- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张慧 分析师 SAC 执业编号： S1130515080002 (8610)66216782 zhang_h gjzq 机会风险并存 ， 均衡配置 应对 基本结论 预计下半年波动 继续是 各大类基础市场的主旋律，股票、债券、商品市场机会与风险并存，在缺乏一致性利好、利空因素的背景下，预计各个市场之间的相对强弱关系将决定其吸引力。落实到下半年私募基金投资组合的构建，我们建议在股票投资策略、量化对冲 策略、固定收益策略、以及宏观期货策略之间进行均衡配置，各 策略维持标配水平。 股票投资策略 波动中关注选股能力。 下半年我国经济形势虽然存在一定的压力，但在新经济的带动下韧性仍在，而且在外部不确定因素的扰动之下，政策的灵活性将会加大，加上本轮估值回调，总体向下仍有一定支撑。但经济波动的增加将会提升股票的波动率，而且贸易摩擦的扰动因素将持续存在，货币政策虽然适度灵活， 但 方向上不会有大的变化。总体来看，下半年趋势性机会难现，更多还是在上下有限的震荡波动中寻找结构性机会 。 因此，对于股票投资策略建议维持标配水平 ， 考虑到缺乏全面性的行情，产品的业绩分化预计会加大， 管理人的投资管理能力特别是甄选个股 能力将会成为下半年重要的制胜因素，因此建议优选具有选股优势的管理人进行投资。 量化对冲策略 波动回升 +风格回归，关注中高频品种。 市场的不确定性增加使得波动得以恢复，同时 风格回归常 态，中小盘成长风格股票的上涨加大了 正收益个股的分散程度， 加上 对冲工具贴水的收窄 和 有效因子数量的增加， 均对 量化对冲策略 构成利好 。但与此同时，因子的稳定性尚不够强，各个因子之间的切换轮动速度目前依旧较快。而且贴水依旧存在，并在近期市场波动下略有放大，阿尔法难言丰厚。 因此 ，对于量化对冲策略，我们同样建议维持标配水平，考虑到有效因子快速轮 动的特点，建议对于量化选股策略、阿尔法策略侧重关注偏好中高频程序化交易的管理人，同时考虑到有效因子的增加，对于中低频中挖掘有效因子能力较强的管理人也可适当 关注。 固定收益策略 关注利率债及高等级信用债机会。 下半年 去杠杆政策发挥效应的背景下，经济会面临一定的下行压力，同时为了平衡金融监管对经济的阶段性冲击，政策的灵活性将 会提高，资金面不会太紧。但目前中美 10年期国债利差接近近 些 年的最低水平，套利空间的压缩或将带来资本流出的压力，而且尽管资管新规对债市的边际影响开始趋弱，但是配置债券的资金增量还是会有所下降 ， 总体局势 尚未 十分明朗 。因此， 对于固定收益策略建议维持标配水平。考虑到利率债的总体机会好于信用 债，同时高等级信用债的信用票息对于组合收益能够产生重要贡献， 建议关注偏好利率债及高等级信用债的管理人，在具体选择方面，建议关注公司资本实力强、信评能力好（人员配置、决策机制、 IT 系统）、固定收益产品规模较大的管理人。 宏观期货策略 波动加大形成利好，关注多样化配置价值。 目前商品市场各主要品种的波动率逐渐呈现出了放大之势，而且全球仍处于再通胀周期之中，对大宗商品的需求仍然比较充分，同时中国去产能、 OPEC 原油减产协议 的执行等等使 得供给端 相对有限，供需层面 具备 一定支撑。由于投资领域的差异，宏观期货策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，而且其中 CTA 策略所投资的品种大都集中于基础生产领域，这些领域天然具有抗通胀、抗危机 特性，在外部事件冲击较多的当下，具有较好的配置价值。只是今年 4、 5 月份经历了一轮反弹行情，预计目前各品种继续向上的空间比较有限，因此，我们建议对于宏观期货策略维持标配水平。基础市场投资机会的出现特别是波动的加大，使得高频、中低频交易的管理人都具备了一定的获益可能，建议优选在趋势策略和套利策略中具备优势 的管理人。 2018年 07月 17 日 2018 年下半年私募基金投资策略报告 基金分析专题报告 证券研究报告 金融产品研究中心 2018 年下半年私募基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观经济概述 1.1、 2018 年经济弱 V 型，中枢下移 回顾上半年 ， 2018 年 1 季度，实际 GDP 增速稳定在 6.8%。 