化剂则是中美贸易 战下对中国经济悲观预期有所增加 。 如果 我们 把第 二、 三 阶段合二为一来看的话， 人民币贬值的幅度与美元升值的幅度几乎相当。 也 就是说， 从 4 月中旬以来，美元的走强可以解释 绝大部分人民币的贬值， 美 元 走 强仍 是人 民币 贬值 的最 主要 原因 。 中 国 股 市对 人民 币贬 值高 度敏 感 从中国的经验看，2015 年以 来 ， 大致 经历 了三次人民币的急速贬值，10 日 移动平均振幅超过 2000 个基点， 期间 （或 稍后 ） 均发 生了 股市 的大 幅下 挫， 股 市 对 人民 币的 贬值 存在 高度 敏感 性 。 从近期人民币的贬值来看， 央行对汇率波动的 容忍度有所提升， 而且央行似 乎没有动用太明显 的直接干预手段 。与 2015 年 8 月、2016 年 1 月前后相 比，近期外汇储备并没有出现明显的减少。 货 币 政 策需 要摆 脱汇 率的 束缚 根据不可能三角理论， 货币政策独立性、 固定汇率和资本自由流动三者不可 兼得。 过 去十 多年 ， 中国 的货 币政 策会 丧失 一定 的独 立性 ， 并采 取资 本管 制， 来 换 取 汇率 的相 对稳 定， 达到 一个 弱化 的三 者平 衡 。 随着中美贸易战的不断升级， 以及国内去杠杆的推进， 中国 经济开始面临较 大的 下行 压力 ， 而美 国经 济仍 然维 持着 高景 气状 态， 中 美经 济周 期开 始不 同 步 ， 这 时候 更需 要保 持货 币政 策的 独立 性 。 从中长期的角度看， 央行应该逐步 淡化人民币汇率的目标， 而让货币政策更 加独 立。 但从 短期 来看 ， 由于 我们 对汇 率过 大波 动的 承受 力仍 有限 ， 可以 适 当 采 取 资本 管制 或直 接干 预的 手段 进行 对冲 。 风险提示 贸易战超预期 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 10 目 录 一、人民币贬值的核心驱动力 . 3 （一）中美利差对中短期人民币汇率影响较小 . 3 （二）不跟随美联储加息是促发因子，贸易战下经济悲观预期是催化剂 . 4 （三）美元走强可以解释绝大部分人民币贬值 . 5 二、中国股市对人民币贬值高度敏感 . 5 三、货币政策需要摆脱汇率的束缚 . 7 图表目录 图表 1 ： 2018 年以来人民币走势. 3 图表 2 ： 中美利差持续缩窄 . 4 图表 3 ： 货币政策边际改善迹象渐 明朗 . 4 图表 4 ： 日元贬值对日本股市正面作用积极 . 5 图表 5 ： 卢布贬值会大幅拖累俄罗斯股市 . 5 图表 6 ： 离岸人民币波幅较大的几次贬值 . 6 图表 7 ： 央行直接干预的力度在减弱 . 6 图表 8 ： 不可能三角理论 . 7 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 10 整个上半年，人民币的走势并没有脱 离跟随美元的属性，美 元的走强可以大部分解 释 4 月中旬以后人民币的趋弱。不可否认的是，6 月中旬以来人民币的加速贬值，促发 因子是央行不跟随美联储加息，而催化 剂则是中美贸易战下对中 国经济悲观预期有所增 加。 一旦离岸人民币汇率的贬值振幅接近 2000 基点 ， 股市 很容 易受 到较 大的 负面 冲击 ， 需要提高避险的意识 ，这也是央行对波动容忍度的一个相对极限。 从中长期的角度看， 央行应该逐步淡化人民币汇率的目标， 而让货币政策更加独立。 但从短期来看，由于我们对汇率过大波 动的承受力仍有限，可以 适当采取资本管制或直 接干预的手段进行对冲 。 一 、 人 民币 贬值 的 核心 驱动 力 根据人民币与美元的关系，可以把 2018 年 以来 人民币汇率走势分为三个阶段： 第一 阶段 ： 年初 到 4 月中 旬， 美元 贬值 而人 民币 跟随 性的 相 应升 值。 美元指数从 92.3 贬值到 89.4 ， 美元 汇率 贬值 幅度 为 3.1% ； 同期 人民 币对 美元 中间 价从 6.53 升值到 6.29 ， 升值幅度为 3.7% 。 第二阶段：4 月中旬至 5 月 底，美元升值而人民 币跟随性的相应贬值 。 但两者的幅 度并不一致，这一阶段美元的升值幅度 达 6.2% ， 要明显大于人民币的贬值幅度 1.7% 。 第三阶段：6 月初至 7 月 3 日，美元大致稳定而人民币 加 速贬值 （尤其是 6 月中旬 之后） ，一个月内人民币对美元中间价从 6.4 贬值到 6.65 ，贬值幅度达 4% 。 图表1 ： 2018 年 以 来人 民币 走势 资料来源 ：wind ，联讯证券 是什么原因造成了第二、三阶段人民币的贬值，我们接下来一一拆解。 （ 一 ） 中美 利差 对中 短期 人民 币汇 率影 响较 小 表面上看，近期人民币贬值可以用今 年以来中美利差缩窄来 解释，但仔细观察并非 如此 。 