请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 化工行业 化工 行业 重大事项点评暨专题研究 纳入 MSCI，这些你应该 了解 中信证券研究部 2017 年 7 月 21 日 王喆 黄莉莉 张樨樨 联系人：袁健聪 电话： 010-60836706 邮件： zhewcitics 执业证书编号： S1010513110001 电话： 010-60838728 邮件： hllcitics 执业证书编号： S1010510120048 电话： 0755-23835419 邮件： zhangxxcitics 执业证书编号： S1010512080002 电话： 010-60836579 邮件： yuanjiancongcitics 事项： 2017 年 6 月 21 日， MSCI 明晟宣布从明年 6 月起将中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数和 MSCI ACWI 全球指数，将初始加入 A 股的 222 支大盘股。基于 5%的纳入因子，这些加入的 A 股将约占 MSCI 新兴市场指数 0.73%的权重。其中，石化化工行业被纳入的公司有12 家，分别为：中国石化、 中国石油、 海油工程、广汇能源、万华化学、康得新、东旭光电、君正集团、天茂集团、盐湖股份、玲珑轮胎、金正大。 在本篇 报告中，我们将 针对此事件回答三个核心问 题： WHAT？HOW ？ WHO？ 评论： WHAT：什么 是 MSCI 指数？ MSCI 是摩根斯坦利国际资本公司的英文简称，它是美国一家提供全球指数及相关衍生金融产品标的国际指数编制公司，旗下编制了众多指数 ， 在全球拥有约 7500 家客户，从大型养老基金到各类对冲基金，为全球投资者提供指数、组合风险和业绩分析工具以及公司治理工具。 MSCI 指数是全球投资组合经理采用最多的基准指数 。经过 40 多年发展， MSCI 旗下各项指数已经成为绝大多数国际投资者的风向标。 截至 2016 年底，全球有超过 11 亿美元资产是以 MSCI 指数为基准， 全球前 100 个最大资产管理者中， 97 个都是 MSCI 的客户，在跨境指数的制定上具有领先作用。 四次冲击 ，三次被拒， A 股终 “入摩 ”成功 。 为了加速中国业务的发展， 2011 年 10 月24 日， MSCI 发布中文名“ MSCI 明晟”。 MSCI 中国指数此前已经包含 B 股、 H 股、中概股等，但 A 股尚未能被纳入其中。 2013 年， A 股首次入选 MSCI“潜在升级市场观察名单”。 2014 年 6 月， MSCI 决定暂不将 A 股纳入新兴市场指数。 此后间隔一月， MSCI 引入 MSCI 中国全股指数和 MSCI 中国 A 股国际指数作为单独指数。 2015 年 6 月， MSCI 决定暂不将 A 股纳入新兴市场指数。 2016 年 6 月， MSCI 决定暂不将 A 股纳入新兴市场指数。 连续三年冲击未果 ，A 股最终 于 2017 年 6 月“入摩”成功 。 HOW：纳入 MSCI 指数 有什么影响？ 短期 影响 主要体现在消息面和 预期 差。 纳入 MSCI 新兴市场指数对 A 股市场的短期影响偏积极，但并不显著，更大的影响在中长期。从资金面考虑，根据明晟 MSCI 的估计，全球目前约有 1.6 万亿美元资金在追踪 MSCI 新兴市场指数，可估算 A 股纳入 MSCI 初期流 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 入 A 股资金约 120 亿美元，即 800 多亿人民币，相比市值约 8 万亿美元、日交易约 500 亿美元的 A 股市场，其作用可能甚微。此外 ， 本次 MSCI 宣布将加入 A 股的 222 只大盘股，比此前市场预期的 169 只股票多了 53 只两地上市股 ， 市场可能 会对这种 预期差 做出反应 。 从中长期看， A 股纳入 MSCI 指数是重大利好。 首先，这只是一个起点，随着后续中国资本市场的完善和开放度的不断提高， A 股被纳入的比例有望继续提升。 