- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 王聃聃 分析师 SAC 执业编号： S1130511030029 (8610)66216797 wangdd gjzq 刘绪晟 联系人 liuxusheng gjzq 终有拨云见日时 ,但为香远花开迟 基本结论 短期来看，虽然中国经济整体韧性较强，但下半年经济下行压力有所增大；中美贸易摩擦问题的解决很难一蹴而就，贸易紧张局势或中长期持续存在。随着美国经济数据的持续向好，其退出量化宽松政策的执行恐将继续，从而致使市场资金流动性有所承压；而国内“去杠杆、防风险”政策的叠加效应令市场融资条件较快收紧，致使今年以来债券违约频率明显增加，引发市场对于流动性的担忧。近期央行实施定向降准政策从而缓解中小微企业的融资压力，但 并非意味着货币政策发行实质性转向 。但另一方面，随着近期国内各主要股指持续下挫，其估值上的安全边际正不断增强。 当前较低的估值水平利于市场底部安全边际的构筑。从政策的角度上看，虽然 2017 年以来政府将防范化解金融风险做为经济金融工作的重点，但随着经济增长下行压力的加剧、叠加贸易摩擦致使外需的不确定性增加，则 管理 层在延续“去杠杆”基调的同时，势必会考虑市场的稳定性。 站在当前的时点上，我们认为 A 股尚处于“存量消耗”的格局中，短期内受多重因素综合作用， A 股恐将经历反复磨底的过程。但从基本面来看，虽然受经济下行压力增大等因素影响，部分上市公司的盈利增速恐将出现一定回落，但实际上近期市场大幅波动所受情绪面主导更多。随着市场恐慌情绪逐步消解、底部估值托底效应显现、以及货币政策微调预期实施，中期来看市场反弹可期。 就下半年的基金投资，我们认为结合上述 A 股市场的特点有以下三个维度可适当关注。首先，在震荡幅度加大、均值回归特征为主的市场环境中，基金经理的操作也充满挑战，复杂的市场环境中基金间的业绩分化并不显著，但也可以看到具备突出投资管理能力的灵活型基金仍可发挥其优势 ，随着市场底部区域探明，并不排除下半年投资环境明朗、负面情绪获得修正的可能，届时能够灵活出击的基金更可出奇制胜。 其次， 2018 年以来市场在行业轮动以及风格的此消彼长中艰难前行，风格的收敛也使得基金选股能力的重要性提升，在波动率上升的背景下风格的稳定性下降，且结构性投资机会主导的行情中，选股能力、持仓结构成为基金业绩分化的主要原因。基金选择仍应立足选股能力，能够穿越不同市场风格和周期的基金经理可作为关注重点，作为具有长期业绩持续性的产品，也是基金配置中较好的底仓品种。在短期市场情绪低迷的背景下，可适当侧重选股能力突出且风险水平稍低的基金，随着下半年市场企稳、估值水平的提升，可切换至其中弹性稍大的产品。 最后，延续淡化风格、均衡配置的策略，比如消费升级且业绩决定性更强的大消费板块、产业升级背景下的科技创新板块、具备低估值优势的金融行业，可适当平衡。同时从市场节奏的把握来看，重点储备成长风格产品，伴随着估值吸引力的提升、政策面支持的累积，成长风格基金有望发挥其高弹性优势。 2018年 07月 04 日 2018 年下半年 权益类基金投资策略报告 基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 权益类基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 权益类开放式基金投资建议 终有拨云见日时 ,但为香远花开迟 一、 国内经济： 经济增长稳中趋降 2018 年一季度，国内实际 GDP 增长稳定在 6.8%，其中消费及投资对于 GDP的拉动超预期。但从 4 月以来的经济数据上看，投资、消费和出口增速均出现一定程度的回落，其中基建地产投资增速的放缓拖累整体固定资产投资的表现；而近期除通讯及石油制品外，其他类消费增速亦整体下滑；同时叠加中美贸易摩擦的延续，或使外需对于中国经济的拉动作用进一步弱化，因此，整体上看下半年经济增长面临一定考验。 