策略专题 公司研究 财通证券研究所 2018年 06 月 30 日 中美贸易摩擦专题报告 计算机软件与服务 证券研究报告 策略报告 投资要点： 中美贸易谈判在曲折中进行 中美重演 历史概率较大，但是因为牵涉利益重大，中美谈判必定是在斗争与妥协中曲折前行。 5 月 29日的白宫关税政策点明了美国的诉求，中美未来将以此为框架，在贸易壁垒、产业补贴、知识产权等多方面展开谈判。 持续十年的日美贸易争端 80 年代中期，日美贸易摩擦升级。为了解决美对日贸易赤字问题，美对日展开了整整 10 年谈判，包括广场协议和三次贸易谈判 ，但都没 能成功的解决日美贸易问题。 85 年广场协议后，日元大幅升值，但日本通过降低劳动成本，成功的保持了出口竞争力。 85 年 -95 年，日美进行了三轮贸易协商，分别签署个别领域谈判 、结构性贸易障碍协议、综合经济协议谈判三项贸易协议。协议内容逐渐的从个别行业扩展到对日本市场进行一揽子的系统性改革，但是最终的成效都不令人满意。 最终，美日贸易问题由于中国经济的崛起而解决，美国新增的贸易赤字主要是对中的贸易赤字，美对日贸易赤字的比重越来越小。 日美贸易协议对日本影响： 协议的短期作用明显 ， 在 23 年内，美对日出口增加，美对日贸易逆差减少，日元面临贬值压力。但是协议的长期效果不明显，美对日逆差长期仍缓慢上升。 从行业来看 ，美在高附加值的信息技术、精密机械等产品上对日出口增速较快。 日美争端对于日本大盘指数本身的影响较小。 日美争端对有关行业 指数 的相对走势有一定的负面影响 ，但影响并不大，个别行业甚至因为协议达成后制裁取消，反而有超额收益率。 中美争端对中经济影响的情景分析： 我们从关税和非关税两个角度分别进行了情景假设分析。在现在最有可能的情况下，中美贸易争端可能使得中国总出口下降 1.3%2.7%， GDP 增长下降 0.2%0.5%。 中美贸易争端未来走势和影响 中美贸易逆差问题将会长期存在 ， 但是中美仍有较大的谈判空间 。美方真正想要的是中方进行一揽子系统性改革，涉及降低贸易壁垒、扩大进口、知识产权等方面，甚至 可能会制定定量检测指标。 贸易争端给人民币汇率造成贬值压力 。中经常项目顺差在 16-17年都为负增长，在 18 年前 4 个月更是大幅减少。中美贸易争端可能使得中贸易顺差大幅减少，从而加大人民币贬值压力。 中美贸易争端短期 利空对美出口较多的高科技行业，利多对美进口替代的行业。但是长期来看，中美贸易争端的最终受益者，还是中国的战略新兴产业。推荐软件与集成电路、高端装备制造、生物医药等行业。 风险提示： 中美贸易争端最终谈判的破裂，可能会给中美两国进出口和经济增长、人民币汇率带来较大的负面影响。 财通证券研究所 美日争端十年纠葛 ，中美谈判曲折 前行 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 姚玭 分析师 SAC证书编号： S0160518010003 yaopinctesc 马涛 分析师 SAC证书编号： S0160518060001 matctsec 021-68592292 王鏡 联系人 wangjing1ctsec 相关报告 1 策略报告： 2018 年中报精选个股前瞻 -关注中报超预期个股 2018-06-28 2 策略报告： A 股估值跟踪 -市场整体估值水平持续下降 2018-06-26 3 策略报告：策略 · 定向降准点评 -定向降准落地，政策信号逐渐明确，积极布局 2018-06-24 4 策略报告：策略 · 大势研判 -政策信号渐明，积极布局 2018-06-24 5 策略报告：行业比较 · 景气跟踪 -工业品价格普跌，发电耗煤量回落 2018-06-23 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和 行业评级标准 2 证券研究报告 策略专题 内容目录 1、 中美贸易谈判在曲折中进行 .4 1.1 中美贸易谈判注定在斗争与妥协中前进 . 