MSCI 指数委员会主席 Remy Briand 称，随着 A 股准入制度进一步与国际标准接轨，沪港通和深港通持续无阻的准入得到市场检验，以及国际机构投资者获取更多的市场经验， MSCI 将相应提高 A 股灾 MSCI 新兴市场指数中的比重。 MSCI 全球研究主管 Lieblich 表示，未来可能会纳入约 450只大盘股和中盘股。 他山之石 ，历史 经验 来看，纳入 MSCI 对 股市利好 深远。 其他市场 的历史经验也可以证明，纳入 MSCI 指数短期内影响不显著，股市甚至可能出现下挫，但长期内则有助于市场的健康完善，影响是非常积极的。韩国、 中国 台湾都是以与 A 股类似的渐进式方式纳入 MSCI，韩国在 1992 年 1 月首次纳入 20%， KOSPI 指数先跌后涨，在 1992 年中期达到谷底，随后股价上扬，在 1994 年 11 月左右达到峰值；在 1996 年 9 月纳入 50%后，市场小幅上涨随后下行； 1998 年 9 月 1 日全部纳入，股市一路上行，在 2000 年 1 月 4 日一度达到 1059.04点，上涨 241.95%。从中国台湾的历史经验看， 1996 年 9 月首次纳入 50%带来短暂利好，随后股市震荡下跌， 2000 年 6 月第二次纳入股市显著下挫， 2005 年全部纳入 MSCI 后股市缓慢上扬 。 图 1： 韩国 KOSPI 指数纳入 MSCI 前后 走势 资料来源： Bloomberg， 中信证券研究部 图 2： 中国 台湾证交所 加权股价 指数纳入 MSCI 前后 走势 资料来源： Bloomberg， 中信证券研究部 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 WHO： 谁被纳入了？ 从被纳入 MSCI 的成分股来看， 222 只股票多为行业龙头，部分公司更是细分行业内全球龙头。以化工行业为例，中石油、中石化都是大型国有企业，在 2016 年世界五百强企业排名中分别位列第三名和第四位，万华化学 MDI 产能居世界首位，康得新是光学薄膜的龙头，盐湖股份是国内钾肥行业的领军这就决定了这些公司具有盈利性确定、分红高的特点。这种在全球范围内都具备竞争实力的企业往往被国外成熟机构投资者青睐，可以促进更多主动海外投资基金进入 A 股市场， A 股市场海外投资者的比例会进一步提高，市场有望加快机构化趋势。 为帮助投资者有的放矢的关注纳入 MSCI 潜在的投资价值，我们对部分纳入公司进行了梳理。 表 1： 纳入 MSCI 的 石化化工公司一览表 （按市值 排序） ） 证券代码 证券简称 上市时间 当前市值（亿 元） 2016 年营业收入 （亿元） 2016 年净利润（亿元） PE（ TTM） PB（ LF） PEG 601857.SH 中国石油 2007-11-05 13,339 16,169 79 54 1.24 0.34 600028.SH 中国石化 2001-08-08 7,021 19,309 464 13 1.04 0.26 002450.SZ 康得新 2010-07-16 801 92 20 36 4.77 3.39 600309.SH 万华化学 2001-01-05 786 301 37 15 4.36 0.07 000413.SZ 东旭光电 1996-09-25 538 69 12 41 2.35 1.25 601216.SH 君正集团 2011-02-22 413 57 16 22 2.83 0.54 000627.SZ 天茂集团 1996-11-12 343 97 18 39 3.09 -1.28 000792.SZ 盐湖股份 1997-09-04 288 104 3 -404 1.12 0.06 601966.SH 玲珑轮胎 2016-07-06 277 105 10 23 2.82 20.39 600583.SH 海油工程 2002-02-05 275 120 13 41 1.18 0.26 002470.SZ 金正大 2010-09-08 234 187 10 23 2.78 0.23 600256.SH 广汇能源 2000-05-26 218 42 2 103 1.95 -4.31 资料来源： Wind，中信证券研究部 。 