请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 基建投资下半年会起来吗？固定收益专题 报 告 Table_Summary 报告摘要 基建真实增速是多少？ 2018 年 国家 统计局 不再公布包含电热水生产与供应业的基建投资增速， 1-5 月统计局公布的基建 投资（不含电力） 累计增速为 9.4%，并不是传统意义上的基建投资（含电力）。 幸运的是 2018 年电热水生产与供应业投资额仍然单独公布，因此我们可以结合基建投资（含电力）历史数据推算出 2018 年的基建投资真实增速。 1-5 月基建投资增速仅为 5.02%，远远低于官方公布的不含电力的基建投资增速 9.4%。 2018 年基建投资增速下滑的原因是宏观层面的 2018 年以来， 无论是 基础设施建设 的 全 口径增速还是不含电力的新口径增速，无论是从整体 增速来看还是从各个子项的增速来看，基建投资均呈现快速下滑的趋势。如果说电力行业增速下滑还能找到特定的行业原因，那么基建投资各个细分项增速下滑的原因一定是宏观层面的。 从资金来源角度 看 : 压缩政府隐性债务是根本原因 基建投资资金来源结构 为 财政、贷款、债券与自筹 。 2018 年以来财政资金来源增速提升，贷款、债券与自筹资金来源增速都大幅下滑 。 从资金层面来看，基建增速下滑主要原因有：城投债净 融资大幅下滑， PPP 项目落地金额同比增速下滑明显，自筹资金来源增速为负；去杠杆大环境下，金融机构表外融资收缩，表内信贷并未能放量有效对冲，国内贷款资金来源增速同样为负。 虽说国有土地使用权出让收入高增长拉升了政府性基金收入增速，国家预算资金来源增速也得以提高，但由于占比较小，基建投资资金来源整体还是下滑明显。 未来怎样 ： 资金缺乏，基建投资增速或难明显提升 下半年政府若想通过拉升基建投资稳经济 的话需要解决资金缺乏的问题。虽然货币政策目前出现了微调，但是监管层的意图是引导这些资金流向陷入融资困境的民营企业，而非基建领域。当前监管层压缩政府隐性债务的大逻辑并没有发生改变，即使稳经济压力增大，监管层也不会贸然大幅增加政府债务。 Table_ReportInfo 相关研究报告： 美债收益率专题报告-2018/05/16 2018 年利率债半年度策略报告-2018/05/08 固定收益专题之一：探讨可转债投资策略 -2018/04/24 Table_Author 证券分析师：张河生 电话： 021-61376547 E-MAIL： zhanghstpyzq 执业资格证书编码： S1190518030001 Table_Message 2018-07-05 债券策略报告 债券研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固定收益专题 报告 P2 基建投资下半年会起来吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 无论是城投债、 PPP 还是非标融资渠道，监管层都不会明显改变原有的态度，即使迫于经济下行压力有所放松，但是不会像过去那样全面放水。当前货币政策的结构性改变不代表全面宽松，未来基建投资的主要资金来源增速可能边际改善，但很难出现反转性的大幅提升。 而且上半年唯一保持增速提升的政府性基 金收支随着卖地收入增速放缓也可能面临增速下降的趋势，这使得基建投资的资金来源又面临一大难题。 风险提示 贸易战升级对经济造成的下行压力超预期； 人民币汇率贬值超预期； 去杠杆力度没有减弱。 固定收益专题报告 P3 基建投资下半年会起来吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 基建真实增速是多少？ . 5 (一 ) 基建投资真实增速不再公布 . 5 (二 ) 全口径基建投资增速仅为 5.02%，为官方公布的一半 . 5 (三 ) 受煤价上涨的影响，电力增速大幅下滑为负。 . 5 二、 2018 年基建投资增速下滑的原因是宏观层面的 . 6 (一 ) 水利公共设施与交运仓储行业投资增速均腰斩 . 6 (二 ) 各个主要子项增速均腰斩 . 7 (三 ) 2018 年基建投资增速下滑的原因是宏观层面的 . 8 三、 从资金来源角度寻找原因 . 8 (一 ) 资金来源的构成与变化 . 8 (二 ) 自筹资金：城投债净融资降为负与 PPP 落地金额增速下降 . 10 (三 ) 国内贷款：非标收缩，信贷并未放量对冲 . 12 (四 ) 国家预算资金来源是唯一增速仍在提高的 . 13 (五 ) 压缩政府隐性债务是根本原因 . 15 四、 下半年基建投资增速会起来吗？ . 15 (一 ) 货币政策出现微调，压缩政府杠杆大方向不会改变 . 15 (二 ) 土地出让收入或难以高增长 . 16 (三 ) 资金缺乏，基建投资增速或难明显提升 . 17 五、 风险提示 . 17 固定收益专题报告 P4 基建投资下半年会起来吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：不同口径基建投资增速变化对比 . 5 图表 2：电热水生产与供应行业投资增速 . 6 图表 3：基建投资行业 结构 . 6 图表 4：不含电力的基建投资增速 . 7 图表 5：交运仓储投资各个子项增速变化 . 