识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 行业深度研究 |铝 证券研究报告 Tabl e_Title 铝行业深度 全球铝市短缺加剧 Table_Summary 全球铝市短缺加剧 受俄铝 被制裁等多因素叠加所带来全球与国内 供需变化影响，近日国内外铝价屡创新高，伦 铝 和 沪铝 4 月 18 日价格 较 4 月 6 日分别上涨 19%和 5%至 2523 美元 /吨 和 15105 元 /吨 。 我们 预计 ， 18 年全球电解铝供应将受 俄铝制裁影响 紧缺加剧，海外铝价有望强势 运行 ；国内在指标限制 、环保趋紧 和 煤电 改革 三重因素 紧缩供给 、 需求稳步增长 和 国际贸易纷争背景下，供需改善望 超 预期 。 多因素叠加， 铝价 有望 再次 进入上升通道 。 全球铝市短缺 或加剧 ， 海外铝价 望继续上行 全球经济复苏需求向好，境外供需结构短缺将延续 ，我们 预计 18-20 年全球铝市分别短缺 145、 108 和 38 万吨 ，而俄铝 制裁 有望加剧此 短缺 局势 。境外电解铝生产本身存量有限、产能利用率高、复产成本 较高 且 复产 节奏缓慢， 经测算 18 年实际供给 增量 十分 有限 。在 下游需求 随 经济复苏和 东南亚等新兴经济体需求崛起 持续 增长 背景 下 ， 预计 美对俄制裁等贸易争端 加剧全球 短缺局面 将持续 ，海外 铝价 有望强势运行 。 国内供需改善或超预期 ， 铝价有望进入快速上升通道 18 年 国内供给仍小幅过剩， 我们 预计 铝供给和需求分别将以 4.4%和6.5%增长至 3820 和 3780 万吨 。 供给 方面 ， 收缩 已 为 常态 ， 指标、环保和电改 三重限制 供给释放 ： 产能红线已划 ，置换 指标 有限， 18 年铝 新增 产量有限 ；环保力度 从严 ， 冬季 限产望持续， 叠加 复产低迷 持续紧缩 供给 ；电改再添力 ， 燃煤自备电厂意见稿出台 ，望 大幅提高铝自备电成本， 或 极大 影响新增产能 释放。 需求 方面 ， 海内外 持续 向好， 宏微观 、内外需 齐 添力 ： 国内宏观 经济韧性强劲， 下游建筑、交通 等主力需求 稳健 ， 铝需求稳中有增 ；此外， 中美 贸易摩擦谈判空间大， 我们 判断 铝关税影响适中 ，考虑到 新兴经济体 需求快速 增长， 叠加 俄铝事件 加剧海外 供给缺 口 ， 出口 数据仍可期待 。 考虑到 多因素 演绎， 供需 改善 或超预期 ，我们 预计铝价 将 进入 上升 通道 。 投资建议 建议重点关注：云铝股份（水电铝一体化龙头， 电解铝产能 120 万吨，未来总产能有望达到 300 万吨）；中国铝业（电解铝合规 指标 500 万吨，华云、华仁、华磊、中润四大项目产能持续释放中）；南山铝业（ 原材料 自给率高，高端板材 产能 持续释放） 。 风险提示 ： 国际贸易环境的不确定性致出口承压，国内铝产品竞争加剧铝价下跌；美俄贸易纷争致大量俄铝产品流入国内，加剧供给过剩局面；海外经济复苏缓慢，需求释放不及预期；环保 等政策执行力度低于预期，致产能大量释放；下游消费低于预期， 供过于求加剧；项目投产进度大幅低于预期。 Table_Grade 公司评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-04-19 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师： 巨国贤 S0260512050006 0755-82535901 juguoxiangf 分析师： 赵 鑫 S0260515090002 02160759794 gzzhaoxingf Table_Report 相关研究： 云铝股份（ 000807.SZ）：受益于供给侧改革，料盈利能力将大幅提升 2017-04-17 广发有色新材料：云铝股份（ 000807.SZ）：量增本降，受益于供给侧改革 2017-04-07 云铝股份（ 000807.SZ）：成本降低提升公司竞争力 2017-02-17 Table_Contacter -2 0 %-6 %8%22%2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 4工业金属 沪深3 0 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 行业深度研究 目录索引 一、全球铝市短缺加剧 ，铝价望再次进入上升通道 . 5 二、全球 ： 铝市短缺持续 ，美国对俄制裁引发供给危机 . 7 1、境外供给增长缓慢， 18 年新增复产增量有限 . 7 2、全球经济复苏需求向好，境外供需结构短缺将延续 . 8 3、美对俄制裁等贸易环境恶化或加剧境外铝区域性短缺，推涨伦铝 . 