注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 中国石化 ： 混改稳步推进， 业绩 持续改善 中国最大的石油产品和主要石化产品生产商和供应商 中国石油化工股份有限公司（中国石化）是由中国石油化工集团公司依据中华人民共和国公司法，以独家发起方式于 2000 年 2 月 25 日设立的股份制企业。是中国最大的一体化能源化工公司之一，主要从事石油与天然气勘探开采、管道运输、销售；石油炼制、石油化工、煤化工、化纤及其他化工产品的生产与销售、储运；石油、天然气、石油产品、石油化工及其他化工产品和其他商品、技术的进出口、代理进出口业务；技术、信息的研究、开发、应用。公司主营收入来自于销售及炼油和营销及分销，主要利润来自于炼油。 图 3： 中国石化 2016 年分板块收入占比 资料 来源： 公司 年报 ， 中信 证券研究部 图 4： 中国石化 2016 年分板块利润占比 资料 来源： 公司 年报 ， 中信 证券研究部 2017Q1，公司利润总额实现 279.80 亿，同比增长 129.04%，主要归功于国际原油价格同比大幅增长，上游板块同比减亏；中下游产品市场需求增长，盈利能力同比增长。其中，炼油贡献归属母公司股东净利润最高，同比增产 24.6%，经营收益 167.54 亿元。 图 5： 中国石化收入与净利润增长情况（亿元） 资料来源： Wind， 中信证券研究部 中石化销售公司拟境外上市，进一步转型综合服务商 中国石化公司第六届董事会第 13 次会议审议通过相关议案，同意其控股子公司中国石化销售有限公司 (销售公司 )整体变更为中国石化销售股份有限公司 (销售股份公司 )后境外上市。目前，中国石化持有销售公司 70.42%股权； 2015 年 3 月引入的 25 家投资者合计持股29.58%。 营销及分销 34% 炼油 27% 本部及其他 24% 化工 11% 勘探及开采 4% 营销及分销 19% 炼油 65% 本部及其他 3% 化工 10% 勘探及开采 -3% -100-80-60-40-2002005,00010,00015,00020,00025,0002012 2013 2014 2015 2016营业总收入（亿元） 归属母公司股东净利润（亿元） 净利润增长率（ %） 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 非油品业务扩充 从 2008 年开始，中国石化销售公司在加油站开展非油品业务并创建易捷品牌， 2014年中石化易捷公司挂牌成立，目前在全国拥有 2.5 万家“易捷”便利店，非油品交易额由 2010年的 57 亿元增长到 2016 年的 351 亿元，年均复合增长率 35%。 2016 年 6 月，中石化易捷与宝利德控股集团公司签订合作协议，创立“易捷·澳托猫”汽服品牌，涵盖洗车、汽车美容、养护、汽车金融、新车销售、汽车租赁、汽车保险、二手车置换、救援服务、配件供应等全品类、全业务链汽服业务，完善加油站服务功能。同年，中国石化云南石油分公司与贵州赖茅酒业有限公司签署赖茅省级总代理合同与贵州赖茅酒业有限公司、昆明森赞商贸有限公司签署经销三方协议，将在云南昆明石油分公司便利店网络中销售赖茅酒业。 借此举，中石化销售公司再次向综合服务商转型，为上市做充分准备。公司将通过扩充完善“易捷”品牌 ，进一步提升非油品交易额。 表 2： 石化易捷近期签署协议 时间 签约对象 签约内容 2015/12/18 广东省供销合作社 合作销售大米、食用油、调味料等 137 种粮食油品 2016/6/8 宝利德控股集团公司 创立“ 易捷 ·澳托猫 ”汽服品牌 2016/6/26 贵州赖茅酒业有限公司 合作销售赖茅酒业产品 资料来源： Wind，公司年报， 中信证券研究部 炼油行业景气将利好中国石化 国际主要炼化企业盈利水平与裂解价差走势高度贴合。而驱动裂解价差的核心因素有二：1）炼厂开工率，反映行业供需平衡情况的核心指标； 2）国际油价，是通过对原油需求的作用进而影响裂解价差。 根据我们对全球石油产品需求、全球炼厂扩能计划的预计，全球炼厂开工率 20172018 年将基本维持在 81.3%的高位。 20192021 年，中国大量民营企业大炼油项目将进入投产密集期。此外，中东（沙特、科威特、伊拉克）及美国也有新增产能投放。预计 20192021 年全球炼厂开工率将下降至略低于 80%的水平。