7 图表 6：公共设施投资 增速变化 . 8 图表 7：基础设施资金来源结构 . 9 图表 8：基建投资基金来源变化 . 9 图表 9：自筹资金构成 . 10 图表 10：自筹资金结构 . 11 图表 11：城投债总发行量与总偿还量 . 11 图表 12： PPP 项目落地金额同比增速下滑 . 12 图表 13：新增人民币贷款变化 . 13 图表 14： 2017-2018 表外非标融资 . 13 图表 15：公共财 政收支增速变化 . 14 图表 15：政府性基金收入同比增速提升 . 14 图表 16：央行二季度例会措辞变化 . 16 图表 17：国有土地出让收入增速 . 16 图表 18：房地产销售低迷与投资增速回升并存 . 17 固定收益专题报告 P5 基建投资下半年会起来吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 基建真实增速是多少？ (一 ) 基建投资真实增速不再公布 我们知道，基础设施建设行业包含电热水生产与供应业、交通运输仓储行业以及水利工程与公共设施行业三大项，相应的基建投资也是三大行业投资之和。但是 2018年 国家 统计局 不再公布包含电热水生产与供应业的基建投资增速， 1-5月统计局公布的基建 投资（不含电力） 累计增速为 9.4%， 并不是传统意义上的基建投资（含电力）。 (二 ) 全口径基建投资增速仅为 5.02%，为官方公布的一半 幸运的是 2018年电热水生产与供应业投资额仍然单独公布，因此我们可以结合基建投资（含电力）历史数据推算出 2018年的基建投资真实增速。 1-5月基建投资增速仅为 5.02%，远远低于官方公布的不含电力的基建投资增速 9.4%。 历史上，两种口径的基建投资增速相差不大，但是 2017年起两者开始出现差异，一个重要原因就是电热水生产与供应业投资出现了明显的异动。 图表 1： 不同口径 基建投资增速 变化对比 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (三 ) 受煤价上涨的影响，电力增速大幅下滑为负。 2017年煤炭价格受限产政策影响大幅上涨，而 煤炭占煤电成本 60% 80%，火电又占我国电力行业的主体，因此电力行业普遍亏损，投资增速开始大幅下滑。 0510152025302014/920142015/32015/62015/920152016/32016/62016/920162017/32017/62017/920172018/3基建投资（含电力） 基建投资（不含电力） % 固定收益专题报告 P6 基建投资下半年会起来吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 电力行业投资占电热水生产与供应业投资的 70%，因此电热水生产与供应业 增速 在2016年底开始大幅下滑， 2017年几乎零增长， 2018年则开始同比负增长。 图表 2： 电热水生产与供应行业投资增速 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 二、 2018 年基建投资增速下滑的原因是宏观层面的 (一 ) 水利公共设施与交运仓储行业投资增速均腰斩 从基建投资 分 行业增速来看，除 电热水行业 外，水利公共设施、交运仓储 投资 增速 都出现 腰斩。在基建投资中，投资完成额占比最大的就是水利公共设施，约占整体的 47%，而交运仓储位居其次，占比 35%。 图表 3： 基建投资行业结构 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 -15-10-50510152025302014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/3电热水 % 电热水 , 17% 交运仓储 , 35% 水利公共设施 , 47% 固定收益专题报告 P7 基建投资下半年会起来吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2018年以来，这两类基建投资增速也呈现连续下滑趋势， 1-5月水利公共设施 累计同比 增速为 9.2%，交运仓储 累计同比 增速为 7.5%， 而去年年底 ， 其增速分别为 21.2%和14.8%，分别回落 12个 和 7.3个百分点 。 图表 4： 不含电力的基建投资增速 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (二 ) 各个主要子项增速均腰斩 进一步观察基础设施各行业的细分项，我们发现主要细分子项 也纷纷 大幅下滑 。如 交运仓储中占比 60%的道路运输业增速今年以来一直处于下滑趋势， 5月增速为 14.8%，较之去年底下降 8.3个百分点； 而占比较小的 铁路运输以及仓储业 投资增速则均下滑为负，分别为 -11.4%和 -9.6%，且有持续下滑的趋势。 再看水利公共设施行业中的子项增速， 占比 70%的公共设施管理业增速也大幅下降，由去年年底下滑 13.2个百分点至 8.6%。 