为什么中国暂时没有发生危机？ 英大证券研究所 胡研宏 研究员 执业证书编 号： S0990113110017 联系方式： 0755-83007164 Email: huyanhongydscfoxmail 观点： 1.为什么中国暂时没有发生危机？因为系统重要性企业的资产价格在上涨！现金流量表，资产负债表都在改善。那么谁付出了代价，非系统重要性的中下游企业承受了利润转移，现金流量表恶化的局面，为供给侧改革做出了贡献！ 2.企业违约和融资困难，是市场参与主体保持谨慎态度、并保留 自身流动性的结果，而非央行的流动性态度。当前信用紧张是企业对整个宏观经济面的负面看法体现。 3.未来如果原料价格持续上涨，那么中小企业的现金流量表依然会相对难看，可能将危机扩散到资产负债表层面，通过资产抛售，债务清偿来传播局部危机的概率较大，进入真正的债务绝对水平的下降紧缩期，若此发生，市场的资金将更加稀缺。 4.债券融资增速放缓，但货币数据反映绝对杠杆下降仍然缓慢。央行维持了宽松的流动性水平，市场利率水平稳定下降。 5.要想打破当前的危机循环模式，首要问题是上游企业原料品降价，彻底改变供给紧张的局面，输送 利润给中下游企业。尽管这不必然改变经济趋势，但至少降低系统性风险的可能性和爆发的破坏力度。 如果不能改变当前的全社会现金流在不同企业之间的分布，那么暂时不发生的危机，将会逐渐变得可能。 一、宏观利润 制约债券市场的“车刹” 很显然债务扩张的极限，一是存量净财富，二是所持有资产的收益能力。债务扩张的车刹在资产回报的现金流。现金流的源头在于经济增长与债务成本差。 GDP增长率与资金成本的差值（宏观利润）决定了二者的可持续空间。这个空间不是具体的时点概念，只要二者的空间仍然能够维持，那么债务扩张就是可行的，如果二者的差值进入难以维持阶段，尤其是实际 GDP 增长率接近资金成本的时候，这种宏观层面的现金流循环就不再能够维持，将进入负反馈阶段，产生债务收缩的需要，去杠杆，清债务首先导致现金成本上升，短期资金市场利率水平持续上升，更进一步强化债务出清。债务出清将导致一些企业退出市场，另外一部分企业获得更大的市场份额，从而获得更大规模的集约经济收益，带动经济触底，甚至反弹，届时，债务市 场规模触底，经济也实现着落。从目前的数据来看，中国的经济触底仍然需要时间。虽然当前规模工业企业和主要央企利润大增，但这些企业所占据的行业特殊性决定了在本一轮改革中是受益者，而其他企业则仍然处于持续紧缩，利润下滑当中，而后者是大部分人在经济活动中更容易感知到的，降薪与减少招聘。债市体现了企业的扩张收缩的经济看法。去杠杆控制下，新债还旧债是 2018年主旋律。 2015年 6月一波维持到 2016年 6月结束，本一轮 2017年 6月到 2018年 6月预计也降放缓。 数据来源：中国人民银行，英大证券研究所整理 当前有些机 构认为财政应当宽松来维稳经济，我们认为债务的扩张应该是自发性的更好，而不是经济一弱就用债务扩张来维持虚假繁荣，债务周期的自发性收缩是经济保持稳定的内生性约束机制，如果强行打破，无异于打兴奋剂保持不休息状态，但最终仍然会崩溃，用短期的高亢破坏了长期的稳定循环机制。我们认为更值得采取的措施是，精简机构，简政放权，降低行政成本，改善营商环境更为重要，而不是盲目地再次扩张负债。 二、短期融资需求占比加大 企业现金流问题严 公司财务无非三张表是企业经营管理的缩影 资产负债表利润表和现金流量表。对于企 业来说，危机模式大多表现为现金流量表先出问题。如果能够获得外来支持，那么表现为资产负债表的扩张。如果没有外来支持，也是资产负债表需要发生变化，但那是资产变卖，债务清偿，资产负债表收缩。对于一个宏观经济来讲，众多的企业发生资产负债表收缩的时候，局部性危机将会出现。系统重要性企业资产负债表出现问题的时候，金融机构必然遭受牵连，发生系统性经济风险（在我们的报告有详细解释，2017年 7月系统关键性企业 货币政策与公众响应（五）。 