谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略 研究 /深度研究 2018 年 07 月 10日 曾岩 执业证书编号： S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyanhtsc 钱海 执业证书编号： S0570518060002 研究员 qianhaihtsc 1策略 : 消费行情扩散，周期蓄势突围2018.05 2策略 : 企业的投资结构调整刚刚开始2018.05 3策略 : 沉舟侧畔千帆过，估值重塑万木春2018.03 新治理，新经济， 论 次新股 的 崛起 A 股 的量变与质变 系列 报告 之一 导读 ： 新治理，新经济， 论次新股的 崛起 在监管日趋完善的背景下， A 股的投资者结构、估值体系、治理模式等正在逐步与发达国家的成熟资本市场接轨， A 股在经历大的洗礼后，正从过去流动性冲击主导的市场慢慢回归 到公 司内生增长主导的市场，一些真正优秀的公司开始被市场广泛追捧，从估值层面 给予 高的溢价。 本文通过复盘 A 股过去将近 30 年的历史，从公司治理模式角度，研究 A 股大起大落、特殊估值体系的根源所在，进而分析当前公司经营层面经历的大变革， 进而分析得出次新股是新治理模式的代表 ， 又是真正的新经济 ，建议未来重点关注次新股板块的投资机会。 复盘 A 股 30 年，探索差异化的根源 在流动性主导的环境下，资本市场并不能发挥其真正的资源配资功能，即真正优质的公司没有被市场充分挖掘，估值有明显折价，相反本身质地一般甚至较差的公司反而获得比较高的估值溢价。我们通过对比 A 股和海外成熟资本市场，从表观上来看，发现至少有三个显著的差异，即换手率高、估值高、偏好股权融资。 A 股旧模式 资本套利的历史 A 股民企的一个显著特征是大股东持股比例高，因而大股东通常也是公司的管理人。在这种 大股东主导的公司治理模式背景下，由于大股东对于公司经营情况的内部信息优势非常明显，因此这种大股东治理模式落脚在投资上，投资模式也演变成很通俗易懂的一句话，即“跟着大股东走”。 但 在过去 股价的大幅波动中，大股东和机构投资者利用内部信息精准把握增持和减持的时点，收割中小股东，这也就是公司治理的另一大问题，“大股东侵害小股东利益”。我们认为，这恰恰也是 A 股上市公司治理层面最大的问题所在。 四个“新规”推动旧模式的 覆灭 2017 年以来， 监管层先后出台重组新规、再融资新规、减持新规，意在打破过去大股东治理下的“忽悠式 ”重组的套利行为，也取得了明显的效果。2018 年重磅文件资管新规出台，直接推动金融体系内的去杠杆。而过去大股东治理下的产物：信托、资管、股权质押也在资管新规的框架下逐渐被清退，并推动旧治理模式的覆灭。 旧模式的出清与新模式的认可 2018 年以来，随着指数的下跌，上市公司信托、股权质押等风险开始暴露。我们认为，随着这些项目的逐渐清退， A 股旧的治理模式将迎来一次真正的出清。与此同时，内生性的公司开始得到更多的关注和研究。从估值来看， 这些 内生性公司 近两年来估值有明显的回升。我们认为，未来在监管日趋完善的背景下， 旧模式 有望 逐渐 出清，新治理模式 或 将 真正崛起，真正优质的公司会慢慢在产业竞争中积累优势，成长为国内的龙头企业。 投资逻辑：次新股是出清了的新经济 综合来看，次新股相比于创业板是已经出清了的新经济， 未来有望 成为 新经济的先锋。 次新股作为政策支持下的上市公司代表， 从行业分布来看，新经济的成分较高，并且商誉减值、股权质押等问题的风险较小，此外次新股的估值、营收增速均优于创业板。因此，我们建议未来积极关注次新股投资机会。 风险提示： 中美贸易摩擦升级、人民币贬值对 市场情绪产生负面冲击； 金融去杠杆等因素带来的 市场流动性风险；次新股个股业绩不达预期的风险；大股东解禁风险。 相关研究 策略 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 引言 . 4 复盘 A 股 30 年，探索差异化的根源 . 5 差异 1：换手率高 . 6 差异 2：估值体系差异 . 7 差异 3：过度偏好股权融资 . 