4 1.2 白宫关税政策点明了争端中的核心问题 . 6 2、 持续十年的日美贸易摩擦 .7 2.1 日本通过降低成本应对广场协议 . 7 2.2 三轮日美贸易磋商 . 8 2.2.1 85 年市场导向的个别领域谈判（ MOSS） . 9 2.2.2 89 年结构性贸易障碍谈判 . 9 2.2.3 93 年综合经济协议谈判 . 10 2.3 中国崛起最终解决了日美贸易问题 . 12 3、 日美贸易协议对日本经济和股市的影响 .13 3.1 对日美进出口以短期影响为主 . 13 3.2 美高附加值产品对日出口提升较快 . 14 3.3 日美争端对日本大盘整体影响较小 . 15 3.4 日美争端 对相关行业有小幅的负面影响 . 16 4、 中美贸易争端对中国经济影响的情景分析 .19 5、 中美贸易争端未来走势和行业影响 .22 5.1 中美贸易争端将会长期存在 . 22 5.2 贸易摩擦可能使得人民币贬值压力加大 . 23 5.3 新兴 产业才是中美贸易争端的长期受益者 . 24 图表目录 图 1：中美贸易关系降至冰点 .5 图 2：中日欧在美对外贸易逆差中的所占比率 .5 图 3：日美德单位 产品劳动成本上升率（ %） .8 图 4：日元兑美元大幅升值 .8 图 5：美对日商品贸易赤字（百万美元） .12 图 6：美对日贸易赤字 /美总商品赤字 .12 图 7：美对日商品贸易赤字与日元汇率 .13 图 8：美日贸易的累计同比增速 .14 图 9：日美协定和非协定行业的美对日出口 .15 图 10： 85年和 93 年日本制造业的进口渗透率 .15 图 11：三次贸易谈判日经 225的走势 .16 图 12： MOSS 协议谈判期间有关行业的相对走势 .17 图 13：结构性贸易协议谈判期间有关行业的相对走势 .17 图 14： 综合经济协议谈判期间有关行业的相对走势 .18 图 15：美国市场开放度的变化情况 .20 图 16：中对美顺差占中总顺差比例 .24 图 17： 中经常项目顺差过去两年持续负增长 .24 图 18：中服务逆差增速持续大于货物顺差 .24 图 19： 18年中 经常项目顺差大幅减少 .24 图 20： 17年美从中进口商品金额及所占比率 .25 图 21： 17年美对中出口商品金额及所占比率 .25 图 22： 17年高科技产品占美对中出口比例仍然偏低 .26 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和 行业评级标准 3 证券研究报告 策略专题 表 1：白宫关税措施的征收原因和惩罚措施 .6 表 2：出口限制是早期日美摩擦的主要处理手段 .7 表 3：日美三轮贸易谈判的时间节点 .8 表 4：结构性贸易障碍协议 的具体内容 .10 表 5：综合经济协议的具体内容 .11 表 6：三次贸易协议对美日进出口和汇率的短期影响 .13 表 7：三次贸易谈判日经 225的涨跌幅 .16 表 8：关税情景假设 .19 表 9：情景假设的参数设置 .20 表 10：中美贸易争端对中国总出口的影响 .21 表 11：中美贸易争端对中国 GDP 增长的影响 .21 表 12：中美 贸易磋商中，中方可能进行的改革 .22 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和 行业评级标准 4 证券研究报告 策略专题 1、 中美 贸易 谈判 在曲折中进行 1.1 中美 贸易谈判 注定在斗争与妥协中前进 5 月 20 日，在中美华盛顿共识后，市场本以为中美贸易争端已经顺利解决 。