请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 新三板 Table_IndustryInfo 新三板 2018 年 下半年 投资策略 超配 （维持评级） 2018 年 07 月 16 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 最是初心能致远 市场承压因素延续，政策推进重视程度上升 2018 年上半年板做市、成指持续下跌，新交易制度实施成效欠佳。半年成交总额 470.79 亿， YOY-56.30%。 6 月底挂牌企业数量 11243 家，自 17 年底持续净减少；摘牌 704 家，做市商退出 904 家。 6 月底估值下探至 PE(中值 )13.04x、PB(中值 )2.21x， PE 维持跨市场最低，其中破净企业数量 1311 家，占比 11.66%。定向增发遇冷，但 A 股上市公司并购 热度 不减。围绕新分层制度的政策推进仍将是下半年重要期待因素，央行及证监会等五部门发文显示监管层对新三板重视程度明显上升，但仍需等待实施细则落地才能提振市场活 跃度。 最是初心能致远 下半年仍有较大量基金产品到期，市场进一步承压，一级市场存量特征愈加显现。在此市场环境下我们更应该以自下而上方式进行投资，不忘价值投资初心，方能致远。建议以下投资思路： 1）优质成长企业：市场走低的大背景下有很好的低估值投资机会，我们依据相关财务指标及各细分子行业公司的战略布局等，挑选了低估值成长类优质公司；另外我们进一步深度挖掘消费类行业，尤其是顺应了消费趋势变化、 A 股相对缺乏的企业； 2）市值达到一定规模的类独角兽企业； 3）Pre-IPO 策略：三类股东已经不成为 A 股上市障碍， H 股也在紧 密推进，相关生物医药类、新型消费、高端制造等领域均可找到较好的投资标的。 后工业化时代不可忽视的消费引擎 2017 年消费支出对 GDP 增长贡献率达到 58.8%，以服务消费持续升级的消费变化更加值得关注。我们从低线消费上升、 00 后个性化消费、消费升级等多角度分析，寻找值得关注的子行业及相关企业，包括新零售类、服务休闲、部分可选消费、宠物相关消费等。 IPO 专题：审核日益趋严，新三板 +H 股落地 2018 上半年审核新三板总数 23 家，过会 12 家，通过率 52.17%。审核标准偏向盈利可持续性、内部控制、财务规范等软性指 标，市场预期的隐形红线上升。近期窗口指导对软性指标进行了细化，包括关联交易、实控人认定、利润波动、客户集中度、现金交易等问题，此外明确接受新三板企业携带三类股东申报。新三板 +H 股落地， 1600 多家企业符合港股主板上市条件，迄今已有 5 家拟申请。 风险提示 分层配套等新政落地时间表存在不确定性；产品到期压力延续；部分企业经营表现进一步低于预期。 回归理性投资、寻找高成长优质企业 持续市场弱势表现一方面归因于制度原因，另一方面企业的经营表现也同样不尽人意， 预期后续政策推进落实仍需时日 。我们继续建议理性投资，精选优 质高成长企业，自下而上精选细分行业龙头。 相关研究报告： 新三板月报：行情弱势，并购定增回暖，创新层最新名单出炉 2018-06-05 新三板月报：交投低迷，陆港两地挂牌落地 2018-05-04 新三板月报：交投持续低迷，三类股东审核破冰 2018-04-03 新三板月报：春节交投平淡，上市公司并购热度不减 2018-03-05 新三板月报：寒冬已至，蛰伏当春 2018-02-05 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangncguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120027 证券分析师：张子恒 电话： 075581981863 E-MAIL： zhangziheng1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517100001 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinzguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.50.60.70.80.91.01.110/Jun 10/Sep 10/Dec 10/Mar 10/Jun三板成指 三板做市请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 2018 年上半年 三板 做市、成指持续下跌，新交易制度实施成效欠佳，成交额下降 56%，出现挂牌公司数量继续下降，做市商退出的 弱势 局面。在下半年基金产品进一步到期压力下，预计市场 将 进一步承压，一级市场特征愈加明显。上半年市场虽然增发融资遇冷但 A 股上市公司对挂牌公司的并购 热度较高 很明显印证了这一点。 持续市场弱势表现一方面归因于制度原因，另一方面企业的经营表现也同样不尽人意，业绩变脸以及违规等多种情况进一步超出市场预期，显示三板市场缺乏类似 A 股的公众监督，投资人未来需要更多的设定条件来保护自身投资 安全 ，PE/VC 上半年投资新三板金额同样出现大幅度下降 说明了投资人的担忧 。预期监管层在未来将更多考虑企业的质量而不是如同过去快速的挂牌数量增加， 这一点预计 将体现在进一步分层制度设定当中。 