敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 17 日 宏观经济 继续复苏 ， 尚未过热 美国 2018 年下半年经济展望 宏观 深度 欧元区复苏 步伐放缓，中国 经济增长承压 ，特朗普 “ 噪音隆隆 ” 。 美国复苏势头依旧强劲，但 市场对美国经济的前景质疑不绝于耳 。 美国经济 到底 能否继续向前？ 大类资产价格又将如何演变 ？ 投资是 美国 经济复苏的主要动力 ， 出口 作用 相对 有限 。 从 2016 到 2017年，投资对 GDP 增长的拉动率由 -0.28 提高至 0.53 个百分点 ， 是 带动经济复苏的最重要力量 。 往前看， 高 油价 、减税、金融去监管 、稳健的房市 将 支撑未来 6-12 个月 的私人投资 ， 其 背后是“宽财政、松信用”的政策组合和金融周期上行带来的红利 。 换言之 ， 美国经济增长主要靠内生动力 ，其他地区 复苏放缓 尚未 对美国经济产生 显著 影响。 美国经济 尚未 过热， 还在正常复苏区间内 。 以 企业资本开支 /企业现金流比和家庭房屋开支 /可支配收入比 构成的指标显示， 内需 离 历史上的高点还有一段距离。 制造业订单稳步增长， 信息科技产品订单增长达到 2006 年来最高水平。 服务消费表现分化，金融保险消费较强，食品住宿和娱乐消费较弱 。 单位劳动力成本增速不高，核心通胀压力不大。失业率持续下行部分反应人口老龄化的因素，而不完全是经济周期扩张的结果。 预计 2018 年美国 GDP 增长 或将 接近 3%， 下半年 CPI 和核心 CPI 中枢分别在 2.8%和 2.3%左右。 下半年的不确定性主要来自 贸易摩擦 和 中期选举 。后者导致特朗普在贸易问题上的态度易紧难松，但 如果 贸易摩擦 再继续 升级，对中期选举 未必有利 。 中期选举 对特朗普极为重要，如果民主党获胜将对特朗普的执政不利。 为了 赢得选举，特朗普 或 在贸易问题上保持强硬态度，今年以来已对 钢铁和铝等产品 全球征税，近期又与中国、欧盟发生贸易 摩擦 。 但如果贸易摩擦升级，对美国自身也将带来负面影响。 我们的 计算表明，如果美国对 500 亿美元的中国进口商品征收 25%的关税，最多 将推升 CPI 0.3%；如果 对潜在的 2000 亿美元商品征收 10%的关税， 最多可能 将推升 CPI 0.6%。 金融市场 方面， 美联储加息叠加贸易 战 ， 波动仍是“主旋律”。 美强欧弱或将持续， 美德利差仍在高位， 利好美元。贸易战对美元的影响偏中性，但对美债 可能带来 利好。 如果美债收益率曲线继续平坦化，或将导致美联储放缓加息。 油价 仍有上行风险 ，美国经济向好和原油金融属 性对油价的支撑仍不可小觑。如果特朗普在中期选举前夕再出刺激（比如再推 基建计划），油价还可能卷土重来。 与历史相比，美股估值偏高，但通胀风险已较年初减弱，加上美联储不必加快加息，对美股 的 负面影响 减弱 。鉴于贸易 战 还可能带来不确定性，下半年美股或将在波动中上行。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlangebscn 执业证书编号： S0930516100002 联系人 刘政宁 021-22169077 liuznebscn 2018-07-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言 ： 美国经济能否继续向前 ？ 2017 年以来， 全球经济同步 复苏 叠加 油价 上涨 ， 令 美国经济 大为 改善 。然而 进入 2018 年， 全球主要经济体出现 分化 。 美国复苏势头 依旧 强劲， 但市场对美国经济的前景质疑不绝于耳。 欧元区复苏步伐放缓，中国紧信用导致经济增长承压。 与此同时，美联储加息叠加美元走强 ，部分新兴市场 流动性紧缩， 货币大幅贬值。特朗普 的 贸易保护 又 带来不确定性， 导致 市场波动加剧 ，投资者风险偏好受挫。 在此背景下 ，美国经济 能否 一枝独秀、 继续向前？ 我们 必须 回答三 个问题 ： 一是美国经济复苏的 动力是什么、未来是否可持续？ 如果增长更依赖于全球经济同步复苏，那么当全球经济放缓时美国也难以“独善其身”；但如果 增长 更多是由内在因素 驱动， 且这些因素在未来一段时间还将存在，那么经济增长的 可持续性就会更强。 