图表 1：国内消费及投资同比变化 图表 2：月度进出口金额同比变化 来源：国金证券研究所， wind 来源：国金证券研究所， wind 从价格指标上看，近期 CPI 指标表现平稳，同时 5 月 PPI 同比增长 4.10%，结束前期连续多月的下滑态势，整体呈现边际改善；而供给端方面，近期工业增加值同比增长仍相对较好，此外 PMI 指标尚处荣枯线以上，因此总体而言，宏观经济表现依旧较为稳定。 图表 3：月度 CPI、 PPI 同比变化 图表 4：工业增加值及 PMI指标（剔除 1-2 月扰动） 来源：国金证券研究所 ， wind 来源：国金证券研究所 ， wind 2、海外经济：景气度指标有所回落，美国 CPI同比上行 海外方面，今年以来全球经济大多保持前期增长态势，全球性经济复苏仍在延续。不过，各主要经济体的景气度指标（ PMI）大多出现一定幅度下滑，但与 2016 年度相比目前仍维持高位。美国方面，受经济向好等因素作用，今年以来美国失业率持续走低，同时 CPI 指标一路上行；为防止经济过热，美联储加息策略或将继续实施，同时不排除 CPI 持续走高致使美联储加快加息节奏的可能性。 权益类基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：海外主要经济体 PMI指标 图表 6：美国 CPI 及失业率统计 来源：国金证券研究所 ， wind 来源：国金证券研究所 ， wind 2017 年以来，随着美联储通过加息政策从而逐步退出量化宽松，致使美国十年期国债收益率震荡走高，而春节后国内流动性环境的转暖及资管新规尺度的放松致使中债十年期国债收益率出现下行，整体上看中美利差今年以来持续收窄。此外，美元、美债的持续上涨对新兴市场汇市形成一定压力，叠加近期国内降准以及市场对于通过货币贬值从而部分对冲部分贸易战影响的预期升温，从而使得短期内人民币对美元出现了一轮持续快速的贬值。国金宏观团队认为在短期交易情绪退潮后，人民币仍会回到以往对一篮子货币相对稳定、跟随美元指数波动的格局中，下半年汇率变化 仍主要取决于美元指数的变化。 图表 7：中美利差走势变化（ %） 图表 8：美元指数及人民币汇率走势变化 来源：国金证券研究所 ， wind 来源：国金证券研究所 ， wind 3、货币政策：社融增速持续回落，货币政策或将微调 今年以来 M2 同比增速稳中有降，而社融同比增速则持续回落，其中 5 月社融显著低于市场预期，受监管趋严影响，表外融资大幅萎缩；同时，在信用收缩的背景下，市场对于债券违约风险的担忧上行，债券融资难度上升。目前我国宏观杠杆率水平在发展中国家中处较高位点，但随着“转杠杆、稳杠杆、去杠杆”政策的逐步实施， 2017 年以来非金融部门总杠杆率增速明显放缓，非金融企业杠杆率稳中有降。 2017 年以来，防范化解金融风险成为了经济金融工作的重点，一行三会分别出台了一系列文件用以规范金融业务，其中 MPA 将表外理财及同业存单纳入考核范围，同时资管新规的出台亦加强了对于金融行业的监管。但随着表外融资降低、社融数据持续偏弱的出现，经济增长的下行压力有所增强，叠加贸易摩擦等外部矛盾增加了外需的不确定性以及近期信用风险的加剧，使得政策面在金融监管趋严的大方向不变的同时，也会考虑市场所能接受的程度。在前期实施定向降准后， 6 月 24 日央行再次宣布将下调存权益类基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 款准备金率 0.5 个百分点，预计释放流动性 7000 亿用以支 持市场化债转股项目以及小微企业融资；同时 6 月 27 日的央行货币政策会议中亦将保持流动性“合理稳定”变为“合理充裕”，从而增强了下半年货币政策微调的预期。