但供需情况仍将好于历史上炼化低迷时期（比如 2009 年前后）。 我们判断 20172018 年，供给端仍然是油价的主要驱动因素，受到 OPEC 减产驱动，预计国际油价回到温和上行通道。供给驱动的油价上行，对裂解价差的影响略偏负面。综合判断， 20172018 年裂解价差有望维持在 45 美金 /桶的相对高位。 2019 年之后，受开工率下滑影响，裂解价差可能下滑至 34 美金 /桶。 根据供需方面及油价方面的判断，未来国际炼油行业在 20172018 年有相对稳定的盈利趋势。鉴于中国石化炼油板块在利润占比过半，炼油行业景气将大幅度利好中国石化 。 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6： 全球炼油行业开工率（右轴）与炼油毛利（ $/b） 资料来源： Bloomberg， EIA， 中信证券研究部测算 图 7： 全球炼油行业开工率（右轴）与裂解价差（ $/b） 资料来源： Bloomberg， EIA， 中信证券研究部测算 图 8： 全球炼油能力、成品油需求（ mmb/d），及炼油行业开工率（右轴 b） 资料来源： Bloomberg， EIA， 中信证券研究部 测算 风险因素 宏观经济下行，导致行业景气度不佳。 原油价格大幅波动。 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 盈利预测、估值及评级 基于对中国石化持续占据石油产品领先地位的信心，以及对公司拓展衍生服务的看好，我们维持预测公司 17/18/19 年实现净利润 565/640/723 亿元， EPS 为 0.47/0.53/0.60 元，维持目标价 7.26 元， 维持“买入”评级 。 表 3： 中国石化 盈利能力及估值预测 项目 /年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 (亿 元 ) 20,189 19,309 22,999 22,896 24,309 增长率 YoY% -4.36 19.11 -0.45 6.17 净利润 (亿 元 ) 322 464 565 640 723 增长率 YoY% 44.12 21.80 13.16 13.08 每股收益 EPS(元 ) 0.54 0.38 0.47 0.53 0.60 毛利率 % 21.11 22.72 22.35 22.06 21.67 净资产收益率ROE% 4.06 5.57 6.43 6.75 6.99 市盈率 PE 12 16 13 12 11 市净率 PB 1.0 1.0 0.8 0.7 0.7 资料来源： Wind， 中信证券研究部预测 。 注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 广汇能源 ： 2017 年有增量，关注项目投产催化剂 广汇能源是国内唯一煤油气全产业供应商 广汇能源股份有限公司成立于 1994 年，是新疆最优质的民营能源企业，深耕煤油气全产业链。公司立足新疆本土及中亚丰富的石油、天然气和煤炭资源，是国内经营规模最大的陆基 LNG 供应商，国内唯一一家同时具有煤、油、气三种资源的民营企业。公司煤炭产能3000 万吨， LNG 产能 16 亿方，煤化工板块拥有甲醇 120 万吨或二甲醚 80 万吨项目。公司主要营业收入来自天然气销售、煤化工、煤炭销售，主要利润来自天然气销售和煤化工。 图 9： 广汇能源近年营收与净利润 资料来源：公司年报，中信证券研究 部 图 10： 广汇能源 2016 年营收与毛利 资料来源：公司年报，中信证券研究部 2016 年，煤化工、天然气和煤炭业务营业毛利贡献比例分别为 38%、 56%和 2%。其中，煤化工业务受益产品涨价和开工率提升，毛利率大幅提高 19 个 PCT；天然气销售业务毛利率略有下滑，主要因鄯善工厂停产导致运输成本提高，但仍保持在 30%以上的水平；煤炭销售业务毛利率下降 9 个 PCT，成为拖累业绩的主要因素。 2017 年，煤化工业务稳产时间更长，以及产品价格同比上涨，板块盈利将明显提升；煤炭销售量将伴随地销（蓝炭厂复工）的恢复而上升，参考 Q1 实现 118 万吨的销售规模，我们预测销售量恢复到 350 万吨以上，但板块仍然无法实现盈亏平衡。 