请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 联系人：韩坪 Email： hanpingr.qlzq Table_Summary 投资要点 “小众数据”对美国经济走势有领先效果吗 ? 本篇报告主要以消费领先指标、投资领先指标为研究对象，重点分析“小众数据”透露出的信息，以及哪些指标在预判美国经济前景时具有一定的领先性，并对领先效果进行对比和分析。 消费者信心指数对个人消费支出、经济增速均存在领先性。其中，信心指数对消费支出增速的领先周期 在 3 个月至 1 年 ；对经济增速的领先 在一个季度左右。 不过 ，货币政策或 其它经济项（如企业投资、进出口）会对领先效 果形成干扰。 投资信心指数对私人投资和经济增速均存在领先，分别领先 5-12 个月、 2-4 个季度。相比消费者信心指数，投资信心指数的领先周期较长，且美国经济结构决定了个人消费 支出的 贡献较大，因此消费者信心指数的领先效果要好于投资信心指数。 营建许可对地产景气度和私人投资均有领先性，领先周期分别为 3 个月，及 4-6 个月。与投资信心指数相比，营建许可对私人投资的领先周期较短，但 不够 全面。 次贷危机后，住宅投资在私人投资中的占比明显下滑，因此若考虑对私人投资的领先性，投资信心指数比营建许可更加全面。 根据领先指标 及 数据，美国经济在一年内预计仍有上涨空间，美联储对经济前景也持乐观态度。对于国内债市而言，当前 虽 有贸易摩擦、汇率等外部因素 影响 ，但市场对美国货币政策 及 加息 步伐 均有充分预期，美国经济在中短期内预计将维持稳步增长的趋势，美联储渐进式加息的思路不会 显著改变。因此，单从美国经济稳步复苏以及 加息的角度考虑，外部因素对国内债市的扰动力度不大，判断债市走势需更多关注国内情况。 国内债市方面，我们认为 7 月债券市场仍将延续年初以来的收益率下行趋势，但有四点因素需要关注： 1. 债券短端收益率是否有 明显 下行； 2.社融和 M2 的缺口 是否出现逆转； 3. 汇率贬值是否有放缓迹象； 4. 外部环境对国内经济压力 的影响 。 投资策略上，我们继续推荐利率债，同时高等级信用债叠加适度杠杆也是较为稳健的策略。对于信评能力较好的机构，可以考虑在短久期品种上寻找错杀机会，以获取超额利差。 风险提示事件： 海外突发事件， 货币政策超预期 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2018 年 07 月 04 日 “小众数据” 对 美国经济走势 有领先效果吗 ? -中泰证券债券专题研究报告 2018-07-04 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 “小众数据”对美国经济走势有领先效果吗 ? . - 3 - 消费者信心指数对个人消费支出、经济增速均有一定的领先性 . - 4 - 投资信心指数对私人投资及经济增速存在领先，但经济领先效果不如消费 - 6 - 营建许可领先地产价 格及私人投资，但不如投资信心指数全面 . - 8 - 领先指标对美国经济的启示：中短期内预计平稳增长 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 “小众数据”对美国经济走势有领先效果吗 ? 对于 美国经济走势 ， 投资者 历来 比较关注 GDP 增速、 CPI 增速 、 失业率 以及 美联储是否 加息 ， 而对 消费者信心指数 、 投资信心指数 、 营建许可 等 “ 小众 数据 ” 不 太关心 。 那么 这些 “ 小众 数据 ” 是否 就 没有用武之地 呢 ， 其 对 判断美国经济 前景 能否起到 一定的效果呢？ 本篇报告 主要 以消费 领先指标 、 投资领先指标 为 研究对象 ， 重点分析 “ 小众 数据 ” 透露出的信息 ，以及 哪些 指标 在 预判美国经济前景 时具有 一定的 领先性 ， 并对领先效果进行对比和分析 。 