8 A 股旧模式 资本套利的历史 . 10 大股东主导的公司治理模式 . 10 大股东治理下的投资逻辑：大股东行为决定股价走向 . 11 大股东治理下的套利机制：壳价值的根源 . 11 旧治理模式的历史遗留问题：商誉减值、财务造假、股权质押 . 13 商誉减值风险 . 13 业绩雷风险 . 14 股权质押平仓风险 . 15 四个 “新规 ”推动旧模式的覆灭 . 17 资管新规：打压杠杆资金 . 17 重组新规：抑制非理性重组 . 17 再融资新规：规范股权融资 . 18 减持新规：打破套利闭环 . 20 旧模式的出清与新模式的认可 . 21 信托平仓以及股权质押风险加速旧模式出清 . 21 内生增长模式获得市场估值溢价 . 21 次新股：真正的新经济、新模式 . 23 次新股的商誉减值和股权质押风险较小 . 23 次新股的成分构成以制造业为主 . 23 次新股的业绩增速和估值比创业板更有吸引力 . 24 投资逻辑：次新股是出清了的新经济 . 25 策略 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： A 股发展过程中重大历史事件 . 5 图表 2： 1990 年以来 A 股牛熊转换的历史梳理 . 6 图表 3： 美股市场 1950-2008 年投资者结构变迁 . 7 图表 4： A 股市场 2014-2017 年的投资者结构变迁 . 7 图表 5： A 股上证指数和美国纽交所指数年换手率比较（ %） . 7 图表 6： A 股创业板指数和美国纳斯达克指数年换手率比较（ %） . 7 图表 7： A 股沪深 300 和美国标普 500 的 PE（ TTM）比较 . 8 图表 8： A 股创业板指数和美国纳斯达克指数的 PE（ TTM）比较 . 8 图表 9： 美国企业 1979-1992 年融资结构 . 8 图表 10： 日本企业 1970-1985 年融资结构 . 8 图表 11： A 股上市公司（非金融）的融资结构（单位：亿元） . 9 图表 12： 五档大股东持股比例下上市公司组合的 ROE 中值（单位： %） . 10 图表 13： 不同类型的大股东行为对应股 票组合的收益率 . 11 图表 14： 大股东资本运作三种常见套利模式 . 12 图表 15： 大股东一二级市场的简化套利模式 . 12 图表 16： 2010 年以来上市公司商誉的规模变化 . 13 图表 17： 2017 年 A 股上市公司商誉的行业分布情况 . 14 图表 18： 2017 年报业绩“暴雷”的上市公司板块分布 . 15 图表 19： 2017 年业绩“暴雷”的上市公司市值分布 . 15 图表 20： 存在股票质押的上市公司家数占全部 A 股的比例 . 15 图表 21： 全部 A 股平均股票质押比例 . 15 图表 22： 中 小市值公司进行股票质押的家数占比高且质押比例较高 . 16 图表 23： 48.47%的公司股票质押比例在 10%-50%之间 . 16 图表 24： 2017 版重大资产重组新规与 2014 版对比 . 18 图表 25： 再融资新规的主要内容梳理 . 19 图表 26： 新规后不同再融资方式比较 . 19 图表 27： 减持新规的主要内容梳理 . 20 图表 28： 减持新规发布前后上市公司减持情况统计 . 20 图表 29： 股权质押平仓风险分析（以 7 月 6 日收盘价数据为基准） . 21 图表 30： 上市以来涨幅最高的 15 家上市公司统计（剔除借壳上市） . 22 图表 31： 创业板和次新股商誉规模（板块合 计）对比（亿元） . 23 图表 32： 次新股和创业板股权质押比例对比 . 23 图表 33： 次新股板块行业分布（家） . 24 图表 34： 创业板（未剔除次新）行业分布（家） . 24 图表 35： 创业板成分股与 2016 年以后上市次新股比较（数据截止 2018 年 7 月 3 日）. 24 图表 36： 创业板和次新股营收增速（板块合计）对比（单位： %） . 24 图表 37： 创业板和次新股净利润增速（板块合计）对比（单位： %） . 