国金宏观小组认为，目前我国存款准备金率仍处高位，未来仍有进一步降准的可能性。适度降准有助于优化市场流动性结构，从而平衡严监管对于经济增长的阶段性冲击。 图表 9： 15 年 12 月以来 M2 与社融同比增速对比 图表 10：截至 2017年四季度末杠杆率统计（ %） 来源：国金证券研究所， wind 来源：国金证券研究所， BIS 4、市场流动性：整体波动有所加剧， Hibor 利率近期走高 流动性方面，今年以来存款类机构 7 日质押式回购加权利率整体维持稳定；但从银行间市场来看， 2018 年以来波动水平有所加剧，其中 4 月受资金面紧张叠加缴税周期影响 R007 一度上涨至 6%以上，但随着央行降准政策的公布，市场对于资金面宽松的预期更为积极，利率水平随之有所回落， 3月 -Shibor 水平近期呈下降态势。但从中短期香港同业拆借利率上看，隔夜 Hibor 和 1 周 Hibor 均震荡走高，短期来看，港币存在一定升值压力。 图表 11： R007、 DR007及 3月 SHIBOR 变化 （截至 6.28） 图表 12：香港同业拆借利率变化 （截至 6.28） 来源：国金证券研究所 ， wind 来源：国金证券研究所 ， wind 整体上看， 4 月以来的投资、消费数据均出现一定程度回落，叠加中美贸易摩擦的延续影响进出口数据，下半年经济增长或面临考验；但近期CPI 表现平稳、 PPI 指标边际改善，同时 PMI 指标尚处荣枯线以上，因此宏观经济整体依就稳定。今年以来各主要经济体制造业 PMI 大多出现下滑，而美国在经济持续向好的作用下，加息策略稳步进行，致使中美利差有所收窄。货币政策方面，去杠杆政策持续实施， M2 同比增速稳中有降，而社融同比增速则持续回落，表外融资大幅萎缩；但随着经济增长的下行压力增强，叠加贸易摩擦等外部矛盾增加了外需的不确定性以及近期 信用风险的加剧，使得政策面在金融监管趋严的大方向不变的同时，也会考虑市场所能接受的程度，下半年货币政策存在微调预期。 权益类基金投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 A 股 市场回顾与展望 1、上半年市场回顾 存量资金博弈， 指数震荡回落 回顾今年市场行情， 年初沪深两市高歌猛进，上证指数在走出 11 连阳后再续 7 连阳，市场呈现出明显的“春季躁动”，其中金融、地产板块上演“大象起舞”剧情。不过自 1 月末起，受美股急跌影响， A 股出现大幅调整，同时金融去杠杆的阶段性紧缩风险及“股票质押式回购新规”等政策面的不确定性也对投资者的情绪有所影响，从而进一步加剧回调幅度。随着注册制延期对中小创板块构成直接利好，以及 3 月政府工作报告中对于创新驱动的再次强调，使得创业板指一度摸高至 1900 点；但中美贸易摩擦的反复使得风险偏好并未显著回升，市场维持震荡格局。 4 月 23 日政治局会议释放出在 政策边际变化上更为积极的信号，同时资管新规正式稿在修改计价方式以及过渡期等方面更为缓和，从而一定程度上舒缓了对于金融加速去杠杆的担忧；但宏观数据弱于预期、消费及固定资产投资增速的回落、叠加美元指数走强对市场流动性造成压力，从而抑制了指数走强。 6 月中美贸易摩擦再次升温，同时人民币贬值及信用违约事件频发亦冲击市场整体风险偏好，致使权益市场再度承压。截至 6 月末，沪深 300、创业板指及中小板指今年以来累计跌幅分别为 12.90%、 8.33%和 14.26%；从个股上看，上半年仅有 17%的股票获得正收益，而 83%的个股出 现不同程度的下跌。 图表 13： 2018 年上半年 A股各主要指数走势 图表 14：上半年 上涨与下跌股票数量比较 来源：国金证券研究所， wind 来源：国金证券研究所， wind 从行业方面来看，根据申万行业分类，今年上半年，仅休闲服务、医药卫生以及食品饮料板块有所上涨；而综合行业、通讯、电气设备、机械设备以及有色金属等板块下跌明显；整体来看，“大消费”板块相对收益较好。