我们预期围绕新分层制度的政策推进仍将是下半年 的 重要期待因素，虽然央行及证监会等五部门发文显示监管层对新三板重视程度明显上升， 但仍需等待实施细则落地才能提振市场活跃度。 在政策推进落实进度不可过于乐观的情况下。我们继续建议理性投资，精选优质高成长企业，自下而上精选细分行业龙头。 不忘价值投资初心，方能致远。建议以下投资思路： 1）优质成长企业：市场走低的大背景下有很好的低估值投资机会， 不应该因为一段时间的市场弱势就完全否定部分好公司的内在价值及未来成长。 我们依据相关财务指标及各细分子行业公司的战略布局等，挑选了低估值成长类优质公司；另外我们进一步 尝试 挖掘消费类行业，尤其是顺应 未来 消费趋势变化、 A股相对缺乏的子行业及相关企业 ，包括新 零售类、服务休闲、部分可选消费、宠物相关消费等。 2）市值达到一定规模的类独角兽企业； 3） Pre-IPO 策略：三类股东已经不成为 A 股上市障碍， H 股也在紧密推进，相关生物医药类、新型消费、高端制造等领域均可找到较好的投资标的。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 分层配套等新政落地时间表存在不确定性； 第二， 产品到期压力延续； 第三， 部分企业经营表现进一步低于预期 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 市场继续多方承压，一级市场特征愈加明显 . 6 指数持续下跌，难阻颓势 . 6 成交低迷，做市转让下滑更显著 . 6 挂牌总规模持续减少，做市商大量退出 . 7 各大市场估值均向下修复，新三板相对低估 . 8 近八成做市企业股价下跌，超 200 家市盈率低于 10x . 8 定增募集遇冷，但增发市盈率回升 . 9 A 股上市公司并购热度较高 . 10 PEVC 投资新三板：总金额大幅减少 .11 回归理性投资、不忘初心方能致远 . 11 1）低估值优质成长股 +深度挖掘消费类 . 12 2）类独角兽企业 . 12 3） Pre-IPO 策略 . 13 后工业化时代不可忽视的消费引擎 . 13 多元消费精彩纷呈 . 13 新三板消费行业梳理：互联网服务 、商务脱颖而出 . 16 把握消费趋势变化：关注 A 股缺乏的新兴消费公司 . 18 持续关注独角兽类企业 . 18 定义独角兽：市值 10 亿美元为门槛 . 18 平台孵化，蚂蚁金服、滴滴、小米揽三甲 . 20 新三板神州优车、英雄互娱上榜 , 潜在独家兽共 23 家， . 20 IPO 专题：审核日益趋严，新三板 +H 股落地 . 21 IPO 审核：新三板 2018H1 共过会 12 家，接受携带三类股东申报 . 21 新三板企业上市辅导：公告数量大幅减少 . 25 新三板 IPO 首发申报：逾四成预披露更新 . 25 独角兽 IPO 快速通道：证监会厘清七大行业，去除利润门槛 . 27 新三板 +H 股持续升温，近 1600 多家企业符合香港上市条件 . 28 政策分析：初心未改，改革未止 . 31 股转隋强：新三板初心从未改变，改革步伐从未停止 . 31 新三板完善交易制度，五类事项可线下协议转让 . 31 附录：国信证券新三板团队覆盖标的及深度报告一览 . 33 国信证券投资评级 . 34 分析师承诺 . 34 风险提示 . 34 证券投资咨询业务的说明 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表目录 图 1： 2016-2018.06 三板成指、三板做市指数走势 . 6 图 2： 2018 年初至今各大市场涨跌幅表现（ %） . 6 图 3： 2017 年以来季度新三板做市、竞价转让成交额（亿元、 %） . 6 图 4： 2016 年以来半年度新三板总成交额（亿元、 %） . 6 图 5： 2017 年以来季度 创新层做市、竞价 转让 成交额（亿元、 %） . 7 图 6： 2017 年以来季度基础层做市、竞价转让成交额 （亿元、 %） . 7 图 7： 2016-2018.06 月度新三板挂牌总规模、净新增数量（家） . 7 图 8： 2017-2018.06 季度摘牌企业数量、环比（家、 %） . 8 图 9： 2017-2018.06 季度新三板做市商做市转竞价、退出数量（家） . 8 图 10： 2016 年以来月度各大市场 PE（ TTM，中值）对比 . 8 图 11： 2016 年以来月度各大市场 PB（ MRQ，中值）对比 . 8 图 12： 2018 年初至今新三板做市企业涨跌幅（家数、 %） . 9 图 13： 2018 年 6 月新三板做市企业 PE(TTM)分布（家数、 %） . 9 图 14： 2017-2018.06 季度定向增发新增预案数量（次， %） . 9 图 15： 2017-2018.06 季度定向增发新增预案募集金额、实施完成金额（亿元， %） . 9 图 16： 2017-2018.06 月度增发前、后 PE（ TTM） . 10 图 17： 2017-2018.06 上市公司并购新三板案例数（例） . 10 图 18： 2018H1 上市公司并购新三板 PE（ TTM）分布（例） . 11 图 19： 2018H1 上市公司并购新三板行业分布（例） . 11 图 20： 2017-2018.06 季度 PE/VC 参与新三板投资额（亿） . 11 图 21： 2018H1 PE/VC 参与新三板行业分布（家） . 