2018 年 7 月 16 日 主要观点： 人民币汇率是否存在均衡区 ？ 按广为市场认知的反身性理论，汇率是不存在均衡点（区间）的。存在均衡点，是汇率稳定政策有效的前提。从经济分析的角度，汇率和购买力平价（ PPP）之间应该有一定的对应关系。从国际主要货币的汇率和PPP 之间关系看，两者之间确实存在较大的关联性，经济结构越相似、联接程度越高，两者之间就越胶着。这说明汇率的市场均衡区是客观存在的，当然市场参与者和管理者，实际中很难找到这个均衡区，更不用说形成共识了。 由于中国央行对人民币实行有管理的浮动汇率制， 在资本项目未开放和外汇市场监管程度相对较高的情况 下，政策意图的实现是有充分保证的，这是我们观察人民币汇率的前提！因此，人民币汇率的市场均衡点，实际上就是政策合意的汇率水平，这个水平是货币当局基于中国和世界经济发展状况，综合考虑后作出的政策变量。 人民币稳中偏升态势不变 维持人民币与均衡汇率上方运行，显然是中国经济转型时期的理性选择，即当前人民币汇率的偏弱态势，实际上是有利中国经济转型的，也应为政策所容忍；但是，单边贬值预期不利于中国经济和金融的风险管理，因而也是政策所不容许的，某些投机资本对人民币持续贬值的攻击，最终也必将失败，因为这和为市场、中国经济发展方向不符。 就长期趋势而言，中国经济在全球经济中比重提升、对外开放度提高，以及经济全球化和金融一体化的发展，人民币的国际化程度必然提高。中期看（ 5-10年），由于中国央行对人民币实行有管理的浮动汇率制，在资本项目未开放前， 人民币汇率的前景 基本 取决于政策变动。从人民币国际化发展的角度，人民币汇率 “ 稳中偏升 ” 不仅符合中国利益，而且也有利于国际经济和金融的稳定。 美元的颓势刚开始 美元在国际货币体系中的地位，应是美国在国际金融领域的最大利益所在。反美元国际化比逆全球化更伤害美元的国际地位。对美国来说，资金回流本国就是美元回流，鼓励对内投资、限制对外投资，就是不鼓励美元的投资性外流。资金回流美国和美元国际地位的目标是相冲突的。美元国际化就是要让美元遍布全世界，尽 可能地散落全球各角度。货币国际化是一国经济国际竞争力的终极体现。 特朗普的 政策体系在货币领域具有反美元国际化的效果，正是这种效果开启了美元指数 2017 年 的下跌之路； 2018 年这种下跌趋势 终将 将延续，甚至可能加速。 日期： 2018 年 7 月 16 日 分析师：胡月晓 胡月晓 Tel： 021-53686171 53686170 E-mail： huyuexiaoshzq huyuexiaoshzq 执业证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： 中国主权债务为何保守？ （ 2017 年 7 月 5 日） 中国经济新常态中步入新周期 （ 2017 年 4 月 20 日） “资金荒”的前世与来生 （ 2017 年 5 月 15 日） 风险、杠杆与紧货币 （ 2017 年 7 月 20 日） 美元强弩之末 人民币稳中趋升 证券研究报告 /宏观研究 /宏观专题 宏观专题 2018 年 7 月 16 日 目 录 一、人民币汇率到均衡点了吗？ . 1 1.一波三折的人民币汇率走势 . 1 2.人民币汇率是否存在均衡区 . 2 3.人民币汇率稳中趋升方向不 变 . 5 二、美元涨势难续 人民币平稳格局不变 . 6 1.货币退出引发新兴市场动荡 . 6 2.减税带来 2018 年上半年 美元回升 . 9 3.美元涨势难续 .11 4.人民币稳中偏升态势不变 . 12 三、美元的颓势刚开始 . 14 1.美元曾经的 2 次辉煌 . 14 2.逆全球化政策决定美元败落趋势 . 15 3.失信政府必然导致失信美元 . 16 宏观专题 2018 年 7 月 16 日 图 图 1 中国人民币汇率双向波动态势形成（人民币兑美元，日） . 1 图 2 中国搞房价和汇率的关系前景 . 1 图 3 汇率引发经 济、金融危机的演进逻辑 . 2 图 4 中国人民币汇率市场化程度逐渐提高（兑美元，月） . 3 图 5 主要国际货币 市场汇率 /PPP（购买力平价） 的 比值变动（年） . 4 图 6 基于汇率 /PPP 均衡点的变动（年） . 4 图 7 FED 资产规模的变化（百万美元，月） . 7 图 8 特兰普的经济综合政策 . 7 图 9 美元指数的变动（月） . 8 图 10 美元持仓头寸的变动 （月） . 9 图 11 美元和欧元指数的变动（月） . 10 图 12 部分新兴市场汇率 2018H1 的上涨态势 . 10 图 13 部分新兴市场汇率 2018H1 的平稳态势 . 10 图 14 人民币长期稳中偏升的逻辑 . 12 图 15 中国国际收支状况（亿美元） . 13 图 16 中国人民币汇率指数的稳中偏升态势（ BIS， 2014=100） . 