图表 5： 交运仓储投资各个子项增速变化 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 05101520253005101520253035402014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/3水利公共设施 交运仓储 % 051015202530-20-100102030402014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/3铁路运输业 仓储业 道路运输业（右） % 固定收益专题报告 P8 基建投资下半年会起来吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 6： 公共设施投资增速变化 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 (三 ) 2018 年基建投资增速下滑的原因是宏观层面的 综上， 2018年以来， 无论是 基础设施建设 的 全 口径增速还是不含电力的新口径增速，无论是从整体 增速来看还是从各个子项的增速来看，基建投资均呈现快速下滑的趋势。如果说电力行业增速下滑还能找到特定的行业原因，那么基建投资各个细分项增速下滑的原因一定是宏观层面的。 三、 从资金来源角度寻找原因 (一 ) 资金来源的构成与变化 基建投资资金来源结构：财政、贷款与自筹 基建投资规模一般与资金来源高度相关，因此年初以来基建投资增速下滑很大程度上可以从资金来源的角度寻找原因。 基建投资的资金来源可以分为 四 个部分：（ 1）国家预算资金；（ 2）国内贷款；（ 3）自筹资金；（ 4）其他资金。 值得一提的是，固定资产投资资金来源中有重要的一项为利用外资，但利用外资占基建投资比重太小被我们忽略； 在以前的官方统计口径中还包括一项债券融资，但是后来把债券的资金来源按部门分别纳入财政、金融机构贷款、外资与自筹里。 从占比来看，自筹资金占比 最大，且逐年上升，已达到 60%； 国家预算 资金和国内贷款占比较为稳定，逐年变化不大，目前为 16%；其他资金占比则较少，仅为 8%。 05101520253035402014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/3公共设施管理业 % 固定收益专题报告 P9 基建投资下半年会起来吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 7： 基础设施资金来源结构 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 财政资金来源增速提升， 贷款、债券与自筹资金 来源 增速都大幅下滑 从各资金来源增速年初以来的变化来看， 基建投资增速下滑与资金来源增速下滑相对应 。 与去年末相比，四类资金来源中，仅国家预算内资金有所上涨，国内贷款、自筹资金、其他资金增速均下滑 。 其中 ，国内 贷款增速 回落 14.3个百分点，幅度最大；自筹资金增速下滑 2.9个百分点。 2018年一季度， 这两类资金 来源同比 增速均为负， 分别为 -5.3%和 -0.6%， 资金 绝对金额出现减少 ；其他资金增速也出现大幅下降，但增速仍为正，资金同比仍为增长。 图表 8： 基建投资基金来源变化 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 国家预算内资金 16% 国内贷款 16% 自筹资金 60% 其他资金 8% 基础设施 -10-5051015国家预算内资金国内贷款自筹资金其他资金2017-12 2018-03% 固定收益专题报告 P10 基建投资下半年会起来吗？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (二 ) 自筹资金： 城投债 净融资降为负 与 PPP 落地金额增速下降 自筹资金占比最大， 城投债与 PPP项目是主要来源 占比最大的自筹资金的变化对基建投资的增速起决定性作用。自筹资金分为企事业单位自有资金和从其他单位筹集的资金。企事 业单位自有资金主要来源于企业折旧资金、利润计提和股票市场筹资。从其他单位筹集资金则包括股东投入资金与向其他单位借入资金 。 就基建投资而言， 从其他单位筹集资金主要包括 城投债与 PPP项目 。 图表 9： 自筹资金构成 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 基建项目 盈利不高，自有资金占比低 在我国，基建项目主要为房屋、桥梁、 水电 、交通等公共设施的建设，大多不以盈利为目的，并且受到政府的监控，基建企业没有定价权，导致基建项目利润率极低 。而且基建业务投资 由 国家投资机构直接控制，又进一步抑制了基建企业的利润获取，进而打击企业进行基建投资的积极性，造成即使有项目， 也无人想接的局面。 作为自有资金主要来源的利润计提在基建行业中却是极低的， 为了维持自身经营，企业不得不依靠 向 大股东 和其他单位借入 资金，从自筹 资金结构变化来看，股东投入资金与借入资金占比不断增加，到 2017年，占比已达 69.53%。 自筹资金 从其他单位筹集资金 股东投入资金 企业盈余公积金 股票市场 筹资 利润提留 企事业单位自有 资金 企业折旧资金 未分配利润 其他单位借入资金 PPP 城投债