利率债 半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 20 固定收益研究 证券研究报告 利率债半年报 证券分析师 冯振 022-28451605 fengzhenbhzq Table_Author 相关研究报告 定向降准并非政策宽松，基本面因素 仍是主导 利率债周报 数据回落贸易冲突再起之时亦应保持谨慎 利率债周报 市场预期多有反复之时，波段操作空间与风险并存 利率债周报 且行且看，静待破局 2018年利率债第二季季报 潜在利空仍存，关注收益率回调后的买入机会 利率债 5 月月报 投资要点： 2018 年上半年，利率债处于资金面较为宽松的环境下，收益率中枢不断下移。在此过程中，市场情绪受到国际局势、贸易摩擦等外部事件影响产生波动，且投资者对经济转弱与政策放松的预期也多次出现反复。在上述因素的综合影响下，债市收益率呈现波动下 行走势。 就经济基本面而言， 5 月宏观经济数据与 6 月 PMI 数据不及预期且部分数据明显回落，导致市场产生经济步入下滑通道的预期，是导致 6 月中下旬债券收益率快速走低的重要原因。但若仔细考量数据回落的原因以及数据的结构变化，我们能够发现，部分数据的回落受到季节性和经济政策的影响，暂时无法证明具有可持续性；还有一些数据虽出现回落，但其构成却有所优化。 贸易战的不确定性依然给国内经济增长造成压力。美国除减少国内贸易逆差诉求外，对中国崛起的警惕与限制可能是本轮贸易战更为深层的原因，基于此种判断，贸易摩擦可能具有长期性和持 续性。即使贸易战持续发酵，在“扩大内需”的政策导向下，经济其他领域仍将发力，国内可供使用的宏观政策工具依然丰富，经济增长失速的概率不大。但在“紧信用”的环境中，融资回落概率较大，经济下行压力依然存在。 5 月和 6 月 PPI 如我们预料在低基数的影响下出现回升，下半年由于环保限产、去产能推进及油价处于高位， PPI 仍有支撑，但翘尾效应减弱， PPI 大概率回落。在国内经济保持平稳的情况下， CPI 大幅波动的概率不大，但需要关注油价持续高位对 CPI的影响以及贸易战导致进口商品价格提高进而推升 CPI的可能性。总体来说，今年物价 增速应较去年有所下滑，在实际增速波动不大的情况下，名义增速将较去年出现回落，这也是债市收益率向下的原因之一。 政策与资金方面，在货币政策与宏观审慎的双支柱调控框架下，货币政策以调整经济结构、缓冲监管冲击实体经济、防范处置风险带来的风险为目的，在上半年已出现边际调整。预计下半年货币政策仍将结合经济发展动向并配合监管推进适时进行调整，降准空间依然存在。 展望下半年，在经济面临下滑压力，流动性边际改善，以及贸易战反复影响市场情绪的情况下，债市收益率仍有下行空间。但目前经济韧性无法证伪，货币政策稳健中性的取向并未改 变，经济没有出现明显滑坡迹象时也很难看到货币全面的宽松，而贸易战的不确定性较大从而较难把握。同时，经济下滑、货币政策边际放松、贸易战持续发酵这三个层面，已在收益率中有所反应，除非出现超预期的变化，再次带来收益率明显下行的可能性不大。此外，国内外制约国内债市的因素仍在。一方面，美联储步入货币政策正常化通道，加息、逐步退出 QE 以及中美利差收窄制约着国内利率的下行空间；另一方面，下半年利率债特别是地方政府债的发行可能放量，对配置型机构的资金形成挤占，同样对收益率下行空间造成制约。因此，即使对下半年的债券市场不必过 于悲观，但若无超预期因素催化，收益率下行的空间也可能不大，且诸多制约因素存在，也难免造成收益率的波动。 风险提示 经济超预期下滑，货币超预期宽松，贸易战发展程度超出预期。 机会之中蕴含风险，收益率下行空间可能不大 2018 年 利率债 半年报 分析师 ： 冯振 SAC NO： S1150517100001 2018 年 7 月 13 日 利率债 半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目录 1. 国内市场回顾 . 4 1.1 流动性、情绪与预期带动下的震荡回暖 . 4 1.2 下半年发行量依然较大，压力主要集中于三季度 . 5 1.3 资金利率：资金整体较为充裕，市场利率多数下行 . 6 2. 生产与需求出现分化，经济韧性仍未能证伪 . 8 2.1 生产端：工业生产增长稳定，工业企业利润增速回升 . 8 2.2 需求端：内需并未明显转弱，受贸易战影响外需可能继续承压 . 9 2.2.1 房地产投资持续处于高位，基建带动投资整体下滑 . 9 2.2.2 消费下滑但需关注汽车关税政策与假期的影响 . 10 2.2.3 进出口暂未失速，但贸易战可能制约出口增长 .11 2.3 表外萎缩 拖累社会融资规模增量下滑 . 