请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 转债“大时代”系列专题之十四 2018 年 07 月 04 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 31.04/66.77/1.51 相关研究报告： 湖广转债申购价值分析：网下环节再现，打新吸引力不强 2018-06-27 专题报告：证券公司信用风险研究 2018-07-03 转债专题： 2018 年上半年转债市场回顾 2018-06-27 固定收益专题报告：国债期货的周内效应和日内效应 2018-06-29 专题报告： 2018 年下半年信用债融资展望 2018-06-26 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 转债择券策略系列：基于量、价、投资指标体系的行业选择 转债择券体系构建 随着转债市场的大幅扩容，转债策略存在与时俱进的需求。以往转债市场属于小众市场，转债个数少，注重个券研究即可满足投资需求；而未来随着转债市场的大幅扩容，研究资源有限性与转债多样性的矛盾催生了转债择券的需求。 我们试图构建转债的择券体系，思路是从行业、正股、转债三个维度分别进行评分，然后以一定的权重进行汇总排序。本文是转债择券策略系列的开篇，介绍的是行业的选择方法 。 行业分析指标 我们分别用工业增加值增速、 PPI 增速和固定资产投资增速（以上均是累计同比增速）去代表行业的产销量情况、价格情况和未来产能预期情况 。 行业分类方法 由于工业增加值增速、 PPI 增速和固定资产投资增速均是国家统计局按月发布，而国家统计局采用的国民经济行业分类方法（ GB/T 4754 2017）与资本市场常用的行业分类方法（如申万行业分类）并不 完全一致，因此需要进行对应调整。另外，我们利用 2012 年的投入产出表计算申万一级行业对应的各国民经济行业的内部权重 。 由于工业增加值增速和 PPI 增速仅公布 41 个行业（主要是中上游）的情况，因此上述分类仅能对应 16 个申万一级行业（统称为类行业），尚有 12 个申万一级行业（统称为类行业）无法与上述 14 个进行比较排序。在进行行业选择的时候，我们的思路如下： （ 1）、首先判断类行业的景气情况，选择要配置的行业，按中证转债指数（或其他指数）的权重被动配置，或调整权重主动配置。比如我们看好银行业的表现，则我们按照中证转债指数里所有银行转债的合计权重被动配置，或上调权重主动配置。 （ 2）、配置完类行业后，剩余仓位在类行业中进行分配。分配的方法就是本文讨论的内容，比如选择本文方法筛选出的前五大行业进行等权配置 。 行业筛选标准 我们试图用一个“综合指标”衡量 14 个类行业（计算机、通信、电子统归TMT，因此 16 个申万一级行业缩减为 14 个），这个“综合指标”必须兼顾工业增 加值增速、 PPI 增速和固定资产投资增速。由于工业增加值增速、 PPI 增速和固定资产投资增速指标意义不一致，不能简单进行加总，因此我们采用 Z分模型对这三个指标进行标准化处理 。 行业轮动策略回溯 从净值曲线来看，利用上述筛选标准进行的行业轮动策略相对于行业等权组合和沪深 300 指数均有超额收益，说明上述筛选标准较为有效 。 不足之处 本文提出的行业筛选方法存在 非完备性、非全面性、数据误差、滞后性等 不足之处 。 0.00.51.01.5J-17 A-17 O-17 D-17 F-18 A-18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 转债择券体系构建 . 4 行业分析指标 . 4 行业分类方法 . 5 行业筛选标准 . 6 行业轮动策略回溯 . 7 不足之处 . 8 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：国信转债择券体系构建 . 4 图 2：行业轮动策略、行业等权组合、沪深 300 指数净值走势（ 2013.9-2018.6） . 8 表 1：国民经济行业分类方法与申万一级行业对应关系 . 5 表 2：未纳入分析的 12 个申万一级行业 . 6 表 3： 2017-2018 年期间 14 个行业的综合评分结果 . 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 转债择券体系构建 随着转债市场的大幅扩容，转债策略存在与时俱进的需求。以往转债市场属于小众市场，转债个数少，注重个券研究 即可满足投资需求；而未来随着转债市场的大幅扩容，研究资源有限性与转债 多样性的矛盾催生了转债择券的需求。 我们试图构建转债的择券体系，思路是从 行业、正股、转债 三个维度 分别 进行评分 ，然后以一定的权重进行汇总排序。本文是转债择券 策略 系列的开篇，介绍的是行业的 选择方法。 图 1：国信转债择券体系构建 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 行业 分析 指标 我们分别用工业增加值增速、 PPI 增速和固定资产投资增速（以上均是累计同比增速）去代表行业的产销量情况、价格情况和未来产能预期情况 。 工业增加值是以货币形式表现的工业企业在报告期内工业生产活动的最终成果，是企业生产过程中新创造的价值。由于在计算增长速度时已经消除价格变动因素的影响，因此工业增加值增速可以反映行业“量”的变化。 PPI 是某个时期内工业企业产品第一次出售时价格变动的相对数，可以反映行业“价”的变化。 固定资产投资是指以货币形式表现的在一定时期内建造和购置固定资产的工作量和与此有关的费用的总称。