11 图 22：三大需求 GDP 增长贡献率（ %） . 13 图 23：三大需求对 GDP 增长的拉动（ %） . 13 图 24： 2013-2017 食品烟酒衣着 VS 通信教育文化医疗消费支出占比（ %） . 14 图 25：社会零售总额、实际、限额以上累计同比（ %） . 14 图 26：网上商品服务累计同比、占比（ %） . 14 图 27：城镇、农村居民消费支出累计同比（ %） . 15 图 28： 2015-2017 年 70、 80、 90 后消费贡献率（ %） . 15 图 29： 2015-2017 年 70、 80、 90 后消费累计增长率（ %） . 15 图 30： 2016 年 90 后、 00 后手机、电脑保有量（ %） . 16 图 31： 2017 年线上不同年龄段人群消费升级指数图 . 16 图 32： 2017 新三板消费类企业营收分布（亿， %） . 17 图 33： 2017 新三板消费类企业净利润分布（亿， %） . 17 图 34： 2017 年中国独角兽行业分布（家） . 19 图 35： 2017 年中国独角兽行业估值分布（亿美元， %） . 19 图 36： 2017 年中国独角兽估值规模分布（家， %） . 19 图 37： 2017 年中国独角兽地域分布（家） . 19 图 38： 2017-2018.06 IPO 审核总数及通过率（家， %） . 22 图 39： 2017-2018.06 IPO 审核新三板数量及通过率（家、 %） . 22 图 40： 2017-2018.06 新三板企业上市辅导数量（家） . 25 图 41： 2018H1 新三板上市辅导企业行业分布（家） . 25 图 42： 2018 年 6 月新三板首发申报企业审核状态分布（家数、 %） . 26 图 43： 2018 年 6 月新三板首发申报企业行业分布（家数） . 26 图 44： 2018 年 6 月新三板首发申报企业 2017 年报营业收入分布（亿元、家数、 %）. 26 图 45： 2018 年 6 月新三板首发申报企业 2017 年报净利润分布（亿元、家数、 %） 26 图 46： 2018 年 6 月新三板首发申报企业 2017 年报营收增速分布（家数、 %） . 27 图 47： 2018 年 6 月新三板首发申报企业 2017 年报净利润增速分布（家 数、 %） . 27 图 48：证监会试点意见所认定的七大行业 . 28 表 1：新三板高增长企业筛选 . 12 表 2： 2017 年新三板消费类东财一级行业财务数据 . 16 表 3： 2017 年新三板消费类东财一级行业营业收入规模、增速分布占比（ %） . 17 表 4： 2017 年新三板消费类东财一级行业归母净利润规模、增速分布占比（ %） . 17 表 5： 2017 年新三板精选消费类东财二级行业及其领先企业财务数据 . 18 表 6：新三板精选消费子行业及其领先企业 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 7：发布独角兽报告的境外机构及定义标准 . 19 表 8： 2017 平台型企业孵化独角兽列表 . 20 表 9： 2017 年新三板上榜独角兽名单企业 . 20 表 10：新三板独角兽企业筛选 . 21 表 11： IPO 审核指引细则（窗口指导） . 23 表 12： 2018H1 新三板 “未通过 ”发审委审核的企业详情 . 24 表 13： 2018H1 新三板 “未通过 ”发审委审核的企业 2016、 2017 年财务数据（百万元、 %）. 25 表 14：新三板首发申报中高成长企业筛选（ 2017 年财报） . 27 表 15：主板、创业板 IPO 管理办法拟修订后主要变化 . 28 表 16：香港联交所主板、创业板上市条件 . 29 表 17：新三板符合香港主板上市财务要求（一）的企业列表，净利润排名前 20 . 30 表 18：新三板符合香港主板上市财务要求（二）的企业列表 . 30 表 19：新三板符合香港主板上市财务要求（三）的企业列表 . 31 表 20： 2018 年初至今新三板重要制度建设、顶层设计回顾 . 32 表 21：国信证券新三板团队覆盖标的及深度报告一览 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 市场继续 多方 承压， 一级市场特征愈加明显 指数持续下跌， 难阻颓势 截止至 2018年 6月 29日 ，三板做市指数收于 845.91点，年初至今下跌 14.87%，持续 维持在基点 1000 点之下 。除整体证券市场表现不佳之外， 新交易制度成效欠佳、政策推进不明朗、企业经营情况低于预期等因素使得整体三板表现持续低迷 。 三板成指 2018 年 6 月底 收于 1015.68 点， 年初至今下跌 20.36%。 跨市场来看，年初至今 上证指数、深 证 成指 、中小板指、创业板指 涨跌幅表现分别 为 -13.9%、 -15.04%、 -14.26%、 -8.33%。 成交低迷，做市转让下滑更显著 2018 年 年初 交易新政之后，总体成交额有明显的回落。 2018H1 总成交额为470.79 亿， YOY-56.30%；做市成交额较竞价转让下滑更多， 2018Q1、 Q2 分别成交 77.13 亿、 63.46 亿， YOY -66.2% / -68.91%；竞价转让成交绝对额占主导地位， 2018Q1、 Q2分别成交 175.92亿、 154.29亿， YOY -42.68% / -54.37%。 