信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 20 Table_MainInfo 机遇稍大于风险，寻找被错杀 个 券 2018年 信用债 市场 半年报 分析师： 崔健 CFA SAC NO： S1150511010016 2017年 7月 10日 Table_Summary 投资要点： 2018 年 上半年 债券 市场回顾 2018 年 1 月 3 日至 6 月 29 日，中债信用债总全价指数上涨 1.40%。具体来看，各关键年期指数中，一年期以下指数上涨 1.96%， 1-3 年期、 3-5 年期、 5-7 年期和 10年期以上指数分别上涨 1.02%、 1.41%、 0.62%和 1.91%， 7-10 年期指数涨幅最大为3.16%；从品种上来看，上半年短融表现最好，其总全价指数上涨 2.38%，中期票据指数上涨 1.57%，而企业债指数则仍小幅下跌 0.12%；从收益率变动来看，中债 AAA级企业债收益率上半年全线下行，关键年期中 6 个月期、 1 年期、 3 年期、 5 年期和7 年期分别下行 70.11bp、 52.07bp、 72.70bp、 77.81bp 和 56.37bp， 10 年期收益率下行幅度相对最小，为 41.63bp。 上半年 AAA 级企业债信用利差整体收窄，但由于信用风险事件频发，评级利差出现明显走扩。 经济下行压力再现 ， 货币市场松于预期 回顾 2018 年上半年，一季度市场在流动性好于预期背景下缓慢下行，而央行四月六月的两次定向降准，以及 5 月经济数据的大幅低于预期则是快速推动债市收益率下行的主要因素， 10 年期国债收益率上半年下行了近 40bp。从基本面的角度来看，上半年频繁提出的经济具备“韧性”随着 5 月投资和消费数据的大跌面临着证伪的考验，经济下行的压力在下半年大概率将更显显著。 CPI 增速的持续低位以及预期下半年先上后下的 PPI 增速也预示着通胀仍不是我们所需要关注的重点。而流动性方面，从上半年市场的直观感受来说，市场流动性表现 要好于市场预期，央行的货币政策实际上较年初预期要更为宽松。监管层在资管新规落地后，暂时也未继续出台重磅监管文件 。 整体来看，债市短期内迎来了一段修生养息的时间。 机遇稍大于风险，寻找被错杀债券 展望下半年，我们认为虽然客观上存在着利好下半年债市的条件， 但考虑到 金融去杠杆的大背景、下半年财政支出对经济的托底力度以及央行面对汇率下跌以及在外部市场整体信用收紧的大环境下面临着收紧流动性的压力 也 均是下半年债市潜在的利空因素。 因此，我们认为债市维持震荡格局的可能性较高，把握结构性交易机会以及被错杀的短期信用债是下半年实 现收益的主要方式。 经历了上半年以民企为主要爆发点的信用危机后，投资者的风险偏好降至极低，可以说，市场上现在存在着很多被跟风错杀的债券。 在这种环境下， 我们认为在挑选债券时更应该关注所选择主体在主营业务和行业中的自身优势，以及企业本身经营活动和未来投资计划的合理性 。由于目前处于信用收缩的整体背景下，企业发债的难度较前几年明显提升，出现了企业自身经营情况尚可，但由于短期负债过高，而新债又发行失败而导致偿债压力明显增加的情况。因此， 即使投资短久期信用债时，也应增加对公司债务结构的关注 。在此基础上， 还应考虑企业所处地区 ，在目前市场被错杀的优质资产较多的情况下，可以适当回避风险爆发顾虑较大的地区。 风险提示： 经济增速超预期上行、监管政策发布、流动性收紧风险等。 Table_Analysis 证券分析师 崔健 CFA 022-28451618 cuijian2001163 Table_Author 助理分析师 王琛皞 SAC NO:S1150116080018 022-28451802 wangchbhzq 固定收益研究 证券研究报告 信用债市场半年报 信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目录 1. 信用债市场行情回顾 . 4 1.1 信用债指数整体回升，企业债收益率大幅下行 . 4 1.2 企业债信用利差整体收窄，期限利差小幅回升 . 4 2. 经济整体尚好，通胀无需担忧 . 5 2.1 工业增速出现回落，企业利润增速有所下滑 . 5 2.2 房地产投资年内首次回落，固定资产投资压力初现 . 