12 三 、 国内供给 ： 受合规指标与环保政策影响， 18 年铝产量增长有限 . 14 1、产能红线已划，电解铝新增有限 . 14 2、采暖季限产核心不变，或致企业复产积极性降低进一步紧缩供给 . 17 3、燃煤自备电厂意见稿出台，自备电成本将大幅提高，或大幅影响产能释放 . 20 四 、 国内需求：经济韧性强劲，铝需求稳中有增 . 22 1、宏观视角：中国经济温和增长，铝需求稳中有增 . 22 2、微观内需：国内铝下游消费领域支撑铝价上涨 . 23 3、微观外需：贸易摩擦谈判空间大，铝关税影响适中 . 28 4、供需平衡改善或超预期，预计铝价进入上涨通道 . 31 五、 公司推荐 . 31 云铝股份：唯一水电生产电解铝，产能持续释放中 . 31 中国铝业：国内最大电解铝龙头公司，业绩弹性大 . 32 南山铝业：看深加工高端板材放量 . 33 六、风险提示 . 34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 行业深度研究 图表索引 图 1：多因素叠加，沪伦铝价齐上涨 . 5 图 2：全球铝库存处于历史低位（万吨） . 5 图 3：国内铝库存处于历史高位（万吨） . 5 图 4： 18 年二季度铝库存拐点来临（万吨） . 6 图 5：铝材开工率回升，下游直接需求回暖（ %） . 6 图 6： 18 年全球铝供需持续短缺，国内铝供需持续改善（万吨） . 6 图 7：全球生产分布于成本洼地（ 2017，万吨） . 7 图 8：境外电解铝产量增长缓慢（万吨） . 7 图 9：发达国家和新兴经济体是原铝主要消费国 . 9 图 10：近年来全球电解铝消费持续增长 （万吨） . 9 图 11：发达国家铝消费趋于平缓，发展中国家的铝消费增长空间巨大（样本区间为07-16 年） . 9 图 12：美欧日 PMI 进入上行通道（ %） . 10 图 13：美欧日近年 CPI 上行趋势明显（ %） . 10 图 14：世界银行预测 18 全球 GDP 增速上行（ %） . 11 图 15：全球电解铝在 18-19 年延续短缺（万吨， %） . 11 图 16：俄铝为全球第二大铝业， 16 年生产境外 14%的原铝 . 13 图 17：俄罗斯是美国铝产品进口主要国家（ 2016，万吨，铝产品包括原铝、铝材和铝制品等） . 13 图 18：美国各类铝产品前五大进口国（ 2016 年，千吨） . 13 图 19：除汇沪伦比持续下降（万吨， 100%） . 14 图 20：电解铝产能无序扩张得到控制（万吨， %） . 15 图 21：电解铝产量增速放缓（万吨， %） . 15 图 22： 20132017 年中国 主要省份电解铝产能增减情况（万吨） . 16 图 23： 2016 年中国电解铝、氧化铝、预焙阳极产量地区分布（ %） . 18 图 24： “2+26”城市铝产业链采暖季限产情况（万吨） . 19 图 25：电解铝企业利润有待修复，抑制复产进度（元） . 19 图 26： 2017 年电解铝生产成本构成 . 20 图 27：全国自备电厂装机占比逐年提升（亿千瓦， %） . 20 图 28：中国经济增长放缓（ %） . 22 图 29： 17 年中国工业产能利用率回升（亿元， %） . 22 图 30：中国铝消费持续增长 . 23 图 31： 2017 年三大经济部门对铝需求贡献 . 23 图 32：中国对一带一路沿线国家直接投资额 . 23 图 33：一带一路贸易额指数持续上升 . 23 图 34： 2017 年中国铝消费结构 . 24 图 35：铝下游细分领域消费结构图 . 24 图 36： 17 年中国房地产开发投资完成额温和增长 . 25 图 37：中国房地产开工、施工、竣工面积（万平方米， %） . 25 图 38： 17 年中国商品房销售面积增长放缓（万平方米， %） . 25 图 39：中国房地产库存去化周期 . 25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 35 行业深度研究 图 40：中国汽车产量（万辆， %） . 26 图 41：乘用车与商用车产量（万辆， %） . 26 图 42：中国铁路营业里程（万公里， %） . 26 图 43：全国城市轨道在建和运营线路长度（公里） . 26 图 44： 2017 中国电网基本建设投资回落 . 27 图 45：光伏装机容量与光伏组件产量齐增 . 27 图 46：主要白色家电产量（万台， %） . 27 图 47：近期中美贸易摩擦事件升温 . 28 图 48：中国对外贸易差额（万美元） . 29 图 49： 2017 中国铝产品出口金额结构（包含原铝， %） . 30 图 50： 2016 美国铝产品进口量（万吨） . 30 图 51： 中国对美国铝产品出口量（万吨， %） . 