天然气销售业务将新增 LNG 输配站气源量，但原有吉木乃气源成本上升，且随着油气改革不断深化推进，加之卡塔尔事件或将增加国内天然气供给，国内天然气市场价格下行趋势下，在 LNG 进口气量逐步放量过程中，天然气销售板块整体盈利规模或略有下降。 -100-500501001500204060802012 2013 2014 2015 2016营业总收入（亿元） 归属母公司股东净利润（亿元） 净利润增长率（ %） 天然气销售 煤化工产品 煤炭销售 其他 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 11： 中国天然气市场化改革进程 资料来源： bloomberg， 中信证券研究部 多项目在建或即将投产将完善产业链 公司战略发展方向致力于能源开发全产业链经营模式，为稳定发展中亚市场，积极开拓北美市场，重点做好“四个三工程”，公司目前有诸多在建工程，包括 准东喀木斯特 40 亿方/年煤制气项目 、江苏 LNG 输配站项目、 红淖铁路项目 、哈密煤炭分级提质综合利用项目 、哈萨克斯坦斋桑油气开发项目 、硫化工项目 、 宏汇项目 等。 表 4： 广汇能源 “四个三工程” 工程名称 具体项目 三大资源 煤炭资源 石油资源 天然气资源 三个基地 煤炭高效利用基地 中亚油气开发基地 北美油气开发基地 三个物流园 江苏启东 甘肃酒泉 宁乡中卫 三条物流通道 出疆物流通道 中哈跨境管道 海运油气接收通道 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2017 新增 LNG 输配站有望贡献利润 公司新建江苏南通港吕四港 LNG 输配站项目 ， 计划将该输配站打造成以 LNG 能源产品营销为主，具备仓储、分销等功能的综合能源物流基地。该项目一期设计 LNG 年周转能力60 万吨，二期设计 55 万吨。 目前项目一期已进入试运行阶段 。 根据我们的测算 ， LNG 输配站当年有望贡献 1.4 亿元的毛利润（不含 LNG 销售贡献），二期项目预计 2019 年完工。 哈密煤炭分质利用项目一阶段预计 2018 年开始运营 为响应国家煤炭分质利用的号召，公司控股子公司广汇炼化在哈密 淖毛湖工业元气建设1000 万吨煤炭分质利用项目，建立“煤 -化- 油”产业模式。目前公司项目进展状况良好，手续办理已完成 27 项（共 36 项）。该煤炭分质利用项目在 70%的开工率假设下，年化毛利润贡献可达 5 亿元。 红淖铁路项目进展顺利 截止 2016 年末该项目 已投资 75.30 亿元，红淖铁路项目所有前期手续均已办理完毕。项目施工按计划稳步推进，土建工程全线已基本完成； 该线全长 438 公里，时速可达 80 公股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 里。按照资金投入与项目建设周期预期，该项目年底或可投入运行。该项目建成后将有效增强公司煤炭外运能力，由于公司产能利用率极低（产能 3000 万吨， 16 年销量 255 万吨），该项目或将大幅提升公司营收。 风险因素 主要产品价格大幅下跌的风险。 公司煤炭分质利用项目试运行不顺利的风险。 斋桑油田开发项目盈利低于预期的风险。 公司资金链紧张导致项目进度低于预期的风险。 铁路项目投产进度以及盈利能力低于预期的风险 。 盈利预测、估值及评级 综合考虑 LNG 输配站和煤炭分质利用项目分别于 2017 和 2018 年投产，加之煤化工项目稳产后盈利能力明显提升，我们 维持预计 17/18/19EPS 为 0.06/0.12/0.16 元，维持“持有”评级。关注事件催化剂对股价的影响。 表 5： 广汇能源盈利能力及估值预测 项目 /年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 (百万元 ) 4,825 4,194 5,410 8,164 9,372 增长率 YoY% -13.1 29.0 50.9 14.8 净利润 (万元 ) 248 206 327 631 809 增长率 YoY% -17.2 58.8 93.2 28.3 每股基本收益（元） 0.05 0.04 0.06 0.12 0.16 净资产收益率 ROE% 2.0 1.6 2.5 4.6 5.6 PE 86 104 66 34 27 PB 1.7 1.7 1.6 1.6 1.5 资料来源： Wind， 中信证券研究部预测 。 