二是美国经济还有多少扩张空间、周期是否已经 见顶 ？ 如果经济已经或接近过热状态，那么美国经济可能即将到达本轮复苏的顶点，未来扩张的空间也就 有限；但如果经济没有过热，那么 短期见顶的概率就会 越小 ，经济 继续 向上 的概率也就越大。 三是下半年的不确定性来自哪里、它将如何影响 宏观 经济和金融市场？我们在 3 月的报告噪声隆隆，美国经济还将好多久？中 曾提出今年 波动是市场的“主旋律”、美国金融不稳定风险大于经济过热风险 等观点，基本得到印证 ， 往前看， 这些判断是否 仍然 成立？ 主要靠 投资 拉动 投资反弹是本轮复苏的主要 动力 ， 出口 作用 相对 有限 。 从 GDP 分项 看，投资对 GDP 增长的拉动率从 2016 年 的 -0.28%反弹至 2017 年 的 0.53%，使之成为拉动 经济增长的 最重要因素 （图 1） 。 出口对 GDP 增长的 拉动率 从2016 年的 -0.04%提高至 2017 年的 0.4%，如果单单看净出口，拉动率为-0.18%。 与其他国家相比，美国出口占 GDP 的比重仅为 12%， 低于中国、德国等贸易伙伴（图 2） ， 这也 说明 美国经济增长主要还是 靠 内需驱动，对外需的依赖度 不高 。 比如， 2015 年全球经济低迷， 出口增速乏力，但 美国GDP 仍能依靠内需取得 2.9%的增长率。 图 1：投资是本轮经济复苏的关键因素 图 2：美国出口占 GDP 比例较低 资料来源： Wind，图为 GDP 各分项对 GDP 增长的拉动率。 资料来源： Wind，时间为 2017 年 -1-0.500.511.522.533.542012 2013 2014 2015 2016 2017% 消费 投资 出口 GDP同比增速 01020304050欧元区 德国 中国 美国 出口金额 /GDP(%) 万得资讯2018-07-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 那么 又是 哪些因素推升了 投资呢？ 首先，油价上涨拉动 能源行业投资 。从历史经验来看 ，油价上涨 一般 领先能源行业投资 2-3 个季度 （图 3） 。 与以往 不同的是，页岩油技术 的进步 极大提高了美国 原油开采 的效率，使得能源投资对油价上涨的反应更敏感。 有研究表明，页岩油的开采成本在 40 美元 /桶左右 ，未来还将更低 。而 根据美国能源署的预测， 如果油价保持高位，美国最快 将 在 2020 年 成为能源 净出口国（图 4）。 图 3：油价上涨带动采掘业投资 图 4：美国最快在 2020 年成为能源净出口国 资料来源： Wind 资料来源：美国能源署预测 其次， 特朗普“宽财政、松信用”的政策组合 利好 投资 。 一方面，减税增加了企业盈利，增强了资本开支的信心。 去 年 12 月美国国会通过减税和就业法案，将 一般 企业所得税 率 从 35%下调至 21%。 此 后， 制造业企业 的 资本支出预期大幅攀升， 从历史经验来看，这 预示未来投资增长 大概率上行 （图 5）。 我们 之前 的计算也表明， 减税 或可推升 2018 年 GDP 增长 约0.3-0.5 个百分点。从投资分项来看，减税后知识产权类投资增速上升更为明显，表明企业更青睐对科技研发的投入（图 6）。 降低企业税对家庭部门也有正溢出效应 ，美联储褐皮书显示，减税后一些企业向员工发放了额外奖金，这有助于提高家户的收入。 图 5：减税提振企 业投资 信心 图 6： 各类 投资同比增速 资料来源： Wind 资料来源： Wind 另一方面， 金融去 监管 有助于 降低中小银行成本， 促进 信贷扩张。 2008年 次贷 危机后，奥巴马政府颁布多德 -弗兰克法案，大幅提高对金融机构的宏观审慎监管要求。受其影响，美国金融机 构的监管成本上升，提供贷款的意愿下降，尤其是 针对中小企业的 小额贷款 （图 7）。