- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 当前 国内机构投资者 投资海外市场进程 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifenggjzq 魏雪 联系人 weixuegjzq 从 QDII 获批 额度 扩大看国内机构 “出海 ”进程 基本结论 QDII（ Qualified Domestic Institutional Investor）即合格境内机构投资者 ， 在我国 资本 项目尚未 完全放开的背景下， QDII 是 一项过渡性的制度安排 。 QDII 是指在人民币资本项目下不可自由兑换、资本项目未完全放开的条件下，符合条件的境内基金管理公司和证券公司等机构，经有关部门批准，允许投资境外资本市场的股票、债券等有价证券的一种制度安排。 一方面为了进一步 开放资本账户 以 创造更多外汇需求 ，使 人民币汇率更加市场化， 减少 贸易 顺差 和资本项目 盈余，另一 方面 ， 为了满足 国内投资者分散投资风险和全球资产 配置 的需求， 减少 资本通过非法途径外流 ，增强国内金融机构 海外 市场 投资能力 。 多种 制度相互配合， 我国 资本市场开放进程 加快 。 2010 年以后资本市场开放步伐开始提速，先后推出了境外机构进入银行间债券市场试点、RQFII、沪港通、深港通、内地香港基金互认、债券通等制度，一方面为国内资本市场带来了海外的新鲜血液，另一方面也为国内投资者拓宽了全球资产配置的渠道。 沪深港通成为 当前 投资港股主要通道，每日投资额度将扩大四倍 。 沪深港通开通前，国内投资者只能通过 QDII来购买港股资产 2013 年以前，QDII 基金对香港市场的配置比例均在 60%以上，随着沪深港通的开启，由于通过沪深港通购买港股并不占用 QDII 额度，所以越来越多的港股配置是通过沪深港通完成，沪深港通开通以来，内地投资者购买港股净额达 8373 亿港币，海外投资者购买 A 股净额达 4258 亿人民币，南下净流入资金已经超过了目前 QDII的投资额度。 QDII 制度 将开启改革 ， QDII 额度 重启审批 。 2018 年 4 月 11 日国家 外汇管理局表示 将进行 QDII 制度 改革 ，根据国际收支状况 、 行业 发展 动态 以及 对外投资 情况 ， 进一步完善 QDII宏观 审慎管理 。 2018 年 4 月 24日 ， QDII 额度出现了 三年来的首次增长， 总额度 由 899.93 亿 美元增加到 983.33 亿 美元， 新增 83.4 亿 美 元 。 QDLP 和 QDIE 重启 试点，投资额度扩容。 除了 QDII 以外 ， QDIE（ Qualified Domestic Investment Enterprise, 合格境内投资企业 ）和QDLP（ Qualified Domestic Limited Partner, 合格境内有限合伙人 ） 是机投资者实现海外投资的另外两种方式 ， 虽然 QDLP 和 QDIE 目前最高额度仅各 50 亿美元，但 QDLP 和 QDIE 投资范围更加广泛，主体形式更加多样，相当于是一种有额度限制下的全面资本放开模式。 QDIE 和QDLP 时隔 三年再度重启，并 增加 投资 总 额度 ， 有利于金融机构“走出去”并开展多样化的投资。 在当前中国扩大开放的大背景下，诸多迹象表明国内机构投资者 “走出去 ”将提速。 中国资本市场开放的进程整体上遵循的是循序渐进的原则，先 “ 请进来 ” 再 “ 走出去 ” ，先小额度再大额度，先试点再推广。从目前来看，无论是推行时间还是改革进程，目前以 QFII、 RQFII 为代表的 “ 请进来 ” 都要领先于以 QDII 为代表的 “ 走出去 ” 。在当前国家扩大开放的大背景下， 当前 改革重点 落在 “走出去”上，随着 近期 QDII重启额度审批、 QDII 制度改革、 QDLP 和 QDIE 重启、沪深港通每日额度扩大 4 倍 等政策密集出台 ，以及 预计年内 沪伦通的开通，国内机构投资者 “ 走出去 ” 的节奏将大大加快。 风险因素 ： 相关 改革 进度 不及预期 、政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等） 2018年 04月 27 日 证券研究报告 总量研究中心 QDII 专题 报告 专题研究报告 股票投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、什么是 QDII？ .4 二、国内机构投资者出海进程 .5 2.1 我国资本市场开放历程 .5 2.2 沪深港通成为投资港股主要通道，每日投资额度将扩大 4 倍 .6 2.3 QDII制度将开启改革 .7 2.4 QDLP 和 QDIE 重 启并扩容 .7 三、国内机构投资者 “走出去 ”将提速 .8 股票投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1： QDII投资额度（亿美元） .5 图表 2： QDII投资额度（亿美元） .5 图表 3：我国资本市场开放历程 .6 图表 4：陆股通资金净流入额和港股通资金净流入额 .6 图表 5： QDII、 QDIE、 QDLP 对比 .7 股票投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件 ： 2018 年 4 月 25 日 ，国家 外汇管理局 披露的 合格境内机构投资者（ QDII） 额度审批表显示， QDII 额度出现 3 年来 首次增长 ， 由 899.93 亿美元增加到 983.33 亿 美元， 环比增长 9.26%， 其中基金公司、保险公司、券商资管和信托公司分别获得 55.5 亿 美元、 19.9 亿 美元、 4.2 亿 美元、 3.8亿 美元的新增额度。 国家 国家外汇局表示， QDII 制度自 2006 年实施以来，在推动金融市场开放、拓宽境内居民投资渠道、支持金融机构走出去开展国际化经营等方面发挥了积极作用。下一步，国家外汇管理局将会同有关部门，研究推进 QDII 改革，根据国际收支状况、行业发展动态以及对外投资情况，进一步完善 QDII 宏观审慎管理，服务国家全面开放新格局。 一 、 什么是 QDII？ QDII（ Qualified Domestic Institutional Investor） 即合格境内 机构投资者，是指在人民币 资本项目 下 不可 自由兑换、 资本项目未完全放开的 条件下 ，符合条件的境内基金管理公司和证券公司等 机构 ，经有关部门批准， 允许投资 境外资本 市场 的 股票、债券 等 有价证券 的 一种 制度 安排。 现行 QDII 框架 为 ： 国务院规定 QDII 总额度， 银 保监会 、证监会对 机构 资质进行审核并规定 境外投资 范围 等 ，最后由 外汇管理局 对 QDII 机构投资 额度 进行 审批并对 资金汇入汇出 等 进行监督和检查。 在我国 资本 项目尚未 完全放开的背景下， QDII 是 一项过渡性的制度安排 。一方面为了进一步 开放资本账户 以 创造更多外汇需求 ，使 人民币汇率更加市场化， 减少 贸易 顺差 和资本项目 盈余，另一 方面 ，由于我国资本市场 起步较晚，早期 可供投资 金融工具较为 贫乏， 为了 满足 国内投资者分散投资风险和全球资产 配置 的需求， 减少 资本通过非法途径外流 ， 增强国内金融机构 海外 市场 投资能力， 我国 政府 适时 推出了 QDII 制度。 2006 年 4 月 ，中国人民银行、 中国银监会、 国家外汇管理局共同 发布 商业 银行 开展 代客境外 理财业务管理 暂行办法 ， 标志着我国的 QDII 制度 开始正式推出 。随后 的 2006 年 6 月 ， 华安基金成为 首家获得 QDII 资格 的基金公司， 并于2006 年 9 月 开始正式发行 国内 首只 基金 QDII 产品 。 2007 年 6 月 18 日，中国证监会发布了合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法，对市场准入、审批程序、境外投资顾问设置、资产托管以及资金运作等方面做出了具体详细的规定。 此后 我国 QDII业务 得到了快速的发展。 QDII 在 我国推出已有 10 余年 时间 ，总体获批的投资 额度 也从最初的不到100 亿美元 扩大到目前的 近 1000 亿美元 ， 从 时间轴上来看， QDII 额度 增长最快的时期是在 2013 年 以前， 尤其是 2007 年 QDII 投资 额度快速增加 ，但 2013 年 以后 QDII 额度 甚至 出现 了下滑 ， 并在 2015 年 3 月以后长期保持 不变， 主要 原因 是 2013 年 以后人民币持续 贬值， 资本外流压力大， 监管层 为了 限制 资本外流， 对 QDII 有所 收紧，并 在 2015 年 3 月 -2018 年 3月 的三年间 未 新批 QDII投资 额度。 股票投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1： QDII投资 额度（亿美元） 资料来源： Wind、 国金证券研究所 2018 年 4 月 25 日 ，国家 外汇管理局 披露的 合格境内机构投资者 （ QDII）额度审批表显示， QDII额度出现 3 年来 首次增长 。 