从成交金额来看，今年上半年除上证 50 及创业板指小幅增加外，其余多数股指的成交金额均出现较大幅度的下滑；而从振幅来看，今年以来 A 股市场各主要指数的日平均振幅明显加剧，但仍显著低于 2015 年度水平。 图表 15：上半年申万行业指数涨跌幅居前板块 图 表 16：各主要股指日平均振幅对比（ %） 来源：国金证券研究所， wind 来源：国金证券研究所 ， wind 权益类基金投资策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、市场展望 震荡格局难改，等待阴云消散 短期来看，虽然中国经济整体韧性较强，但在投资、消费及出口同比增速均下滑的态势下，下半年经济下行压力有所增大；而中美贸易摩擦问题的解决很难一蹴而就，贸易紧张局势或中长期持续存在，短期内恐打压投资者风险偏好。随着美国经济数据的持续向好，其退出量化宽松政策的执行恐将继续，从而致使市场资金流动性有所承压；而国内“去杠杆、防风险”政策的叠加效应令市场融资条件较快收紧，致使今年以来债券违约频率明显增加，引发市场对于流动性的担忧。近期央行实施定向降准政策从而缓解中小微企业的融资压力，但目前来看，此举更多的是“防范系统性风 险”，而非意味着货币政策发行实质性转向，因此市场反应较为平淡。此外，虽然近期“小米”表示将推迟 CDR 的发行，但其余科技巨头年内 CDR 的开通几成定局，同时“沪伦通”亦在稳步推进，未来不排除其对于 A 股存量资金分流的可能，因此短期内 A 股震荡偏弱的状态恐难本质性转变。 但另一方面，随着近期国内各主要股指持续下挫，其估值上的安全边际正不断增强。截至 6 月 30 日，上证 50、沪深 300、中证全指、中小板指及创业板指的市盈率分别为 9.89 倍、 11.89 倍、 15.40 倍、 27.47 倍和 38.87倍；其中虽中小板指及创业板指的估 值水平仍相对较高，但上证 50、沪深300 及中证全指的估值水平已明显低于全球多数股指。同时，与 2010 年中以来的历史数据相比，当前国内各主要指数的 PE 及 PB 水平均处估值底端附近。当前较低的估值水平利于市场底部安全边际的构筑，若指数进一步下挫，则其产生的托底效应将不断增大。 此外，从政策的角度上看，虽然 2017 年以来政府将防范化解金融风险做为经济金融工作的重点，但随着经济增长下行压力的加剧、叠加贸易摩擦致使外需的不确定性增加，则高层在延续“去杠杆”基调的同时，势必会考虑市场的稳定性。 4 月 23 日，政治局会议中曾表 示：外部矛盾短期的突出增加了外需的不确定性，因此需加快调整结构并持续扩大内部需求；而会议对“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患”的强调，体现出虽金融监管趋严的大方向不会变化，但也会考虑市场所能接受的程度。此外， 6 月 27 日的央行货币政策会议中亦将保持流动性“合理稳定”变为“合理充裕”，从而再次增强了下半年货币政策微调的预期，若未来政策上的微调正式出台，则对股市或形成一定支撑。 站在当前的时点上，我们认为 A 股尚处于“存量消耗”的格局中，短期内受多重因素综合作用， A 股恐将经历反复磨底 的过程。但从基本面来看，虽然受经济下行压力增大等因素影响，部分上市公司的盈利增速恐将出现一定回落，但实际上近期市场大幅波动所受情绪面主导更多。随着市场恐慌情绪逐步消解、底部估值托底效应显现、以及货币政策微调预期实施，中期来看市场反弹可期。 