而数据显示， 20090204060801001201401600204060801001201402002-03 2006-03 2010-03 2014-03 2018-03十亿美元 美元 /桶 Brent油价 采掘业建筑投资（右轴） -30-20-100102030401990 2000 2010 2020 2030 2040 2050千兆英热 基准 高油价 低油价 美国能源净进口 -30-20-10010203040501980-03 1987-03 1994-03 2001-03 2008-03 2015-03费城联储制造业资本支出预期指数（ 4季移动平均） 私人投资同比增速（ %） 012345678-15-10-505101520Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12014 2015 2016 2017 2018% % 建筑类投资 设备投资 知识产权投资（右轴） 2018-07-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 年以来美国中小企业创造了 60%的新增就业，在整体就业人数中的占比达到50%（图 8） 。 特朗普上台后，金融去监管开始提上议程 。 2017 年 6 月众议院通过了 为投资者、消费者和企业家创造希望与机会的金融法案 （即 CHOICE 法案 ），但由于该法案过于激进，受到了 部分共和党人和所有民主党议员的反对，至今未在参议院进行表决。 今年 5 月，参众两院先后通过了 促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法案 ，金融去监管取得实质性进展。根据这一法案，中小银行将在 资产充足率、沃尔克规则、财务报告要求、现场检查频率等 方面得到“松绑”（表 1）。这 有助于银行降低 运营 成本， 有利于信贷扩张 。 不过，放松监管不等于不要监管，对大型银行（尤其是系统性重要银行）的监管政策仍将严格执行。 图 7： 危机后小微企业贷款增速较慢 图 8： 小微企业创造了大量就业 资料来源： FDIC，小微企业 贷款是指额度在 100 万美元以下的商业贷款 资料来源： 美国财政部 表 1：金融去监管的主要内容 促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法案 多德 -弗兰克法案 资本充足率考量方法 总资产 100 亿美元以下的社区银行只需保证其 CBLR 在 8%-10%，就 满足资本充足率要求 银行应引入杠杆率，作为资本充足率指标的补充 沃尔克规则 允许总资产小于 100 亿美元，且用于交易的资产和负债小于总资产 5%的银行可免受沃尔克规则对自营交易的约束 ； 废除了禁止银行和对冲基金或私募基金使用相同名称的规则 严格限制银行自营交易，只允许银行为 “做市、风险对冲 ”从事自营交易 ； 禁止银行发起对冲基金或私募基金 财务报告要求 简化总资产 50亿美元以下小银行所需提交财务报告的要求 所有银行每季度都必须向监管机构提交一份完备的收入和相关情况报表 拓展 业务成本 总资产少于 150 亿美元的联邦储蓄协会可以不用申请牌照、无需变换章程即可成为国民银行 只有通过改变章程、申请国民银行的牌照后才能发展其他业务 接受检查频率 总资产介于 10 亿 -30 亿美元的银行现场检查的周期由 12 个月延长至 18 个月 总资产 10 亿美元以上的银行需要每 12 个月接受至少一次监管机构的现场检查 资料来源： 光大证券研究所整理 5070901101301501702005 2008 2011 20142008 = 100 大型企业贷款 小微企业贷款 60% 50% 20% 3% 0%20%40%60%80%新增就业占比 总就业人数占比 新增就业占比 总就业人数占比 小微企业 初创企业 2018-07-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 再次，房市稳健， 信贷条件宽松，金融周期继续上行 。 20 个大中城市房价指数 已接近危机前高点， 房贷违约率持续下行，为近 10 年来最低水平（图9）。 受之鼓舞， 新屋销售和 新屋 开工持续回暖， 不过与危机前水平还有差距（图 10） ，表明 地产投资仍有上行空间 。 银行方面，美联储 近期的 问卷调查显示， 2018 年二季度认为 贷款 标准趋紧的受访者比例较一季度下降，认为 银行利差（即贷款利率与银行 融资 成本之差） 上升的受访者比例也更低，表明信贷条件仍然 较为 宽松（图 11）。企业债信用利差略有回升，但仍处于历史低位（图 12）。