24 策略 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 引言 6 月 28 日，新华社发文称：中国证券市场正在经历一场从过去消息市、题材市、资金市，向国际成熟市场的价值投资、确定性投资、成长性投资跨越，从过去齐涨共跌向优胜劣汰转变。这将是中国资本市场一场走向成熟，走向健康发展的洗礼和变革，这是符合经济规律的发展方向，这是中国资本市场服务经济转型和实体经济发展的必然要求，这也将是未来引领更多投资者进行理性、价值、长期、透明的投资选择。 A 股自 上轮 2015 年 6 月份的 高点以 来，至今已经经历多轮 大幅下跌 冲击，估值处于低位 ，投资者信心下滑， 但正面的因素也开始积聚。 当前 A 股 正在从多方面开始发生质的变化 ，在监管日趋完善的背景下 ， A 股的投资者结构 、 估值体系 、 治理模式等正在逐步与发达国家的成熟资本市场接轨 ， A 股在经历大的洗礼后，正从过去流动性冲击主导的市场慢慢回归 到公 司内生增长主导的市场，一些真正优秀的公司开始被市场广泛追捧，从估值层面 给予较 高的溢价，而经营较差的公司则逐渐被市场所遗忘（表现在交易量越来越小）。 本文通过复盘 A 股过去将近 30 年的历史，从公司治理模式角度 ，研究 A 股 大起大落、特殊估值体系的根源所在， 进而分析当前 公司经营层面经历的大变革 ，以及挖掘这种大变革下未来最大的投 资机会所在。 策略 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 复盘 A 股 30 年 ，探索差异化的根源 中国的资本市场自 1990 年设立以来，距今不到 30 年的历史。 1990 年 11 月 26 日， 中国人民银行总行批准成立 上海证券交易所 ，同年 12 月 19 日正式开业， 挂牌股票仅有 8 只股票，又 称 “老八股 “， 次年 1991 年 7 月 3 日，深圳证券交易所正式开业 。自此 A 股开启了在摸索中前行的历史。 图表 1： A 股发展过程中重大历史事件 资料来源：华泰证券研究所 纵观整个 A 牛熊的历史，成也流动性，败也流动性。 A 股最初设立的目标是为了解决国有企业融资的问题，并不是立足于市场化经济下企业的价值发现 ， 从而更好服务实体经济。这种一开始定位上的差异导致监管不到位，从而使得 A 股与 发达国家成熟的 资本市场相比，资源配置效率也相对较低 。 A 股自设立以来， 投机属性较高 ， 股价波动较大 ， 每一轮牛熊的转换，流动性变量都起到至关重要的作用。 我们梳理了 1990 年以来，每一轮 A 股暴涨暴跌的历史背景和驱动因素，大多是与 政策导致的 A 股供需结构变化 直接相关。 因此，通过梳理过去 10 次 A 股市场大起大落的表现， 其 内在的运行逻辑也变得清晰： 即 股市的流动性因素是 直接变量，监管则 主要 通过影响 股市 流动性 而 作用于股市。 此外 ， 我们也看到 ， 我国对于股市的监管有着 一定 的滞后性 ， 当股价因为某种因素大涨或者大跌时 ， 监管层采取措施抑制股价波动 ， 在投机力量的驱动下反而使股价反向波动 ， 因此 ， 我们认为过去 由于监管不完善导致的 A 股内在的投机属性过高是导致股价大起大落的原因所在 。 1990年 12月 19日，上海证券交易所开业1991年 7月 3日，深圳证券交易所正式开业1992年 5月 21日，取消涨跌停板1992年 10月 12日，国务院证券委员会中国证监会成立1993年 2月 16日，股市大扩容开始1993-1995年，大力推行国债期货1995年，废除 T+0，实行 T+11997年 5月 10日，印花税上调1999年 7月 1日， 证券法 正式实施2001年 6月，国有股减持办法出台2005年 5月，股权分置改革2007年 11月，次贷危机、大小非减持2008年 11月，四万亿投资、十大产业振兴规划2014年，深化体制改革，降准降息、深化创新2016年熔断机制、减持新规等2017年， A股生态格局开始重塑策略 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 2： 1990 年以来 A 股牛熊转换的历史梳理 