固定资产投资既构成当期需求，同时又形成未来的供给能力，我们认为可以代表行业未来的产能和盈利预期。 转 债择券体系转债溢价率流动性其他转债 层面行业公司销量价格产能盈利营运杠杆偿债估值正股层面请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 行业分类方法 由于 工业增加值增速、 PPI 增速和固定资产投资增速均是国家统计局按月发布，而国家统计局采用的国民经济行业分类方法（ GB/T 4754 2017）与资本市场常用的行业分类方法（如申万行业分类）并不完全一致，因此需要进行对应调整 。 另外，我们利用 2012 年的投入产出表计算 申万一级行业对应的 各 国民经济行业 的 内部 权重。 表 1： 国民经济行业分类方法 与申万一级行业对应关系 申万一级行业 行业指数 国民经济行业分类 内部权重 采掘 801020.SI 煤炭开采和洗选业 57.89% 石油和天然气开采业 39.09% 开采辅助活动 3.02% 其他采矿业 化工 801030.SI 化学纤维制造业 3.73% 化学原料及化学制品制造业 47.94% 橡胶和塑料制品业 20.30% 石油加工、炼焦及核燃料加工业 28.03% 钢铁 801040.SI 黑色金属矿采选业 20.51% 黑色金属冶炼及压延加工业 79.49% 有色金属 801050.SI 有色金属矿采选业 18.26% 有色金属冶炼及压延加工业 81.74% 建筑材料 801710.SI 非金属矿采选业 15.89% 非金属矿物制品业 84.11% 电气设备 801730.SI 电气机械及器材制造业 100.00% 机械设备 801890.SI 仪器仪表制造业 4.68% 专用设备制造业 25.43% 金属制品业 24.18% 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 11.90% 通用设备制造业 33.81% 汽车 801880.SI 汽车制造业 100.00% 纺织服装 801130.SI 纺织业 52.20% 纺织服装、服饰业 26.15% 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 21.65% 轻工制造 801140.SI 造纸及纸制品业 31.00% 印刷和记录媒介的复制业 20.14% 家具制造业 18.16% 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 30.71% 食品饮料 801120.SI 农副食品加工业 41.68% 食品制造业 16.91% 酒、饮料和精制茶制造业 18.30% 烟草制品业 23.11% 医药生物 801150.SI 医药制造业 100.00% 公用事业 801160.SI 电力、热力的生产和供应业 89.59% 燃气生产和供应业 4.83% 水的生产和供应业 5.58% 电子 801080.SI 计算机、通信和其他电子设备制造业 100.00% 计算机 801750.SI 通信 801770.SI 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 由于 工业增加值增速 和 PPI 增速 仅公布 41 个行业（主要是中上游）的情况，因此 上述分类仅能对应 16 个 申万一级行业（ 统称为 类行业 ） ， 尚有 12 个申万一级行业 （统称为 类行业） 无法与上述 14 个进行比较排序。 在进行行业选择的时候，我们的思路如下： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 （ 1）、首先判断 类行业的景气情况，选择要配置的行业，按中证转债指数（或其他指数）的权重被动配置，或调整权重主动配置。比如我们看好银行业的表现，则我们按照中证转债指数里所有银行转债的合计权重被动配置，或上调权重主动配置。 （ 2）、配置完 类行业后，剩余仓位在 类行业中进行分配。分配的方法就是本文讨论的内容， 比如选择本文方法筛选出的前五大行业进行等权配置。 表 2：未纳入分析的 12 个申万一级行业 行业指数 申万一级行业 801010.SI 农林牧渔 801110.SI 家用电器 801170.SI 交通运输 801180.SI 房地产 801200.SI 商业贸易 801210.SI 休闲服务 801230.SI 综合 801720.SI 建筑装饰 801740.SI 国防军工 801760.SI 传媒 801780.SI 银行 801790.SI 非银金融 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 行业 筛选标准 我们试图用一个“综合指标”衡量 14 个 类行业 （计算机、通信、电子统归TMT，因此 16 个申万一级行业缩减为 14 个），这个“综合指标”必须兼顾 工业增加值增速、 PPI 增速和固定资产投资增速 。 由于 工业增加值增速、 PPI 增速和固定资产投资增速 指标意义不一致，不能简单进行加总，因此我们 采 用 Z分模型对这三个指标进行标准化处理， 具体步骤如下： 首先，在 t 月指标公布后，按照内部权重计算各个行业的综合指标，包括综合工业增加值增速、综合 PPI 增速和综合固定资产投资增速。 其次 ， 计算各行业在分项指标的横截面 Z-score，以工业增加值增速为例 Z, = , (,|=1,2,14)(,|=1,2,14)然后，将各分项的横截面 Z-score 等权加总得到各行业的综合打分，即 Z, = Z, +Z, + Z, 最后，根据综合打分由高到低对 14 个行业进行排序，可以选择排名前 5 位的行业等权配置 ， 构建组合 。 