30 图 52：云铝股份铝产业链（ 2017 年数据） . 32 图 53：中国铝业铝产业链（ 2016 和 2017 年数据） . 33 图 54：南山铝业铝产业链（ 2017 年数据） . 34 表 1：未来三年境外新增复产进度较慢 . 8 表 2：全球各地区供需结构： 18-19 年延续短缺（万吨，不考虑俄铝大规模减产）. 12 表 3：美对俄铝制裁事件进程 . 12 表 4：我国电解铝产能指标置换主要企业统计（截止 18 年 1 月 10 日） . 15 表 5： 2018 我国电解铝新增投产计划（万吨） . 17 表 6： 2017 年涉及铝行业环保限产政策一览 . 17 表 7：我国燃煤自备电厂政策一览 . 20 表 8：我国铝电大省政府性基金及附加 (单位：分 ) . 21 表 9：交叉补贴的征缴将大幅提高电厂和吨铝生产成本 . 21 表 10：分板块来看，中国铝消费需求仍将平稳增长 . 28 表 11：中国铝供需平衡趋于平衡（万吨， %） . 31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 35 行业深度研究 一 、 全球铝市短缺加剧 ，铝价望再次进入上升通道 受基本面及国际政治环境影响，国内外铝价齐上涨。 2017年以来， 境外铝供给持续短缺， 全球 经济复苏对铝需求强劲， 伦铝持续高位震荡； 2018年 4月 6日，美国制裁俄铝（全球第二大铝企）引发全球铝供应担忧，伦铝快速上涨 。 国内方面，采暖季叠加春节假日，供需双弱，铝价由高位震荡下行 ； 2017年二季度以来， 国内需求始回暖，铝价转折步入 快速 上升通道。 图 1： 多因素叠加，沪伦铝价齐上涨 数据 来源： Wind、广发证券发展研究中心 库存内高外低，铝市内剩外缺。 受全球经济复苏，境外铝库存连降， 2017年底LME铝库存降至 110万吨，境外消费强劲。而国内 17年库存持续攀升 ， 18春节后 社会铝库存 爬升至 222万吨的历史新高 。 我们认为国内库存持续攀升受到多重因素影响： 1）铝价上涨叠加政策预期，高利润刺激铝企超产赶产，产量迅速爬升； 2）部分铝加工企业因治污能力差、环保不达标而被关停，以致原铝无法及时消耗 ，一定程度抑制下游加工需求 ； 3）关闭电解槽将循环使用的铝水铸成了铝锭进入市场 流通。 图 2： 全球 铝库存 处于历史低位 （ 万 吨） 图 3： 国内 铝 库存处于历史高位 （万吨） 数据 来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 数据 来源： Wind、广发证券发展研究中心 1,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,50012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,0002017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04SHFE铝价（元 /吨，左轴） LME铝价（美元 /吨）俄铝受制裁采暖季 限产0100200300400500600700LME铝库存 COMEX铝库存 SHFE铝库存050100150200250 电解铝社会库存 铝棒库存国内需求转暖 供改关停，采暖季临近 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 35 行业深度研究 短期来看，铝库存拐点已至， 二季度 国内 消费旺季来临 。 由 铝库存历史走势，可看出 春节假期结束是一个重要时点，节后传统消费旺季将至，铝下游 开工率 逐步提升 ， 高位库存已出现下降趋势。 图 4： 18年二季度铝库存拐点来临 （万吨） 图 5： 铝材开工率回升， 下游 直接需求回暖 （ %） 数据 来源： Wind、 广发证券发展研究中心 数据 来源： Mysteel、广发证券发展研究中心 长期来看 ， 2018全球铝供需短缺延续， 中国仍小幅过剩。 据 WMBS、 Wood Mackenzie、阿拉丁、安泰科与我们推算， 新增 方面 ， 预计 18年全球（除中国外）原铝 实际 新增产能 67万吨，国内新增产能 339万吨。 供需 结构 来看， 全球铝产量 6522万吨，需求 6629万吨，短缺 145万吨 ； 中国供应 3820万吨，需求 3780万吨，供给小幅 过剩 50万吨 。 图 6： 18年全球铝供需持续短缺，国内铝供需持续改善 （万吨） 资料来源 ： WMBS、 Wood Mackenzie、 阿拉丁、安泰科 、 广发证券发展研究中心 国内供给收缩常态化， 供需格局改善可期 ，叠加海外供给吃紧 或 加剧，国内铝价有望再次进入快速 上升 通道 。 国内电解铝 行业已 进入增量可控，存量优化的时代。