图表 17： 各主要指数 历史 PE(TTM)对比（截至 6.30） 图表 18： 各主要指数 历史 PB 值对比（截至 6.30） 来源：国金证券研究所， wind 来源：国金证券研究所， wind 权益类基金投资策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、 基金投资： 终有拨云见日时 ,但为香远花开迟 就下半年的基金投资，我们认为结合上述 A 股市场的特点有以下 三个 维度可适当关注 。 首先，在震荡幅度加大、均值回归特征为主的市场环境中，基金经理的操作也充满挑战，复杂的市场环境中基金间的业绩分化并不显著，但也可以看到具备突出投资管理能力的灵活型基金仍可发挥其优势，随着市场底部区域探明，并不排除下半年投资环境明朗、负面情绪获得修正的可能，届时能够灵活出击的基金更可出奇制胜。 其次， 2018 年以来市场在行业轮动以及风格的此消彼长中艰难前行，风格的收敛也使得基金选股能力的重要性提升，在波动率上升的背景下风格的稳定性下降，且结构性投资机会主导的行情中，选股能力、持仓结构成为基金业绩分化的主要原因。基金选择仍应立足选股能力，能够穿越不同市场风格和周期的基金经理可作为关注重点，作为具有长期业绩持续性的产品，也是基金配置中较好的底仓品种。在短期市场情绪低迷的背景下，可适当侧重选股能力突出且风险水平稍低的基金，随着下半年市场企稳、估值水平的提升，可切换至其中弹性稍大的产品。 最后，延续淡化风 格、均衡配置的策略，比如消费升级且业绩决定性更强的大消费 板块、产业升级背景下的科技创新板块、具备低估值优势的金融行业，可适当平衡。同时从市场节奏的把握来看，重点储备成长风格产品，伴随着估值吸引力的提升、政策面支持的累积，成长风格基金有望发挥其高弹性优势。 1、 市场波动提升投资难度，灵活亦有施展空间 2018 年以来存量资金博弈的格局下市场 波动 明显 加大， 中美贸易摩擦、信用债打破“刚兑”、国内去杠杆进程延续，诸多负面因素 的反复、博弈 使得市场 波动率上升 ，从下图表上证指数月度振幅以及涨跌幅标准差（ 20 日）也可以看出， 今年以来市场的波动幅度明显高于过去两年。与此同时， 相对于去年市场风格的单边特征，今年市场的均值回归特征更为明显， 风格轮动、行业轮动加快。 图表 19： 市场波动加大，波动率上升 图表 20： 市场波动加大，波动率上升 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 在震荡幅度加大、均值回归特征为主的市场环境中， 基金经理的操作也充满挑战， 投资难度加大 ， 从股票型和积极配置混合型基金（国金分类）的业绩比较来看， 下图表左的结果可以看到， 今年以来 业绩 前 1/4 组 与后1/4 组的业绩 差异 是近四年以来差距最小的半年， 反映出复杂的市场环境中基金间的业绩分化并不显著。 与此同时， 今年以来提高换手率、增强灵活性并没有有效提升基金业绩，权益类基金投资策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 通过 下图表右的基金换手率分组与平均业绩的比较来看，“缺乏作为”的低换手策略虽然延续了表现最差的一组，但高于平均的换手率也并没有表现更优，在市场震荡过程中，择时、 判断风格、高抛低吸 只是听起来很美，上半年想要通过踏准市场节奏提升业绩的难度较大。 图表 21： 基金业绩前 1/4 组与后 1/4 组业绩差异 图表 22： 按基金换手率分组平均业绩比较 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 然而 从 上半年基金 业绩来看， 我们也观察到 亦有少数基金 通过灵活投资、动态配置的方式获得较好收益， 比如诺德成长优势，今年以来对大盘蓝筹、科技创新、医药白酒等板块灵活的调整，取得了不错的效果，基金经理较好的发挥了其擅长进行估值比较的优势。