cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 06 月 29 日 刘文强 021-31829700 Email:liuwq cgws 执业证书编号 :S1070517110001 数据来源： wind 相关报告 芳林新叶催陈叶，流水前波让后波 保险行业 2018年 中期 投资 策略报告 要点 1： 行业保费下滑收敛，保险板块有望触底反弹 今年以来保费整体销售下滑主要是受到 134 号文政策落地及流动性变化的因素，产品价值率较低的快返型产品消失，保险公司不能再用此类产品完成保费收入目标，触发保费收入呈现阶段性下滑。令人可喜的是，保费销售已经呈现出了边际改善的趋势。 2018 年前 4 月的保费收入 1.66 万亿，同比增速为 -7.84%，较一季度增速 -11.15%，窄幅明显收窄 。 保险板块逐渐走出颓势，有望开启向上趋势 。 要点 2： 行业前景：中长期保险业仍属于高景气度周期，结构持续优化 以健康险为代表的销售逐步回暖，从累计同比增速看， 1-4 月的同比增速为 6.02%，较 1-2 月、 1-3 月的保费增速 -18.19%、 -2.39%实现了转正；月度同比增速数据也在不断改善， 4 月的同比增速为 48.86%； 4 月的环比增速为 -31.87%。总体看，健康险保费销售的相对回暖为新业务价值率的提升垫底了重要基础，也符合我们前 期报告的判断，在行业回归本源的大背景下，保障型产品迎来景气周期 。 代理人 基本难以呈现像 2017 年的高速增长，靠人海战略的竞争策略基本告 罄，险企的竞争策略转向提升健康人力与举绩率，以专业化取胜的时代已悄悄到来。在行业严监管背景下，加大费用投入成了众多险企的选择。通过手续费及佣金支出能大致看出保险公司的营销成本。 近期市场对于【 19 号文】关于人身保险产品专项核查的影响存隐忧。我们预计可能导致行业分红产品竞争力下降，并由于老客户不能续保带来大量投诉。我们同时也认为 19 号文“回归保障”和有利于消费者的主旨非常明显，保障型产品未来将进入爆发期，在保费结构占比将不断提升。 要点 3： 行业格局：上市险企继续领跑保险行业 2018 年 1 月 26 日，保监会发布保险资金运用管理办法（征求意见稿），紧密围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革这三项任务，从“投资端”从严监管，于 2018 年 4 月 1 日该文件正式实施。上市险企等大型、综合实力强的保险公司本身对于风险的管控能力较强，具有较为完善的治理结构和风险防范措施，在以往的风险评级均为 A 级，投资风格也偏稳健。随着各项监管要求的推进实施，大型险企的优势将更加明显，市场集中度将会提升。 2017 年来，寿险行业保费累计度前五占比逐月有所下降，但整体维持在50%以上 ，前十占比相对稳定在 70%以上。产险行业保 费累计度前五占比和前十占比变化不大，基本维持在 70%和 85%以上。这充分说明大型险核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 投资策略研究*半年度投资策略 行业报告 非银行金融行业 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 企以其优秀的渠道、过硬的品牌和规范的管理拥有强大的竞争优势。 商车三次费改循序渐进，非车险有望快速发展 。 财险行业的发展受国家政策与宏观经济影响较大，具有明显的“政策市”效应，在宏观经济转型升级的大背景下，无论是政策红利引起的强制责任险还是互联网保险带动的家财险等一系列非车险险种将成为下一个财险业务的发展动力。预计在不久的三次费改期，非车险业务将继续快速发展。 要点 4： 寿险估值：过渡悲观后， EV 长期增长无忧 今年以来，由于新单保 费的大幅下滑，市场对内含价值增速存在隐忧。从下表可以看出，预期回报占比可以达到 5%-10%，新业务价值贡献8%-14%。随着近期新单保费销售的边际逐步好转，上半年 新业务价值 有望 恢复正增长，内含价值有望达到 15%增速。 要点 5： 盈利模式：死差为盾，利差为矛推进 剩余边际奠定长期稳定利源基础，死差益占比不断提升。 采用寿险保险最低风险资本对最低资本的比重来观察死费差和利差占比变化，该比重越高，则代表死差费差的保障型产品占比越高。目前阶段看，友邦保险远高于其他险企，接近 70%水平，这与该公司重视高价值率产品 开发 关系密切。中国平安最低资本占比紧随友邦保险，并且上升速度最快。源于 2015 年开始的业务转型，新华保险保险产品中保障型产品比重和保费中期缴保费比重持续提升使得死差对价值的贡献逐步提高，整体处于上升趋势。中国太保最低资本占比也表现出不断上升，持续推荐死差贡献。中国太平死差贡献不断提升，总体维持相对高位。但中国人寿最低资本占比呈现相对下滑的趋势。 19 号文规定下 52 条负面清单中有 2 条对行业造成较大影响，包括 “分红保险客户利益演示下调 ”和 “已停售一年期产品不能续保 ”，预计可能导致行业分红产品竞争力下降，保障型产品 将不断提升。 此外，长端利率高位趋势不改， IFRS9 双刃剑效应显现 。 