谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2018 年 07 月 16日 商业贸易 增持（维持） 张坚 执业证书编号： S0570517090001 研究员 0755 82364269 zhang_jianhtsc 丁浙川 执业证书编号： S0570518050007 研究员 021-28972086 dingzhechuanhtsc 汤培青 021-28972050 联系人 tangpeiqinghtsc 1商业贸易 : 行业周报（第二十八周）2018.07 2永辉超市 (601933,增持 ): 18H1 收入+21.5%，门店扩张加速 2018.07 3商业贸易 : 行业周报（第二十七周）2018.07 资料来源： Wind 到家演绎：新零售主战场 “穿越消费周期”系列新型商业模式研究之十一 到家平台加速行业集中度提升，实体商超提升商业效率迫在眉睫 生活节奏的加快及“懒”、“宅”的盛行，即时配送需求迅猛发展。目前餐饮外卖格局已定，饿了么、美团双雄争霸。商超到家方面，“店仓快送 +云仓次日达”成为趋势，盒马、大润发案例表明该模式具备盈利可能。资本纽带、标杆示范效应，平台、商超正强强联合优化供应链及门店运营。到家平台的出现消除了地理位置壁垒，扩大了实体超市辐射半径。商超品类的一站式购物使得平台流量的二次分配主要依赖商家自身商品、服务的竞争力，如何提升自身效率是关键。永辉超市、家家悦具备强大供应链优势，运营效率高，到家平台的出现利好超市龙头，建议积极关注。 外卖为主导，商超品类高增速，即时配送市场崛起 2017Q4 即时配送用户数量 3.67 亿人，环比增速 7.3%；即时配送订单数37 亿，环 比增速 30%，其中餐饮外卖占订单总量 64%。外卖驱动即时配送物流、数据等基础设施的成熟，其他品类也在加速即时配送化。根据美团数据， 2017 年 1-10 月，商超等品类订单量同比增长率均超过 200%。 外卖平台格局已定，店仓快送 +云仓成为商超到家主流 2018Q1 饿了么 、 美团占据 餐饮 外卖市场 90%以上份额，外卖平台格局已定。“代跑腿”、“外卖模式”为代表的轻模式平台没法对商品进行有效掌控，导致线上缺货现象严重、拣货时间长等诸多痛点，商超品类仓店一体化能有效降低物流成本、提升用户体验，云仓的出现则弥补了店仓一体模式SKU 的不足，同时降低了物流成本，“店仓快送 +云仓次日达”将成为商超即时配送的主流方向。从样本案例看，盒马已经逐步走向盈利，大润发对接到家平台淘鲜达后，门店坪效显著提升，未来到家业务具备盈利可能。 资本为纽带 +标杆效应 ， 巨头抱团深度联营 ，到家平台发展势头迅猛 早期实体商超与到家平台库存、价 格等数据的不共享导致到家平台缺货严重、拣货时间长，用户体验差。 AT 推波助澜，平台与实体商超资本为纽带形成战略联盟，加上盒马标杆、头部商家比如沃尔玛、永辉的示范效应，平台、商家深度合作成为可能，目前淘鲜达、京东到家发展势头迅猛。 零售本质不变 ， 商业效率提升 /掌握特色供应链资源 是关键 到家平台的出现消除了地理优势构建的壁垒，将加速行业集中度提升，商品质量、价格不具备优势的企业将加速淘汰。商超品类 SKU 众多、单价低，物流成本占比高，消费者倾向于一站式购物，对于实体商超而言，到家平台的出现帮助其完成了首次流量聚集 ，流量的二次分配主要依赖自身在商品、服务方面的竞争力。目前到家平台正抢夺头部商家资源，对商户在流量、数据、运营等领域，全方面赋能。巨头的赋能将进一步拉大商超之间差距，如何提升效率 /掌握特色的供应链资源是实体零售突围的关键。 风险提示： 1）巨头进军即时配送领域的决心被低估； 2）物流领域的技术进步导致更加经济的商业模式的出现； 3） CPI 下行。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 601933 永辉超市 7.56 增持 0.19 0.19 0.30 0.40 39.82 39.66 24.80 18.87 603708 家家悦 23.87 买入 0.66 0.78 0.93 1.2 36.17 30.60 25.67 19.89 资料来源：华泰证券研究所 (21)(11)(1)102017/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05(%)商业贸易 沪深 300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 外卖为主导，商超品类高速扩张，即时配送崛起 . 