注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 海油工程 ： 越过业绩低点，海上油气巨轮再扬帆 亚太地区最大的海洋石油工程总承包商之一 海洋石油工程股份有限公司是中国海洋石油总公司在上海证券交易所上市的控股公司，是目前中国唯一一家承揽海洋石油、天然气开发工程建设项目的总承包公司。公司主要从事海上油气田开发工程及其陆地终端的设计与建造，码头钢结构的建造与安装，海上油气田平台导管架的运输、安装与调试，海底管道与电缆的铺设，以及海洋工程与陆上设施的检测与维修服务。公司去年总营业收入 119.92 亿元，实现利润总额 16.17 亿元。 其中主要收入来自于海洋工程总承包项目。 图 12： 海油工程近年营业收入及利润（亿元） 资料 来源： 公司 年报 ， 中信 证券研究部 图 13： 海油工程 2016 年分产品营收占比 资料 来源： 公司 年报 ， 中信 证券研究部 公司在市场中拥有独特的地位，拥有超过 1300 名设计人员，服务领域覆盖可行性研究、概念设计、详细设计、加工设计、安装设计等专业服务，具备 300 米水深以内常规水域各种油气田开发的完整设计能力，拥有世界首艘同时具备 3000 米级深水铺管能力、 4000 吨级重型起重能力和 3 级动力定位能力的深水铺管起重船 “海洋石油 201”、单吊 7500 吨起重船“蓝鲸”、 5 万吨半潜式自航船、作业水深可达 3000 米的多功能水下工程船等工程作业船舶19 艘。 中国海洋石油生产支出增幅最大利好海油工程 从中海油 2017 年资本支出结构来看，勘探支出占比 18%，略低于去年的 18.6%；开发支出占比 66%，高于去年的 68%；生产支出占比 15%，高于去年的 12%。从变化幅度来看，勘探投资增长 15%-34%；开发投资增长 15%-35%；生产投资增长 43%-67%。生产投资增幅最大，我们认为主要因前两年生产板块支出压缩幅度最大有关。 从业务结构上看，海油工程的业务主要集中在生产和开发阶段，生产支出高增长将提升海油工程 业绩 弹性。 -200020040001002003002012 2013 2014 2015 2016营业总收入（亿元） 归属母公司股东净利润（亿元） 净利润增长率（ %） 非海洋工程项目收入 48% 海洋工程总承包项目 45% 维修收入 4% 海上安装及海管铺设收入 2% 其他业务 1% 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 14：海油工程资本支出结构（ 2017） 资料来源： 中海油战略展望， 中信证券研究部 图 15： 2014 年中海油有限资本支出结构 资料来源： 中海油战略展望， 中信证券研究部 海油工程海外拓展成效显著， 2017 年经营业绩确定性高 公司在维持国内行业龙头地位的基础上，继续努力扩展国际市场。 公司目前已投标和在投标的国际项目超过 50 个， 已开拓了包括俄罗斯、巴西、卡塔尔、文莱、荷兰、印尼等国际市场，现正在执行的包括俄罗斯 Yamal、巴西 FPSO、壳牌 SDA、卡塔尔 NFA 等一批大型国际项目。 去年年度内承揽国际项目价值 30.16 亿元，占总承揽额 38.5%。 海油工程于 2015 年 8 月 20 日宣布以珠海基地资产及现金形式出资 5.09 亿美元占合资公司注册资本 51%，与美国福陆公司合作，以积极拓展全球范围内尤其是深水海洋石油 工程市场。 两者合资合作将实现优势互补，有望在较短时间内打开两家公司在亚洲及全球的巨大发展空间。 公司在建的 珠海基地占地面积约 200 万平方米，超过现有全部基地面积总和 。该基地定位深水海洋工程装备制造，其地理位置优势 将有利于 公司业务 辐射 到整个南海及东南亚区域 。根据经验，公司基地面积的扩大与业务量和收入的增长正相关。因此，我们预计珠海基地的投产，加上与福陆合作可能带来的基地建造能力迅速使用将形成公司中长期的新的增长点。 