未来企业现金流问题如果不能继续解决，那么企业讲无法经受损 益表的恶化，开始抛售资产，进而改变资产负债表来获得更多的喘息时间，彼时经济危机的爆发可能性将会加大，因为任何经济危机都需要商品价格持续下跌作为前提，没有商品价格的持续下跌，危机不可能通过资产负债表来进行跨企业，跨行业传播。美国 2007 年的次贷危机也是通过房贷违约的现金流问题，积累成了房屋抛售的资产价格下跌问题才进一步动摇了所有金融资产的根基。 数据来源： WIND，英大证券研究所整理 三、货币政策以流动性平滑为主 M2增长 8%， M1增长 6.6% 6月末，广义货币 (M2)余额 177.02万亿元 ,同比增 长 8%，增速分别比上月末和上年同期低 0.3个和 1.1个百分点；狭义货币 (M1)余额 54.39万亿元 ,同比增长 6.6%，增速比上月末高 0.6个百分点，比上年同期低 8.4个百分点；流通中货币 (M0)余额 6.96万亿元，同比增长 3.9%。上半年净回笼现金 1056亿元。【 解读： M2/M1增速差逐渐转正，这意味着货币总体结构上长久期特征增大，全社会资产结构的久期也一样放大。 】初步统计， 6 月末社会融资规模存量为183.27 万亿元，同比增长 9.8%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为 127.78 万亿元【 解读：社会融资 规模存量 9.8%>M2增长率 8%，说明整个社会信用融资总量增加超过了货币本身提供的信用增长，可能在部分领域仍然存在加杠杆的现象。 】初步统计，上半年社会融资规模增量累计为 9.1万亿元，比上年同期少 2.03万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 8.76 万亿元，同比多增 5548 亿元。 6 月份社会融资规模增量为 1.18 万亿元，比上年同期少 5902亿元。 数据来源： WIND，英大证券研究所整理 四、在控制杠杆增长，但绝对杠杆水平依然不低。 6月末，本外币贷款余额 134.81万亿元，同比增长 12.1%。月末人 民币贷款余额 129.15万亿元，同比增长 12.7%，增速比上月末高 0.1个百分点，比上年同期低 0.2个百分点。上半年人民币贷款增加 9.03 万亿元，同比多增 1.06 万亿元。分部门看，住户存款增加 4.26 万亿元，住户部门贷款增加 3.6万亿元，其中，短期贷款增加 1.1万亿元，中长期贷款增加 2.5万亿元【 解读：住户部门的债务久期进一步放大。 】；非金融企业及机关团体贷款增加 5.17 万亿元，其中，短期贷款增加 8731亿元，中长期贷款增加 3.72万亿元，票据融资增加 3869亿元【 解读：非金融企业债务久期进一步放大。短期贷 款增量 :长期贷款增量 =1:4.3】 ;非银行业金融机构贷款增加 685亿元。月末，外币贷款余额 8745 亿美元，同比增长 5.2%。当月外币贷款增加 42亿美元。 五、债券发行规模同比看仍然不低 准确的说是降低杠杆增长速度第一，降低杠杆绝对水平第二。 2018 年以来，债券发行量也开始低于 2016年，但整体仍然高于 2017年！当前的变化预期在下半年会有更好的流动性供给。上半年在改革攻坚上争取成绩，下半年在保持经济增速和稳定就业上保持成绩好过年。从目前图形来看，进入 6、 7 月份是较为关键的时期，债券发行量将会前瞻一些经济政策 的变化。而前 5个月可以说很好的贯彻了，尽量减少新增债务的去杠杆大方针的要求。我们有理由相信中央政府在切实的执行债务风险控制的安排，抓住供给侧改革创造的较好的环境，实现企业杠杆降低和风险转移，从而增加经济持续的可能性。同时，我们认为下半年是经济风险的高发期，货币相对宽松，至少是结构性的相对宽松局面可能会发生。 数据来源： WIND，英大证券研究所 六、 就业临界下方，消费持续萎缩不变 从业人员指数持续低于临界点，表明制造业企业用工量降幅缩小。很显然消费和就业的正向关系十分稳定，这也是符合常识和经济学逻辑的，也支撑了上面说到的。下游企业面临原料价格上涨而自己的产品又难以涨价，导致利润下滑，部分企业退出。