自 2015 年 3 月 26 日 外管局 披露 QDII 审批额 为 899.93 亿 美元以来 到 2018 年 3 月 ， 3 年间 QDII额度 一直保持不变，虽然期间不断有机构获得 QDII 资质 ，但由于没有足够的额度，一直未能开展 QDII 业务 。 根据 投资 主体 不同，我国目前 具有QDII 资格 的 金融机构 有 证券 系 、 保险系、银行系、信托系， 其中 证券系包括券商 、 券商资管公司 和 公募基金 公司 ， 保险系 包括寿险公司、财险公司和 保险 资管公司 。其中 QDII 额度 最高的为证券系，获批额度为 435.2 亿 美元，占总额度的 44.26%，其次是保险系， 获批额度 为 328.43 亿 元，占总额度的 33.40%。 图表 2： QDII投资 额度分布 获批额度公司数量 （ 家） 获批 QDII 额度 （ 亿美元） 额度占比 证券 系 55 435.2 44.26% 保险 系 44 328.43 33.40% 银行 系 30 138.4 14.07% 信托 系 15 81.3 8.27% 资料来源： Wind、 国金证券研究所；截至 2018 年 4 月 24 日 二 、国内机构投资者出海进程 2.1 我国 资本市场开放 历程 我国 自 2002 年 开始 尝试进行 一定 程度 的资本市场开放， 借鉴 海外经验，推出 了 QFII（ Qualified Foreign Institutional Investor，合格 境外机构投资者）制度， 允许合格 的境外投资者 通过 严格 监管的专门账户投资 国内证券市场， 获取的资本利得、股息等 经批准可 转换为外汇汇出 。 随后 在 2006年 4 月 推出了与 QFII 投资方向 相反的 QDII 制度 ，实现了 资本市场 在一定程度上的双向开放。 随着 资本市场的 不断发展 和 相关 制度 的 改革 的改革，QFII 和 QDII 的 投资额度也在不断 增加 ， 除此 之外， 2010 年 以后资本市场开放步伐开始提速，先后推出了境外机构进入银行间债券市场试点、 RQFII、沪港通、深港通、内地 香港 基金互认 、 债券 通 等制度，一方面 为 国内资本市场带来了海外的新鲜血液，另一方面也为国内投资者拓宽了全球资产配置的渠道。 983.33 0200400600800100012002004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/12QDII:投资额度 股票投资策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：我国 资本市场 开放 历程 时间 事件 2002 年 11 月 QFII 制度推出 2006 年 4 月 QDII 制度推出 2010 年 8 月 准许境外机构进入银行间债券市场试点 2011 年 1 月 RQFII 推出 2013 年 3 月 扩大 RQFII 试点机构类型 2013 年 3 月 放宽银行间债券市场境外投资者范围 2013 年 10 月 启动 QDLP 试点 2014 年 11 月 沪港通开通 2014 年 12 月 深圳合格境内投资者境外投资试点（ QDIE）获批，首批 10 亿美元额度 2015 年 7 月 内地与香港开展基金互认 2016 年 2 月 QFII 制度改革，放宽 QFII 额度限制，简化审批流程 2016 年 9 月 允许保险公司投资沪港通 2016 年 12 月 深港通开通 2017 年 6 月 A 股纳入 MSCI 2017 年 7 月 债券通开通 2018 年 4 月 陆港通每日额度扩大 4 倍； QDII 制度改革；争取年内开通沪伦通 资料来源： Wind、 国金证券研究所 2.2 沪深港通 成为 投资港股 主要 通道 ，每日 投资额度将 扩大 4 倍 在 沪港通和深港通开通以前，国内 投资者只能 通过 QDII 来 购买港股资产，在 QDII 制度 开展初期， QDII 基金对 海外投资主要以港股为主， 配置 对象大都为香港上市的中资股票， 2013 年 以前， QDII 基金对香港 市场的配置比例均在 60%以上 ，随着沪 深 港通的开启， 由于通过 沪 深 港通购买港股并不占用 QDII 额度 ， 所以越来越多 的港股 配置 是通过沪深港通 完成 ， 而原本被购买港股占用的 QDII 额度开始 更多的进行全球化的资产配置 。 