波动周期 时间区间 A 股趋势（牛 /熊） 主要驱动因素 第 1 轮 1990 年 12 月 -1992 年 5 月 上证指数 100-1429 点 ， 暴涨 股票供给少 、 流动性过于充裕 1992 年 6 月 -1992 年 11 月 上证指数 1429-400 点 ， 暴跌 价值回归 、 新股认 购 第 2 轮 1992 年 12 月 -1993 年 2 月 上证指数 400-1536 点 ，暴涨 邓小平南巡讲话 1993 年 3 月 -1994 年 7 月 上证指数 1536-334 点 ， 暴跌 紧缩调控、 新股发行、大力发展国债市场 第 3 轮 1994 年 8 月 -1994 年 9 月 上证指数 334-1053 点 ， 暴涨 三大救市措施 : 暂停新股发行与上市，严格控制上市公司配股规模，扩大入市资金范围 1994 年 9 月 -1996 年 1 月 上证指数 1053-513 点 ， 暴 跌 紧缩市场， 大力发展国债 期货 市场 ，资金分流 第 4 轮 1996 年 1 月 -1997 年 4 月 上证指数 513-1510 点 ， 暴涨 暂停国债期货交易 、 暂停新股发行 1997 年 5 月 -1999 年 5 月 上证指数 1510-1047 点 ， 大 跌 印花税上调 、 股市扩容 、 金融危机 第 5 轮 1999 年 5 月 -1999 年 6 月 上证指数 1047-1756 点 ， 暴涨 5.19 行情、人民日报社论、二级市场配售新股 1999 年 7 月 -2000 年 1 月 上证指数 1756-1361 点 ， 大跌 证券法正式实施 第 6 论 2000 年 2 月 -2001 年 6 月 上证指数 1361-2245 点 ， 暴涨 多位专家呼吁呵护股市 2001 年 7 月 -2005 年 6 月 上证指数 2245-998 点 ， 暴跌 国有股减持办法出台 第 7 轮 2005 年 7 月 -2007 年 1 月 上证指数 998-2994 点 ， 暴涨 股权分置改革 2007 年 2 月 -2007 年 10 月 上证指数 2994-6124 点 ， 暴涨 人民币升值 、 基金大量发行 2007 年 11 月 -2008 年 10 月 上证指数 6124-1665 点 ， 暴跌 次贷危机 、 大小非减持 第 8 轮 2008 年 11 月 -2009 年 7 月 上证指数 1665-3454 点 ， 暴涨 四万亿投资、十大产业振兴规划 2009 年 8 月 -2014 年月 5 月 上证指数 3454-1991 点 ， 阴跌 紧缩的宏观政策 、经济放缓 第 9 轮 2014 年 6 月 -2015 年 6 月 上证指数 1991-5178 点 ， 暴涨 流动性宽松 、 大众创新政策 2015 年 7 月 -2016 年 2 月 上证指数 5178-2638 点，暴跌 股市查配资去杠杆 、 熔断机制 第 10 轮 2016 年 3 月 -2018 年 1 月 上证指数 2638-3587，慢牛 经济复苏 2018 年 2 月 -至今 上证指数 3587-2700， 大 跌 资管新规 、 金融去杠杆 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 总结来看，在流动性主导的环境下，资本市场 没有很好的发挥 资源配资功能 。因此，过去A 股一直盛行“炒小（因为股价波动大，有投机空间）”、“炒差（因为预期差大，博弈反转， 可能 获得比较大超额收益）”、“炒新（由于新事物难以很快被市场认知，预期差大）”，而优质的公司一直专注于主业经营，业绩稳定增长，反而被认为是“弹性小”，“没有预期差”而经常被市场所冷落。 为了深入分析上述现象 ， 我们通过对比 A 股和海外成熟资本市场 ， 从表观上来看， 发现至少 有三个显著的差异 ，即换手率高、估值高、偏好股权融资 。 事实上这三个特征 有 着很强的 内在 逻辑关系，并且造就了整个 A 股的估值体系的 特有差异 。 差异 1： 换手率高 美国股市发展至今有近 200 年历史，形成了相对完善的投资环境和监管机制， 从投资者机构上来看，美国股市基本形成了以机构投资者为主导的体系。 