比如 2018 年 5 月份，综合评分最高的五个行业依次是 TMT、建筑材料、钢铁、汽车和电气设备 ，这是我们认为景气度最高的五个行业。 当然，我们也可以用分位数的标准对各个行业进行打分。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 3： 2017-2018 年期间 14 个行业的综合评分结果 日期 采掘 化工 钢铁 有色金 属 建筑材 料 电气设 备 机械设 备 汽车 纺织服 装 轻工制 造 食品饮 料 医药生 物 公用事 业 TMT 2017-02 3.14 0.02 -2.23 -1.53 -1.03 0.29 0.14 2.03 -0.71 -0.37 -1.40 0.78 -0.87 1.75 2017-03 0.55 -0.51 -1.43 -1.62 -1.14 0.26 0.23 1.47 -0.47 0.21 -1.16 0.75 -0.66 3.52 2017-04 0.30 -0.20 -1.54 -1.92 -0.93 0.14 0.20 1.45 -0.39 0.35 -0.85 0.57 -0.66 3.50 2017-05 0.04 -0.31 -1.59 -1.79 -0.85 0.50 0.25 1.43 -0.38 0.24 -0.82 0.40 -0.58 3.47 2017-06 0.83 -0.35 -1.81 -1.77 -0.97 0.62 0.22 1.52 -0.48 0.06 -0.80 0.32 -0.77 3.37 2017-07 0.98 -0.40 -1.57 -1.80 -0.97 0.85 0.28 1.24 -0.51 0.01 -0.94 0.17 -0.75 3.41 2017-08 0.87 -0.46 -1.51 -1.79 -1.00 0.97 0.22 1.33 -0.62 -0.03 -0.83 0.12 -0.61 3.34 2017-09 0.54 -0.37 -1.38 -1.59 -1.05 1.03 0.25 1.47 -0.61 0.00 -0.91 -0.06 -0.66 3.34 2017-10 0.55 -0.36 -1.23 -1.62 -1.07 1.03 0.16 1.53 -0.54 -0.02 -0.88 -0.21 -0.59 3.25 2017-11 0.39 -0.39 -1.08 -1.58 -1.00 0.92 0.30 1.46 -0.46 0.15 -1.01 -0.16 -0.76 3.23 2017-12 0.13 -0.36 -0.93 -1.32 -1.06 0.73 0.36 1.32 -0.51 0.19 -1.11 0.01 -0.82 3.39 2018-02 0.30 0.00 0.15 -0.62 1.50 0.24 -0.01 -1.77 -1.18 0.59 -0.17 -0.67 -0.64 2.27 2018-03 -0.05 -0.23 0.40 -0.57 1.53 0.59 0.11 -0.45 -2.00 0.85 -0.17 -0.59 -1.37 1.95 2018-04 -0.77 0.04 0.49 -0.77 1.50 0.82 0.57 0.29 -1.91 0.53 -0.61 -0.53 -1.57 1.91 2018-05 -0.42 0.05 0.66 -1.04 1.46 0.58 0.36 0.63 -2.05 0.35 -0.52 -0.09 -1.81 1.84 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 行业轮动策略回溯 有了上述筛选标准后，我们试图用历史数据进行回溯，检验标准的有效性 。 策略样本区间： 2013/9/10（ 2013 年 8 月份数据公布日） -2018/6/27。 策略方法：在数据公布日进行换仓，即选择综合评分前五的行业进行重新等权配置，交易价格为当日收盘价；如果数据公布日为非交易日，则顺延至下一交易日，交易价格为当日开盘价 。 策略基准： 用行业等权组合 （ 16 个申万一级行业） 与沪深 300 指数作为业绩基准。 策略回溯结果： 从净值曲线来看，利用上述筛选标准进行的行业轮动策略相对于行业等权组合和沪深 300 指数均有超额收益 ，说明上述筛选标准较为有效。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 2： 行业轮动策略、行业等权组合、沪深 300 指数净值走势 （ 2013.9-2018.6） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 不足之处 本文提出的行业筛选方法存在如下不足之处： （ 1）、不完备性：仅能对 16 个申万一级行业 进行排序，剩余的 12 个申万一级行业不可比。 （ 2）、 不全面性：仅选取 工业增加值增速、 PPI 增速和固定资产投资增速 三个指标代表行业情况。 （ 3）、 数据误差：比如利用 2012 年的投入产出表估算的行业权重。 （ 4）、滞后性： 工业增加值增速、 PPI 增速和固定资产投资增速 均对应上月的情况。 0.0 00.5 01.0 01.5 02.0 02.5 03.0 03.5 0沪深 300 指数 行业轮动策略 行业等权组合请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及 其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032