14 图 17 美国货币乘数走势预示金融机能的缓慢复苏态势 . 15 图 18 全球主要央行资产规模变化（ %， 2006=100） . 16 表 表 1 中国人民币汇率改革大事记 . 6 宏观专题 1 2018 年 7 月 16 日 一、 人民币汇率到均衡点了吗？ 1.一波三折的人民币汇率走势 年初凌厉的人民币升值态势，加之美元指数的走软，使得人民币升值成为市场强烈预期。市场对人民币升值的预期是如此强烈，以致市场认为2018 年人民币过度升值将成为经济风险点之一。 图 1 中国 人民币汇率双向波动态势形成（人民币兑美元 ， 日 ） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2015 年末至 2017 年初，市场一度担忧人民币汇率面临崩溃式贬值或深度贬值的风险，汇率贬值对资产价格和经济的冲击，甚至会演化成对中国经济的危机清算时刻，当时市场按贬值速度，将贬值风险比喻为要么以钝刀、要么以利刃割肉中国经济肌体！ 处于对楼市泡沫的担忧，汇率和高房价构成了中国经济平稳运行和金融市场风险防控的重要约束机制，成为了市场的持续焦点。 图 2 中国搞房价和汇率的关系前景 6.156.206.256.306.356.406.456.506.556.606.656.706.756.806.856.906.957.007.057.107.157.207.257.302015-08-032015-08-182015-09-022015-09-172015-10-022015-10-172015-11-012015-11-162015-12-012015-12-162015-12-312016-01-152016-01-302016-02-142016-02-292016-03-152016-03-302016-04-142016-04-292016-05-142016-05-292016-06-132016-06-282016-07-132016-07-282016-08-122016-08-272016-09-112016-09-262016-10-112016-10-262016-11-102016-11-252016-12-102016-12-252017-01-092017-01-242017-02-082017-02-232017-03-102017-03-252017-04-092017-04-242017-05-092017-05-242017-06-082017-06-232017-07-082017-07-232017-08-072017-08-222017-09-062017-09-212017-10-062017-10-212017-11-052017-11-202017-12-052017-12-202018-01-042018-01-192018-02-032018-02-182018-03-052018-03-202018-04-042018-04-192018-05-042018-05-192018-06-032018-06-182018-07-03即期汇率 NDF:12个月 宏观专题 2 2018 年 7 月 16 日 然而，经过中国政府的持续预期引导和强有力管理， 2017 年人民币兑美元汇率大幅升值 7%，人民币贬值预期自然烟消云散。在庆幸于贬值担忧终于消退，对外汇临时管制措施逐渐放松之际，市场对人民币汇率预期的担忧却转向了升值。在市场对人民币过度升值的担忧形成之际，人民币汇率却呈现了横盘波动走平的态势，市场对人民币汇率前景分歧重又出现。从走势上看，自 2017 年人民币兑美元的汇率进入升值通道以来，当前的走平态势使得人民币汇率走势呈现了显著的一波三折态势。 2.人民币汇率是否存在均衡区 当今世界，汇率早已成为影响甚至决定经济运行的重要基本变量，其重要性甚至不亚于利率、货币数量等政策和金融工具。汇率前景不仅影响贸易，而且对资本流动和资产价格变化有着决定性的影响，其重要性是毋庸质疑的。从全球危机史上看，很多危机都首先表现为汇率的崩溃；从这类危机的形式上看，通常是汇率长期偏离均衡区间，最后导致汇率的剧震，从而带来金融和经济的危机！ 图 3 汇率引发经济、金融危机的演进逻辑 人民币汇率自 2005 年 7 月放弃钉住美元的固定汇率制度以来，除了金融危机期间（ 2008 年 7 月 -2010 年 6 月）重新钉住美元外，直到 2013 年底，人民币兑美元汇率持续处于升值状态， 2005 年前长达 10 年钉住的汇率为 8.28,2013 年底最高突破了 6.10，达 6.06，升值幅度达 2.22； 2016 年一度高涨的贬值预期，实际上是 2014 年初以来人民币汇率转向升值进程后，随着时间延续，市场意识到贬值趋势后自反馈效应累积的结果。