由于个人消费和私人投资 是 美国经济增速的 重要推动力量，因此首先对消费者信心指数和 投资信心指数 对经济增速的 领先性进行分析 。此外 ，建筑开工 和房地产景气程度 也是衡量美国经济走势的重要指标，因此我们 以营建许可 为跟踪指标， 研究其 对 地产行业 以及私人投资 的 领先效果 。 整体来看， 消费 者信心指数 对 个人消费支出 、经济增速均存在 领先性。其中，信心指数对消费支出增速的领先周期在剔除了异常波动后，为 3个月至 1 年左右；而对经济增速的领先周期在一个季度左右。值得 注意的是，货币政策或者其它经济项（如企业投资、进出口）会对领先效果形成干扰。 投资信心指数对私人投资和经济增速均存在领先，分别领先 5-12 个月、2-4 个季度。相比消费 者 信心指数，投资信心指数的领先周期较长，且美国经济结构决定了个人消费贡献较大，因此消费者信心指数的 领先效果要好 于 投资信心指数 。 营建许可对地产景气度和私人投资均有领先性，领先 周期分别为 3 个月，及 4-6 个月。与投资信心指数相比，营建许可对私人投资的领先周期较短，但不如投资信心指数全面。由于次贷危机后，住宅投资在私人投资中的占比明显下滑，因此若考虑对私人投资的领先性，投资信心指数比营建许可更加全面。 根据领先指标 、劳动力市场数据及通胀数据，美国经济 在一年内 预计 仍有上涨空间， 美联储对经济前景也持乐观态度。 对于国内债市而言，虽然 当前有 贸易摩擦、汇率等外部影响因素，但市场对 美国 货币政策走向及年内加息次数均有充分预期，美国经济在 中短期 内 预计 将维持稳步增长的趋势，美联储渐进式加息 的思路 不会 有显著改变 。因此， 单从 美国经济稳步复苏以及美联储加息的角度考虑，外部因素对国内债市的扰动力度不大，判断债市走势需更多关注国内情况。 国内债市方面， 我们认为 7 月债券市场仍将延续年初以来的收益率下行趋势， 但有四点因素需 要关注 ： 1. 债券短端收益率是否有 较大幅度下行 ；2. 社融和 M2 的缺口是否出现逆转 ； 3. 汇率贬值 是否有放缓迹象 ； 4. 外请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 部环境对 国内 经济压力 影响几何 。 对于 这 4 点因素，前期报告 政策利率会制约长端利率吗？资金利率更是关键！ 已经详细分析，不再赘述。 投资策略上，我们 继续 推荐利率债， 同时 高等级信 用债叠加适度杠杆 也是较为 稳健的策略 。对于 信评能力较好的机构 ， 可以考虑 在短久期品种上寻找错杀机会，以获取超额利差。 消费者 信心指数对 个人消费 支出 、 经济增速 均 有 一定的 领先性 理论上， 消费者信心指数 能 客观地 表达 消费者对未来 消费状况的预期 ，如果消费者 预期 乐观 就会增加消费， 而 消费者 如果 对未来 情况 持 悲观 态度 ， 则 会 谨慎 消费 ， 消费 支出 随之 下降 。 密歇根大学消费者 信心指数 是衡量消费信心的权威指标 ，其构成 方式 是 ： 每个月在美国全国范围内随机采访至少 500 名消费者 ， 采访 中 包含 了 50 个 有关 消费倾向、 消费预期、消费水平 以及 对经济乐观程 度等方面的问题 ，随后 对问题的答案进行整理，生成 消费者 信心指数。 我们 发现 密歇根 大学 消费者信心指数对消费支出 （不变价） 增速 存在一定的 领先性， 在剔除了 异常波动后， 消费者信心指数的 领先 周期 在 3 个月 至 1 年 左右 。 从 历史走势 来看， 有诸多时点 存在领先性，而 2015 年上半年是 比较 典型的 一个 时段 。 消费者信心指数 在 15 年 1 月达到 98.1 的 高点 后 开始 下滑 ， 表明 消费者对经济前景 的乐观程度有所下降， 而 同期的 消费 支出 增速 则一直在 4%左右震荡，没有 出现 明显 滑落 。 而到了 6 月份， 个人消费支出增速 开始 逐步 放缓 至 4%以下 ， 表现 出 了 消费疲软 的 现象 ，同时 1月 份 信心指数 开始 滑坡 的 现象 也对 二季度的消费支出下降起到了 诠释，印证了 信心指数 对 消费支出的 领先性 。 