基于宏观经济组的测算， 由于基建、地产、金融受政策影响较大， 以扣除基建、地产和金融以后的 GDP 累计同比作为衡量经济的内生增长动力的指标， 2018 年1 季度 该指标回升至 5.3 个百分点。 具体来看， 2018 年 1 季度，基建投资增速降至 8.3%，制造业增速降至 3.8%，拖累固定资产投资增速下滑至 7.5%， 贸易顺差降至 484 亿美元，货物和服务净出口对 GDP 的拉动为 -0.6%，整体 上半年投资和净出口增速如期回落。 2018 年 1 季度，消费对 GDP 拉动作用季节性回升 ， 其中，汽车消费增速在政策影响下的回升对整体消费增速形成明显支撑 ， 工业增加值累计同比增速较 2017 年底回升 0.2 个百分点至6.8%， 上半年消费和工业生产季节性回升。 展望下半年， 国金 宏观经济组认为， 信用收缩是当前金融周期的核心特征，会通过资金来源对投资形成约束 。 1 季度资金来源增速已经同比转为下降，对固定资产投资形成掣肘，这一影响预计会延伸到 2 季度。随后，在经济下行压力加大的背景下，政策应当会发生微调，基建投资回升会对冲地产投资下滑，整体投资增速有望保持相对稳定 ，全年经济走势预计呈现弱 V型形态，整体中枢会有一定程度下移。 图表 1： GDP 累计同比变化 图表 2： 2018 年经济展望：弱 V 型，中枢下移 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 具体来看， 地产投资对 FAI 的贡献转向负面， 房地产投资资金来源同比增速领先房地产投资同比增速一个季度左右， 1 季度地产投资基金来源同比增速已降至 3.1%，意味着 2 季度地产投资增速将下降，并且可能延续。制造业投资 方面，由于制造业投资 与 PPI、贸易相关性较高，下半年 PPI 同比和全球贸易改善幅度大概率回落，预计会对制造业整体投资形成拖累 。不过与此同时，考虑到基建投资是对冲地产投资和制造业投资下滑的政策工具之一，下半年随着经济增长下行压力的增加，预计政策对基建投资的支持力度将加大。加上在中美贸易摩擦的背景下，外需面临较高的不确定性，政府可能进一步减税降费拉动内需，从而支撑消费的平稳增长。 另外， 随着高技术产业、战略性新兴产业等新经济不断发展，技术进步对经济的拉动作用 已经 开始回升 。 具体来看， 传统产业升级、全球制造业复苏以及人口老龄化为新经济带来巨大需求，人才红利、高研发投入以及高盈利能力为新经济发展奠定了良好的基础，政府通过结构性减税、成立产 业投资基金等方式引导着新经济发展。目前，新经济的宏观驱动因素和政策支撑体系已经显现， 新经济的贡献预计会不断提升。因此， 总体来看， 下半年经济有望探底回升，但中枢会有所下移， 全年呈现弱 V 型 走势 ，总体保持平稳。 1.2、 政策组合拳： 财政收紧、货币灵活 2018 年下半年私募基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 政策层面， 稳杠杆是今年工作的重点，因此财政收紧、货币灵活、监管趋严将是这一阶段的政策组合。 国金宏观经济组认为， 财政政策方面， 下半年 狭义财政预算边际收紧，实际赤字率可能下降，预计 2018 年实际赤字大概在 2.6%-3%之间，相比于 2017 年 3.7%的赤字率有所下降。 但 是 地方政府专项债 相比于前两年显著 扩容， 同时扩大了专项债券品种，“堵偏门、开正门”进一步规范地方政府举债融资行为。 而且 减税降费不断推进 ， “准财政”也有望 发力 ，未来有可能继续通过央行向国开行发行 PSL 来支持棚改和基建 。 货币政策 方面，为了对冲金融监管趋严带来的金融条件收紧和外部环境不确定性升高带来的风险偏好回落，预计 将更加灵活， 目前，我国存款准备金率仍处于高位，适当降低有助于优化市场流动性结构，同时可以扩大货币乘数，平衡金融监管对经济的阶段性冲击，预计 下半年仍有进一步降准的可能性。 