根据 经济研究集团Conference Board 在 2008 年 发布的报告， 2008 年散户投资者持有美国全部股票市值的34%，并且在 1000 家最大的上市公司中，散户投资者的持股比例更低，仅为 24%， 而在1950 年，散户投资者的持股比例曾高达 94%。与之形成鲜明对比的是，以养老基金、投资公司、保险公司、银行和各类基金会为主体的机构投资者在市场中的重要性日渐突出。机构投资者在全部股票和前 1000大上市公司中的持股比例分别达到了 66%和 76%。 因此，在过去的约 60 年里，美国资本市场基本完成了去散户化的过程。 对于 A 股来说，深交所发布的 2017 年个人投资者状况调查报告是国内比较权威数据资料，根据报告内容 ： 2017 年 证券账户资产量低于 50 万的投资者占比 依然高达 75%。虽然 2014 年以来， 散户 （剔除一般法人） 持有自由流通市值占比从 2014 年 6 月的 64.2%下降到 2017 年 9 月的 60.8%，其他机构投资者合计占比从 2014 年 6 月的 35.8%上升到2017 年 9 月的 39.2%。 但 与美国相比， A 股市场散户投资者依然占比较高。 策略 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 3： 美股市场 1950-2008 年 投资者结构 变迁 图表 4： A 股市场 2014-2017 年的投资者结构 变迁 资料来源： Conference Board，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 通常散户交易 具有交易频繁 、 偏好波动的特征 ， 因此 ， 与美国资本市场相比 ， A 股的一个显著的特征就是换手率较高 。 根据 wind 数据 ， 过去 10 年 A 股 的换手率显著高于美股，以主板数据对比来看，上证指数的换手率通常为纽交所指数换手率的 1.5-4.5 倍之间 。以创业板和纳斯达克的对比来看，换手率差异更为显著，创业板换手率通常为纳斯达克的1.6-7.8 倍之间 。 并且对比来看， A 股换手率波动也明显更大 ，这表明 A 股更容易受到市场情绪的影响。 图表 5： A 股上证指数和美国纽交所指数年换手率比较（ %） 图表 6： A 股创业板指数和美国纳斯达克指数年换手率比较（ %） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 差异 2： 估值体系差异 高 换手率其实是一把双刃剑，一方面表明资产的流动性好，变现的成本较低；另一方面，表明交易行为会受到市场情绪的影响，导致资产价格波动大。 由于过去 A 股主要还是以散户主导的市场，高换手、高波动反而受到投资者的偏好，因而 A 股的估值相较于成熟自本市场来说有着明显的差异。 一方面是 ， 2011 年以来 代表 A 股传统产业的权重指数沪深 300的估值 一直 显著低于美国的标普 500；另一方面，代表新兴产业的创业板综指 估值显 著高于纳斯达克指数，两者表现出高度的分化。 从估值的结构变化来看 ， 对于美股来说 ， 2011 年以来 标普 500 的估值 （ PE： TTM） 从 15倍上升至最高 25 倍左右，而纳斯达克指数 2015 年以来则在 20-40 倍之间震荡 ， 两者的估值差在显著收窄 。 而对于 A 股来说 ， 2011 年 沪深 300 指数估值 PE（ TTM） 在 10-15倍之间震荡 ， 而创业板指数则从 2015 年以来最高 100 倍回落至当前接近 40 倍左右，同样两者估值差也在明显收窄。 但总体来看， A 股市场对于以创业板指数为代表的偏中小市值的成长性公司 与美股相比 还有明显的估值溢价 ，而对于传统产业（以沪深 300 为代表）的偏大市值的公司，估值有着则明显 折价。 