5 即时配送市场 B2C 为主导， C2C 高潜力 . 5 餐饮外卖为主导，商超品类迅速扩张 . 5 餐饮外卖：格局已定，饿了么、美团外卖双雄争霸 . 8 生鲜商超：店仓快送 +云仓模式成主流，到家模式具备盈利可能 . 12 模式演进：从“轻”到“重”，店仓快送 +云仓模式成为主流 . 12 代跑腿模式 . 12 外卖模式 . 12 前置仓模式 . 13 店仓快送 +云仓次日达模式 . 15 样本分析：商超到家模式具备盈利可能 . 16 盒马系列：新零售标杆，目前正逐步走向盈利 . 16 大润发：到家平台赋能案例，门店坪效显著提高 . 17 巨头抱团深度联营，效率提升促进市场集中 . 19 资本纽带形成联盟，平台、商家抱团深度联营 . 19 淘鲜达 &京东到家：抢夺头部商家资源，多维度构建平台壁垒 . 20 零售本质不变，强强联合优化供应链及运营，加速市场集中度提升 . 21 投资建议及个股推荐 . 24 永辉超市：供应链资源强大，快速迭代加速扩张 . 24 家家悦：区域生鲜超市龙头，门店扩张有望加速 . 24 附注：即时配送物流三足鼎立，多举措共同击破运力难关 . 26 物流模式：自建 +代理 +众包组合拳，击破运力难关 . 27 烧钱仍在继续，预计各平台将加紧提升盈利能力 . 29 烧钱大战持续，盈利步履维艰 . 29 平台纷纷出招，未来战略各不相同 . 30 行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 即时配送市场按参与主体细分 . 5 图表 2： 2017 年我国即时配送细分市场订单份额 . 5 图表 3： 即时配送 C2C 市场特点 . 5 图表 4： 2016Q1-2017Q4 中国即时配送市场订单数量及环比增速 . 6 图表 5： 2016Q1-2017Q4 中国即时配送市场用户规模及环比增速 . 6 图表 6： 2011-2018E 中国 互联网餐饮外卖市场规模及同比增速 . 6 图表 7： 2011-2018E 在线餐饮外卖用户规模及同比增速 . 6 图表 8： 2017 年我国同城 B2C 即时配送细分品类订单份额 . 7 图表 9： 2017 年 1-10 月各品类订单规模同比增长率 . 7 图表 10： 中国即时配送行业发展历程 . 8 图表 11： 中国同城 B2C 即时配送市场产业链 . 8 图表 12： 中国餐饮外卖行业发展历程 . 9 图表 13： 美团、饿了么融资历史 . 9 图表 14： 2017Q4 中国外卖平台用户份额分布 . 10 图表 15： 2018 年 1 月中国外卖平台用户份额分布 . 10 图表 16： 2017 年外卖 APP 同领域用户覆盖率 . 10 图表 17： 2017.08-2018.01 外卖 APP 月活跃用户数 . 10 图表 18： 用户对第三方餐饮外卖平台满意程度 . 11 图表 19： 代跑腿模式流程图 . 12 图表 20： 外卖模式 . 13 图表 21： 纯前置仓模式 . 13 图表 22： 纯前置仓成本构成 . 14 图表 23： 2017 年 生鲜电商消费能力属性 . 14 图表 24： 2017 年生鲜电商各地域消费额占比 . 14 图表 25： 纯前置仓与店内前置仓对比 . 15 图表 26： 盒马鲜生 +盒马云超运营模式 . 16 图表 27： 盒马发展历程 . 16 图表 28： 盒马鲜生盈利模型估算 . 17 图表 29： 标准超市坪效比较（ 2017 年数据，单位：元 /平米 /年） . 18 图表 30： 大卖场坪效比较（ 2017 年数据，单位：元 /平米 /年） . 18 图表 31： 便利店坪效比较（ 2017 年数据，单位：万元 /平米 /年） . 18 图表 32： 假设大润发每日线上增加 2500 单，坪效增加 15% . 18 图表 33： 阿里巴巴、腾讯（含京东）线下商超领 域布局 . 19 图表 34： 盒马、大润发等商家入驻淘鲜达 . 20 图表 35： 即时配送平台壁垒构筑过程 . 21 图表 36： 京东到家流量入口 . 22 图表 37： 线下门店数字化各流程需要的信息 . 22 图表 38： 线下门店各流程大数据成熟度 . 23 图表 39： 永辉超市盈利预测 . 24 行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 家家悦盈利预测 . 