实际上， 2012 年开始，中国经济就逐渐呈现了动力转换，经济开始转入新常态，经济增速开始进入底部徘徊前的下降阶段。此时汇率持续升值对经济增长动力的约束作用，开始超越升值对经济升级等正面作用，市场对汇率持续升值的前景产生动摇，但在惯性作用下，人民币仍然升值了一段时间，直到 2014 年逆转！ 汇率崩溃 资本外流 泡沫破裂 经济萧条 宏观专题 3 2018 年 7 月 16 日 图 4 中国人民币汇率市场化程度逐渐提高（兑美元，月） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 在自反馈作用下，预期通常会自动实现，这也彰显了预期管理的重要性。国际金融市场上的某海外知名投资人士就认为，自由浮动汇率机制因自反馈机制具有内在的不稳定性，注定要崩溃；按该人士广为市场认知的反身性理论，汇率是不存在均衡点（区间）的。那么人民币汇率是否存在均衡区间或均衡点呢？存在均衡点，是汇率稳定政策有效的前提，否则一切汇率稳定的政策都将注定无效，即使是宽泛的双向波动，在不存在市场均衡点的情况下，也将做不到（暂抛开管理者对市场均衡区间判断错误不论）。 从经济分析的角度，汇率和购买力平价（ PPP）之间应该有一定的 对应关系。从国际主要货币的汇率和 PPP 之间关系看，两者之间确实存在较大的关联性，经济结构越相似、联接程度越高，两者之间就越胶着。这说明汇率的市场均衡区是客观存在的，当然市场参与者和管理者，实际中很难找到这个均衡区，更不用说形成共识了。 6.056.206.356.506.656.806.957.107.257.407.557.707.858.008.158.302005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-07宏观专题 4 2018 年 7 月 16 日 图 5 主要国际货币 市场汇率 /PPP（购买力平价） 的 比值变动（年） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 从中国的情况看， 2013-2014 年间的市场汇率是比较接近市场的均衡汇率，即 6.2 可认为是市场的均衡汇率。当前汇率持续位于 6.2 上方运行，可认为是由于国内资产泡沫（主要是楼市泡沫） 影响下，市场对汇率贬值强烈预期的反映。 图 6 基于汇率 /PPP 均衡点的变动（年） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 对于中国来说，由于人民币 是管制货币，在资本项目未开放和外汇市场监管程度相对较高的情况下，政策意图的实现是有充分保证的，这是我们观察人民币汇率的前提！比如在 2016 年下半年，中国央行明确表示“人无贬基”情况下，投机资本还一味下注人民币继续贬值，无视货币当局0.400.500.600.700.800.901.001.101.201.301.401.501980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016加元 英镑 日元 澳元 0.81.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.03.23.41986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016人民币 欧元 宏观专题 5 2018 年 7 月 16 日 配套外汇管理的增强，最后结果可想而知。因此，人民币汇率的市场均衡点，实际上就是政策合意的汇率水平，这个水平是货币当局基于中国和世界经济发展状况，综合考虑后作出的政策变量。 维持人民币与均衡汇率上方运行，显然是中国经济转型时期的理性选择，即当前人民币汇率的偏弱态势，实际上是有利中国经济转型的，也应为政策所容忍；但是，单边贬值预期不利于中国经济和金融的风险管理，因而也是政策所不容许的，某些投机资本对人民币持续贬值的攻击， 最终也必将 失败，因为这和 为市场 、 中国经济发展方向 不符。 首先，贬值可以促进中国出口，从而减缓经济转型给中国经济增长带来的冲击； 其次，贬值可增加对国际长期性经营资本的吸引力（与此相对应，升值吸引了投机资本流入，会给未来国内资本市场的动荡埋下隐患）； 最后，贬值还可促使国内大宗商品进口企业改善生产技术，提高经营效率。 贬值对我国经济运行的一个负面影响是，输入性通货膨胀的压力可能增加，尤其在当前通货膨胀预期强烈的情况下。但是，贬值是否导致通胀，长期看最终 还是取决于央行对货币的控制，短期内则受市场供求状况的影响。贬值在提高商品价格的同时，也增加了央行的货币冲销力度（央行投放同样规模外汇回收本币的数量上升）。综合而言，贬值对我国价格水平的影响只是结构性的。 3.