但是从 5 月 29 日白宫 突然颁发关税政策至今，短短的一个月之内，中美关系陡然恶化，甚至不排除 重演冷战 历史 的可能性。 我们认为，中美重演冷战的可能性还是 较低，但是中美贸易问题巨大、美国对中国战略扼制的意图明显，中美贸易争端注定是一场旷日持久、充满曲折的战役。从现在的情况来看， 7 月 6 日中美互征关税的情况或许难以避免，但这并不意味着中美在贸易问题上的彻底决裂。 回顾上个世纪日美贸易摩擦，日本在经济总量、国际地位上都 远远 无法威胁美国，但即使这样， 日美贸易摩擦 都 持续了 整整 十几年、中间经历了多轮反复。 而中美作为未来有望构建 G2 国际格局的超级大国，之间存在的贸易问题比当年日美更加复杂、冲突更加激烈。中美贸易谈判或将决定未来十几年的国际政治走向，这样一个牵涉利益广大的谈判，指望它能够一帆风顺的解决也不是不切现实的。中美贸易谈判注定是走斗争 妥协 再斗争 再妥协的曲折路线，并将在未来长时间对市场产生影响。 从现在来看，中美贸易谈判的复杂性主要体现以下方面： 美国政府内部关于中美贸易问题存在广泛的分歧 。 这种分歧不 单单 指特朗普政府与强大的国会间的分歧 ，即使是特朗普政府内部各个部 长间也存在较大的分歧。而特朗普受这些部长观点的影响，对中国的态度也很容易在 鹰鸽之间摇摆。 中美之间的贸易问题十分的 难以 解决 。 这种困难不单因为美对中的贸易赤字占比较大，还因为 中美之间的贸易分歧涉及到贸易壁垒、产业政策、知识产权等十分宽泛的领域，这些领域的问题处理绝不是一朝一夕能够解决的。 贸易问题 可能 成为美国遏制中国崛起的 一种 手段 。 美国在 历次的政策 声明中，都 十分强调知识产权保护和“中国制造 2025”，并且还出人意料的对专业在机器人、航空和高科技制造等领域的部分中国学生的签证进行一年期的限制。 种种迹象表现，美国 是在 以保护知识产权作为出发点，来对中国的 产业升级进行 战略 遏制 ，以保护自己 在未来全球经济中的领先地位。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和 行业评级标准 5 证券研究报告 策略专题 图 1： 中美贸易关系降至冰点 数据来源：财通证券研究所 图 2： 中日欧在美对外贸易逆差中的所占比率 数据来源： 美国统计局、 财通证券研究所 5月 29日 白宫发布声明，将会对中国实施征收关税、投资限制等多种措施。 6月 15日 美国对价值 500亿美金的中国商品征收 25%关税， 7月 6日生效。次日，中国予以反击。 6月 19日 特朗普表示将对另外 2000亿美元的中国商品征收10%税收。 白宫发表 中国的经济侵略如何威胁到美国和世界的技术和知识产权 的报告。 6月 24日 美政府官员表示，财政部将使用1977年的国际紧急状态经济权力法案 (IEEPA)实施投资限制，正在起草规定阻止中资持股不低于25%的企业收购那些涉及“对行业有重大影响技术”的美国企业。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和 行业评级标准 6 证券研究报告 策略专题 1.2 白宫关税政策 点明 了争端中的核心问题 5 月 29 日 ，在白宫发布的关税政策中，美国点出中美贸易争端的核心。未来，中美贸易谈判也将以此作为谈判出发点和框架，来达成一系列的协议。 从白宫声明所给出的理由来看，白宫征收关税主要是因为两个原因： 不公平贸易和知识产权 。 不公平贸易 主要是指责中国过高的贸易壁垒、过多的产业补贴以及“ 中国制造 2025”计划。