24 图表 41： 2017 年即时配送平台订单量市场份额 . 26 图表 42： 美团专送客户配送解决方案 . 27 图表 43： 新达达发展历程 . 27 图表 44： 蜂鸟配送，美团外卖，新达达业务对比 . 27 图表 45： 2017 订单运力分布图 . 28 图表 46： 中国即时配送物流模式定义特征、适用场景及优劣势 . 28 图表 47： 饿了么配送团队，美团外卖配送团队，新达达对比 . 29 图表 48： 美团众包与蜂鸟众包配送员补贴数据 . 30 图表 49： 即时配送平台每单盈利水平测算 . 30 图表 50： 饿了么智能机器人“万小饿” . 31 行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 外卖为主导，商超品类高速扩张，即时配送崛起 即时配送市场 B2C 为主导， C2C 高潜力 即时配送以移动互联网为基础，以短距离、高时效、强离散性为主要特点，用户通过移动端或 PC 端创建包含商品种类、数量、到达时间等要求的订单，即时配送服务提供方即时响应，即时配送，从订单生成至商品送达，整个流程的完成时间通常不超过 2 小时。 按照参与主体分类，即时配送市场可细分为同城 B2C 即时配送市场和同城 C2C 即时配送市场。同城 B2C 市场指在规定时间内，平台方领取平台上经营商家发售的商品，并按照标准提供配送服务。同城 C2C 市场覆盖平台上非经营性质客户的需求，以开展跑腿代送服务为主。根据比达咨询 2017 年度中国即时配送市场研究报告的数据， B2C 业务单量占比 81.6%， C2C 占比 18.4%。由于 C2C 市场面向的用户对时效要求非常高，往往需要在 1-2 小时内送达，因此需求的价格弹性低，用户议价能力弱，市场整体客单价高，吸引众多新平台涌入。 图表 1： 即时配送 市场 按参与主体 细分 资料来源：比达咨询 2017 年第 2 季度中国即时配送市场报告，华泰证券研究所 图表 2： 2017 年我国即时配送细分市场订单份额 图表 3： 即时配送 C2C 市场特点 资料来源：比达咨询 2017 年度中国即时配送市场研究报告，华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 餐饮外卖 为主导，商超品类迅速扩张 生活节奏 的加快及 “懒人经济”的盛行， 即时配送服务需求 快速 增长 。 根据 艾媒咨询 2017-2018 年中国即时配送市场研究报告数据显示， 2017Q4 中国即时配送行业的订单量 突破 37 亿单，环比增速达到 30%。而根据比达咨询 2017 年度中国即时配送市场研究报告， 2016Q1 至 2017Q4 即时配送市场用户规模持续扩大， 2017Q4 用户规模达3.67 亿人，环比增速 7.3%。 B2C市场订单数量82%C2C市场订单数量18%行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 4： 2016Q1-2017Q4 中国即时配送市场订单数量及环比增速 图表 5： 2016Q1-2017Q4 中国即时配送市场用户规模及环比增速 资料来源：艾媒咨询 2017-2018 年中国即时配送市场研究报告，华泰证券研究所 资料来源：比达咨询 2017 年度中国即时配送市场研究报告，华泰证券研究所 餐饮外卖为主导，目前仍然维持快速增长。 根据比达咨询 2017 年度中国即时配送市场研究报告，餐饮外卖占据订单总量的 64%，远超其他品类，占据市场主体地位，且仍然维持快速增长趋势。餐饮外卖市场交易规模从 2011 年的 216.8 亿元迅速提升至 2017 年的 2052.7 亿元， 2017 年同比增速仍达 23.5%。 2017 年餐饮外卖用户规模达 3.55 亿人，同比增速 19.1%。 图表 6： 2011-2018E 中国互联网餐饮外卖市场规模及同比增速 图表 7： 2011-2018E 在线餐饮外卖用户规模及同比增速 资料来源：艾媒咨询 2017-2018 年中国在线餐饮外卖市场研究报告，华泰证券研究所 资料来源：艾媒咨询 2017-2018 年中国在线餐饮外卖市场研究报告，华泰证券研究所 从餐饮外卖走向生鲜食百 （生鲜、食品饮料、日用百货简称食百） ，即时配送市场未来快速增长值得期待。 餐饮外卖即时配送的快速发展，带动规模化末端物流的发展，大量配送单量、路线及时间数据沉淀，为配送网络及运作模式的优化提供支撑。