2017年 供给侧改革已取得实效， 2018年将继续提出高要求， 合规产能红线已划，产0501001502002501 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52周2013 2014 20152016 2017 20180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%铝型材企业开工率 铝板带箔企业开工率-200-10001002003004002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E全球原铝供需平衡 中国原铝供需平衡 全球（除中国）供需平衡 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 35 行业深度研究 能置换政策推动市场低效产能出清 、 环保督查持续严格， 叠加 燃煤自备电厂意见稿出炉， 我们预测未来电解铝 厂投复产进度或不及预期 ，供给紧缩成为主旋律 。需求方面 预计 18年中国经济维持 温和 增长 ， 房地产与基建 投资增速换挡 ，对铝需求 仍稳中有增 ；受益于全球经济复苏和产业转移、周边亚洲发展中国家经济增长， 在中美贸易摩擦背景下 ，铝出口数据仍可期待 。 我们 预计 ， 18年铝供给增速由 12.5%陡降至 4.4%，消费增速由 9%放缓 至 6.5%（ 需求增速 以 GDP增速为镜，保守估计） 。电解铝供需有望持续改善，叠加国外供需短缺，我们认为电解铝左侧窗口已开， 铝价有望进入快速上升通道。 二 、全球 ： 铝市短缺持续 ，美国对俄制裁 引发 供给危机 全球经济复苏对铝需求增长，而由于境外电解铝生产本身存量有限、产能利用率高、复产成本巨大且节奏缓慢，境外 电解铝供应增量有限。 加之国际政治环境动荡，美国对俄铝制裁引发境外供应危机， 18年 全球铝市 将延续 短缺 态势 。 1、 境外供给增长缓慢 ， 18 年新增复产 增量有限 全球 电解铝 生产 分布 于 成本 洼地 ， 集中于铝业巨头 。 据 WMBS和 Wood Mackenzie， 全球 原铝 主要生产国为 中国（ 58%）、 俄罗斯 （ 6%） 、加拿大 （ 5%） 、阿联酋 （ 4%） 、印度 （ 3%） 、澳大利亚 （ 2%） 等 。 区位 一般 具备 突出的 能源资源优势， 且 环境成本较低 。 境外电解铝产量增长缓慢，全球增长主要为中国贡献。全球原铝产量增速维持在 5%上下， 2017年产量达 6286万吨 （ WMBS和 Wood Mackenzie） 。但剔除中国的境外原铝产量几无增长，全球产量增长主要为中国贡献。 图 7： 全球 生产分布于成本洼地（ 2017，万吨） 图 8： 境外电解铝产量增长缓慢（万吨） 资料来源： WMBS、 Wood Mackenzie、 广发证券发展研究中心 资料来源： WMBS、 Wood Mackenzie、 广发证券发展研究中心 中国 , 3660俄罗斯 , 388加拿大 , 321阿联酋 , 268印度 , 203澳大利亚 , 148挪威 , 125巴林 , 98冰岛 , 86巴西 , 80其他 , 930-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500060007000非洲 大洋洲中美与南美 北美亚洲其他国家 欧洲中东 中国中国增速 全球（除中国）增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 35 行业深度研究 境外新增 复产进度较慢， 预计 18年境外电解铝产能将增 加 67万 吨， 预计 1820年境外 电解铝 平稳放量 ， 供给短缺或将延续。 据上市公司公告、 CRU和安泰科数据，未来境外复产将集中于美国、俄罗斯、 巴西、 印度、中东 等地区 。 具体来看， 受铝关税和俄铝 制裁 影响， 美国原铝短缺或加剧， 美国境内的 五个铝冶炼厂有望复产（ 其中 18年 仅 约 29万吨有明确复产计划 ）； 俄铝 方面，其 复产 和新投 或因制裁 难 及预期；此外， 海德鲁巴西铝冶炼厂 Albras将削减 50%电解铝产能 （ 因其 Alunorte氧化铝厂被强制减产 ） 。 总体来看 18年复产新增不多，一是因为境外的产能利用率一直维持较高水平（ 约 90%），二是因为 海外 复产成本 较大 审批流程繁琐 ， 相较中国， 永久关停的铝厂 复产 节奏 较慢 。 