固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 谁帮居民“理财”？ 证券 研究报告 2018 年 05 月 11 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100007 gaozhigangtfzq 周泽平 联系人 zhouzepingtfzq 近期 报告 1 固定收益：货基是否就此告别高增长？ - 货 币 基 金 一 季 报 点 评 2018-05-10 2 固定收益： 2018 年地方债有何新特征？ -地方债发行点评 2018-05-09 3 固定收益：转债条款博弈的打开方式 -可转债专题报告 2018-05-08 二战以后美国的历史经验 参照美国经验，随着人均 GDP 突破 10000 美金和人口老龄化 发展 ，居民部门对于机构性资产的配置意愿明显增加，投资呈现出专业化的趋势。 而在机构性资产内部，共同基金是总体占比增长部分，也就是说共同基金的趋势增长是最值得期待的。 而且更重要的是：随着时间的推进，到 90 年代的时候，养老金和保险资金的最主要增配项也是共同基金。 因而共同基金，不仅面临则机构性资产总体配置上升带来的提升，还受到保险和养老金资金投资的增量提升。 而观察共同基金的投向，除了 80 年代债券短暂占据优势外，总体上其股票和债券配比的比例相对均衡（仍以股票为主），也就意味着共同基金的规模扩张，偏股型和偏债型基金都共同受益。 风险 提示 ： 机构投资占比持续低于预期；中国人均 GDP 增速降低。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 实物资产：房地产是核心 . 4 1.1. 房地产：主导实物资产配置 . 4 1.2. 非房地产实物资 产：耐用消费品、设备和知识产权产品 . 4 2. 金融资产：周期性波动 . 5 2.1. 存款货币资产：存款占比下滑 . 6 2.2. 债权类资产 ：债券配置具有周期性 . 7 2.3. 权益类资产：跟随股市波动 . 8 2.4. 机构性资产：基金配置比例明显上涨 . 9 3. 配置总结：居民金融资产机构化倾向 . 9 3.1. 利率市场化时期：利率周期大拐点，增持房地产和债券，降低股票配置 . 9 3.2. 互联网泡沫 次贷危机：房市泡沫积聚，房地产快速增配，金融资产速降 . 10 3.3. 金融危机之后：房地产配置降至低谷，金融资产迎来高峰 . 10 3.4. 60 年的历史经验：美国人持续增持基金类资产 . 11 4. 中国站在哪里？ . 11 4.1. 发展阶段 人均 GDP . 11 4.2. 人口年龄结构 人口老龄化 . 12 4.3. 以发展阶段 和人口年龄结构看资产配置趋势 . 13 5. 从美国经验看机构投资何去何从？ . 14 5.1. 共同基金：股票和债券是主要投向 . 14 5.2. 养老基 金：大量的投向了共同基金 . 15 5.3. 保险：增配债券 . 16 5.4. 总结：共同基金的未来最值得期待，债券和股票都将受益 . 17 图表目录 图 1：居民部门实物资产占总资产比重 . 4 图 2：居民部门实物资产同比增速 . 4 图 3：居民房地产资产和非房地产资产占实物资产比重 . 5 图 4：居民房地产资产占总资产比重 . 5 图 5：居民部门金融资产与房地产明显负相关 . 5 图 6：居民部门金融资产同比增速 . 5 图 7：居民部门一级类金融资产占金融资产比重 . 6 图 8：居民部门一级类金融资产同比增速 . 6 图 9：居民各类存款货 币资产占金融资产比重 . 7 图 10：居民各债权类资产占金融资产比重 . 7 图 11：居民不同类型债券占金融资产比重 . 8 图 12：居民各权益类资产占金融资产比重 . 8 图 13：居民各类机构性资产占金融资产比重 . 9 图 14：美国和中 国的人均 GDP . 11 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：年龄在 65 岁以上的人口比例 . 12 图 16：居民部门金融资产与房地产 . 13 图 17：居民部门一级类金融资产占金融资产比重 . 13 图 18：机构性资产配置在总资产总的占比 . 14 图 19：机构性资产内部结构占比 . 14 图 20：共同基金分类资产规模 . 15 图 21：共同基金分类资产的占比 . 15 图 22：共同基金的不同品 种债券配置情况 . 15 图 23：养老基金的资产投资方向 . 16 图 24：养老基金的不同资产投资占比 . 16 图 25：养老基金的不同品种债券投向 . 16 图 26：人寿保险资金的资产投向 . 17 图 27：人寿保险资金的不同资产配置占比 . 17 表 1：美国居民部门金融资产类别 . 6 表 2：中国人均 GDP 测算 . 12 表 3： 2020 年 65 岁以上人口比例测算（根据十三五规划） . 12 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资管新规以后，市场开始思考大资管的未来。我们首先从美国二战以后的经验出发，从居民部门资产配置的演变思考资管机构的未来。 美国居民部门资产可以大体分为实物资产和金融资产两类，其中实物资产中主要是房地产，金融资产则种类相对较多。 