而知识产权则主要指责中国对外国企业严苛的 技术限制、为获得技术而进行兼并收购、以及通过网络的剽窃行为。而作为惩罚措施，白宫将征收关税、继续在 WTO 的诉 讼、实施投资限制以及进行签 证 限制。 表 1： 白宫关税措施的征收原因和惩罚措施 项目 内容 征收关税原因 不公平贸易 贸易壁垒 1、平均关税过高，并且部分行业关税不对等。如美进口中国汽车关税为 2.5%，中进口美国汽车关税则为 25%。 2、限制美国家禽的进口。 产业补贴 很多产品存在向美国倾销的情况。 产业政策 “ 中国制造 2025” 计划有损美国企业的利益。 知识产权 对美国企业苛刻的技术限制 1、强迫美国企业进行技术转让。 2、对美公司取得的知识产权和技术执照实施契约限制。 为技术而进行兼并收购 很多企业对美公司进行兼并收购，以获得大规模技术转让。 通过网络窃取知识 中国公司通过网络窃取美国公司的重要商业信息，以仿造美国产品。 惩罚措施 实施关税 对中国包含重要工业技术的 500亿美元产品征收 25%关税。名单将在 18年 6月 15 日前公布。 进行 WTO诉讼 继续进行 3月在 WTO进行的针对中国歧视性技术许可执照的纠纷。 实施投资限制 对中国个人和实体进行与兼并收购重要工业技术有关的出口的控制，名单不迟于 2018 年 6月 30 日公布。 进行签 证限制 对于专业在机器人、航空和高科技制造等领域的部分中国学生的签证将仅限于一年期。新规定在 18 年 6 月 11 日实施。 数据来源： W财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和 行业评级标准 7 证券研究报告 策略专题 2、 持续十年的日美贸易摩擦 为了找出中美贸易争端未来的演进路程 ， 我们回顾了上个世纪持续十几年的日美贸易争端进程和贸易争端给日本经济造成的影响 。 中美贸易争端注定比日美贸易争端要更加激烈 、 更加曲折 。 2.1 日本通过 降低成本 应对 广场协议 出口限制是早期日美摩擦的 处理手段 70年以后， 随着日本本国工业的快速发展，日对美工业品的出口也迅速增长，对美的贸易差额也是年年盈余。此时，日美的贸易摩擦已经初现端倪，但是主要集中在纺织、钢铁、汽车等少数行业。为了缓和贸易 争端，日本主要采取 自愿 出口限制的措施来进行协调，但是这种措施并不能从根本上解决日对美贸易顺差年年增加的问题。然而，出于冷战战略的考虑，尽管贸易顺差年年增加，美国还是对日本采取比较宽松的态度。 表 2： 出口限制是早期日美摩擦的主要处理手段 时间 行业 出口限制内容 1972年 1月 纺织品 3 年内将对美出口毛制品及合成纤维的增幅控制在 5%以内。 1977年 5月 彩电 日对美彩电出口每年控制在 175 万台以内。 1981年 5月 汽车 日同意将 1981 年对美出口量控制在 185万辆以内。 1985年 2月 钢铁 日以 5 年期对美钢铁出口实行自主控制。 数据来源： 日美贸易摩擦与日本产业结构调整 、 财通证券研究所 日本通过降低成本 应对广场协议 到 80 年中期，日美的贸易摩擦已经逐渐进入了白热化的局面。 为了一劳永逸的解决美国贸易赤字快速增长的问题， 1985 年 9月，美日德法英五国达成了广场协议，诱导美元兑主要货币 持续的 贬值。此后 3 年，日元兑美元几乎升值了 1 倍。 但是，在日元大幅升值后，日本产业通过生产高附加值产品和提高劳动生产率的方式来进行应对，出口的竞争优势没有减弱多少。从日本的单位产品劳动成本上升率可以看出，日本从 73-85的 5.9%大幅下降至 85-90 的 1.1%。 因此，在日元大幅升值后，日对美的贸易逆差并没有下降多少，反而有进一步上升的趋势。