但如前文所讲，此类产品对基金经理的个人能力有更高的要求， 需要从个体的角度对基金经理的综合投资管理能力进行发现和挖掘，可遇不可求。 结合市场环境， 当前 市场向下系统性风险不大、向上的动能仍在积蓄中，震荡行情 继续 主导， 具备灵活投资能力的基金仍可发挥其优势，同时在市场底部区域，并不排除下半年投资环境明朗、负面情绪获得修正的可能，届时 能够 灵活出击 的基金更可出奇制胜。 具体到基金产品的选择上，此类产品对于基金经理的个人能力要求更高，自上而下对于宏观的把握、多行业的研究比较以及自下而上的选股能力要求较为全面， 一方面 结合 历史业绩、 半年度 业绩胜率的角度 以及 基金操作风格 等 进行量化筛选，另一方面 主要结合我们在日常调研中对基金经理投资理念、投资风格的理解，以及基金历史投资组合等，对相关产品进行推荐，包括诺德成长优势、农银汇理策略精选、中欧时代先锋、 诺安低碳先锋、银华中小盘精选、华安科技动力 等基金可侧重关注。 图表 23： 具备一定灵活性 且 投资管理能力较强的 基金 基金代码 基金名称 成立日期 规模 （亿元） 现任基金经理 2017 换手率 2016 换手率 2018 年以来业绩（ %） 2017 年业绩（ %） 2016 年业绩（ %） 570005.OF 诺德成长优势 2009-09-22 10.34 郝旭东 485.47% 708.70% 7.15 19.67 5.52 000127.OF 农银汇理行业领先 2013-06-25 18.49 张峰 527.58% 883.05% 1.93 25.40 -7.77 001208.OF 诺安低碳经济 2015-05-12 13.02 盛震山 445.70% 524.78% 0.36 40.96 -8.24 001938.OF 中欧时代先锋 2015-11-03 22.13 周应波 646.86% 1466.15% -4.22 34.79 15.03 180031.OF 银华中小盘精选 2012-06-20 28.90 李晓星 606.64% 870.33% -3.36 27.72 -2.86 040025.OF 华安科技动力 2011-12-20 29.51 谢振东 528.81% 944.01% -4.55 18.02 6.22 来源：国金证券研究所 2、 风格收敛 、龙头胜率延续 ，精耕细作选股能力 相对于 2017 年风格的极度分化， 2018 年以来成长风格的表现有所回归，伴随着年初 传媒、计算机等行业 阶段上涨，也给投资者带来风格转换的憧憬， 然而流动性以及业绩支撑的缺乏，使得成长风格的反弹难以为继，市场在行业轮动以及风格的此消彼长中艰难前行。 权益类基金投资策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 与此同时，我们进一步分析今年以来的成长股行情， 成长股表现的内部分化仍大，从下图表左的中证 800 成长成份股的按市值排序的表现来看，2018 年以来市值排名的股票表现明显更优，龙头的胜率延续了 2017 年的特征，在经济放缓的背景下小企业弯道超车难度提升，龙头企业稳定的业绩增长更受投资者青睐。 相应的从基金业绩的维度， 结合下图表右的结果， 我们也看到 成长风格基金（对“中小板指”拟合度高于 70%的基金样本，计算年化 alpha 收益和beta 收益）在 2018 年上半年 震荡市场环境中， alpha 收益贡献 了 正收益。 