1. 实物资产：房地产是核心 实物资产（ Tangible Assets）是指非金融资产，主要包括房地产、机器设备、耐用消费品和知识产权等。 美国居民部门的实物资产占总资产比重在进入 20 世纪 70 年代后开始增长，在 80 年代保持在 38%39%的比重。 90 年代出现了一段下滑的趋势，在 2000 年到 2006 年间又逐步恢复到 38%左右的水平。 但 2007 年次贷危机爆发后，实物资产占总资产的比重再度下滑，在 2011 年到 2017 年大致维持在 30%的水平。 图 1：居民部门实物资产占总资产比重 图 2：居民部门实物资产同比增速 资料来源： CEIC,天风证券研究所 资料来源： CEIC,天风证券研究所 注： 本文中的“居民”以美联储资金流量表中的“居民和非营利机构”代替。 全文图片中的五个方框，分别代表着：利率市场化时期、 1987 年股灾、 1990 年前后房地产泡沫破灭、 2000 年互联网泡沫破灭、 2007 年次贷危机时期（后文相同）。 1.1. 房地产： 主导 实物资产配置 美国居民部门的房地产资产占实物资产的比重从二战后一直处于增长的趋势。二战后美国的人口规模开始逐步增加， 15-64 岁人口占总人口的比重在 20 世纪 60 至 80 年代间增长较快，带来了对拥有房产资产的需求。 美国居民部门的房地产资产占实物资产的比重在 20 世纪 80 年代和 2000-2006 年两个时间段内有比较明显和快速的增长。这与该两个时期美国房地产市场的繁荣周期相关。 房地产资产作为美国居民部门重要的实物资产， 2006 年房地产资产在实物资产的比重达到战后的最大值，达到 84%左右。同时，美国居民部门的房地产资产在总资产中 的比重在二战后也经历了两次较高的增长，分别在 20 世纪 80 年代和 2000 年后，同样在 2006 年达到战后的最大值，在 32%左右。 总的来说，房地产作为居民部门实物资产的核心组成部分，其走势在很大程度上决定了居民资金中实物资产的配置比例变动。 1.2. 非房地产实物资产：耐用消费品、设备和知识产权产品 对于居民的非房地产实物资产，其在实物资产中的比重一直处于下滑趋势，并且远低于房地产资产的占比 ： 2025303540451951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12居民部门实物资产占总资产比重%- 1 5- 1 0-5051015201951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12居民部门实物资产同比增速% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 非房地产实物资产占总实物资产的比重从 1952 年的峰值 28.6%起波动下降，直至 2006 年为战后以来的低谷水平 15.5%左右。 图 3：居民房地产资产和非房地产资产占实物资产比重 图 4：居民房地产资产占总资产比重 资料来源： CEIC,天风证券研究所 资料来源： CEIC,天风证券研究所 2. 金融资产：周期性波动 美国居民部门的金融资产（ Financial）总量自战后呈稳步增长趋势，除了 2000 年和 2007年互联网泡沫和次贷危机的影响使得金融资产缩水外，其他年份金融总量的增长较为稳定。金融资产始终维持在 60%以上，也即金融资产在该部门总资产中的占比较大，一直都高于实物资产占总资产的比重。 在 20 世纪 70 年代，居民部门金融资产占总资产的比重有一个较大幅度的下滑， 80 年代该比例则维持在 61%到 62%的水平， 90 年代初又有所回升。 而 21 世纪后的占比下滑与互联网泡沫金融资产缩水和资产更多向房产配置的资产结构相关。关于 70 年代占比下滑的解释，可能与 70 年代美国经济滞涨问题、高失业率导致的收入分配相对减少有关，金融资产 的配置与收入结构还是较为密切相关。 图 5：居民部门金融资产与房地产明显负相关 图 6：居民部门金融资产同比增速 资料来源： CEIC,天风证券研究所 资料来源： CEIC,天风证券研究所 7072747678808284861517192123252729311951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12非房地产资产占实物资产比重 房地产资产占实物资产比重（右轴）%151719212325272931331951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12房地产资产占总资产的比重%17192123252729313335606264666870721951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12金融资产占总资产比重 房地产占总资产比重（右轴）%- 2 0- 1 5- 1 0-505101520251951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12居民金融资产同比增速% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 总的来说，居民部门的金融资产占比（也同步对应是房地产占比）呈现比较明显的周期性波动。 