6 2.3 社零增速大幅回落，外贸数据维持高位 . 7 2.4 CPI 维 持低位， PPI 增速延续回升 . 8 3市场流动性松于预期，货币市场利率回落 . 9 4债券估值有所回升，下半年机遇稍大于风险 . 11 4.1 信用债市场估值上涨，信用利差出现走扩 . 11 4.2 信用 债风险继续释放，民营企业成为上半年重灾区 . 15 4.3 机遇稍大于风险，寻找被错杀债券 . 16 5. 风险提示： . 17 信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 图 目录 图 1：上半年中债信用债总全价指数全线上涨 . 4 图 2： 2018 年上半年企业债表现最差 . 4 图 3：上半年中债 AAA 级企业债收益率整体下行 . 4 图 4： 5 年期 企业债收益率降幅最大 . 4 图 5：中债 AAA 级企业债信用利差走势图 . 5 图 6：中债企业债评级利差（ AA+-AAA） . 5 图 7：中债企业债评级利差（ AA-AAA） . 5 图 8：中债 AAA 级企业债期限结构变动 . 5 图 9：工业增加值增速小幅回落 0.2% . 6 图 10：工业企业利润累计同比增速也有所回落 . 6 图 11：固定资产投资增速继续回落 . 7 图 12：土地购置费依然支撑房地产开发投资增速 . 7 图 13： 5 月 社零增速大幅回落 . 8 图 14：生活必需品类消费 . 8 图 15：汽车及房地产类消费 . 8 图 16：外贸数据保持高位 . 8 图 17： CPI 增速维持低位 . 9 图 18： PPI 增速延续回升 . 9 图 19：银行间质押式回购利率 . 10 图 20：银行间同业拆借利率 . 10 图 21：上证所质押式回购利率 . 10 图 22： 5 月 M1 增速显著下 滑 . 10 图 23： 5 月人民币贷款规模新增 1.15 万亿 . 11 图 24： 5 月社融增速大幅下滑 . 11 图 25： 2018 年上半年共有 25 只债券违约 . 16 图 26：在所 有违约事件中，民企占比超过一半 . 16 图 27：目前仅有 8 个省或自治区尚未发生违约事件 . 16 图 28：目前制造业企业仍面临较大压力 . 16 表目录 表 1：银行间主要品种信用债估值情况 . 12 表 2：交易所主要品种信用债估值情况 . 12 表 3：主要品种信用债信用利差 . 13 表 4：不同信用等级信用债评级利差 . 14 表 5：城投债与产业债利差 . 14 信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 1. 信用债市场 行情 回顾 1.1 信用债 指数 整体回升 ， 企业债 收益率 大幅 下 行 2018 年 1 月 3 日 至 6 月 29 日 ， 中债信用债总全价指数 上涨 1.40%。 具体来看，各关键年期指数中， 一年期以下指数上涨 1.96%， 1-3 年期 、 3-5 年期 、 5-7 年期和 10年期以上指数 分别 上涨 1.02%、 1.41%、 0.62%和 1.91%， 7-10 年期指数 涨幅 最大为 3.16%；从品种上来看， 上半年 短融表现最好，其总全价指数上涨 2.38%，中期票据 指数上涨 1.57%，而企业债指数 则仍小幅 下跌 0.12%； 从收益率变动来看， 中债 AAA 级企业债收益率 上半年 全线 下行 ， 关键年期 中 6 个月期、 1 年期、3年期、 5年期和 7年期 分别 下行 70.11bp、 52.07bp、 72.70bp、 77.81bp和 56.37bp，10 年期收益率下 行幅度 相对最小 ，为 41.63bp。 图 1： 上半年 中债信用债总全价指数 全线上涨 图 2： 2018 年上半年企业债表现最差 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 图 3： 上半年 中债 AAA级企业债收益率 整体下行 图 4： 5 年期企业债收益率 降幅 最大 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 1.2 企业债 信用 利差 整体收窄 ， 期限利差小幅回升 1 月 2 日至 6月 29 日， AAA级企业债信用利差 整体收窄，其中中端期限收窄幅度信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 较大 。 