12 2.4 下半年通胀压力不大，需关注油价与贸易战走势 . 13 3. 近期货币贬值、中美利差持续收窄，关注其是否可能掣肘货币政策放松并制约收益率下行 . 14 4. 机会之中蕴含风险，下半年收益率下行空间可能不大 . 15 5. 风险提示 . 17 利率债 半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 图 目录 图 1： 10Y 国债与国开债收益率（中债）走势 . 5 图 2：国债期货主力合约走势 . 5 图 3：利率债发行总量（单位：亿元） . 6 图 4：利率债净融资量（单位：亿元） . 6 图 5：央行公开市场操作（单位：亿元） . 7 图 6：货币政策工具中标利率（单位： %） . 7 图 7：上海银行间同业拆放利率（单位： %） . 7 图 8：银行间质押式回购加权利率（单位： %） . 7 图 9：存款类机构质押式回购加权利率（单位： %） . 7 图 10： R007 与 DR007 利差（单位： bp） . 7 图 11：同业存单发行利率（单位： %） . 8 图 12：同业存单发行与融资规模（单位：亿元） . 8 图 13：规模以上工业企业增加值（单位 ： %） . 9 图 14：工业企业主营业务收入利润率（单位： %） . 9 图 15：规模以上工业企业利润总额（单位： %） . 9 图 16：工业企 业资产负债率（单位： %） . 9 图 17：固定资产投资完成额增速（单位： %） . 10 图 18：制造业、房地产与基建投资增速（单位： %） . 10 图 19：房屋施工与新开工面积增速（单位： %） . 10 图 20：房地产开发资金来源（单位： %） . 10 图 21：社会消费品零售总额增速（单位： %） . 11 图 22：部分消费品消费增速（单位： %） . 11 图 23：货物贸易进出口总值增速（单位： %） . 12 图 24：贸易差额（单位：亿美元） . 12 图 25：社会融资规模存量同比持续下滑 . 13 图 26： 2017 年以来表外融资增量不断减少 . 13 图 27：居民消费价格指数（ CPI）（单位： %） . 14 图 28：工业生产者出厂价格指数（ PPI）（单位： %） . 14 图 29：美国经济依然保持复苏势头 . 15 图 30：美元指数 . 15 图 31：美元兑人民币 . 15 图 32：中美 10 年期国债利差（单位： BP） . 15 利率债 半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 1.国内市场 回顾 1.1 流动性 、情绪 与 预期 带动下 的 震荡回暖 2018 年伊始，监管部门陆续出台多个文件，同时资管产品增值税新规也于年初起正式实施。监管的密集落地对债券市场造成冲击，现 券收益率突破 2017 年底的盘整区间开始上行。 10 年国债收益率与 10 年国开债收益率分别于 1 月 18 日与 1月 19 日达到年内高点，分别报 3.98%和 5.13%，较年初分别上行 7.89BP 和25.43BP。其后，在市场流动性较为充裕，实质性监管文件出台频率明显减缓，海外资产价格大幅波动及中美贸易冲突浮出水面的情况下，债市开始持续修复，现券收益率保持波动下行的走势。 4 月 17 日晚间，央行突然宣布自 4 月 25 日起定向调降存款准备金率 1%，释放资金用于偿还 MLF 以及支持小微企业融资。同时央行次日在公开市场继续投放较大额度资金 ，引发市场对经济回落、政策放松的预期。 4 月 18 日债市明显回暖，现券收益率大幅下行。当日 10 年国债收益率下行 15BP， 10 年国开债收益率下行 22.5BP。降准之后，央行在公开市场到期量较大的情况下并未增加货币投放量，且临近月末，市场资金十 分紧张，回购利率大幅抬升，此时市场也逐渐意识到，定向降准的目的 主要是缓解小微企业融资难融资贵问题，以及提高对严监管下表外回表资金的承接力，并不意味着政策开始放松，同时资管新规在 4 月底出台，叠加美债收益率不断攀升，债券市场开始回调并逐渐回吐降准次日涨幅。 5 月至 6 月上旬，投资者 处于对经济是否开始转弱以及政策何时再次放松的预期中，同时受贸易谈判进展和国际局势不确定性的影响，市场呈现波动走势，市场预期也出现多次反复。 6 月中上旬开始，利多因素不断出现，包括发布的宏观经济数据不及预期且部分数据明显回落，美总统特朗普在中美谈判似已取得进展时仍然强势宣布对中国进口商品加征关税导致贸易争端升级、国内出口承压经济回落预期再起，美联储鹰派加息后国内未跟随加息且政策论调有所改变并决定再次降准带来货币宽松预期。