沪深港通开通以来， 内地 投资者 （包括 机构投资者和个人投资者） 购买 港股净额 达8373 亿 港币，海外投资者购买 A 股 净额 达 4258 亿 人民币， 南下 净流入 资金 已经 超过了 目前 QDII的 投资额度 。 图表 4：陆股通资金 净流入 额 和港股通资金净流入额 资料来源： Wind、 国金证券研究所 2018 年 4 月 11 日 ， 中国证券监督管理委员会、香港证券及期货事务监察委员会发布联合公告 ，同意 自 2018 年 5 月 1 日起将沪深港通 双向 每日 额度扩大四倍， 沪股通 、深股通 每日 额度由 130 亿元人民币调整 为 520亿 元 人民币 ， 沪港通 、深港通下港股通 每日额度 由 105 亿 元人民币调整为0100020003000400050006000700080009000 陆股通 :累计买入成交净额 (亿人民币 ) 港股通 :累计买入成交净额 (亿港币 ) 股票投资策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 420 亿 元人民币 。 对 A 股 与港股互联互通 总额度 的取消和单日额度的 大幅提升， 一方面 有利于海外资金进一步流入 A 股 参与投资，另一方面也 给 国内机构投资者投资港股提供了更大的空间。 2.3 QDII 制度 将开启 改革 国家外汇管理局在 2018 年 4 月 11 日 表示 将进行 QDII 制度 改革 ，根据国际收支状况 、 行业 发展 动态 以及 对外投资 情况 ， 进一步完善 QDII 宏观 审慎管理 。 QDII 在 2015 年 3 月为了 限制 资本 外流而停止审批 新 额度后实际上处于停滞的状态 ，而 在当前 人民币 兑美元汇率 回升 企稳 、 国际收支进一步改善 、资本 流动较为平衡的状态下， 外管局重启 QDII 额度 审批 并推进QDII制度 改革 是 符合时宜的。 实际上 QDII 制度 的 改革 是 落后于 QFII 制度改革的， 2016 年外管局 发布的 合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定对 QFII 制度做了 重大改革 ：放宽单家 QFII 机构投资 额度上限， 不再对单家机构设置统一的投资额度上限，而是根据机构资产规模或管理的资产规模的一定比例作为其获取投资额度 的依据 ； 简化额度审批管理。对 QFII 机构基础额度内的额度申请采取备案管理；超过基础额度的，才需外汇局审 批；进一步便利资金汇出入。对 QFII 投资本金不再设置汇入期限要求；允许 QFII 开放式基金按日申购、赎回； 将锁定期从一年缩短为三个月，保留资金分批、分期汇出要求， QFII 每月汇出资金总规模不得超过境内资产的 20%。 虽然除了 目前在外管局公告中已经强调的宏观审慎管理以外 ， 对 QDII 制度改革并没有提出明确的 方式，但 参照 QFII 制度 改革 方式 ， 按照 机构 资产 规模或管理规模 核定 基础额度并实施备案制管理 是 可能实施的 。 2.4 QDLP 和 QDIE 重启 并 扩容 除了 QDII 以外 ， QDIE（ Qualified Domestic Investment Enterprise, 合格境内投资企业 ）和 QDLP（ Qualified Domestic Limited Partner, 合格境内有限合伙人 ） 是 机投资者实现海外投资的另外两种方式。 国家 外汇管理局自 2013 年 起 分别 在上海和 深圳推出 QDLP 和 QDIE 试点 ， 随后 青岛、重庆等地也展开了 QDLP 试点 工作 ， 但由于 2015 年 人民币 贬值压力 较大、外汇储备 下降较快， QDLP 和 QDIE 试点 工作暂停 超过 两年 。 2018 年 4 月 24 日 ，国家外汇管理局 公告 将 结合试点情况 ， 适应市场主体跨境 资产 配置的需求， 稳步 推进 QDLP 和 QDIE 试点 工作，并在近期将 上海 和深圳 两地 试点额度 分别 增加至 50 亿 美元 ， QDLP 和 QDIE 正式 重启 。根据 外管局 公告 ， 下一步，国家外汇管理局将会同有关部门和地方政府，在总结试点经验的基础上，根据国际收支状况、行业发展动态以及对外投资情况，进一步完善 QDLP/QDIE 宏观审慎管理，更好服务国家全 面开放新格局 。 与 QDII 相比 ， 虽然 QDLP 和 QDIE 目前 最高额度仅各 50 亿 美元，但QDLP 和 QDIE 投资 范围更加广泛， 主体 形式更加多样， 相当于是 一种 有额度限制下的 全面资本 放开模式 。 