图表 24： 中证 800 成长成份股龙头胜率依然高 图表 25： 成长风格基金收益来源分解 排名前 2018 上 2017 下 2017 上 2016 下 2016 上 10 -1.68% 31.76% 42.48% 9.90% -5.55% 20 1.34% 28.34% 41.85% 8.01% -6.37% 30 5.82% 24.95% 41.84% 3.83% -3.54% 50 -2.91% 23.49% 34.73% 6.79% -5.95% 100 -7.98% 17.23% 21.99% 8.75% -4.45% 200 -12.32% 9.59% 11.77% 7.99% -5.35% 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 2018 年以来风格的收敛也使得基金选股能力的重要性提升，在波动率上升的背景下风格的稳定性下降，且 结构性投资机会主导的行情中，选股能力 、持仓结构成为基金业绩分化的主要原因 。从下图表偏股型基金选股收益来源的分解来看（剔除市场贝塔），风格阿尔法（或者说风格贝塔）自 2017年以来的贡献逐渐下降，净选股能力的贡献度得到提升，基金经理的选股能力对基金业绩影响显著。 图表 26： 偏股型 基金 选股 收益来源分解 来源：国金证券研究所 就下半年市场环境来看， 市场震荡格局 将 持续 ， 包括国内经济稳中略降、中美贸易摩擦的反复、资金面中性偏紧的环境等将 继续 压制市场情绪， 市场波动及把握 仍将 艰难，风格的胶着状态短期难以结束，但与此同时 市场在 估值调整过程中配置 价值 也 逐渐显现， 负面情绪随着时间的推移逐渐消化，不排除下半年阶段性估值水平得到修复和提升。因此，在震荡行情主导的市场环境中， 精选细分行业以及对于个股的精耕细作 更为重要， 基金选择仍应立足选股能力， 能够穿越不同市场风格和周期的基金经理可作为关注重点，作为具有长期业绩持续性的产品，也是基金配置中较好的底仓品种。 在基金的筛选上，主要结合 最近两年的 基金历史业绩、选股能力指标 ， 并结合定性跟踪进一步筛选。 但与此同时， 操作风格、管理人风险观的差异也使得产品的 风险收益水平有 较大 的差异， 我们以回撤水平、波动性、下权益类基金投资策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 行风险等风险指标综合得到一个风险结果进行观测比较。在短期市场情绪低迷的背景下，可适当侧重选股能力突出且风险水平稍低的基金 ， 随着下半年市场企稳、估值水平的提升，可切换至其中弹性稍大的产品。 图表 27： 选股能力突出的基金及风险水平比较 （最近两年数据） 来源：国金证券研究所 3、 均衡配置，储备成长弹性 如前文所讲，今年以来 市场波动 加大 ， 存量资金博弈、快速轮动的特征明显 ，无论是大盘小盘或者成长价值都没有呈现出明显优势， 风格的胶着状态 也使得基金配置从去年的偏大盘价值的有所转向，从下图表基金净值与风格指数的回归结果来看，今年以来基金 对 中小盘成长风格 的配置有所提升， 从公募基金 的季报也可以看到这一特征 。 图表 28： 基金风格变化 图表 29： 基金风格变化 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 就下半年市场环境来看， 在当前投资主线仍不明朗的背景下，延续 淡化风格、 均衡配置 的策略 ， 比如消费升级 且业绩决定性更强的 大消费 板块 、 产业升级背景下的 科技创新板块、具备低估值优势的金融行业，可适当平衡。同时从市场节奏的把握来看， 重点 储备成长风格产品，伴随着 估值吸引力的提升、政策面支持的累积，如果下半年货币政策 边际 改善、进一步出手维稳，成长风格基金有望发挥其高弹性优势。 落实到基金选择上，可寻找配置相对均衡的基金产品， 但从实证下图表左的结果可以看到 ，均衡配置的产品 获得超额收益的难度也更大，风格 互补也要求基金经理更高的选股能力 ， 尤其是在监管趋严、增量资金以长线资金为主的背景下，基本面出发、选择优质个股的重要性也更加突出。因此在基金的筛选上， 我们 从风格角度出发的同时更关注选股能力， 主要结合基金 公开披露 、基金经理的风格偏好、选股能力等指标进行筛选，从结果