图表 1： 密歇根大学消费者信心指数 与 个人消费同比增速 的 比较 来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 同时， 消费 者 信心指数对经济增速也存在一定的领先 ，领先周期在一个季度左右 ，且 这种领先在 2015 年之后 体现的更为明显 。 消费者信心指数在 2015-2017 年这段时间内呈“先低后高”的走势，美国经济增速走势与信心指数的走势 类似 ，呈现 V 型走势。 具体来看， 信心指数在 2014年四季度开始明显回升，由 86.9 升至 93.6，随后在 15 年一季度出现回落，而 GDP 增速在这段时间内先从四季度的 2.7%升至 15 年 Q1 的3.8%，随后在二季度下滑至 3.3%。 结合 以上数据 ， 可以发现 两者 走势 并不是 同时的，而是 存在 一个季度的领先性 。 信心指数在 14 年 Q4 走高， GDP 增速在 15 年 Q1 反弹， 而在15Q1 至 15Q3 时段内， 信心指数 震荡 走低 ， 美国经济增速在 15Q2 至15Q4 处于 连续下行 阶段 ，再次印证了 消费者信心指数的 指标领先性 。类似的 例子还有 16 年 8 月之后 ，消费者信心指数震荡走高，美国经济增速 也迎来了 连涨 。 不过 消费者信心指数 不是 一直 准确 的领先指标， 当 其他 经济项或者货币政策 的 干扰较大时 ， 领先性会打折扣。 以 15 年 11 月至 16 年 6 月 为例 ，信心指数 的 波动较大， 处于震荡走平状态 ， 而经济增速在 16 年 Q1 和Q2 却 较为低迷 ， 这 其中 有两方面原因： 1. 经济层面， 16 年 上半年 美国经济增速的 主要拖累来自 企业投资偏弱 ， 而出口放缓 也对 Q1 增速形成拖累 ； 2. 货币政策方面， 美联储 在 15 年底 开启 加息周期，货币政策 重回 正常化 轨道 给经济 活动 带来了一定的 扰动。 图表 2-1： 消费者信心指数 对 经济增速 具有 领先 性 图表 2-2： 美国经济增速的历史走势 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 3-1： 2015-2017 年 美国 经济 呈 V 型 走势 图表 3-2： 消费者信心指数 走势先低后高 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 总结而言 ， 密歇根大学消费者信心指数 对于 个人消费支出 、经济增速均保持了一定程度的领先性 。其中， 信心指数对 消费支出增速的领先周期在 剔除了异常波动后， 为 3 个月至 1 年左右 ； 而 对经济增速的领先周期在一个季度左右 。值得注意的是， 货币政策或者其它经济项（如 企业 投资、 进出口） 会对 领先性形成干扰。 投资 信心指数 对私人投资及经济增速存在领先， 但 经济 领先效果 不如消费 私人 投资是美国经济 重要的一部分， 把握投资 走势 对 预判经济增速有着重要 作用 。我们选取 Sentix 投资信心指数 作为 研究 指标 ， 该指标的构成是 对 超过 2000 名投资者 或投资机构 进行采访，询问他们对 投资及经济前景 的看法 ， 随后生成 指数 ，指数大于零表示乐观 ，小于零则代表悲观 。 Sentix 投资 信心指数 主要 衡量经济活动中投资者 的 信心水平 ，指数上升表明 投资者对 投资环境 的信心 在 增加 ， 将加大 投资力度 ； 指数下滑则 表明 投资者信心 恶化 ， 投资或受影响。 在 对比 投资信心指数和 私人投资 增速 之后 ， 我们发现 投资 信心指数 大约领先 私人投资增速 5-12 个 月 ，比较典型的时段有 09 年 2 月， 11 年 8 月 以及 16 年 2 月。 