随着基础设施的完善，其他品类的即时性商品也加速线上化。 根据比达咨询 2017 年度中国即时配送市场研究报告， 2017 年商超日用品在 B2C 即时配送市场的订单量占比达 18%，水果生鲜、鲜花蛋糕占比 5%-10%。根据美团点评年度洞察 2017 外卖发展研究报告数据， 2017 年 1-10 月，商超日用品、水果生鲜、鲜花绿植的订单量同比增长率均超过 200%，水果生鲜增速尤为显著，达 358%。即时配送品类已由原先单一的餐饮外卖品类扩展到全品类。 0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4订单数量（亿） 环比增速0.050%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4用户规模（亿人） 环比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E市场规模（亿元） 同比增速0%10%20%30%40%50%60%012342011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E用户规模（亿人） 同比增速行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 2017 年我国同城 B2C 即时配送细分品类订单份额 图表 9： 2017 年 1-10 月各品类订单规模同比增长率 资料来源：比达咨询 2017 年度中国即时配送市场研究报告，华泰证券研究所 资料来源：美团点评年度洞察 2017 外卖发展研究报告，华泰证券研究所 餐饮外卖64%商超日用18%水果生鲜8%鲜花蛋糕5%其他5%0%50%100%150%200%250%300%350%400%美食 甜点饮品 生活超市 生鲜果蔬 鲜花绿植行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 餐饮外卖：格局已定，饿了么、美团外卖双雄争霸 中国的即时配送市场以 2011 年人人快递的建立为起点， 2014 年，达达、闪送、风先生相继成立，随后各外卖平台纷纷打入即时配送市场，推动行业逐步壮大。 2015 年，外卖平台开始自建配送体系。 2016-2017 年，资本持续注入，同时传统物流公司也开始布局即时配送业务，行业合并、收购频繁。经历一轮洗牌后，目前市场格局初步形成，根据比达咨询 2017 年度中国即时配送市场报告， 2017 年蜂鸟配送、新达达和美团外卖在中国即时配送市场占比依次为 28.9%， 26.2%和 21.6%，即时配送行业三足鼎立。 图表 10： 中国即时配送行业发展历程 时间 重大事件 2011 年 人人快递建立，基于 LBS 提供众包物流配送服务 2014 年 闪送、风先生、达达纷纷进入市场，提供即时配送服务 2015 年 饿了么上线蜂鸟配送 美团外卖上线美团专送 百度外卖自建物流百度骑士 2016 年 京东到家与新达达合并； 顺丰推出即时配送业务 订单量井喷，平台商业模式逐渐清晰，市场细分化趋势明显 2017 年 饿了么与点我达形成战略合作 饿了么、美团外卖、百度外卖上线跑腿业务 饿了么 8 亿美金并购百度外卖，百度外卖成为饿了么全资子公司 圆通推出即时配送业务 2018 年 平台运营模式完善，技术水平提升，行业进入稳定增长期 资料来源：比达咨询 2017 年度中国即时配送市场报告，华泰证券研究所 在中国即时配送市场中，餐饮外卖平台、生鲜食百平台是主要的平台参与者，处于行业产业链中游环节。即时配送完整产业链包括 1）信息流：用户发出订单请求至平台，平台将订单信息传递给云服务商和商户； 2）任务流：云服务商传递优化路径、可选配送员至平台，各即时配送平台选择不同的物流模式进行配送； 3）物流：物流人员通过平台获取订单，到商家取得商品，在一定的时间要求内将商品送达至用户； 4）商流：用户支付餐费、配送费给平台，平台支付服务费给云服务商，支付餐费给商户。 图表 11： 中国同城 B2C 即时配送市场产业链 资料来源：比达咨询 2017 年度中国即时配送市场报告，华泰证券研究所 互联网餐饮外卖行业从 2012 年开始起步到行业格局初定仅仅用了五年时间。 2015 年餐饮外卖平台高速扩张，参与者主要分为综合平台和垂直平台两大类，产业链各环节参与者众行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 多。