2017 年，公司主要海外订单亚马尔、巴西 FPSO 等陆续进入结算期。将为公司业绩带来更大的贡献。此外，经过 2014-2015 年的投资高峰后，加上珠海合资公司成立转移折旧压力，预计 2017 年开始公司折旧摊销成本压力好于 2012-2013 年。 图 16：海油工程固定资产和在建工程规模变化（亿元） 资料来源： 中海油战略展望， 中信证券研究部 图 17：海油工程基地位置示意图（标红色） 资料来源： 中海油战略展望， 中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%01002003004005002016(预计） 2017E增幅 0.0050.00100.00150.00200.002000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016H固定资产 在建工程 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 全球油气投资 2017 年有望小幅回升 我们判断国际油价中长期回暖， 2017 年均值区间 55-60 美元/ 桶。 2017 年，全球主要石油公司资本支出将出现复苏。 Barclay 预测 ， 全球 E&P 支出 2017 年将增长 7%，其中北美+27%（ 2016 年- 36%）。 Wood Mackenzie 预测， 2017 全球 E&P 投资将增长 3%至 4500 亿美元，较 2014 年低 40%。 海油工程和中海油服分别自 2013 年和 2008 年开始海外市场开拓， 2016 年上半年，两家企业海外业务收入占比分别近 50%和 30%。全球海上油气开发支出回升，两家公司将充分受益。 图 18： 全球上游资本开支预测 资料来源： OPEC， 中信证券研究部 风险因素 国际油价持续低迷，导致行业投资萎缩 ； 国际市场不确定性增加 。 盈利预测、估值及评级 基于对海油工程 持续占据 国内海洋石油工程行业 龙头地位的信心，以及对公司拓展 国际市场的看好， 维持 预测公司 17/18/19 年 EPS 为 0.27/0.40/0.50 元， 维持目标价 10.8 元， 维持“买入”评级 。 表 6： 海油工程 盈利能力及估值预测 项目 /年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 (百万元 ) 16,202 11,992 13,629 14,596 16,453 增长率 YoY% -26.0 13.6 7.1 12.7 净利润 (百万元 ) 3,410 1,315 1,205 1,774 2,219 增长率 YoY% -61.4 -8.4 47.3 25.2 每股收益 EPS(元 ) 0.77 0.30 0.27 0.40 0.50 净资产收益率 ROE% 14.8 5.7 5.0 6.9 8.1 市盈率 PE 10 25 27 18 14 市净率 PB 1.4 1.4 1.3 1.2 1.2 资料来源： Wind， 中信证券研究部预测 。 注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 康得新：多维度业务百花齐放 ，新材料 旗舰浮出水面 康得新是全球预涂膜、光学膜行业龙头 康得新复合材料集团股份有限公司成立于 2001 年，主要从事先进高分子材料的研发、生产和销售。公司拥有 6 个生产基地、 9 个事业部、 9 个研发中心，既是全球预涂膜的领导企业，也是世界光学膜的领军企业。其中，预涂膜产品主要包括印刷包装功能基材、全系列环保预涂膜、 3D 图像产品、覆膜设备等，光学膜主要包括显示类、装饰类、窗膜、裸眼 3D、柔性材料、前沿高分子新材料产品等。此外，公司还通过合资及参股方式完成了新能源汽车碳纤维车体及部件产业生态平台的布局。公司主要营收和利润来自印刷类包装用膜和光学膜，而其中毛利丰厚的光学膜业务营收比例正逐年上升。 图 19： 康得新近年营收与净利润 资料来源 ： 公司公告 ， 中信证券研究部 图 20： 康得新 2016 年营收与毛利结构 资料来源 ： 公司公告 ， 中信证券研究部 公司相较同行有技术、全产业链、总体解决方案、品牌和渠道、全生态经营等优势。