二、 私募基金 下半年策略配置 建议 2.1、大类资产配置 价值 ：资产轮动重现，策略相关性下降 资产 轮动 提供配置基础 受事件驱动影响叠加市场情绪的波动，去年各大类资产多次出现步调相同的涨跌变化 。 2017 年 4、 5 月份受国内市场监管趋严、金融去杠杆的影响，股债双杀，大宗商品也延续调整； 6 月为预防年中市场钱荒，央行加大了净投放力度，市场乐观情绪带动股票、债券、商品全线上涨； 2017 年底资管新规征求意见稿的出台，市场再次因为金融监管而同步下跌。 金融去杠杆 、资管新规等等事件 对于市场情绪的冲击导致 轮动规律多次消失 。 股票市场 风格 方面也同样呈现 缺乏轮动的 特点， 2017 年 随着经济的触稳回升，政府的核心任务集中在了去产能、去库存、加上环保上，因而以周期和蓝筹为代表的大盘股持续表现较好， 市场整体风格 基本稳定 偏向大盘 。总体来看，不论是在股票资产内部的配置还是在各个资产类别的配置上，有效性在去年都明显下降。 进入 2018 年， 前期蓝筹股的上涨使得估值水平显著提升， 其业绩不足以支撑如此高的估值水平，市场出现了一轮对蓝筹股的杀跌，与此同时， 中小盘股票由于前期的回调整体 更加便宜 ， 阶段性的得到了市场资金的青睐，整体 风格 开始 由 大盘价值向中小盘成长倾斜 。 5 月份随着 MSCI 指数成分股的确定，加上 6 月的年报分红行情，大盘股再度超越中小盘。未来 随着政府的主要任务由去产能转向经济战略转型调结构，新兴产业、消费升级等新经济将会显示出更大的活力，市场风格将可能再向成长风格转变。大类资产方面， 如图表 3 所示，今年以来股票、债券、商品之间的轮动特征再度重现，三类资产未出现同向变化，同时股票和商品之间的负相关性也再次显现。 总体而言， 2018 年各类资产之间轮动特征 的恢复 为资产配置提供了很好的基础。 图表 3：资产类别轮动 图表 4：风格轮动 2018 年下半年私募基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 策略相关性下降，部分策略稳定性上升 我们根据截止 2018 年 3 月的月度收益率序列，采用 12 个月滚动计算的方式，测算了股票投资策略与市场中性策略、宏观期货策略、以及固定收益策略之间的滚动相关系数。 根据投资组合理论，资产之间的相关性越小，投资组合对于非系统性风险的降低效果越好， 从图表 5 可以看出，自 2017年 4 季度以来各策略之间的相关性呈现逐渐下降的趋势， 这一趋势 将有利于资产配置效果 的 提升。 从具体策略来看，市场中性策略和管理期货策略的 稳定性 在今年 也 有 一定程度的提高， 如图表 6 所示，我们统计了 2014年以来每年两类策略的月正率，可以看到今年以来 相比于去年 月正率均有所提升，特别是管理期货策略稳定性提升 更加 明显。 相关性的下降，策略稳定性的提高，对于资产配置效果的提高都将产生正向贡献，因此，对于未来 ，配置的有效性有望逐步增强。 图表 5：策略之间的相关 系数 图表 6：中性策略和 期货 策略 月正率 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 2.2、 私募基金策略配置建议： 机会风险并存， 均衡配置 应对 预计 下半年 波动 继续是 各大类基础市场的主旋律，股票、债券、商品市场都具备一定的投资机会，但与此同时空间又都比较有限，存在着各自的制约因素， 在缺乏一致性利好、利空因素的背景下， 预计 各个市场之间的相对强弱关系 将决定 其吸引力 （对于各个市场之间的机会与风险分析详见 第三部分 ）。基于此，落实到 下半年 私募基金 投资组合 的构建 ， 我们 建议 在股票投资策略、量化对冲策略、固定收益策略、以及宏观期货策略 之间进行均衡配置 ，各个策略均维持标配水平 。 股票投资策略 波动中关注选股能力 。 下半年我国经济形势虽然存在一定的压力，但在新经济的带动 下韧性仍在，而且在外部不确定因素的扰动之下，政策的灵活性将会加大 ，加上经历了这一轮调整，估值回调 提升 配置价值， 总体 向下仍有一定支撑。 