在人 民币 升值 的第 一阶 段， 反而 是中 美利 差缩 窄最 主要 的时 段， 利差 从年 初的 1.5% 84.00 86.00 88.00 90.00 92.00 94.00 96.00 6.00 6.10 6.20 6.30 6.40 6.50 6.60 6.70 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 美元兑人民币中间价 美元指数（右轴） 央行未跟随 美联储加息 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 10 缩窄至 4 月中 的 0.6% 左右 。 而在 人民 币出 现贬 值的 第二 、 三阶 段， 中美 利差 大致 稳定 在 0.6%-0.7% 的区域。所以，我们认为中美利差对中短期的人民币汇率影响是比较小的。 图表2 ： 中 美 利 差持 续缩 窄 资料来源 ：wind ，联讯证券 （ 二 ） 不跟 随美 联储 加息 是 促发 因子 ，贸易战下经济悲观 预期是催化剂 我们可以清晰看到， 人民币的加速贬值始于 6 月 14 日美联储加息后， 中国央行并没 有像往常那样跟随加息， 外 汇资 金意 识到 中国 的货 币政 策正 在发 生边 际性 的变 化 ，从之 前 的 中 性偏 紧有 所放 松 。 我们可以清晰看到，6 月中旬以来，货币政策改善的信号日渐明朗。第一，6 月 15 日， 央行 并没 有跟 随美 联储 加息 ； 第二 ，6 月 24 日， 央行 针对 债转 股和 小微 企业 实施 定 向降准，释放近 7000 亿元流动性；第三，6 月 27 日，央行货币政策委员会会议强调要 “保持流动性合理充裕” ； 第四，7 月 2 日召开的金融稳定发展委员会强调要 “维持金融 市场流动性合理充裕” 。 图表3 ： 货 币 政 策边 际改 善迹 象渐 明朗 资料来源 ： 联讯证券 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2017-12 2018-01 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 中美利差（右轴） 中国10 年期国债 美国十年期国债 % 6 月15日， 央行没有跟 随美联储加 息 6 月24 日，央 行定向降准 释放7000 亿 流动性 6 月27 日，央 行货币政策 委员会会议 强调“保持 流动性合理 充裕” 7 月2 日，金 融稳定发展 委员会强调 “维持金融 市场流动性 合理充裕” 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 10 此外，随着中美贸易战的不断升级， 以及国内弱于预期的经 济表现，增加了市场对 中国经济下行的悲观预期，从而对人民币的加速贬值起到了催化作用。 （ 三 ） 美元 走强 可以 解释 绝大 部分 人民 币贬 值 显微镜下的观察，放大了人民币和美 元走势的差异。 如果 我 们把 第二 、三 阶段 合二 为一来看的话，人民币贬值的幅度与美元升值的幅度几乎相当 。也就是说， 从 4 月中旬 以来， 美元 的走 强可 以解 释绝 大部 分人 民币 的贬 值 ，美 元走 强仍 是人 民币 贬值 的最 主要 原因。 二、中 国股 市对 人 民币 贬值高度敏感 从其他国家的 表象 经验看，贬值与股市并没有确定的关系 ，比如 2012 年日元的贬 值与 日本 股市 大 涨如 影随 形 ，而 新兴 市 场国 家货 币 贬值 往往 伴 随股 市大 跌 （比如 2012 年至 2015 年的俄罗斯） 。 图表4 ： 日 元 贬 值对 日本 股市 正面 作用 积极 资料来源 ：wind ，联讯证券 从中国的经验看，2015 年以来，大致经历了 三次人民币的急速 贬值，10 日移动平 均振幅超过 2000 个 基点 ，期间（或稍后）均发生了股市 的大幅下挫，股市对人民币的 贬 值 存 在高 度敏 感性 。 图表5 ： 卢 布 贬 值会 大幅 拖累 俄罗 斯股 市 70 80 90 100 110 120 130 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 日经225 美元兑日元（右轴） 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 10 资料来源 ：wind ，联讯证券 第一次是，2015 年 8 月 11 日、12 日，离岸人民币汇率两日振幅 近 4000 个基点 。 上证综指在 8 月底出现暴跌，跌幅超 1000 点。 第二次是，2016 年 1 月初 的 4 个交易日贬值振幅 达 2000 个基 点。 由于 当时 采取 了 熔断机制，加速市场的下跌，2016 年 1 月上证综指跌幅近 1000 点。 图表6 ： 离 岸 人 民币 波幅 较大 的几 次贬 值 资料来源 ：wind ，联讯证券 第三次是， 2018 年 6 月中 下旬 ， 人民 币的 波幅 接近 2500 点， 期间 上证 综指 从 3100 点下挫至 2700 点附近，跌幅近 400 点。 