综合平台包括饿了么、美团、百度、外卖超人、口碑、到家会等；垂直平台包括叫了个鸡、黄太吉外卖、来 1 火火锅外卖等。 随着市场竞争加剧和格局逐渐明晰，越来越多的投资者更加理性，开始谨慎评估平台烧钱的质量和效果，大部分平台也因为烧钱无法持续而逐渐缩减补贴力度。此时，凭借着背后强大资本的支持，饿了么、美团外卖、百度外卖从各平台中脱颖而出，行业格局三足鼎立。2017 年 8 月，饿了么正 式对外宣布收购百度外卖，百度外卖成为饿了么全资子公司，自此在线餐饮外卖市场格局转变为饿了么 +百度外卖与美团双雄争霸。 图表 12： 中国餐饮外卖行业发展历程 资料来源：易观数据中国互联网餐饮外卖市场年度综合分析 2018，华泰证券研究所 图表 13： 美团、饿了么融资历史 美团 饿了么 2010 年 8 月 1200 万美元红杉资本 A 轮投资 2011 年 3 月 金沙江创投数百万美元 A 轮融资 2011 年 7 月 5000 万美元 B 轮融资，由阿里巴巴领投，北极光、华登国际以及红杉资本跟投 2013 年 1 月 经纬中国数百万美元 B 轮投资 2013 年 11 月 2500 万美元 C 轮投资，红杉资本领投，金沙江、经纬创投跟进 2014 年 5 月 3 亿美元 C 轮融资，泛大西洋资本领投，红杉资本与阿里巴巴跟投 8000 万美元 D 轮投资，大众点评网投资 2015 年 1 月 7 亿美元融资，未公布投资方等细节 3.5 亿美元 E 轮融资，中信产业基金、腾讯、京东、大众点评、红杉资本联合投资 2015 年 8 月 6.3 亿美元 F 轮融资，中信产业基金、华联股份领投，多方跟投 2015 年 11 月 滴滴出行战略入股饿了么，具体金额未透露 2015 年 12 月 12.5 亿美元的阿里巴巴投资，占股 27.7% 2016 年 1 月 33 亿美元融资，其中腾讯领投 10 亿美元 2016 年 7 月 华润创业联合基金战略投资，融资额未披露 2017 年 5 月 至少 10 亿美元的阿里巴巴投资，持股达到32.94% 2017 年 10 月 40 亿美元融资，腾讯领投，引入了新战略投资方The Priceline Group，并有多方跟投 2018 年 4 月 阿里巴巴集团联合蚂蚁金服以 95 亿美元对饿了么完成全资收购 资料来源：中国电子商务研究中心，华泰证券研究所 从目前市场份额看，根据艾媒咨询和智察大数据， 2017Q4 季度饿了么 +百度占整个外卖用户份额的 55.3%，美团外卖占比 41.3%， 2018 年 1 月饿了么 +百度用户份额市占率为50.2%，美团占比 43.1%，外卖市场呈现双寡头格局。 行业研究 /深度研究 | 2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 14： 2017Q4 中国外卖平台用户份额分布 图表 15： 2018 年 1 月中国外卖平台用户份额分布 资料来源：艾媒咨询 2017-2018 年中国在线餐饮外卖市场研究报告，华泰证券研究所 资料来源：智察大数据 2018 年饿了么、美团外卖分析报告，华泰证券研究所 具体看，饿了么与美团外卖在各指标上平分秋色。 根据比达咨询 2017 年度中国互联网第三方餐饮外卖市场研究报告，在外卖 APP 同领域用户覆盖率方面，饿了么同领域用户覆盖率最高，占比 43%，美团外卖紧随其后，占比 39%，百度外卖 位居第 三，占比 32%。从活跃用户数看 ， 2018 年 1 月饿了么 +百度外卖月活跃用户数 4953.3 万人，美团外卖3606.8 万人。 图表 16： 2017 年外卖 APP 同领域用户覆盖率 资料来源：比达咨询 2017 年度中国互联网第三方餐饮外卖市场研究报告，华泰证券研究所（饿了么 +百度外卖月活用户合计数在双方整合期间逐渐减小） 图表 17： 2017.08-2018.01 外卖 APP 月活跃用户数 资料来源：智察大数据 2018 年饿了么、美团外卖分析报告，华泰证券研究所 饿了么 +百度55.3%美团41.3%其他3.4%饿了么 +百度50%美团43%其他7%0%10%20%30%40%50%饿了么 美团外卖 百度外卖 美团外卖商家版 京东到家 饿了么商家版用户覆盖率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017年 8月 2017年 9月 2017年 10月 2017年 11月 2017年 12月 2018年 1月饿了么 +百度外卖：万人 美团外卖：万人