以 09 年 2 月 为例， 次贷危机缓和之后 ， 美国 Sentix 投资信心指数 自 2月开始 回升， 由 -45.5 逐步回升到 2010 年 5 月 的 5，表明投资者 的信心明显 增加 ， 而 美国 GDP 当中的 私人投资 增速 则 滞后 约 5 个月的时间 ，在 三季度出现 反弹 。 结合 投资信心指数和 私人投资的变化 走势 ， 可以发现两者之间存在 先后 关系， 信心回升带动 投资力度走强 ， 而 5 个月 的 领先时间 则 代表 了 从 投资者信心回升到 投资 付诸于实践 的 时间跨度 。 类似的还有 11 年 8 月 及 16 年 2 月， 领先周期分别为 5 个月 、 10 个月 。 投资信心指数 不仅 对 私人投资 存在 领先 ， 也 对 经济增速 具 有 领先 性 ， 周请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 期 在 2-4 个 季度 ， 但 其 领先效果与 消费者信心指数 不太一样 。 首先， 两者的领先周期 不一致， 消费者信心指数 对 经济增速 领先 大约 一个季度 左右 ， 而 投资信心指数 则是 2-4 个季度 ， 更长的 领先周期 主要是 由于 投资落地 需要 更多 时间 ，而消费 支出 则 容易 在经济活动 中 “ 变现 ” ， 因此 能 更快的对 经济 增速形成预判 。 其次， 由于 美国经济结构中 个人 消费对 GDP 的拉动率大于私人 投资 ，因此 消费 信心指数 对经济增速的拟合更好 。 我们分两个时段来看 GDP同比 拉动率 ，首先在 次贷危机之后， 虽然 在 2010 年和 2012 年出现了 私人投资 对 GDP 的拉动 率 大于个人消费的情况 ， 但 并 没有持续太久，从2014 年开始 ，个人消费支出的拉动率 明显回升，并逐步拉大了 与私人投资 的 差距 。 从 2010-2017 年， 消费支出 增速 在 GDP 增速中的占比 ， 平均值为 78%，中位数 79%。 而在 次贷危机之前， 个人消费支出对美国 GDP 的同比拉动率更是 要远远大于 私人投资 。 一方面是由于 互联网泡沫 对投资 力度和投资信心形成了 明显扰动， 2001-02 年的私人投资增速均为负值 ， 而个人消费增速 成为了美国 经济增速 的中流砥柱 ；另一方面， 在 摆脱 了互联网泡沫 的干扰后， 在 04-07 年之间， 消费增速 的占比平均也达到 了 73%， 显示了 消费对经济 增速 的 绝对贡献。 整体来看， 投资信心指数 对 私人投资和 经济增速 均存在领先， 分别领先5-12 个月 、 2-4 个季度 。 相比 消费信心指数， 投资信心指数 的领先周期较长 ，且 美国经济结构决定了 个人消费 贡献较大， 因此 消费者信心指数的 领先效果要优于 投资信心指数 。 图表 4-1： 美国 Sentix 投资信心指数 的历史走势 图表 4-2： 美国 私人投资 增速 滞 后于 投资信心指数 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 5： 个人消费支出贡献率大于私人投资 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 来源： WIND， 中泰证券研究所 营建许可 领先 地产 价格 及 私人投资 ，但不如 投资信心指数全面 从历史数据来看， 美国 经济增速和 房地产 价格指数的走势较为一致 ， 地产景气程度 也是 把握经济增速的一个 重要方向 ， 那 什么 数据 可以作为 对地产景气程度的 领先指标呢？ 我们发现 营建许可 存在 一定的领先性。 首先， 营建许可 是 新住宅 开工 时 需要 提前取得 的 许可证， 换言之 ， 营建许可 的 变化 透露出 未来 私人住宅 开工量 的 走势 。 根据 历史 走势， 营建许可增速大约领先 美国 20 大中城市房价指数 3 个月 左右 ，大概领先私人投资 4-6 个月 左右。 