受这些因素的叠加影响，现券收益率再次较快下行，至6 月 29 日， 10 年国债收益率与 10 年国开债收 益率分别报 3.48%和 4.25%，均为 2018 年上半年最低点。 与现券收益率走势相对应，国债期货同样呈现波动上扬的走势， 5 年与 10 年国债期货主力合约收盘价上半年的最低点均出现于 1 月 19 日，而 6 月 29 日的收盘价则为区间最高点。 利率债 半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 图 1： 10Y 国债 与国开债 收益率（中债）走势 图 2： 国债期货主力合约 走势 4 . 04 . 24 . 44 . 64 . 85 . 05 . 23 . 23 . 33 . 43 . 53 . 63 . 73 . 83 . 94 . 04 . 12 0 1 8 - 0 1 - 0 2 2 0 1 8 - 0 2 - 0 2 2 0 1 8 - 0 3 - 0 2 2 0 1 8 - 0 4 - 0 2 2 0 1 8 - 0 5 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6 - 0 2中债国债到期收益率 : 1 0 年 中债国开债到期收益率 : 1 0 年（右轴）909192939495969798991002 0 1 8 - 0 1 - 0 2 2 0 1 8 - 0 2 - 0 2 2 0 1 8 - 0 3 - 0 2 2 0 1 8 - 0 4 - 0 2 2 0 1 8 - 0 5 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6 - 0 2期货收盘价 (活跃合约 ): 5 年期国债期货期货收盘价 (活跃合约 ): 1 0 年期国债期货数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 下半年发行 量 依然较大 ，压力主要集中于三季度 2018 年 上半年 共发行利率债 687 只，融资总量 49196.91 亿元，较 去年同期 减少197.82 亿元。期内利 率债到期 134 只，偿还量 27914.01 亿元，净融资 21282.9亿元，与去年同期相比减少 5298.53 亿元。 其中，国债发行 76 只，融资总量 15746.4 亿元， 较去年同期 增加 1434.21 亿元；到期 48 只，偿还总量 12263.01 亿元，净融资 3483.39 亿元，与去年同期相比减少 1197 亿元。政策性金融债发行 318 只，融资总量 19341.38 亿元， 较去年同期增加 2868.58 亿元； 到期 49 只，偿还总量 14041.95 亿元，净融资 5299.43 亿元，与去年同期相比 增加 1490.13 亿元。地方政府债发行 293 只，融资总量14109.13 亿元， 较去年同期减少 4500.62 亿元； 到期 37 只，偿还总量 1609 亿元， 净融资 12500.08 亿元，与去年同期相比减少 5591.67 亿元 。 二季度 利率债 发行量 较一季度有明显增加 ，与历史规律一致。 就国债下半年的发行来看， 每年国债净融资 额接近但 不超过中央财政赤字规模 。2018 年预算安排中央财政赤字 15500 亿元，与 2017 年持平 。 考虑到上半年国债净融资额接近 3483.39 亿元 ，下半年国债到期量近 8843.26 亿元，那么下半年国债发行总量可能在 2 万亿左右，发行压力明显超过上半年。 同 时 根据历史规律，三季度国债发行量往往大于四季度 ，发行压力将主要集中于三季度 。 地方政府债 方面， 2018 年新增额度约 2.18 万亿，上半年发行 3657.68 亿元，剩余约 18142.32 亿元 ，下半年平均每月发行超 3000 亿 。 上半年 到期 1609 亿元，下半年 到期量达 6780.3 亿 元，再融资需平均每月发行约 1130 亿。 2018 年 共 有非政府债券形式存量政府债务 17258 亿元 ，这一部分需在 8 月份完成置换，上半年已置换 10707.14 亿元，剩余 6550 亿，对应 7、 8 月份每月平均 3275 亿元的利率债 半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 发行需求。综合测算， 7-8 月平均每 月地方政府债券发行量超 7405 亿元， 9-12月份平均每月发行量约为 4130 亿元，远超上半年的月均 2350 亿。 