0%20%40%60%80%100%1950年 2008年散户投资者持股比例 机构投资者持股比例0%20%40%60%80%100%2014年 6月 2017年 9月散户投资者持股比例 机构投资者持股比例02004006008001,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年纽交所综合指数成份 上证 A股02004006008001,0001,2001,4002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年纳斯达克综合指数成份 创业板策略 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 7： A 股沪深 300 和美国标普 500 的 PE（ TTM）比较 图表 8： A 股创业板指数和美国纳斯达克指数 的 PE（ TTM）比较 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 差异 3： 过度偏好股权融资 融资模式是企业发展的重要决策 ，一个好的 融资结构既可以帮助企业快速扩张 ， 同时很好的控制内部的财务风险 。 融资模式主要分为内部融资和外部融资两种 ，其中内部融资主要是指依赖于企业的留存收益进行投资，其优点是容易获得，并且融资成本较低，缺点是规模相对较小，难以满足快速扩张需求。而外部融资则包括债务融资和股权融资，其中债务融资需要到期还本付息，融资期间需要每年支付固定利息，财务上会承担压力；股权融资则没有还本付息的要求，不需要承担相应的财务压力，但需要出让部分股权。 1984 年美国金融学家梅叶斯（ Myers）提出优序融资理论 ， 以信息不对称理论为基础，并考虑交易成本的存在， 认为公司为新项目融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次采用债券融资，最后才考虑股权 融资。 国外成熟资本市场上市公司的融资体系基本遵循了优序融资理论。 根据 中国工业经济杂志 论文 美日德企业金融体制比较及其借鉴 的数据 ， 1979-1992 年 ，美国企业内源融资占资金来源总额的比重一直在 65%以上，最高时 (1992 年 )甚至达到 97%，平均为 71%。内源融资成为首选的融资方式。在外源融资中，美国企业优先选择债券融资，而股权融资则相对受到冷落。从 1970-1985 年 ， 美国企业通过债务融资筹集的资金在企业外部筹资中所占的比重为 92%，远远大于股权融资所占的比重。 相对于美国以内源融资为主导的融资模式，日本、韩国等东亚国家的资金来源主要是从银行获取贷款。 1970-1985 年间，在日本企业的资金构成中，内源融资所占的比重仅为 35%左右 ，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在 40%左右，而发行股票和债券融资分别只占 3.4%、 3.0%。 由于日本 企业自我积累能力低、而证券市场又不发达，从而形成了以银行贷款为主的融资模式。 图表 9： 美国企业 1979-1992 年融资结构 图表 10： 日本企业 1970-1985 年融资结构 资料来源： 中国工业经济 ， 华泰证券研究所 资料来源： 中国工业经济 ， 华泰证券研究所 0510152025302010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02沪深 300 标普 5000204060801001202015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05创业板综 纳斯达克指数64.10%12.20%0.80%19.30%3.60%内部融资银行信贷股权融资发行债券其他35.30%40.70%3.40%3.00% 13% 内部融资银行信贷股权融资发行债券其他策略 研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 与上述形成鲜明对比，国内 大多数的上市公司在融资时都严重偏向于外部融资，内部积累占总额的比例不到 10%。在上世纪 80 年代以前由于企业主要依靠财政拨款，其主要的融资方式是银行贷款。从 90 年代末期建立股票和债券市场至今，股票融资已经成为了最主要的再融资方式之一。目前大多数公司基本是按照股票