2017 年上市险企把握投资机会，不同程度的减少定期存款占比，但 2018 年以来市场股市波动下行，债市风云变幻， IFRS9 规则下险企资产配置压力凸显。 投资建议：估值洼地下应积极布局 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险四大险企全部入选 MSCI 指数，这些入围的股票将作为 A股优秀标的享受增量资金带来的积极推动作用。在短期内，今年海外资金流入 1000 亿左右，未来总量可能会达到万亿级别，将对 A 股市场的投资风格、投资者结构等多方面产生深远影响。总体看 ， A 股市场已经呈现出了价值投资者（外资）与趋势投资者（内资）的博弈。随着中国汇率改革的不断推进及 QFII、 RQFII 等外汇管理改革，这种博弈将不断延续。因此，对于保险这类受外资青睐的板块，相对波动也会呈现常态。 目前估值已处底部，建议积极布局。 风险提示： 中美贸易摩擦风险；宏观经济下行风险；利率快速触顶而下行风险；汇率波动风险；监管 趋严 风险。 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 行业保费下滑收敛，保险板块有望触底反弹 . 6 1.1 保费整体下滑呈现收窄趋势，上市险企整体表现优于行业 . 6 1.2 保险板块逐渐走出颓势，有望开启向上趋势 . 7 2. 行业前景：中长期保险业仍属于高景气度周期，结构持续优化 . 8 2.1 预计保费新单收入增速二季度触底反弹，但需关注扰动因素 . 8 2.1.1 保费收入告别高增长时代，回归价值大幕开启 . 8 2.1.2 人力增长转向人均产能提升，专业成就未来 . 9 2.2 结构持续优化，奠定长期发展基础 . 10 2.2.1 渠道结构：主打个险渠道，以人均产能提升驱动保险业发展 . 10 2.2.2 产品结构：以健康险为代表的长期保障性产品优势凸显 . 13 3. 行业格局：上市险企继续领跑保险行业 . 15 3.1 递延型商业养老保险新政，上市险企拔得头筹 . 15 3.2 资产负债管理利好偿债能力充足险企，上市险企料领先 . 15 3.3 上市险企市占率持续呈现优势 . 17 3.4 商车三次费改循序渐进，非车险有望快速发展 . 18 3.4.1 非车险业务发展前景可期 . 18 3.4.2 上市险企 产险业务现分化，结构不断改善 . 20 4. 寿险估值：过渡悲观后， EV 长期增长无忧 . 21 5. 盈利模式：死差为盾，利差为矛推进 . 23 5.1 剩余边际奠定长期稳定利源基础 . 23 5.2 会计估计变更影响准备金计提，利润释放可期 . 25 5.3 长端利率高位趋势不改， IFRS9 双刃剑效应显现 . 27 6. 投资建议：估值洼地下应积极布局 . 28 7. 风险提示 . 29 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1：近年来上市险企月度保费收入及同比数据 . 6 图 2：近年来上市险企月度保费收入及环比数据 . 6 图 3：大盘与保险板块行情 . 7 图 4： A 股各板块行情 . 7 图 5：资金流向板块的变化（交易日期为 6 月 1 日至 6 月 11 日） 单位：亿元 . 8 图 6：行业保费收入及增速不断回暖 . 9 图 7：新华保险渠道保费对比 . 11 图 8：中国人寿渠道保费对比 . 11 图 9：中国平安渠道保费对比 . 11 图 10：中国太保渠道保费对比 . 11 图 11：中国太平渠道保费对比 . 12 图 12：中国人保渠道保费对比 . 12 图 13：近年来上市险企手续费及佣金 单位：亿元 . 12 图 14：近年来上市险企人均手续费及佣金 单位：万元 . 13 图 15：近年来上市险企手续费及佣金占营业支出比值提升 . 13 图 16：上市险企健康险保费收入占总保费收入比重 . 14 图 17：长期保障型产品与其他 产品新业务价值率对比：以中国平安为例 . 14 图 18：中国平安资产负债期限结构 . 16 图 19：中国人寿资产负债期限结构 . 16 图 20：中国太保资产负债 期限结构 . 16 图 21：新华保险资产负债期限结构 . 16 图 22：中国人保资产负债期限结构 . 16 图 23：中国太平资产负债 期限结构 . 16 图 24：上市险企近年总体市场占有率、各上市险企市场占有率 . 17 图 25：财产险公司车险、非车险业务保费收入占比 . 19 图 26：财产险公司车险、非车险业务增速情况 . 19 图 27：四家 险企产险综合成本率 . 20 图 28：车险三巨头承保利润比较 单位：亿元 . 20 图 29：新业务价值 单位：亿元 . 23 图 30：人均新业务价值 单位：万元 /人 . 23 图 31：中国平安 2016 营运利润拆分 单位：百万 . 24 图 32：中国平安 2017 营运利润拆分 单位：百万 . 24 图 33：上市险企和行业寿险最低资本占比 . 25 图 34：中债十年期国债收益率及 750 日移动平均线 . 26 图 35： A 股上市险企保险合同准备金 单位：亿元 . 26 图 36： A 股上市险企准备金负债占比 . 