具体来看， 除去 10 年期信用利差小幅走扩 0.89bp 外，其余期限均出现回落，其中 6年期和 1年期 信用利差收窄幅度较小，分别收窄 3.27bp 和 0.30bp， 3年期 、 5 年期和 7 年期 信用利差分别收窄 26.08bp、 30.26bp 和 14.89bp。 由于上半年信用风险事件频发爆发， 评级 利差出现走扩，评级更低的债券收益率上行幅度更大。具体来看， AA+与 AAA 级评级利差 1 年期 走扩 8bp， 3 年期走扩 10bp、 7年期 和 10年期 均走扩 11bp， 5年期利差走扩幅度相对较大，为 17bp， AA 与 AAA级评级利差 1 年期 走扩 41bp， 3 年期 走扩 50bp， 5 年期 走扩 53bp， 7 年期和 10年期均走扩 37bp。 期限利差方面， 上半年 中债 AAA 级企业债期限利差 短端平坦 ，长端由于市场风险偏好回落而出现上升， 具体来看， 10 年 -1 年期限利差 走扩10.44bp，其中 10 年 -5 年期利差 走扩 36.18bp，而 5 年 -1 年期利差则在短端 利差下行 25.74bp。 图 5： 中债 AAA 级企业债信用利差 走势图 图 6： 中债企业债评级利差 （ AA+-AAA） 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 图 7： 中债企业债评级利差 （ AA-AAA） 图 8： 中债 AAA 级企业债期限结构变动 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 2. 经济 整体尚好 ， 通胀无需 担忧 2.1 工业增速 出现回落 ， 企业利润 增速有所下滑 信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 2018年 5 月 ，我国工业增加值 当月同比增长 6.8%，较 4月回落 0.2 个百分点， 1-5 月累计同比增速为 6.9%， 与前 4 个月持平 。 具体从 其三大门类来看，其中采矿业 当月同比增长 3.2 个百分点至 3.0%，时隔一年再次转正， 1-5 月 累计同比增速回升 0.8 个百分点至 1.3%， 制造业 当月同比增速回落 0.8 个百分点至 6.6%，前 5个月 累计同比增速 小幅回落 0.1 个百分点至 7.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应 当月同比继续上涨 3.4 个百分点至 12.2%，带动前 5 个月 累计同比增速 继续上涨 0.5 百分点至 10.8%。 2018年 5 月 ，工业企业主营业务收入 累计 同比增加 10.2%， 增速较 前 4 个月 回落0.3 个百分点 ； 利润总额 当月 同比 增长 21.1%， 较 4月小幅回落 0.8 个百分点， 1-5 月累计同比 增速则继续上涨 1.5 个百分点至 16.5%。 具体来看，石油和天然气开采业利润总额累计同比大增 2.6 倍，是推升采矿业利润的主要原因，制造业中利润的上涨也由上游子行业带动 。 2018年 6 月 制造业 PMI为 51.9%，较 5 月 回落 0.4 个百分点。具体而言，生产指数 回落 0.5 个百分点至 53.6%， 新订单指数 回落 0.6 个百分点至 53.2%，供需两端双双走弱 ；主要原材料购进价格 由于煤价以钢材价格等产品价格上涨的带动继续上涨 1 个 百分点至 57.6%， 而 企业 由于需求端的走弱，未表现出足够的补库存意愿 ， 6月原材料库存指数 回落 0.8 个百分点至 48.8%。从业人员指数 本月 小幅回落0.1 个百分点，至 49.0%。 图 9： 工业增加值 增速 小幅回落 0.2% 图 10： 工业企业 利润累计同比增速 也 有所回落 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 2.2 房地产投资年内首次回落， 固定资产投资 压力初现 2018年 1-5 月 ，固定资产投资累计同比增速为 6.1%， 较 前 4 月 大幅下滑 0.9 个百分点， 低于去年同期 2.5个百分点 。 