图 3： 利率债发行总量 （单位：亿元） 图 4： 利率债净融资量 （单位：亿元） 020004000600080001000012000140001600018000200002015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月- 2 0 0 0020004000600080001000012000140002015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 1.3 资金利率： 资金整体较为充裕，市场利率多数下行 2018 年上半年 ， 央行通过公开市场 逆回购与 MLF 操作投放货币 97600 亿元，回笼 100560 亿元，实现净回笼 2960 亿元 。 降准置换到期 MLF4750 亿元。 另外，央行共进行 5500 亿元国库现金定存操作，期内有 4500 亿元国库现金定存到期。 上半年 央行采取多种 举措 呵护市场流动性稳定市场情绪，如采取 临时准备金动用安排 (CRA)、 MLF 抵押品扩容，且期间 央行 共两次调降法定存款准备金率，一度引发市场对货币政策转向的预期 。 两次降准均明确规定“专款专用”，并通过考核规范资金使用方向，调结构促改革的 政策 目标 较为 明显 。两次降准后，央行均在公开市场减少货币投放，甚至在 4 月底引发资金紧张， 导致 市场利率大幅上行，表明降准并非全面宽松， 稳健中性的政策 取向并未发生 改变 。 整体来看 ， 央行上半年的货币操作 中 “削峰填谷” 的操作 模式 体现 比较充分。 美联储分别在 3 月和 6 月的议息会议上上调联邦基金 利率各 25BP。 3 月份美联储加息后，我国央行随后在公开市场提高逆回购操作利率 5BP，幅度虽不及预期的 10BP，但已做出反应，同时 进一步收窄 了 货币市场利率与公开市场操作利率之间的利差。 6 月美联储 上调利率后国内并未跟随， 且数日后决定 定向下调存款准备金率 0.5 个百分点，释放资金主要用于支持市场化“债转股”以及小微企业贷款 。 利率债 半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 图 5： 央行公开市 场操作（单位：亿元） 图 6： 货币政策工具中标利率（单位： %） - 1 5 0 0 0- 1 0 0 0 0- 5 0 0 0050001000015000200000500010000150002000025000300003500040000450002015年2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月公开市场净投放（右轴） 公开市场投放 公开市场回笼2 . 02 . 22 . 42 . 62 . 83 . 03 . 23 . 4逆回购利率 :7 天 逆回购利率 : 1 4 天 逆回购利率 : 2 8 天逆回购利率： 63 天 M L F 利率 :6 个月 M L F 利率 :1 年数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 Shibor 短端 基本保持平稳 、 中端 先下后上总体下行 。 上半年 ， Shibor 隔夜、 7 天 、3 个月 平均值分别为 2.61%、 2.84%和 4.44%。 银行间质押 式 回购利率 呈现波动走势，月中月末利率多有上行 。平均来看， R 与DR 年初较上年末开始回落，特别是 R007 与 R014 回落幅度较大， 印 证 年初 市场资金 较为宽松 。 3 月回购利率转为上行，趋势延续至 4 月份， 5 月份转为向下，临近半年末，部分资金利率再次上行。 R007 与 DR007 利差半年末较年初稍有上行，月度走势与 R007 大体一致。 图 7： 上海银行间同业拆放利率（单位： %） 图 8： 银行间质押式回购加权利率（单位： %） 2 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 52 . 02 . 22 . 42 . 62 . 83 . 03 . 2S H I B OR :隔夜 S H I B OR : 1 周 S H I B O R : 3 个月（右轴）1 . 52 . 53 . 54 . 55 . 56 . 57 . 58 . 