图表 5： QDII、 QDIE、 QDLP 对比 QDII QDIE QDLP 合格境内机构投资者 合格境内投资企业 合格境内有限合伙人 投资主体 境内商业银行、证券公司、基金公司、保险公司等 外资境外投资基金管理企业、内资境外投资基金管理企业 上海模式：注册在海外并投资于海外的合伙制基金公司 青岛模式：境外企业或境外自然人在青岛市设立的中外合资公司、外商独资公司或合伙企业 投资范围 一般为境外证券投资，不能投资海外对冲基金等产品 境外一级、二级市场，私募产品、非上市公司股权、大宗商品、贵金属、不动产、实物资产等 上海：直接投资于境外市场或通过境外 FOF 投资境外市场 青岛：境外二级市场、一级市场投资并购业务等 审批机构 中国证监会 深圳 QDIE 联席会议办公室 上海：上海金融办；青岛：青岛市跨股票投资策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 境财富管理小组 合格投资者条件 基金管理公司：净资产不少于 2 亿元人民币；证券公司：净资本不低于 8 亿元人民币，净资本与净资产比例不低于 70 机构投资者：净资产不低于1000 万元人民币 自然人：金融资产不低于 300万元人民币 机构投资者：净资产不低于 1 亿元人民币 自然人：金融资产不低于 500 万元人民币 基金规模 基金募集金额不少于 2 亿元人民币（或等值外币）；集合计划募集计划不少于 1 亿元人民币（或等值外币） 基金规模应不低于人民币3000 万元（或等值外币） 基金规模应不低于人民币 3000 万元（或等值外币） 额度 983.33 亿美元（截至 2018 年4 月 24 日） 近期 将提升至 50 亿美元 近期 将提升至 50 亿美元 来源：证监会 、 外管局 、新华网、 国金证券研究所 三、 国内机构 投资者 “走出去 ”将提速 2018 年 4 月 10 日 ， 习近平 主席在博鳌论坛上宣布 中国 将在扩大开放 方面采取一系列重大举措：大幅度放宽市场准入。确保放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施落地，同时加大开放力度，加快保险行业开放进程，放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域。尽快放宽汽车行业等制造业外资股比限制； 创造更有吸引力的投资环境； 加强知识产权保护；主动扩大进口。 从中国资本市场开放的进程来看，整体上遵循的是循序渐进的原则，先请进来再走出去，先小额度再大额度，先试点再推广。从目前来看，无论是推行时间还是改革进程，目前以 QFII、 RQFII 为代表的 “ 请 进来 ” 都要领先于以 QDII 为代表的 "走出去 "。在当前国家扩大开放的大背景下， 当前 改革重点 落在 “走出去”上，随着 近期 QDII 重启额度审批、 QDII 制度 开启改革、 QDLP 和 QDIE 重启、沪深港通每日额度扩大 4 倍 等政策 密集出台 ，以及 预计年内 沪伦通的开通，国内机构投资者 “ 走出去 ” 的节奏将大大加快。 风险因素： 相关 改革 进度 不及预期 、流动性风险、政策监管（金融去杠杆等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等） 股票投资策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： researchshgjzq 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： researchbjgjzq 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： researchszgjzq 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归 “国金证券股份有限公司 ”（以下简称 “国金证券 ”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “国金证券股份有限公司 ”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、 意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不 就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用；非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。