但 经济波动的增加将会提升股票的波动率，而且贸易摩擦的扰动因素将持续存在，货币政策虽然适度灵活，在金融监管、去杠杆的背景下，未来半年内方向上不会有大的变化。总体来看 ，下半年趋势性机会难现，更多还是在上下有限的震荡波动中寻找结构性机会， 因此， 对于股票投资策略建议维持标配水平。 由于缺乏全面性的行情，股 票投资策略私募基金的业绩分化预计会加大，历史经验数据证明，在 震荡波动市 中 ，管理人的投资管理能力特别是甄选个 股的能力将会成为重要的制胜因素，因此我们建议对于股票投资策略 优选具有选股优势的管理人进行投资。 量化对冲策略 波动回升 +风格回归，关注中高频品种。市场的不确定性增加使得波动性得以恢复，同时市场风格回归常态，中小盘成长风格股票的上涨加大了实现正收益个股的分散程度，使得量化 对冲策略利用程序化发掘定价偏差的成功几率提高。而且，对冲工具贴水的收窄加上有效因子数量的增加，也在一定程度上对于量化对冲策略有效性的提高构成利好。但与此同时，因子的稳定性尚不够强，若按日2018 年下半年私募基金投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 频率或周频率来看的话，各个因子之间的切换轮动速度目前依旧较快。而且贴水依旧存在，并且在近期市场波动下略有放大， 阿尔法难言丰厚。总体来看，对于量化对冲策略， 我们同样建议维持标配水平，考虑到有效因子快速轮动的特点， 建议对于 量化选股策略、阿尔法策略侧重关注偏好中高频程序化交易的管理人，同时 考虑到有效因子的增加，对于中低频中挖掘有效 因子能力较强的管理人也可适当给予关注 。 固定收益策略 关注利率债及高等级信用债机会。去杠杆政策发挥效应的背景下，经济会面临一定的下行压力，与此同时，为了平衡金融监管对经济的阶段性冲击，政策的灵活性可能会提高，资金面不会太紧。 但 目前中美 10 年期国债利差接近 近几年 的最低水平，套利空间的压缩或将带来资本流出的压力，而且尽管资管新规对债市 的边际影响开始趋弱，但是配置债券的资金增量还是会有所下降，因此 总体局势还不是十分明朗，对于固定收益策略建议在投资组合中维持标配水平。 考虑到利率债的总体机会好于信用债，同时高等级信用债的 信用票息对于组合收益能够产生重要贡献，因此建议关注偏好利率债及高等级信用债的管理人 ， 在具体选择方面，建议关注公司资本实力强、信评能力好（人员配置、决策机制、 IT 系统）、固定收益产品规模较大的管理人。 宏观期货策略 波动加大形成利好，关注多样化配置价值。 目前 商品市场各主要品种的波动率逐渐呈现出了放大之势，而且全球仍处于再通胀周期之中，对大宗商品的需求仍然比较充分，同时中国去产能、OPEC 原油减产协议的执行等等使得供给端 相对有限，供需层面存在一定支撑。 另外， 由于投资领域的差异，宏观期货策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性， 而且其中 CTA 策略所投资的品种主要集中 于 基础生产领域，这些领域天然具有抗通胀、抗危机的特性，在外部事件冲击较多的当 下 ， 具有较好的配置价值。只是 今年 4、 5 月份经历了一轮反弹行情，预计目前 各品种 继续向上的空间将比较有限 ，因此， 我们建议对于宏观期货策略 维持标配水平。 基础市场投资机会的出现特别是波动的加大， 使得 高频、中 低频交易 的管理人都具备了一定的获益可能 ， 建议 优选 在 趋势策略和套利策略 中具备优势的管理人。 图表 7：资产配置建议 策略类型 配比情况 股票 投资 策略 标配 量化对冲 策略 标配 固定收益策略 标配 宏观 期货策略 标配 来源：国金证券研究所 三、各大策略类型 具体 投资建议 3.1、 股票投资策略： 波动中关注选股能力（标配） 3.1.1、 基础市场 分析 （股票市场） A股 估值回落带来配置价值，波动加大但上下有限 上半年 经济基本面的压力增加、去杠杆带来的短期阵痛、贸易摩擦升级引发的外围挑战，众多因素叠加使得 A 股市场在年初短暂上涨后持续回调，6 月 28 日上证综指一度 跌破 2800 点， 市场 情绪普遍悲观 。 