从分层角度来看， 2018H1 创新层仍是做市成交居多， Q1、 Q2 总成交额分别为106.46 亿、 85.92 亿， YOY -61.01%/ -65.92%。 2018H1 基础层仍然以竞价转让为主， Q1、 Q2 总成交额分别为 146.59 亿、 131.82 亿， YOY-44.06%/ -54.55%。 图 1： 2016-2018.06三板成指、三板做市指数 走势 图 2： 2018年初至今 各 大 市场 涨跌幅 表现（ %） 数据来源： Choice、国信证券经济研究所整理 数据来源： Choice、国信证券经济研究所整理 注：以 2018.01.01 为基点 图 3： 2017年以来 季度 新 三板 做市、 竞价转让 成交额（亿元 、 %） 图 4： 2016 年 以来 半年度新三板总 成交 额 （亿元 、 %） 数据来源： Choice、国信证券经济研究所整理 数据来源： Choice、国信证券经济研究所整理 80090010001100120013001400150016002015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/30三板成指 三板做市-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2018/1/12018/1/292018/2/262018/3/262018/4/232018/5/212018/6/18三板成指 三板做市 中小板指创业板指 深证成指 上证综指-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504002017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/30做市转让成交额（亿元） 协议 /竞价转让成交额（亿元）做市同比（ %） 协议 /竞价同比（ %）交易新政-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012002016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/30总成交额（亿元） 同比（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 挂牌总规模持续减少 ，做市商大量退出 截止至 2018 年 6 月底 ， 新三板 挂牌企业总 规模 为 11243 家， YOY-0.63%， 较年初 下滑 3.33%。 挂牌总规模于 2017 年 11 月达到高点 11645 家 ， 此后 2017年 12 月 至今持续呈现净减少的情况 。 图 7： 2016-2018.06 月度 新三板 挂牌总 规模 、净新增数量 （家） 资料来源 : Choice、国信证券经济研究所整理 摘牌方面， 2018H1 摘牌总数 704 家， Q1、 Q2 分别摘牌 299 家、 405 家，季度环比分别增加 10.33%、 35.45%，摘牌再度加速。其中主动申请终止挂牌的有 694 家，占比 98.58%；转板摘牌的 有 7 家。 做市商减少的变动类型主要包括做市转竞价、退出两种。 2018H1 做市商退出总数 904 家， Q1、 Q2 分别退出 169 家、 735 家， YOY38.52% / 265.67%，Q2 退出数量猛增，与摘牌趋势一致。做市转竞价数量自 2017Q3 以来有所下降，主要由于做市企业总数大幅减少、企业选择直接摘牌。 -400-20002004006008001,0001,200020004000600080001000012000140002016/1/12016/2/12016/3/12016/4/12016/5/12016/6/12016/7/12016/8/12016/9/12016/10/12016/11/12016/12/12017/1/12017/2/12017/3/12017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/12018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/1做市转让 竞价转让 净新增数量图 5： 2017年 以来 季度 创新 层 做市、竞价 转让 成交额 （亿元 、 %） 图 6： 2017年 以来季度基础 层 做市、竞价 转让 成交额 （亿元 、 %） 数据来源： Choice、国信证券经济研究所整理 数据来源： Choice、国信证券经济研究所整理 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060801001201401601802017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/30创新做市成交额（亿元） 创新协议 /竞价成交额（亿元）做市同比（ %） 协议 /竞价同比（ %）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503002017/3/312017/6/302