技术方面，公司在全球建立 9 大研发中心，通过人才引进与激励机制建立了顶尖研发团队，并与斯坦福、 MIT、剑桥等国际一流大学紧密合作，取得了世界领军的研发地位，掌握多种核心技术，荣获多项应用大奖；公司在预涂材料、光学材料及碳材料领域均采用全产业链经营战略，一方面为企业取得成本及规模优势，另一方面获得了为客户提供总体解决方案服务的实力；品牌方面，公司“康得菲尔”、“ KDX”、“北极光”、“康得丽尔”是行业内知名品牌；渠道方面，公司拥有国内大部分地区及全球 80 多个国家、地区的客户资源，同时还开设天猫旗舰店，通过 O2O 营销模式打通线上线下的产品和服务。 图 21： 2016 年相关上市公司光学膜产品营收（亿元） 资料来源：wind ，中信证券研究部 0501001502002500204060801002012 2013 2014 2015 2016营业总收入（亿元） 归属母公司股东净利润（亿元） 净利润增长率（ %） 光学膜 印刷包装类用膜 其他业务 75.16 4.75 2.76 1.96 01020304050607080康得新 南洋科技 东材科技 佛塑科技 股票报告网整理nxny化工行业 重大事项点评暨专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 公司业绩的快速增长主要来源于产能迅速增加和产业结构调整两个方面。 20012012年，公司的产能主要增长来自于预涂材料板块的逐步扩产，公司目前拥有 10 条预涂膜现代化生产线，年产能 4.4 万吨，超越印度 COSMO 成为全球第一大预涂膜生产商。 2012 年起，公司在原有预涂材料的基础上进行产业升级，进军光学材料领域。 2013 年至 2016 年，公司的产能主要增长来自于光学膜一期项目的建设及产能的陆续投放，可生产 2 亿平米光学膜及为之配套的年产 2.5 万吨光学膜基材 PET、 1 万吨保护膜、和 0.61 万吨 UV 固化树脂。随着公司在全产业链布局的基础上，研发实力不断增强，产品结构不断调整，技术创新将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 预计 2017 至 2020 年，公司光学膜二期项目产能将持续投放，该项目主要着眼于高端 高分子膜材料和裸眼 3D 模组，由于高端产品的毛利较高，将为公司带来丰厚贡献。 打造基于先进高分子材料世界级生态平台 为打造基于先进高分子材料世界级生态平台，公司战略核心是创新、破界和引领： 1、把握前沿技术领域进行前瞻性布局及深耕，从追随到成为引领者； 2、 垂直深耕，做强新材料产业平台能力； 3、 与新技术深度整合，创建商业模式进行相关性产业延伸，创建生态平台； 4、加强 全球资源整合能力； 5、成为一家平台公司。 公司打通微笑曲线两个高价值端，一端是新材料平台，主打高分子高端产品；一端是生态平台，主打互联网智能应用平台；实现了高分子材料研发和客户运营服务的正向联动。 高色域无镉量子点膜 ： 市场空间巨大， 预计 年内可批量供货 由于高色域无镉量子点膜 高色域、环保等优点，越来越受到市场青睐。根据 HIS 预测，预计 2017 年全球无镉量子点材料的电视 800 万台，有镉量子点是 300 万台，预计到 2020 年无镉量子点电视 2300 万台，有镉量子点电视 400 万台。而公司与陶氏化学合作成为中国第一家无镉量子点膜生产企业，产品符合中国、欧盟制定的行业最高标准，性能优越。目前该产品已进入国内主要客户送样检测阶段，预计 2017 年内可实 现供货，成为公司新的盈利增长点。 柔性材料：未来材料，需求爆发式增长 柔性材料由于其有韧性、适应变形等优点，适用于广大领域，可谓“未来世界无处不柔”。公司主要柔性材料包括水汽阻隔膜、柔性传感器和其他柔性材料。其中，水汽阻隔膜市场呈现爆炸式增长，近三年产值复合增长率约 200%。 图 22：水汽阻隔膜产值及预测 资料来源：公司投资者交流会材料，中信证券研究部 公司推出的水汽阻隔膜性能优异，最高等级产品的 WVTR 值可达 10-6 克/ 平方米 /天，是业内性能等级最高的分装阻隔膜。公司光学膜二期项目的 120 万平方米水汽阻隔膜生产线已于 2017 年 2 月成功投产