不过经历了 这一轮调整之后， A 股总体估值 较年初有所 回落， 同时货币的边际宽松拉低了 10 年期国债的收益率，从国金宏观经济组测算的股市和债市的相对估值比较结果来看（ 1/PE-10 年期国债收益率），股票市场的配置价值正在逐渐回升。 2018 年下半年私募基金投资策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：股债相对估值比较 图表 9：主要指数 PE(TTM) 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 对于下半年， 基于前文所述，尽管经济形势仍存在一定压力， 但 随着高技术产业、战略性新兴产业等新经济不断发展，技术进步对经济的拉动作用已经开始 显现，经济 韧性仍在，而且 在外部不确定因素的扰动之下， 政策的灵活性将会提升，包括减税降费扩内需、已经实施了两次的降准等等 。总体来看，经济在上半年探底之后，下半年在新经济的拉动和政策护航下有望回升，增长路径有利于 A 股 ，波动 中向 下仍有一定支撑 。 不过 ， 经济波动的增加将会提升股票的波动率，而且 贸易摩擦的扰动因素将持续存在，货币政策 虽然 适度灵活，但是在金融监管、去杠杆的背景下，未来半年内方向上不会有大的变化，仅会基于外部扰动因素和国内经济压力在节奏 上存在一定调整空间， 因此 整体 市场波动较上半年会有所加大， 上行空间 也有限 。 总体而言， A 股市场下半年趋势性机会难现，更多还是在震荡波动中寻找结构性机会。 关注消费升级 、新经济相关领域投资机会 投资机会方面，人民生活水平 日益 提高 叠加人口年龄结构变化带来的老龄化需求以及年轻一代消费观念的不同，使得当下对于消费提升的要求越来越高 ， 因此 消费升级所带来的投资机会值得关注 。具体来看， 改革开放以来，人均收入持续增加，特别是近年来收入持续高增长，从图表 中 可以看出，收入指数持续陡峭，与此同时代表食品支出比重的恩格尔系数始终下行， 可见随着人民生活水平的提高，传统消费比重正在逐步下降，新兴消费需求自然增加 ， 而且与新兴消费相关度最高的第三产业对于 GDP 的贡献也越来越大。 6 月 19 日个人所得税法修正案（草案）提请十三届全国人大常委会第三次会议审议 ，个税改革中长期 来看也将加大对于 消费行业的利好 。 具体来看， 关注 营养健康 带来的 食品饮料行业 升级 、 家电行业智能化升级、老龄化对于医药行业的需求、家庭对于子女教 育支出的提高、收入提升后对于餐饮旅游、影视等非必须消费的需求等等，都是未来可关注的方向。 图表 10：人均收入逐年增加、恩格尔系数持续递减 图表 11：第三产业对 GDP 的贡献率显著提升 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 与此同时，当前政府的 主要 任务 已经从去产能转向经济结构转型， 建立现代化高质量增长的经济体系是大势所趋，十九大以来，新经济产业政策频2018 年下半年私募基金投资策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 繁出台，涉及高端制造业、新材料、 5G、新能源汽车、云联网、智能制造等多个行业领域。中美贸易战美国虽然直指缩小贸易逆差，但实质涉及的领域均为中国制造 2025 相关产业，抑制我国高技术产业发展的意图十分明确，这将更加坚定我国开发经济新动能的决心。 A 股市场 CDR 大幕开启，互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业都在试点范围内，资本市场也在助力创新经济的发展。 因此， 在此大趋势下， 高技术产 业、战略性新兴产业 以及传统产业转型升级 等新经济 伴随而来的投资机会同样值得关注 。 图表 12： 研发支出占 GDP 比重 （ %） 图表 13： 计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值累计同比（ %） 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 受 A股波动及海外因素影响，下半年 港股波动加大 港股市场 方面，随着互联互通的加强，大量资金南下入港，港股市场与 A股市场的相关程度正在不断加深。