对房价指数领先效果较好的 时段有 05 年 12 月 ， 09年 2 月以及 2011 年 4 月 ， 前者 对应了 房地产价格 的下滑 ， 后两者对应的则是 价格 大幅反弹 。 以 09 年 2 月为例， 营建许可同比增速 早在 08 年 12 月 就触底 ，并于 09年 1 月 开启反弹 走势 ， 而 房价指数 则在 09 年 2 月 触底随后反弹 ， 营建许可的 领先周期在 3 个月左右 。 同时，私人投资增速则滞后 营建许可 增速 大 约 6 个月的时间，在三季度出现反弹 。 图表 6-1： 美国经济增速历史走势 图表 6-2： 美国房价指数 与经济走势 较为 一致 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 7： 营建许可 增速 领先 美国房价指数大约 3 个月 左右 来源： WIND， 中泰证券研究所 考虑到 营建许可、 投资信心指数 均 对 私人投资 存在 领先， 我们 在此也 将两者的 领先 情况 进行对比。 首先 ，两者的领先周期 不一样 ， 营建许可的领先周期为 4-6 个月左右， 而 投资信心指数 则 较长，为 5-12 个月 。 其次，投资信心指数 包含 的 范围更加广泛， 包括 了 建筑 、设备、知识产权 、私人存货变化 等多方面 ；而 营建许可 则主要是针对 新建私人住宅 ，更多集中在 住宅 类建筑 方面 。 投资信心指数 的 领先 周期较长 ，主要 有两方面原因 ： 第一， 投资者 从观察到环境改善 、投资信心上升 到最终 加大投资力度 需要决策 和沉淀 时间 ，而 新建私人住宅 在取得 营建许可 后 的一个季度内 往往就 可以 开工了 ； 第二， 投资信心指数 衡量的指标 较多， 包括 设备投资、知识产权 、私人存货以及 非住宅类建筑 投资 ， 这些 投资 项目 拉长了 投资落地的时间。 虽然 营建许可 的领先周期 较短 ， 但 其 针对的是新建私人住宅 ， 过于局限 。营建许可 对地产价格指数 虽 有 领先性，但对投资整体 而言，恐怕不如 投请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 资信心指数。 次贷危机之后， 住宅在 私人投资 中 的占比 出现 明显下滑，自 09 年底至今 ， 占比 一直在 17%-21%的范围内 ，而次贷危机之前 则基本维持在 25%以上。 因此， 营建许可 对地产价格的领先 性 较好 ， 但 投资信心指数 对私人投资 的领先性更加全面 。 图表 8： 次贷危机后， 住宅 在 私人投资的 占比 基本 不超过 20% 来源： WIND， 中泰证券研究所 综合来看， 营建许可 对 地产 景气 度和 私人投资均有领先 性，领先周期分别为 3 个月， 及 4-6 个月 。与投资信心指数 相比， 营建许可 对私人投资的 领先周期较短， 但不如投资信心 指数全面 。由于 次贷危机后，住宅投资在私人投资中的占比明显下滑，因此 若考虑 对私人投资的领先性 ， 投资信心指数 比营建许可 更加全面 。 领先指标对 美国经济 的启示 ： 中短期内 预计 平稳增长 由于 消费者信心指数 和投资信心指数均对经济增速存在领先性 ， 因此 我们 在这里 通过 消费和投资的 领先 指标对 中短期 内的 美国经济 走势进行 前瞻性 讨论 。 密歇根大学 消费者信心指数 虽然短期内 有小幅的 波动，但拉长数据来看，消费者信心 在 次贷危机后处于 震荡回升的阶段，且目前处于 09 年以来的 高点， 表明 消费者 对经济前景持乐观态度 ， 未来消费支出可能会增加 ，因此 预 计 个人消费支出 在下半年 将 继续对 经济形成支撑。 投资方面， 虽然投资信心指数 从今年 2 月以来 处于 持续 下滑的 状态， 但从历史 走势来看， 当前 的投资信心指数 位于 次贷危机后的高位 ，与 03-04年的 位置相当 ，因此私人投资预计仍将对经济增速形成支撑 。 退一步看，即使 投资信心指数 继续 下滑，但只要 Sentix 投资信心指数 没有跌至 10