总体上，美国金融条件仍较为宽松（图 13）， 房屋 （抵押品）价格 叠加 信贷 扩张 ，推动金融周期继续上行（图 14）。 综上，油价上涨、减税、金融去监管、稳健的房市是支撑未来 6-12 个月私人投资的主要因素，其背后是特朗普政府“宽财政、松信用”的政策组合和美国金融周期上行带来的红利。从宏观政策角度看 ，特朗普政府的经济政策大部分都属于“商业友好型”，本质上都是希望刺激企业投资，解决美国金融危机后投资不足的深层次问题（表 2）。短期来看，投资扩张增加总需求，推动 GDP 增长；中长期看，投资转化为固定资产，有助于提升劳动生产率 和经济潜在增速。 图 9：房价温和上涨，违约率下降 图 10： 新屋销售和开工持续回暖 资料来源： Wind 资料来源： Wind 图 11： 调查问卷显示银行信贷条件仍较为宽松 图 12： 信用利差 略有 回升但仍然较低 资料来源： Fed 资料来源： Wind 050000100000150000200000250000300000350000400000501001502002502001-01 2006-01 2011-01 2016-01件 20大中城市房价指数 丧失住房赎回权案例数量（右轴） 050010001500200025001980-01 1987-01 1994-01 2001-01 2008-01 2015-01千套 新屋销售 新屋开工 -50-40-30-20-1001020Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q22015 2016 2017 2018% 认为信贷标准收紧的受访者净比例 认为利差扩大收紧的受访者净比例 01234567891997-01 2002-01 2007-01 2012-01 2017-01% BBB级企业债利差 3月期国债收益率 2018-07-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 13：金融条件仍然较为宽松 图 14：美国金融周期继续上行 资料来源： Fed 资料来源： BIS， Wind，光大证券研究所计算 表 2：特朗普政策执行情况 （截至 2018 年 6 月） 政策 进展程度 已取得或计划的成果 税改 完成 企业税率从 35%下调至 21%；个人所得税每段门槛提高；消除州及地方税逐项扣除，保留抵押贷款利息抵扣，购房按揭利息扣除额度从 100 万美元下降至 75 万美元；儿童税收抵免额度从 1000 美元上升至 2000 美元。 医改 部分完成 废除平价医改法案（ ACA）中的个人强制参保令；允许保险公司售卖不满足基础医保覆盖要求的更便宜的短期保险；增加 ACA 注册灵活性。 寻求 所谓的“ 公平 ” 贸易 进行中 对中国 500 亿美元商品加征关税；对全球钢、铝分别加征 25%、 10%的关税；重新协定北美自贸协定 (NAFTA)；退出 TPP 协议（ 2018 年 4 月特朗普考虑重建 TPP）。 金融去监管 进行中 提高多德弗兰克法案管制门槛（受管制银行营业额从500 亿美元到 2500 亿美元），免除对于中大型银行以及信用卡公司的重大监管，扩大小型社区银行放贷额度。 修建边境墙 进行中 加州卡莱克西科 2 英里、新墨西哥州圣特雷莎 20 英里、以及圣地亚哥 14 英里边境墙正在建造中。 基建计划 尚未开始 联邦政府 计划在未来 10 年 投入 2000 亿 美元用于基建，其中 1000 亿美元用于政府企业激励， 200 亿美元用于投资国家重要项目， 500 亿美元将拨给各州政府投资于交通 与能源等项目 。 资料来源： 美国国会、金融时报等，光大证券研究所整理 不过， 油价太高会抑制 家庭消费 支出 。 从历史经验来看， 历次油价大涨时，美国汽车及零部件消费大都呈现负增长（图 15）。 1980-81 年是一个例外，当时美联储紧缩的货币政策取得成效，滞胀得到控制，总需求开始回暖。由于私人消费在美国 GDP 中占比高达 70%， 如果 消费受到抑制 ， 经济扩张也将受到拖累 。 但由于高油价对投资的推升作用日益上升，整体而言，油价上升对美国经济的影响或为中性甚至逐渐为正。 -2-1012341985-06 1993-06 2001-06 2009-06 2017-06芝加哥金融条件指数 -0.06-0.04-0.0200.020.040.060.081997-03 2000-10 2004-05 2007-12 2011-07 2015-02美国金融周期 2018-07-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 15：油价大涨时，汽车消费增速往往负增长 资料来源： Wind，光大证券研究所计算 是复苏、而非过热 尽管投资增长 前景乐观 ，但美国经济 难言过热。 我们在 3 月 的报告噪音隆隆，美国经济还将好多久？中指出，美国非地产 投资 与企业现金流比例仍远低于危机前水平，家庭房屋开支与可支配收入比例也只是在历史均值附近， 2018 年一季度的数据仍支持这一观点 （图 16-17） 。我们将这两个反映内需的变量 分别计算其与历史均值的缺口，然后将缺口加权平均（ 房屋开支 的权重为 0.7， 非地产 投资为 0.31） ，得到的指标显示当前内需 水平 距离前期 顶部 仍有明显差距 （图 18） 。 图 16：非地产投资与企业现金流比例仍偏低 图 17： 房屋开支与可支配收入比例继续上升 资料来源： Wind， Fed 资料来源： Wind， Fed 1 由于消费在 GDP中的比重约为 70%，故给家庭房屋开支赋予 0.7的权重。 -1.5-1-0.500.511.51973-74 1979-80 1980-81 1990 2000 2002-03 2007-08 2010-11% 汽车及零部件消费 0.60.91.21.51.81960-03 1970-03 1980-03 1990-03 2000-03 2010-03非地产固定资产投资 /企业现金流 0.180.20.220.240.260.281960-03 1970-03 1980-03 1990-03 2000-03 2010-03房地产开支 /可支配收入 2018-07-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 18：美国经济离过热还有距离 资料来源： Wind， Fed，光大证券研究所计算 从 生产端 看， 制造业订单稳步增长， 采掘业产能接近前期高点。 2017年以来 ， 制造业新增订单 增长回暖 ，其中信息科技 类 产品订单增速 较快，今年以来的同比增速在 8%左右，为 2006 年以来最好表现（图 19）。产能利用率方面，制造业在 75%左右徘徊，而采掘业已攀升至 90%（图 20），这意味着采掘业扩大产能的需求在不断增强。 从 消费端 看， 消费者信心十足，服务消费支出相对偏弱。 密歇根 消费者信心 指数在 98-100 之间 ，表现 依旧强劲 ，推动 零售 和食品服务销售额稳步增长（图 21） 。 从实际消费支出看，今年以来耐用品和非耐用品同比增长分别在 7%和 3%左右，趋势平稳，服务消费略微偏弱， 2 月以来同比增速持续低于 2%（图 22）。从分项看，最近一年来金融和保险消费扩张较快，环比增速显著高于本轮复苏以来的均值，食品和住宿、娱乐消费较慢 ，住房消费温和扩张（图 23）。 图 19： 制造业新增订单稳步增长 图 20： 采掘业 产能接近前期高位 资料来源： Wind，数据为 3 月移动平均 资料来源： Wind，数据为 3 月移动平均 -8-6-4-20246-20-15-10-50510151970-03 1980-03 1990-03 2000-03 2010-03% % 投资 +房屋开支需求缺口 GDP产出缺口（右轴） 大缓和 过热 长期停滞 -40-30-20-1001020301993-03 1998-03 2003-03 2008-03 2013-03 2018-03% 制造业新增订单同比 信息技术产品新增订单同比 6064687276808488921993-03 1998-03 2003-03 2008-03 2013-03 2018-03% 制造业产能利用率 采掘业产能利用率 2018-07-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 21： 消费者信心高涨，零售增长前景乐观 图 22： 服务 消费 支出 偏弱 资料来源： Wind，数据为 3 月移动平均 资料来源： Wind 图 23： 服务消费 分项 中， 金融扩张 较快 ，食品 住宿 和娱乐 较慢 资料来源 ： Wind 通胀 数据 也 显示 经济还未过热。 