表 1： 未来 三年 境外新增复产进度较慢 公司 冶炼厂 所在地 新增 /复产 （ 万吨 ） 备注 美国铝业 Warrick 美国 26.90 18Q2 完成 美国铝业 Wenatchee 美国 18.40 未有明确计划，视行情有可能重启 美国铝业 Alumar（ Sao Luis) 巴西 44.70 未有明确计划，视行情有可能重启 世纪铝业 Mt. Holly 美国 11.45 22.9 万吨总产能， 50%运行，复产 50% 世纪铝业 Hawesville 美国 ·15.00 25 万吨总产能， 40%运行，复产 60% 七级金属 New Madrid 美国 26.30 原属诺兰达铝厂，总产能 263 万吨，部分复产 俄铝联合 Bemo 俄罗斯 14.90 原计划 18 年底 149kt 投产完成，后期还有 300kt 待投，但受美制裁，预计投产难及预期 海德鲁 Husnes 挪威 9.45 18.9 万吨总产能， 50%运行，复产 50% 力拓 Sohar aluminium 中东 13.60 38.9 总产能，复产 13.6 万吨 巴林铝业 Line-6 Project 中东 54.00 17 年开始建设， 19 年 1 月投产， 19Q2 满产 Sider Alloys Portovesme 意大利 14.70 投产时间待定，从美铝收购欲重启 海德鲁 Albras 巴西 -23.00 总产能 46 万吨，削减 50%，因其 Alunorte 氧化铝厂被强制关闭一半生产线，后期视氧化铝厂复产时间复产 资料来源： 公司 公告 、 安泰科、 CRU、 中国铝业网、 广发证券发展研究中心 2、 全球经济复苏 需求 向好 ， 境外 供需结构短缺 将延续 发达国家和新兴经济体 是全球原铝主要消费 国 ，近年消费增速持续提升 。 据WMBS和 Wood Mackenzie， 2017年除中国占比 56%外， 全球原铝主要 消费 国为 欧盟 （ 9%）、 美国 （ 9%）、 日本 （ 3%）、 韩国 （ 2%）、印度（ 2%） 是全球铝消费的主力军 。 2017年，全球铝消费 6331万吨，同比增长 6.1%，消费增速过去三年连续提升 （ WMBS和 Wood Mackenzie） 。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 35 行业深度研究 图 9： 发达国家和新兴经济体是原铝主要消费国 （ 2017年， 万吨） 图 10： 近年来全球电解铝消费持续增长 （万吨） 资料来源： WMBS、 Wood Mackenzie、 广发证券发展研究中心 资料来源： WMBS、 Wood Mackenzie、 广发证券发展研究中心 发达国 家 铝消费趋于平缓， 新兴经济体 的铝消费增长空间巨大 。 铝消费与宏观经济 增长 密不可分， 以 人均铝消费和 铝消费强度 （ GDP每增长 1万美元所带动的 铝消费 量，简单理解为图中斜率 ） 指标来分析不同经济体发展过程中对铝需求的变化。基于资源需求的生命周期理论，可以看出发达 经济体铝消费已经成熟 ，人均 铝消费普遍较高，但消费强度趋于平稳；而发展中国家 虽有个中差异 ， 但整体来看 消费强度 趋于提 高，人均铝消费水平 仍 较低，仍有巨大的增长空间。其中中 国作为新兴经济体之首，消费强度和人均铝消费已高于大部分发达国家，据安泰科研究，中国人均铝消费将在 2022年或 2023年前后进入饱和阶段，人均铝消费达到峰值约 33-36kg/人， 消费空间巨大 。 图 11： 发达国家铝消费趋于平缓，发展中国家的铝消费增长空间巨大 （样本区间为 07-16年） 资料来源： 世界 银行 、 WMBS、 广发证券发展研究中心 中国 , 3550欧元区 , 581美国 , 561日本 , 195韩国 , 142印度 , 122土耳其 , 96巴西 , 87阿联酋 , 83 泰国 , 65其他国家 , 848-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000中美与南美 大洋洲非洲 亚洲其他中东 北美欧洲 中国全球原铝消费增速中国 2016南非俄罗斯韩国意大利日本英国美国德国印度0510152025300 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000人均铝消费 kg人均 GDP 美元中国 南非 俄罗斯 韩国 意大利 日本 英国 美国 德国 印度 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 35 行业深度研究 全球经济 步入上行通道 ， 助力 发达经济体 需求 回暖 。 2017年欧美日经济表现良好，欧洲经济复苏强劲甚至超出市场预期。 据 Wind数据， 17年年初以来，欧美日 PMI和 CPI数据不断上升 ， 12月末欧美日 PMI分别为 60.6%、 59.7%和 54%，维持近年来高位水平。 图 12： 美欧日 PMI进入上行通道（ %） 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 图 13： 美欧日