5R 0 0 1 R 0 0 7 R 0 1 4数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 图 9： 存款类机构质押 式回购加权利率（单位： %） 图 10： R007 与 DR007 利差（单位： bp） 1 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 5D R 0 0 1 DR 0 0 7 DR 0 1 4050100150200250300350400450数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 利率债 半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 同业存单 发行利率 自去年底出现回落后 ， 今年 在 波动 中中枢逐渐下移 ， 在 3 月中下旬与 6 月中下旬出现两次幅度较大的下行。 其中 1 个月期利率波动幅度较大 ，6 月 25 日开始， 5 个交易日下行接近 120BP， 3 个月与 6 个月期发行利率 6 月下旬 也出现 40BP 左右的降幅 。 2018 年上半年 共发行同业存单 12837 只， 较 2017 年 下半年 少 1540 只 ，较去年同期 增加 279 只 ； 融资总计 108752.6 亿元， 较 2017 年 下半年增加 2165 亿元 ，较去年同期 增加 13664.5亿元 ； 偿还 99775.6亿元， 较 2017 年 下半年 减少 6757.5亿元 ，较去年同期 增加 21727.2 亿元 ； 净融资 8977 亿元， 较 2017 年 下半年 增加 8922.5 亿元 ，较去年同期 减少 8062.7 亿元 。 图 11： 同业存单发行利率（单位： %） 图 12： 同业存单发行与融资规模（单位：亿元） 2 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 0同业存单 :发行利率 :1 个月 同业存单 :发行利率 :3 个月同业存单 :发行利率 :6 个月- 4 0 0 0- 2 0 0 002000400060008000100001200005000100001500020000250002015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月净融资额（右轴） 发行总量 偿还总量数据来源： Wind，渤海 证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 2. 生产与需求出现分化，经济韧性仍未能证伪 2.1 生产端： 工业生产增长稳定，工业企业利润增速回升 2018 年 5 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.8%， 增速较去年同期 加快 0.3个百分点 。 除 3 月份受春节错位和工业限产影响增速有所回落外，其余月份 同比增速均好于去年同期。前 5 个月规模以上工业增加值累计同比为 6.9%， 高于去年同期 0.2 个百分点 。 2018 年 1-5 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 27298.3 亿元，同比增长 16.5%， 3 月后利润增速持续回 升， 1-5 月增速为年内最高 。 由于价格涨幅拖累， 工业企业利润增速 较去年有所回落 。 工业企业运营效率 提高。 1-5 月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的利率债 半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 成本费用为 92.59 元，同比下降 0.35 元。 1-5 月份，规模以上工业企业主营业务收入利润率为 6.36%，同比提高 0.35 个百分点 ，为年内最高 。 5 月末，规模以上工业企业资产负债率为 56.6%，同比降低 0.6 个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为 59.5%，同比降低 1.5 个百分点，国有企业去杠杆成效更为显著。 图 13： 规 模以上工业企业增加值（单位： %） 图 14： 工业企业主营业务收入利润率（单位： %） - 5 .0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 0 1 2 / 1 0 2 0 1 3 /1 0 2 0 1 4 / 1 0 2 0 1 5 /1 0 2 0 1 6 /1 0 2 0 1 7 /1 0工业增加值