今年 二季度 ， 基数效应叠加 油价冲高 令美国 CPI 增速快速上行，引发市场担忧。 但我们之前曾指出， 油价上涨 一部分 是供给紧缺和金融 属性 驱动，而并非 完全是 需求所致 2。核心 CPI 温和上行， 经生产率调整后的时薪增速并不算高， 表明工资对通胀的推动目前还 较为 有限 （图 24）。 经调整后的 5 年平准利率仍然低于 2%，表明市场对通胀仍然不是太担心 3， 同时也印证经济 尚未 过热 （图 25）。 如果经济没有过热，如何解释履创新低的失业率？ 从计算公式看，就业率等于就业人口与劳动力人口的比例，而劳动力人口又等于劳动参与率和总人口的乘积。因此，就业率（失业率）与劳动参与率成反比（正比）关系。数据显示， 2008 年金融危机之后，美国 65 岁以上老年人口比例显著抬升，而老年人口的劳动参与率又显著低于年轻人口（图 26-27），从而令全社会的劳动参与率降低，拉低了失业率。 也就是说 ，当前的低失业率部分是因为人口结构变化所致，而并不完全反映经济周期的因素。 与此同时， 在今年 6 月的议息会议上，美联储下调了对未来两年的失业率预期，这或预示着自然失业率中枢可能已经下移，也意味着经济和劳动力市场还有更大的扩张空间。 2 参见报告都是油价惹得祸 -美国 5月 CPI点评 3 美国 CPI同比增速一般高于 PCE增速 30 BP，而美联储又以 PCE为政策目标，因此在计算通胀预期时减去 30 BP。 -15-10-505101550607080901001101201996-01 2001-01 2006-01 2011-01 2016-01% 消费者信心指数 零售和食品服务销售额同比（右轴） -4-20246-15-10-5051015201996-03 2001-03 2006-03 2011-03 2016-03% % 耐用品消费同比 非耐用品消费同比（右轴） 服务消费同比（右轴） 00.10.20.30.40.50.60.7金融和保险 医疗 其他 交通 住房 食品和住宿 娱乐 % 2017Q2-18Q1平均环比增速 2009Q3-18Q1平均环比增速 2018-07-17 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 24：单位劳动力成本增速并不算高 图 25：市场隐含的通胀预期走势平稳 资料来源： Wind， Fed 资料来源： Wind， Fed 图 26：危机后美国人口老龄化加速 图 27：老年人劳动参与率显著低于年轻人 资料来源： BLS 资料来源： BLS 综上， 在油价上涨、商业友好型的宏观政策、以及金融周期上行的支撑下，美国 经济增长 前景乐观 。 预计三、四季度 GDP 年化环比增速在 3-3.5%，全年 GDP 增长 接近 3%（图 28） 。 由于油价保持高位，预计 下半年 CPI 中枢为 2.8%， 核心 CPI 中枢在 2.3%左右 （图 29） 。 图 28： 美国 GDP 增长预测 图 29： 美国 CPI 与核心 CPI 预测 资料来源： Wind，光大证券研究所预测 资料来源： Wind，光大证券研究所预测 -4-202461990-12 1995-12 2000-12 2005-12 2010-12 2015-12% 生产力调整后的时薪增速 单位劳动力成本增速 0.511.522016-06-13 2016-12-13 2017-06-13 2017-12-13% 5年平准通胀率 30bps 5年前瞻平准通胀率 30bps 68101214161960 1970 1980 1990 2000 2010% 65岁以上人口比例 55.2 81.3 64.1 19.3 010203040506070809016 to 24岁 25 to 54岁 55 to 64岁 65岁以上 % 2016年各年龄人群的劳动参与率 012345Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q42016 2017 2018% GDP年化环比增长率 11.522.533.51 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122017 2018% CPI 核心 CPI