尽管经历了 2016、 2017 年的上涨，但是港股市场相对于 A 股在估值方面依旧还是有一定的优势的， 2018 年 5 月底，恒生指数、恒生国企指数 PE 分别为 11.58 倍、 9.88 倍左右，而同期沪深 300 指数 PE 为 12.72 倍。和历史数据来比较的话，自 2002 年以来，截止 2018 年 5 月底恒生指数 PE 均值为 13.10 倍， 即使 2017 年指数上行，整体估值水平依旧始终在历史均值下方， 港股市场依然是一个低估的市场。未来随着大量独角兽企业的上市，港股市场上市公司结构的变化将有望带来南下资金的增量，港股 整体估值将存在提升空间。 对于下半年的港股市场， 受 A 股市场波动以及国际流动性的影响，预计 波动会有所加大 。 美国利率持续上行，港股必然受其影响，资金成本的提高使得资金面趋紧，与此同时，大陆地区去杠杆 不会改变 ， 在 资金偏紧的 背景下 ， 不排除港股通 撤回部分资金 的可能 。 因此，下半年 震荡波动的概率还是较大的 。而且， 经历了之前的一轮快速上涨，目前 A 股相对于港股的溢价水平已大幅收敛，港股整体的折价优势不再显著 ， 之前那些由于关注度比较低而被长期低估的投资机会已经被逐渐发掘，未来估值在行业和个股上的分化将更加严重，因此在港股投资方 面， 下半年 深耕个股将显得更加重要。 3.1.2、 股票投资策略 私募基金 筛选 基于前文分析，下半年股票市场 机会与风险并存， 机会点在于下半年我国经济形势虽然存在一定的压力，但在新经济的带动下韧性仍在，而且在外部不确定因素的扰动之下， 政策的灵活性将会加大 ，加上经历了这一轮调整，估值回调 带来 配置价值 的提 升，因此向下仍有一定支撑。风险点在于经济波动的增加将会提升股票的波动率，而且贸易摩擦的扰动因素将持续存在，货币政策虽然适度灵活，在金融监管、去杠杆的背景下，未来半年内方向上不会有大的变化，仅会基于外部扰动因素和国内经济压力在节奏上存在一定调整空间。 总体 来看，下半年 趋势性机会难现，更多还是在 上下有限的 震荡波动中寻找结构性机会 ，对于股票投资策略建议维持标配水平。 2018 年下半年私募基金投资策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 落实到私募基金的选择上，由于缺乏全面性的行情， 股票投资策略私募基金的 业绩 分化预计会加大， 历史经验数据证明，在这种震荡波动市， 管理人的投资管理能力特别是 甄选 个 股的能力将会成为重要的制胜因素。 我们使用 T-M 和 H-M 模型分别测算了截止 2018 年 5 月具有三年期业绩的1186 只股票投资策略基金的选股能力，并根据结果将样本进行了划分，其中两模型均显示具备选股能力的样本共计 748 只，两模型均显示不具备选股能力的样本共计 271 只。 在此基础上分别统计了两类样本 在这三年内震荡阶段中（ 2016 年 2 月至 2017 年 12 月， 2018 年 3 月至 2018 年 5 月）的 平均 收益率和下行风险指标， 如下图所示， 具备选股能力的样本在两个阶段中，收益情况和风险情况相对于不具备选股能力的样本均表现出了明显的优势，而且和市场指数相比， 尤其是在今年的震荡波动中，具备选股能力的品种优势十分鲜明。 与此同时，我们也统计了这两类样本在上述两个时间阶段取得正收益的产品数量占比情况，其中具备选股能力的样本中96%的产品在 2016 年 2 月至 2017 年 12 月都取得了正回报， 50%的产品在 2018 年 3 月至 5 月取得了正回报；与此同时，不具备选股能力的样本中仅 44%的产品在 2016 年 2 月至 2017 年 12 月取得了正回报， 30%的产品在 2018 年 3 月至 5 月取得了正回报。总体来看，在震荡行情下，优选个股对于提升收益表现的确有较明显的作用。 