就业带来收入，收入支撑消费，这个逻辑是常识性的。就业分项持续处于临界点以下，这必然带来整个谁的整体购买力的下降（提醒下，当 GDP 增速与物价增速接近的时候，整体社会的购买力是不再增长的，所有资产进入零和博弈阶段）。因而，整体购买力的下滑，是经济前景的实际牵引者。未来这些来自于底层微观的收入变化 将反馈到中上游生产环节，驱动原料价格下跌。如果货币政策上引导扩大个人信用消费来维持总消费增长，那么这个经济反馈调整将会延迟，但不会缺席，而且当就业机会下降，迫使个人开始清场债务以及家庭部门开始市场化降低债务水平的时候。货币政策是无能为力的。当前的价格体系是扭曲的，不利于经济持续增长。 数据来源： 英大证券研究所， WIND 七、利率水平高位看涨 6 月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为 2.73%，质押式债券回购月加权平均利率为 2.89%。上半年 ,银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交 445.32万亿元，日均成交 3.62万亿元，日均成交比上年同期增长 24%。其中，同业拆借日均成交同比增长 56.1%，现券日均成交同比增长 27.6%，质押式回购日均成交同比增长 21%。 6 月份同业拆借加权平均利率为 2.73%，比上月高 0.01个百分点，比上年同期低 0.21个百分点；质押式回购加权平均利率为 2.89%，比上月高 0.07 个百分点，比上年同期低 0.14 个百分点。【 解读：如果通胀水平依然保持高位，银行间同业拆借加权平均利率难以持续下降。 】 数据来源： WIND，英大证券研究所整理 八、系统重要性企业 与宏观经济稳定 我们可以从图上看出， 2016年 5月大型企业 PMI再次远离荣枯线之后便持续上升，而中小企业 PMI持续位于荣枯线下方，而恰恰 2017年 2-5月大型企业 PMI下降就带来了中小企业 PMI 的快速上升，颇有回暖的意味。这一段时间，商品价格指数也是持续下跌。 2017 年12月到 2018年 3月中小企业 PMI大幅下跌也对应着商品指数涨创新高。上下游企业的零和博弈特征十分明显。工业原料商品价格继续上涨，带动资源型为主的大企业经营扩张，数据积极体现为大型 PMI持续繁荣，而原料品价格的坚挺导致中下游企业的利润受到侵蚀 较为严重，体现为中小企业 PMI持续微弱。未来仍可能出现工业品价格持续上涨，经济相对萎靡的状态。滞胀是未来经济的最大风险，危机的最大源头。那么结论大家都可以得出，为了可持续的经济发展，上游原料价格的下调十分迫切。 数据来源：英大证券研究所整理， WIND 最新一期数据，大型企业 PMI为 52.9%，比上月回落 0.2个百分点，保持在临界点之上；中型企业 PMI为 49.9%，比上月下降 1.1个百分点，落至临界点以下；小型企业 PMI为 49.8%，比上月回升 0.2个百分点，仍低于临界点。 大型企业进一步扩张，但放缓；中、小型企业位于临界点以下，持续收缩。 风险提示 本文主要为数量分析，结论需要跟进最新经济数据进行演化分析。笔者试图还原经济与市场的本真，提出的推演可能，仅供参考，风险自担。 风险提示及 免责条款 股市有风险，投资需谨慎。 本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见 、观点或结论 是否符合其特定状况。据此投资，责任自负 。 本报告中所依据的信息、资料及数据均来源于公开可获得渠道，英大证券研究所力求其准确可靠，但对其准确性及完整性不做任何保证。客户应保持谨慎的态度在核实后使用，并独立作出投资决策。 本报告为英大证券有限责任公司所有。未经 本 公司 授权或 同意，任何机构 、个人不得以任何形式将本报告全部或部分刊载、转载、转发，或向其他 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