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和 行业评级标准 8 证券研究报告 策略专题 图 3： 日 美德单位产品劳动成本上升率 （ %） 图 4： 日元兑 美元 大幅升值 年份 1966-1973 1973-1985 1985-1990 日本 7.9 5.9 1.1 美国 5.5 6.9 3.9 德国 6 4.1 1.9 数据来源： 日美贸易摩擦与日本产业结构调整， 财通证券研究所 数据来源： Wind、 财通证券研究所 2.2 三 轮 日美贸易 磋商 在美国通过广场协议强迫日元升值的同时，美国还对日本进行了个别行业的贸易谈判。 美国 本以为双管齐下可以有效的解决美对日的贸易逆差问题，但是，事后证明美对日贸易逆差问题的复杂性远远超出了美国政府的预期。 从 85 年至 95年十年间，日美大约进行了 3 次较大规模的贸易谈判： 85 年 市场导向的选择性部门谈判（ MOSS）、 89 年 结构协议谈判和 93 年综合经济协议谈判；美国两次威胁要动用“超级 301 条款”对日进行制裁 ；贸易 谈判的内容也逐渐的从个别行业的开放过渡到整个日本经济制度的改革。 但即使这样，美对日贸易逆差的问题其实也并没有得到特别有效的解决 ，最后还是依靠中国经济崛起，使得美对日逆差问题，逐渐的转变为美 对中逆差问题。 这也从另外一个侧面证明了，美对日贸易逆差问题不单单是与日本经济制 度有关，也与美国本身的经济政策、全球化下不同国家的贸易分工有关， 单纯的依靠开放日本市场，并不能长期有效的解决美对日逆差问题。 表 3： 日美三轮贸易谈判的时间节点 时间 内容 85 年 1 月 市场导向的选择性部门谈判（ MOSS）的开始 86 年 1 月 制定电子、电讯、药品 和 医疗器械、林产品四个领域的综合报告 86 年 5 月 决定开始运行运输机械 MOSS 协议谈判 87 年 8 月 最终报告完成 89 年 9 月 日美结构协议谈判开始 90 年 4 月 中间报告 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和 行业评级标准 9 证券研究报告 策略专题 90 年 6 月 最终报告 91 年 5 月 第一次跟踪报告 92 年 7 月 第二次跟踪年度报告，结构协议结束 93 年 7 月 日美综合经济协议开始 94 年 9 月 达成电讯、医疗技术领域的政府采购， 11 月交换文件。保险 10 月交换文件各项协议。 94 年 12 月 达成平板玻璃协议， 95 年 1 月交换文件。 95 年 6 月 达成汽车、零部件协议， 8 月交换文件。 数据来源： 日美贸易摩擦与日本产业结构调整 、 财通证券研究所 2.2.1 85 年 市场导向的 个别领域 谈判（ MOSS） 85 年 1 月的里根 -中曾松首脑会议上，双方提议就电子、电讯、林产品、药品和医疗设备四个行业开始发起一系列的关于市场导向的 个别领域 谈判（ Market Oftented Sector Selective， MOSS）。谈判的目的主要是为了确定日本在这些部门存在的进口障碍，并由日本单方面的消除这些障碍。最终，在 86 年 2 月，日美就这 4 个领域达成了日美联合声明，这 4 个领域 日本将向美国完全开放。从美国总审计局的调查结果来看，美国企业对 MOSS 的总体反应较为积极。从 85 年至87 年， MOSS 的四个领域中，美 国对日本的出口增长了 45%。 2.2.2 89 年 结构性 贸易 障碍 谈判 日本异质论的盛行 虽然美国从 85 年以后，迫使日元兑美元大幅升值，通过 MOSS开放日本市场，但是这些措施对于消除美对日贸易逆差却收效甚微。