图表 14：风险收益分布（ 2016 年 2 月 -2017 年 12 月） 图表 15： 风险收益分布（ 2018 年 3 月 -2018 年 5 月） 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 聚焦具体管理人，我们将选股能力结果与阶段表现情况进行结合，筛选出在今年以来、近一年、近两年、近三年、近五年各个阶段收益均位于同业25%的基金产品 ， 在其中进一步根据我们长期跟踪调研对管理人综合情况的深度了解，优选出了部分在 甄 选个股方面有一定优势的私募基金，叠加考虑 各个管理人 的 投资逻辑 和布局方向 ， 建议关注泓澄、大朴、高毅、中欧瑞博、磐耀、域秀等管理人。 图表 16： 部分具备选股优势且各阶段排名均位于前 25%的产品 产品名称 管理人 今年以来 近一年 近两年 近三年 近五年 收益率 排名（ /5280） 收益率 排名（ /3959） 收益率 排名（ /2115） 收益率 排名（ /1187） 收益率 排名（ /386） 北京国投·明达 4 期 明达 2.83% 1087 25.42% 578 64.84% 149 32.54% 146 189.44% 19 深国投 星石 1 期 星石 4.81% 778 23.42% 686 46.11% 291 17.34% 247 152.84% 51 深国投 朱雀 2 期 朱雀 2.61% 1137 29.55% 420 44.83% 314 27.67% 175 148.55% 64 备案 -磐耀三期 磐耀 37.63% 24 51.85% 115 140.17% 10 194.28% 4 - - 备案 -域秀智享 2 号 域秀 4.22% 864 30.14% 403 48.54% 259 32.51% 147 - - 备案 -景林全球 景林 5.11% 743 52.78% 108 121.92% 19 - - - - 备案 -证大久盈旗舰 101 号 证大 6.25% 626 54.02% 98 93.20% 52 - - - - 嘉实资本 -观富巴斯威尔 观富 4.57% 810 24.62% 625 46.36% 287 - - - - 备案 -中欧瑞博诺亚 中欧瑞博 4.93% 761 24.35% 643 37.31% 438 - - - - 备案 -泓澄沪港深精选 泓澄 4.50% 818 41.98% 202 - - - - - - 2018 年下半年私募基金投资策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16： 部分具备选股优势且各阶段排名均位于前 25%的产品 产品名称 管理人 今年以来 近一年 近两年 近三年 近五年 收益率 排名（ /5280） 收益率 排名（ /3959） 收益率 排名（ /2115） 收益率 排名（ /1187） 收益率 排名（ /386） 华润信托 -高毅利伟朴实 高毅 3.38% 985 26.32% 545 - - - - - - 备案 -大朴多维度 15 号 大朴 8.96% 412 19.02% 907 - - - - - - 备案 -景富景晨优选一期 景富 5.62% 688 - - - - - - - - 备案 -希瓦冠群量化 1 号 希瓦 4.15% 875 - - - - - - - - 备案 -明河精选 明河 3.02% 1051 - - - - - - - - 备案 -万吨飞鲨一号 万吨 1.93% 1306 - - - - - - - - 注：统计数据截止 2018 年 5 月底。 来源：国金证券研究所 3.2、量化对冲策略： 波动回升 +风格回归，关注中高频品种 （标配） 3.2.1、 基础 市场分析 （ 股票市场 ） 市场波动回升，风格转换回归常态 2017 年量化对冲策略整体表现受到制约，一方面是由于股票市场持续处于低波动区间，同时大盘蓝筹股表现出了持续较强的相对优势，市场风格分化明显，再加上 受制于股指期货开仓数量 的 限制 等等，几个因素叠加作用，使得量化对冲策略在去年遇到了一定的阻力 。 进入 2018 年，这几项负面因素正在陆续调转 。