26 图 37：银行理财产品收益率 单位 :% . 27 图 38：新华 保险投资资产配置 . 27 图 39：中国平安投资资产配置 . 27 图 40：中国人寿投资资产配置 . 28 图 41：中国太保投资资产配置 . 28 图 42：上市险企总投资收益率 . 28 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：上市险企净投资收益率 . 28 表 1：上市险企代理人数据 单位：万人 . 9 表 2：个险代理人数量增速与首年保费、续期保费正相关关系 . 10 表 3：六家险企资产负债久期测算，国内上市险企期限错配风险较大 . 16 表 4： 2018 年 4 月财产 /人身保险公司原保险保费收入前 10 名 . 18 表 5：大型险企净利润增速及份额不断提升 . 18 表 6： 三次商车费改前后费率调整系数的范围变化 . 19 表 7：四家险企产险车险及非车险保费收入情况 单位：百万 . 20 表 8：前五大险种综合成本率情况（以中国平安、中国太保为例） . 21 表 9：带动内含价值增长的因素分解 . 21 表 10：上市险企剩余边际相关 单位：百万元 . 24 表 11：准备金变动对净利润释放影响 单位：亿元 . 26 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 行业 保 费下滑收敛 ， 保险板块 有望触底反弹 1.1 保费整体下滑 呈现收窄趋势 ， 上市险企整体表现 优于行业 今年以来 保费整体 销售 下滑 主要 是 受到 134 号文政策落地 及流动性变化的因素 ，产品价值率较低的快返 型产品消失，保险公司不能再用此类产品完成保费收入目标，触发 保费收入 呈现 阶段性 下滑 。 令人可喜的是，保费销售已经呈现出了边际改善的趋势。 2018 年前 4 月的保费收入 1.66 万亿，同比增速为 -7.84%，较一季度增速 -11.15%，窄幅明显收窄。上市险企， 前四月保费收入表现来看，中国平安 、 中国太保、中国人寿、新华保险、中国太平 及中国人保 的保费收入分别为 3059.21 亿元、 1389.75 亿元 、 2759 亿元、 470.04 亿元、 731.04 亿元、 2046.96 亿元，分别 同比增长 20.19%、 18.54%、 2.78%、 7.63%、 1.31%及 0.94%。总体而言， 较 前 四 个月保费收入 同比 增速呈现出向好趋势 ， 5 月保险收入也延续收敛格局 。 图 1： 近年来上市险企月度 保费收入 及同 比数据 资料来源： 公司财报， 长城证券研究所 图 2： 近年来上市险企 月度 保费收入 及环比数据 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司财报，长城证券研究所 1.2 保险板块 逐渐走出颓势 ， 有望 开启向上趋势 保险板块下半年有望走出颓势，进入触底反弹通道 。 以 6 月 11 日 为交易日期 ，保险板块涨 跌 幅 为 0.80%，同期上证综指为 -0.18%、沪深指数 -0.17%，保险板块的平均成交金额为48.21 亿元。个股方面，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的累计涨幅分别 为 1.03%、-0.86%、 0.33%、 0.73%，成交金额分别为 32.04 亿元、 2.02 亿元、 5.74 亿元、 6.81 亿元。 图 3： 大盘与保险板块行情 资料来源： wind，长城证券研究所 图 4： A 股各板块行情 资料来源： wind，长城证券研究所 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 5： 资金流向板块的变化（交易日期为 6 月 1 日 至 6 月 11 日 ） 单位：亿元 资料来源： wind，长城证券研究所 2. 行业前景： 中长期 保险业仍属于高景气度周期，结构 持续优化 2.1 预计保费新单收入增速 二季度触底 反弹 ，但需关注扰动因素 2.1.1 保费收入 告别高增长时代， 回归 价值大幕开启 中短存续期 与 万能型 保险 理财产品 的 削减 对 保费收入影响 比 预期中小，行业回归保障本源 后保费收入动力犹存。 以健康险 为代表的销售逐步回暖，从累计同比增速看， 1-4 月的同比增速为 6.02%，较 1-2 月、 1-3 月的保费增速 -18.19%、 -2.39%实现了转正；月度同比增速数据也在不断改善， 4 月的同比增速为 48.86%； 4 月的环比增速为 -31.87%。总体看，健康险保费销售的相对回暖 为新业务价值 率的提升垫底了重要基础，也符合我们前期报告的判断，在行业回归本源的大背景下，保障型产品迎来景气周期。 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 6： 行业保费收入及增速不断回暖 资料来源： wind， 长城证券研究所 2.1.2 人力增长 转向人均产能提升 ， 专业成就未来 近年来上市险企的 个险渠道 代理人规模逐年攀升 ，但总体看代理人高速增长或将难以持续 。