美对日贸易逆差在 85 年以后一直维持在 500 亿美金左右，并没有实质性的减少。 此时，美国政府终于意识到开放日本市场是不够的，必须对日本经济进行结构性改革。 同时，当时的 美国政府通过对日本的长期考察，逐渐形成了一种占据主要地位的认识： “日本异质论” 。该理论认为：虽然日本经济战后获得了快速发展，但这是由于与欧美不公平的贸易所引起的。理由主要有两点： 日本利用美苏 冷战的特殊时期，从美国那里获得了大量的帮助。 日本本国独特的 经济活动方式和经济制度与欧美有较大的差异，这使得日本获得了较大的不公平的竞争优势。 美国迫使日本进行结构性改革 在美国认为与日本的贸易是不公平的贸易时，美国开始迫使日本 进行经济结构改革，以降低日本的非关税结构性壁垒。 1988 年 4月，美国通过了 1988 年综合贸易法案 ，法案包含 了超级 301 条款。超级 301条款赋予了美国政府 一揽子调查解决某个外国的整个对美出口产品方面的贸易壁垒问题。 而日本则首当其冲的受到该条款的影响。 1989 年 7 月的七国首脑会议上，美国政府正式开始就日美经济结构摩擦与日本政府进行交涉。 美国政府指出日本经济结构在储蓄与投资、土地价格、流通领域谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和 行业评级标准 10 证券研究报告 策略专题 壁垒 、价格机制、企业垄断 市场 等方面存在较大的结构性问题，需要进行彻底的改革。但是，由于结构改革涉及的利益方太多，日美谈判一度陷入僵局。直到美国政府威胁将会实行超级 301 条款来对日本政府施压，谈判才最终取得进展。1990 年 6 月， 日美最终达成了 结构性贸易障碍协议 。 表 4： 结构性贸易障碍协议 的具体内容 需要改革的领域 存在的问题 最终解决方案 储蓄和投资 日本长期储蓄过剩而公共投资不足 日本承诺未来 10 年公共投资将扩大近 60%。 土地价格问题 日本土地价格太高 日本承诺扩大土地供给。 流通领域壁垒 日本大店法对大型商店诸多限制，从而导致外国商品很难通过大型商店进入日本市场。 修改大店法 价格机制问题 日本独特的企业行为方式和流通方式使得国外商品进入日本市场时不得不提价很多。 调查并公布国内外价差，并采取措施缩短这种差异。 企业垄断市场 日本企业为了分享国内市场，往往达成了各种秘密垄断条约，从而使得外国企业难以打入日本市场。 限制日本企业的垄断行为，并提高反垄断的罚款金额 专利申请 专利申请时间太长 将专利申请时间从 37 个月缩短到 24 个月。 数据来源： 日美经济摩擦的理论与实态 、 财通证券研究所 2.2.3 93 年 综合经济 协议 谈判 美日贸易争端再起 虽然日美在 90 年达成了结构性贸易障碍协议，但是事实证明，这个协议对于改善美对日贸易逆差的效果较为有限。主要原因在于： 结构协议仍然是侧重个别领域和个别问题 ， 缺乏对日本经济系统性的改革 。 结构性协议缺乏具体的定量指标 ， 因此在实际执行中的效果并不尽如人意 。 为了进一步的彻底解决美对日的贸易逆差问题， 93 年 7 月，克林顿与日本首相宫泽在东京举行了会晤，提出达成“日美 综合经济 协议”。在谈判中， 美国借鉴了日美半导体协议的成功协议，想要设立具体的数量指标和中 期目标 ，但这 遭到了日本的强烈反对。直到 94 年 3 月，克林顿宣布恢复“超级 301 条款”，并对日本产品进入美国收惩罚性关税。日本才有所妥协。 最终，日美在 94 年 10 月达成了电讯、医疗技术、保险等大部分领域的综合经济协议，又在 95 年 6 月最终达成了汽车及零部件领域的协议。 但是由于日美之间的强烈博弈，综合经济协议中的数量指标仍然大多模棱两可。