人民币汇率稳中趋升方向不变 当前人民币汇率何去何从？主流看法之一是将进入双向波动状态，次主流看法是 2018 年需提防人民币过度升值，贬值预期已是非主流。实际上，市场会汇率预期的这种变化，是由过去“看图”（按汇率走势图形趋势外推）转为“听音”（重视政策声音）的结果。 2016-2017 年的人民币汇率走势，使 得市场明白，中国政府对人民币汇率的引导和管制是有效的，中国对资本项目开放始终保持着审慎、有序的原则，不会在汇率改革上搞什么“闯关”式激进动作，理解中国货币当局对汇率走向的政策意图，是看对人民币汇率走向的关键和基础。 2014 年之前持续的升值进程，之所以没能影响中国外贸的增长，是因为中国经济正处于融入世界的过程中，加之配套的微观升值“对冲”政策，如出口退税等，故升值不仅对中国经济增长无什么影响，还因增加了国际资本的吸引力还增益中国经济发展。但危机后国际经济进入重构进程、中国经济融入世界经济进程进入新阶段，平稳 币值、双向波动就成为中国对人民币汇率的合适选择，适应此形势变化的旨在增加汇率波动和稳定性的政策措施就应运而出，如 2014 年初扩大汇率波动幅度至 2%， 2015年 8 月更加市场化的中间价形成机制改革等。 宏观专题 6 2018 年 7 月 16 日 表 1 中国人民币汇率改革大事记 时间 内容 2005-07 钉住美元钉住篮子，有管理的浮动汇率制 2008-07 重新钉住美元 2010-06 重启汇改，再度脱离钉住美元 2012-04 扩大人民币兑美元波动幅度由 0.5% 1% 2014-03 扩大人民币兑美元波动幅度由 1% 2% 2015-08 中间价形成机制变革：收盘价 +篮子货币 2017-05 中间价形成机制中引入逆周期因子 数据来源： PBOC,上海证券研究所 汇率管理自然要为国家经济发展战略服务，货币国际化是任何大国经济发展壮大后的自然追求，国际经济和金融秩序中，经济地位和货币地位是相称的，货币竞争是更高层次的经济竞争。人民币国际化是中国经济发展的长期战略，需要中国持之以恒的长期努力。一个贬值预期强烈的货币自然是无法完成国际化的，但持续的升值、过快的升值又会对短期经济增长造成制约，尤其是中国当前“对冲”升值的微观手段早已不似先前充裕（比如退税已退无可退）的情况下 稳中偏升的汇率政策取向就成了综合考量后的合适选择。 在汇率决策考量中，对外经济交往是中短期的最重要 考虑因素。显然，有利“一带一路”推进也是当前汇率政策的重要目标变量， “一带一路”从国际经济学意义上实质上就是提高中国与沿线国的经济一体化程度。“一带一路”经济圈的扩大，意味着中国与相关国家间的经济交往规模提升，这个过程中，中国作为发起国和主领国，其货币的平稳对整个“一带一路”经济圈都至关重要。从经济发展角度，“稳中偏升”的人民币货币走势，也是最符合人民币经济圈和“一带一路”经济圈各国共同利益的。 二、 美元涨势难续 人民币平稳格局不变 1.货币退出引发新兴市场动荡 2017 年，美元指数逆势高位回落，年跌幅 达 6%。之所以说美元是逆势走低，是因为美元走低是在同期美国经济复苏确认和 FED 货币退出成形的情况下发生的。笔者之前曾指出，特兰普执政以来实行的一系列经济逆全球化、美元反国际化政策，对美元的国际货币地位造成了很大伤害。 宏观专题 7 2018 年 7 月 16 日 图 7 FED 资产规模的变化（百万美元，月） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 特朗普“美国优先”的政策导向，使美国在国际经济、金融框架内，做出了一系列逆全球化的举措：退出 TPP、提升贸易壁垒等。特朗普 上任伊始即推行的这些举措，正是其“让制造业回流美国”、“让工作岗位回归美国”竞选口号的行动落实。除了让工业回归美国之外，让资金回流美国也是特朗普政策体系的重要内容。 2017 年末通过的美国减税法案，即被认为是美吸引海外企业资金回流的重要举措。 图 8 特兰普的经济综合政策 在经济全球化、金融一体化日益深化，并已深入全世界各地方方面面的500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,0002002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-02美联储总资产 :所有储备银行 美联储总资产 :存款机构 特朗普 经济计划 商业税改 管制放松 基建投资 企业税 个人税 投资税 跨境税 医疗改革 准入放宽 返修基础设施 公司税率 35% 15%（ 20%） 税项 7 3（ 4），最高税率 39.6% 33% 3-20 年 当年 100%核销资本投资 引入：边境调节税、领土税收制 废除和替换平价医疗法案 对能源、银行和制造业的松绑 竞选纲领 5500 亿，民主党推 1 万亿