截止到 2017 年，中国平安、中国人寿、中国太保 、 新华保险 、中国太平和中国人保的代理人规模分别达到了 138.59 万人、 157.8 万人、 87.4 万人 、 34.8 万人 、 39.07 万人和29.13 万人 ， 且呈现出明显的上升趋势。 2018 年 4-5 月份保险公司有望 迎来代理人增员 优化的高峰期 ，保费新单收入增长在第二季度会呈现边际改善趋势 。 客观上，我们再次强调，从近期的草根调研所了解的信息看， 由于受监管等因素影响，代理人的收入承压，尤其是中高收入的代理人主要受销售 年金险下滑影响导致边际上下滑更大。因此，基本难以呈现像 2017 年的高速增长 ， 靠人海 战略的竞争策略基本告罄，险企的竞争策略转向提升健康人力与举绩率 ，以专业化取胜 的 时代已悄悄到来 。 表 1： 上市险企代理人数据 单位：万人 代理人数量 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中国人寿 69.3 65.29 74.3 97.9 149.5 157.8 中国平安 51.3 55.7 63.56 86.99 111.09 138.59 中国太保 29.5 28.59 34.39 48.18 65.28 87.4 新华保险 20.4 20.1 20.6 30.1 32.8 34.8 中国太平 5.79 11.28 13.37 23.18 26.19 38.42 六大险企合计占比 63.49% 62.41% 63.40% 60.76% 58.55% 56.63% 同比增速 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中国人寿 1.20% -5.79% 13.80% 31.76% 52.71% 5.55% 中国平安 5.34% 8.58% 14.11% 36.86% 27.70% 24.75% 中国太保 1.00% -3.08% 20.29% 40.10% 35.49% 33.88% 新华保险 1.00% -1.47% 2.49% 46.12% 8.97% 6.10% 投资策略研究 *半年度投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 代理人数量 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中国太平 25.60% 94.82% 18.53% 73.37% 12.99% 46.70% 行业代理人增速 -17.11% 4.42% 12.18% 44.88% 39.46% 22.77% 资料来源： 公司财报， 长城证券研究所 表 2： 个险代理人 数量增速与首年保费、续期保费正相关 关系 中国人寿 2012 2013 2014 2015 2016 2017 代理人数量（万 ) 69 65 74 98 150 157.8 - -6% 14% 32% 53% 6% 个险首年保费（百万） 37,762 37,396 40,286 54,325 82,310 100,082 - -1% 8% 35% 52% 22% 个险续期保费（百万） 141,999 160,302 165,131 171,632 199,826 288,106 - 13% 3% 4% 16% 44% 中国平安 2012 2013 2014 2015 2016 2017 代理人数量（万 ) 51 56 64 87 111 139 - 9% 14% 37% 28% 25% 个险首年保费（百万） 39,288 44,156 53,308 80,456 101,633 136,657 - 12% 21% 51% 26% 34% 个险续期保费（百万） 136,780 152,884 172,056 188,651 213,018 268,259 - 12% 13% 10% 13% 26% 中国太保 2012 2013 2014 2015 2016 2017 代理人数量（万 ) 30 29 34 48 65 87 - -3% 20% 40% 35% 34% 个险首年保费（百万） 11,752 12,976 17,281 25,707 37,393 49,484 - 10% 33% 49% 45% 32% 个险续期保费（百万） 39,241 44,976 54,412 60,467 78,017 104,711 - 15% 21% 11% 29% 34% 新华保险 2012 2013 2014 2015 2016 2017 代理人数量（万 ) 20 20 18 26 33 35 -1% -13% 48% 27% 6% 个险首年保费（百万） 10,131 8,488 9,171 16,160 20,679 23,404 -16% 8% 76% 28% 13% 个险续期保费（百万） 32,862 39,001 38,120 44,925 52,787 63,992 19% -2% 18% 18% 21% 资料来源：公司财报，长城证券研究所 2.2 结构 持续优化 ，奠定长期发展基础 2.2.1 渠道结构 ：主打个险渠道，以 人均产能 提升驱动 保险业发展 得个险者得天下