具体来看， 1-5月 房地产开发投资 累计同比增 长 10.2%， 增速较前 4个月小幅回落信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 0.1 个百分点 。 房地产销售面积 1-5 月累计同比增长 2.9%，较前 4 个月 小幅反弹1.6 个百分点， 同期房屋新开工面积与房屋施工面积 分别上涨 3.5 和 0.4 个百分点至 10.8%和 2.0%，开工情况小幅回暖 。 1-5 月土地购置面积累计同比增速小幅回升 4.2 个百分点至 2.1%，土地购置费小幅回升 2.4 个百分点至 69.3%，表明土地出让金缴纳依然是支撑本月房地产投资增速的主要因素。 2018年 1-5 月制造业投资累计同比增长 5.1%， 较 前 4 个月回升 0.2个百分点，高于 去年同期 0.1 个百分点。 民间投资 方面， 1-5 月 民间制造业投资累计同比增长6.11%，增速 较前 4个月回升 0.2个百分点 ， 制造业企业的投资力度在经历 3月低点后连续两个月出现回暖 。 在信用收缩的背景下，基础设施建设投资（不含电力）继续大幅下滑， 1-5 月累计同比增速下降 3个百分点至 9.4%，成为拖累固定资产投资的主要因素 。 图 11： 固定资产投资增速 继续回落 图 12： 土地购置费依然支撑 房地产开发投资 增速 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 2.3 社零增速 大幅回落 ， 外贸数据 维持高位 2018 年 5 月 ，社会消费品零售总额 出现明显下滑，其中名义 当月 同比 总额 增长8.5%， 较 4月继续下滑 0.9个百分点 ， 实际当月同比 总额 下滑 1.1个百分点至 6.8%，1-5 月累计同比增长 9.5%， 增速 较 前 4 个月 回落 0.2 个百分点 。从行业 上看，生活必需品类消费 本月继续明显回落 ，其中粮油、食品、饮料、烟酒类 消费当月同比继续下降 1.8 个百分点，带动 累计同比增速 回落 0.6 个百分点至 9.0%，服装鞋帽针纺织品类和日用品类 当月同比 增速 也双双回落 2.6 和 1.8 个百分点 分别 至 6.6%和 10.3%， 1-5 月累计同比也回落 0.6 和 0.4 个百分点至 9.1%和 11.0%； 从 5 月的数据 来看， 汽车销量 受到 7月进口车关税下降，消费者购置推后的影响出现明显下滑， 当月汽车类消费同比 大幅下降 4.5 个百分至 -1.0%， 1-5 月 累计同比增速 也 下滑 1.6 个百分点 至 4.8%，而 5 月 石油及其制品类 消费则在油价上涨的背景下上涨 0.7个百分点至 14.0%， 1-5月累计同比增速也继续上行 0.8个百分点至 11.0%；建筑及装潢材料 类消费增速 本月大幅 回落 4.9 个百分点至 6.5%， 1-5 月累计同比信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 增速也回落 0.6 个百分点至 8.3%， 家具类消费 5 月 则小幅回升 0.5 个 百分点至8.6%， 1-5 月累计同比增速小幅下滑 0.1 个百分点至 8.9%。 2018年 5 月 ，我国 以美元计价 出口金额同比 增速为 12.6%，持平上月 ， 进口金额同比增长 4.5 个百分点至 26.0%，贸易 顺差 小幅收窄 33.7亿 至 249.22亿美元 。 整体 来看 ， 本月 我国 对 主要贸易伙伴的出口情况 较为平稳，其中对 美国增速 上涨 2个百分点至 11.61%，对日本增速 小幅上涨 0.64 个百分点至 10.17%，而对欧盟出口增速 回落 了 2.15个百分点至 8.52%，对韩国出口增速 本月回落幅度加大，下滑 9.59个百分点 至 11.43%， 对东盟出口增速则 小幅上涨 0.23 个百分点仍维持在 17.60%的较高水平 ； 整体来看， 企业出于对贸易战的担忧提前出口以及 5月人民币对美元的强势共同维持了以美元计价的出口增速保持较高增速，但由于下个月基数的回升以及人民币对美元贬值，预计 6 月出口增速将会出现较大回落，而进口方面， 油价上涨推升成品油进口 金额上升是本月进口增速维持高增长得主要原因，此外农产品进口的上涨也有一定助力 。 