表 1： 美国居民部门金融资产类别 一级金融资产 二级金融资产 存款货币资产 （ 1）存款：私人国外存款、支票存款和通货（ Checkable Deposits and Currency）、定期和储蓄存款（ Time and Savings Deposits）；（ 2）货币市场共同基金（ Money Market Fund Share） 债权类资产 （ 1）债券：公开市场票据（ Open Market Paper）、国债 (Treasury Securities)、机构和政府资助企业证券 (GSE Backed Securities)、市政债券（ Municipal Securities）、公司和外国债券（ Corporate and Foreign Bonds）；（ 2）贷款（ Loans）：按揭贷款（ Mortgage）、消费者贷款（学生贷款）（ Consumer Credit (Student Loans)）；（ 3）贸易应收款项 权益类资产 公司股票（ Corporate Equities）、非公司型企业权益（ Equity in Noncorporate Business） 机构性资产 共同基金（ Mutual Fund Shares）、保险 (Life Insurance Reserves)、养老基金 (Pension Entitlements) 杂项资产 未查明杂项资产 资料来源： CEIC， 天风证券研究所 概括而言，美国居民的金融资产主要包括存款货币资产、债权类资产、权益类资产、机构性资产和杂项资产。 具体到金融资产的配置， 美国居民部门的金融资产配置存在向风险性金融资产、机构性资产转变的趋势。 从一级金融资产占金融资产的比重中我们可以看到一个大致的趋势是，机构性资产的占比逐步升高，从 1952 年的 19%发展到 2017 年 41%左右的比重。 而另一个比较明显的趋势是权益类资产的比重有一个波动下降的趋势，从 1952 年的峰值53%波动下降到 2017 年的 36%左右。 这反映了美国居民部门配置资产时高风险偏好有降低的趋势。 此外，存款货币资产在 80 年代有一个比较高的比重，此后也逐步下降。这是美国居民低储蓄的一个特征表现。债权类资产的占比保持一个相对平稳的水平，总体在 6%到 10%的区间内波动。受次贷危机影响， 2007 年到 2011 年间，债权类资产的比重有所提升，最高时达 13%左右。杂项资产在美国居民部门中的体量较小，占比变化也不是特别明显 ，大概保持在 1%到 1.5%左右的水平。 图 7： 居民部门一级类金融资产占金融资产比重 图 8： 居民部门一级类金融资产同比增速 资料来源： CEIC,天风证券研究所 资料来源： CEIC,天风证券研究所 2.1. 存款货币资产：存款占比下滑 美国居民部门的存款占比在 70 年代中期到 80 年代达到战后较高的水平，达到 21%左右。这与 70 年代后美国开始放松 Q 条例限制、各大储蓄、银行机构努力避开存贷款利率限制01020304050601951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12杂项资产 权益类资产 机构性资产债权类资产 存款货币资产%- 2 0 .0 0- 1 0 .0 00 .0 01 0 .0 02 0 .0 03 0 .0 04 0 .0 05 0 .0 0- 4 0 .0 0- 3 0 .0 0- 2 0 .0 0- 1 0 .0 00 .0 01 0 .0 02 0 .0 03 0 .0 04 0 .0 01951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12杂项资产 权益类资产 机构性资产存款货币资产 债权类资产（右轴）% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 而进行的金融创新、以及整体金融自由化、利率市场化的趋势、存款利率的放开，使这一时期存款在金融中的比例上升。 1971 年美国的货币市场共同基金诞生，其也是为了规避当时的利率风险，这一货币工具的诞生使得美国居民部门的存款货币资产配置发生了一定转变。 1974 年起，货币市场共同基金开始进入美国居民部门的金融资产，并且在 80 年代开始大幅度增长。 80 年代末，存款占比在下降的同时，货币市场共同基金则处于上升的趋势。但 2009 年后，该比例又有所下降。 图 9：居民各类存款货币资产占金融资产比重 资料来源： CEIC,天风证券研究所 2.2. 债权类资产：债券配置具有周期性 美国居民部门的债权类资产中，债券资产占金融资产比例最大。 债券资产在 20 世纪 80 年代到 90 年代初有一个比较明显的增长趋势， 90 年代末的下降可能是因为当时股市繁荣，股票资产的配置更多。贷款则一直保持相对稳定且较少的比重。 