首先，市场波动层面， 通过 统计 万德全 A 指数年化波动率的变化可以看出，在经历了 2015、 2016 年 市场的大幅波动之后， A股市场进入了为期一年多的震荡盘整阶段，期间振幅一直较窄 ， 进入 2018年， 市场在 1 月份连续上涨之后，仅半个月的时间各大指数涨幅全部回吐，3 月底又 由于 贸易战对于市场情绪的冲击再次下跌， 在不确定性增加的今年， 整个 A 股市场 之前 的 低波动环境 已有 显著 改观 。其次， 从市场风格来看， 通过巨潮大、中、小盘指数的阶段走势可以看到，在 2017 年伊始到2018 年 1 月期间，占据市场少数的大盘股表现出了较强的持续优势，而自今年 3 月份以来，市场风格发生了一定的转换， 大盘蓝筹股上涨乏力，而处于估值洼地的中小盘成长风格股票再次获得市场青睐， 风格的转化 在 加大市场波动幅度 的同时 ，中小盘个股上涨空间的提升也 会加大上涨个股的分散程度，这些都将有利于量化对冲策略发挥其优势。 图表 17： 股票波动率提升 图表 18： 市场风格分化收敛 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 期指贴水 有所 收窄 、 有效因子增加 但稳定度不高 从 贴水 情况来看， IF 当月合约贴水率持续收窄，特别是今年年初 收窄 明显，并出现了小幅升水，不过由于近期市场的波动，贴水情况略有放大，但也处于较低水平 。从有效因子的情况来看， 我们测算了今年以来规模因子、估值因子、盈利因子、质量因子、量化因子、技术因子、成长因子等七大因子各个月份的收益情况，如图表所示，随着时间的推移，当前有效因子的数量相较之前有所上升， 3、 4 月份仅有两个因子收益为正 且收益水平较低，而进入 5、 6 月份以来，连续两月均有五个因子实现了正收益，有效因子数量明显增加，量化选股效率提升，但总体来看，各因子的稳定度目前2018 年下半年私募基金投资策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 大都不高，如若按日频率或周频率来看的话，可以发现各个因 子之间的切换轮动速度目前还是较快的。 图表 19：有效因子增加 图表 20：期指 贴水收窄 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 3.2.2、量化对冲策略私募基金筛选 基于前文分析， 量化对冲策略的基础市场同样是机会与风险并存 。 机会点在于 市场的不确定性增加使得波动性得以恢复，在波动上升的市场环境中非理性交易必然增多，从而使得量化 对冲 策略利用程序化发掘定价偏差的成功几率提高 。 同时市场风格回归常态， 中小盘成长风格股票的上涨加大了实现正收益个股的分散程度，上涨股票数量的增加将提高量化 对冲 策略成功捕捉个股的概率。 而且，对冲工具贴水 的 收窄 加上有效因子数量的增加，也在一定程度上对于量化对冲策略有效性的提高构成利好。但与此同时， 该策略的复苏并不是一蹴而就的， 首先因子的稳定性尚不够强，若按日频率或周频率来看的话，各个因子之间的切换轮动速度目前依旧较快。其次，贴水依旧存在，并且在近期市场波动下略有放大，因此阿尔法难言丰厚，为了提升收益 或将有 可能 增加风险 敞口暴露，预计会带来策略波动的加大。 总体来看，对于量化对冲策略，建议维持标配水平。 落实到私募基金的选择上，受益于有效因子数量的增加， 量化对冲策略 在选股端的 效率有望提升 。从 因子的 稳定性上来看， 根据周频率数据，今年以来盈利因子表现最为稳定，估值因子自 5 月中下旬开始稳定上升， 而其他因子的轮动速度目前依旧较快，例如 规模因子 和 技术因子 虽然 近 三周 实现正向回报 ， 但今年以来这两个因子的波动 均 较大， 质量因子、成长因子、量化因子目前还没有实现正收益 ， 总体来看， 除盈利因子和估值因子以外，其他 因子 的 稳定性 仍待巩固 。基于各个因子快 速切换的这一特点， 建议 对于量化选股策略 、阿尔法 策略 侧重 关注 偏好 中高频 程序化 交易 的管理人 ，如 幻方 （ 九章 ）、锐天、九坤 ； 同时，考虑到有效因子的增加，对于中低频中挖掘有效因子能力较强的管理人也 可适当 给予关注 ， 如 牟合 。 图表 21： 盈利因子、估值因子相对稳定 图表 22： 其余因子波动较大