图表7 ： 央 行 直 接干 预的 力度 在减 弱 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 2013 2014 2015 2016 2017 2018 俄罗斯RTS 指数 美元兑卢布（右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 10 日移动平均振幅 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 10 资料来源 ：wind ，联讯证券 根据经验的总结， 一旦 离岸 人民 币 汇率 的贬 值振 幅接 近 2000 基点，股市很容易受 到较 大的 负 面冲 击， 需要 提高 避险 的意 识。 这也 是央 行对 波动 容 忍度 的一 个相 对极 限， 央行很可能会采取 一定的干预措施 ， 比 如 7 月 3 日， 央行 行长 易纲 表示 ， “ 近期外汇市场 出现了一些波动， 我们正在密切关注， 这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响， 有些顺周期的行为。 ” 并指 出， 未来 会 “ 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 ” 央行的稳定预期言论起到了一定的作用， 7 月 3 日、 4 日， 离岸 人民 币汇 率升 值了 近 1000 个基点。 从近期人民币的贬值来看， 央 行对 汇率 波动 的容 忍度 有所 提升 ， 而且 央行 似乎 没有 动用太明显的直接 干预手段 。与 2015 年 8 月、2016 年 1 月前 后相 比， 近期 外汇 储备 并 没有出现明显的减少。 三 、 货 币政 策需 要 摆脱 汇率 的束 缚 根据不可能三角理论，货币政策独立 性、固定汇率和资本自 由流动三者不可兼得。 过去十多年，中国的货币政策会丧失一 定的独立性，并采取资本 管制，来换取汇率的相 对稳定，达到一个弱化的三者平衡。 图表8 ： 不 可 能 三角 理论 -1,200 -1,000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 2014 2015 2016 2017 外汇储备变化 亿美元 不可能 三角 货币政 策独立 资本自 由流动 固定汇 率 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 10 资料来源 ：wind ，联讯证券 但是随着资本开放的进一步推进，人 民币更加国际化 ，如 果 货币 政策 仍然 严格 维护 汇率稳定的话，受到的束缚会越来越大 ，货币政策就很难根据国 内经济的实际情况做出 调整。 从全 球主 要经 济体 的经 验看 ，大 多 采取 让汇 率自 由浮 动， 从 而让 货币 政策 彻底 独 立出 来的 策略 ，这 也是 未来 中 国汇 率政 策改 革的 方 向 。当然，这也并不意味着彻底放弃 了对汇率的管理，但管理的方式更多采 取适当的资本管制或者直 接用外汇资金干预，比 如日本财政部就多次直接干预日元汇率。 如果在固定汇率制和资本自由流动下 ，两国的货币政策将会 完全趋同，比如香港。 当两国的经济周期完全同步时，这种方 式操作很简便；不过，一 旦两国的经济周期发生 错位时，维持 固定 汇率而采取的跟随货币政策就变得很成问题。 过去两年，中国和美国都处于上升的 经济周期中，在美联储 加息后，我们都采取了 跟随的策略，既符合国内经济周期的特点，也 有利于稳定汇率。但 随 着 中美 贸易 战的 不 断升级，以及 国内去杠杆的推进，中国 经济开始面临较大的下行 压力，而美国经济仍然 维持 着高 景 气状 态， 中美 经济 周期 开始 不同 步， 这时 候更 需要 保 持货 币政 策的 独立性。 也就是说，我们现在应该采取适度宽松的货币政策，而不是跟随美联储加息。 从中长期的角度看 ， 央行应该逐步淡化 人民币汇率的目标， 而 让货币政策更加独立。 但从 短期 来 看， 由于 我们 对汇 率过 大波 动的 承受 力仍 有限 ，可 以 适当 采取 资本 管制 或直 接 干 预 的手 段进 行对 冲 。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 10 分 析 师 简介 朱俊春： 复旦经济学硕士，浙大工学学士。2008 年进入证券行业，近十年策略研究经验。曾在长城证券、国信证券研 究部门负责策略研究，现为联讯证券首席策略分析师，专注于中国 A 股二级市场投资机会挖掘 。 廖宗魁：策略分析师，北京师范大学硕士，于 2016 年 3 月加入联讯证券。 殷越：策略研究员，上海财经大学硕士，于 2017 年加入联讯证券，曾就职于中山证券研究所。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 10 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 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