图 13： 5月社零增速 大幅 回落 图 14： 生 活必需 品类消费 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 图 15： 汽车及房地产类消费 图 16：外贸数据 保持 高位 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 2.4 CPI 维持低位 ， PPI 增速延续回升 信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 5 月 ， CPI同比增长 1.8%， 与 4月持平 。 具体来看 ，本月 食品类价格 继续降低 0.6个百分点至 0.1%，非食品类 则小幅 回升 了 0.1 个百分点至 2.2%。 食品类价格方面，猪肉价格 依旧延续跌势，本月继续小幅回落 0.5 个百分点至 -9.3%， 随着新鲜水果的下市， 鲜果价格 增速 本月 大幅下降 6.9 个百分点至 -2.7%，鲜菜和蛋类价格则 分别回升 1.8和 5.9个百分点至 10.0%和 20.8%；非食品价格方面， 油价上涨带动燃料价格上涨 4.6 个百分点至 13.3%， 从而推动 交通和通讯价格增速 本月上涨0.7 个百分点至 1.80%， 是 本月非食品价格增速 回升 0.1 个百分点 的主要原因 。 5 月 PPI 同比增速 继续回升 0.7 个百分点至 4.1%，环比增速回升 0.6 个百分点至0.4%。分项来看，生产资料同比增速 回升 0.9 个百分点至 5.4%， 其中采掘工业上涨 2个百分点至 8.1%，原材料工业上涨 1.7 个百分点至 7.4%，加工工业上涨 0.5个百分点至 4.4%；生活资增速也上行了 0.2 个百分点至 0.3%。 从 5 月的数据来看，石油和黑色金属相关开采及冶炼加工业增速上涨是本月 PPI上升的主要原因，考虑到石油、钢铁和煤炭等上游资源价格的继续上涨，以及同期基数的稳定，预计PPI仍将维持小幅上涨的趋势 。 图 17： CPI增速维持低位 图 18： PPI 增速 延续回升 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 数据 来源： Wind资讯 ，渤海证券研究所 3 市场流动性松于预期，货币市场利率回落 回顾 2018 年 上半年 ， 央行共通过公开市场操作投放流动性 2790 亿元（含国库现金定存）。整体来看，央行上半年对市场流动性的管理效果显著。一季度中，央行通过临时准备金动用安排、定向降准以及在美联储加息后仅提升公开市场操作利率 5bp 等行为，在净回笼超过 5000 亿的同时， 避免了春节及季末流动性趋紧局面的出现。而在二季度， 央行四月和六月两次定向降准，以及扩大了 MLF 质保品范围，也均为市场流动性提供了支持，虽然如果单看上述操作，背后均可以找到央行维持稳健中性，并未放松流动性的支撑理由，但如果将上述操作综合考虑，并结合二季度货币政策执行报告中“管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕 ”的表述，信用债市场半年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 可以发现，央行的货币政策 与年初相比确实 偏向宽松 。预计下半年市场流动性趋紧局面出现概率较小。 整体来看，在央行的有效管理之下，上半年市场并未出现“钱荒”的情况，货币市场利率整体出现较大程度回落。具体来看， 1月 2日至 7月 2日， 银行间质押式回购利率 R001、 R007、 R014 和 R1M 分别 下行 15.05bp、 28.43bp、 59.42bp 和61.27bp， 仅 R3M 在季末因素的影响下， 上行 64.94bp；同期银行间同业拆借利率全线 下 行， SHIBORO/N、 SHIBOR1W 和 SHIBOR2W 分别 下 行 13.8bp、 5.9bp 和16.5bp， SHIBOR1M 和 SHIBOR3M分别 下 行 73.9bp 和 70.0bp；同期上证所质押式回购利率， GC001 大幅下降 178.89bp 至 3.66%、 GC007、 GC014 和 GC028均分别下 行 95.74bp、 86.11