图 10：居民各债权类资产占金融资产比重 资料来源： CEIC,天风证券研究所 从债券的具体品种来看，商业票据 的占比始终比较低， 国债 的占比呈现整体下滑的态势，机构债 的配置比例直至 90 年代才有所上升，此前一直比较低； 市政债 的比例目前是最高的，但历史上的波动幅度也相对较大， 企业债 的配置比例呈现逐步上升的态势，但是在 200800 .511 .522 .533 .5481012141618202224261951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12存款占比金融资产 货币市场共同基金占比金融资产（右轴）% %00 .511 .522 .53024681012141951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12债券 贷款（右轴） 贸易应收账款（右轴）% % 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 年金融危机之后，比例持续下滑至 1%以下。 总的来说，不同品种债券的配置呈现出愈发分化的趋势，不同券种的配置比例走势并非完全一致，从风险的角度，对低风险的国债和市政债的配置比例相对较高。 图 11： 居民不同类型债券占金融资产比重 资料来源： CEIC,天风证券研究所 2.3. 权益类资产：跟随股市波动 在权益类资产配置中， 90 年代以前“非公司型企业权益”（ Equity in Noncorporate Business）的占比整体要大于公司股票，尤其在 20 世纪 80 年代尤为明显。这一方面与风险偏好有关，另一方面可能与 80 年代企业的并购潮兴盛，企业为了防止恶意杠杆收购，大量企业在那时期采取了股票回购的行为。 但 90 年代末，股市的繁荣使得公司股票的占比要大于非公司企业资产。 图 12：居民各权益类资产占金融资产比重 资料来源： CEIC,天风证券研究所 公司股票的波动趋势，基本跟随股票市场的变动，尤其是 90 年代的大牛市，带动居民加大了对股票的配置比例，直至 2000 年互联网泡沫破灭。 0123456781951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12商业票据 国债 机构债 市政债 企业债05101520253035401951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12公司股票 非公司型企业权益% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.4. 机构性资产：基金配置比例明显上涨 美国居民机构性资产的占比有大幅增加的趋势，其中养老基金和共同基金的占比大幅增加，这与美国的人口年龄结构趋于老龄化的趋势有关，养老基金的占比在 2012 年左右达到了32%，与 1952 年时的 12.5%有较大的增长。 80 年代后金融管制放松使得共同基金的运行条件宽松，也使得共同基金投资组合范围扩大、运行成本降低，从而其资产占比进入了快速增长期。保险在金融资产中的占比则呈下降趋势。 图 13：居民各类机构性资产占金融资产比重 资料来源： CEIC,天风证券研究所 3. 配置总结：居民金融资产机构化倾向 回顾二战以来，美国居民部门的资产配置，有两个最重要的决定因素：一是房地产市场的走势，尤其是实际房地产价格的走势；二是股票市场的走势，几次股票市场上的危机均影响了股票资产的配置比重，也在一定程度上影响了全部金融资产的配置倾向。 房地产资产与金融资产的配置情况，呈现出比较明显、一致的负相关性。 另外， 房地产和股市的相对收益对比，也在很大程度上决定了不同时期对不同资产的配置偏好。 3.1. 利率市场化时期：利率周期大拐点，增持房地产和债券，降低股票配置 1970 年 -1986 年，美国完成利率市场化改革，直至 80 年代末期，这 20 年内经历了两次石油危机带来的严重滞涨（也是实施利率市场化改革的重要原因），经历了房地产和股市的双重牛市（集中在 80 年代中后期），也遭遇了历史上有名的黑色星期一（ 1987 年股灾）。 其实，从历史长周期的角度来看，更为重要的是，美国在这一时期内出现了利率周期大拐点，在 1980 年前后，以十年期国债为代表的市场利率，完成了由上涨转向下降的历史大拐点，在此之前，利率呈现持续上行的趋势，在此之后，利率进入持续下行的长期趋势（这一趋势直到 2016 年年中触底） 。 在这一时期内，受房地产名义价格持续上涨的带动，实际房地产价格虽有波动，但也维持上涨的趋势， 居民部门明显增加了对房地产资产的配置比重，也带动实物资产的整体比例持续上涨。 与此同时，金融资产的比重则出现了相应的下滑，分为两个阶段，一是在利率市场化时期，金融资产的比重大幅度下滑； 二是在利率市场化接近完成以及之后的时期， 金融资产的比重在 80 年代中后期维持着一个相对平稳的水平，这一时期也对应着房地产和股市的双重牛市。 024681012051015202530351951/121954/121957/121960/121963/121966/121969/121972/121975/121978/121981/121984/121987/121990/121993/121996/121999/122002/122005/122008/122011/122014/12养老基金 共同基金（右轴） 保险（右轴）% % 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 从金融资产的大类来看，各大类资产的比重变化趋势与 1970 年之前基本一致，继续增加对