<p>行业 报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp; &nbsp;1 中小市值 &nbsp;证券 研究报告 &nbsp;2018 年 05 月 22 日 &nbsp;投资 评级 &nbsp;行业 评级 &nbsp;强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 &nbsp;强于大市 &nbsp;作者 &nbsp; 吴立 &nbsp;分析师 &nbsp;SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq &nbsp;资料 来源： 贝格数据 &nbsp;相关报告 &nbsp;1 中小市值 -行业研究周报 :无人机，推动传统物流向数字物流变革的重要力量 &nbsp;2018-05-20 2 中小市值 -行业研究周报 :新股速递：建议关注宁德时代 &nbsp;2018-05-20 3 中小市值 -行业研究周报 :机器人智能制造新工具，数字经济新帮手 &nbsp;2018-05-13 &nbsp;行业走势图 &nbsp;宠物 产业系列深度之二 ： 从美国宠物产业的发展中我们能借鉴什么？ &nbsp;专业渠道 是线下 布局 的 重点 &nbsp;美国宠物食品渠道以一般零售渠道及专业渠道中的 大型 宠物超市为主，合计占比超过 70%，而 我国以电商渠道及专业渠道中的宠物店为主，合计占比约75%。 造成这一差异的根源是两国宠物产业成熟度的不同：与美国养宠早已大众化 不同，尽管我 国近几年养宠的人越来越多，但总体来看养宠还是偏小众的行为。这 也 就决定了未来的很长一段时间内 ， 国内渠道的重点长期将会是电商和宠物店 主导 。 &nbsp;多品牌是扩大市场份额最直接的策略 &nbsp;宠物个体间存在着较大的差异化，并且随着行业成熟 度的提升消费者的需求也越来越细分，仅靠单一品牌单一产品很难获得足 够大的市场份额。 从品牌分布来看，美国宠物食品格局较分散， 50%的份额由 16 个品牌占据，排名第一的 Blue Buffalo 仅有 6.4%的市场份额。但是大多数 品牌均属于两大快消巨头 雀巢和玛氏，合计占据了 50%的市场份额。 与主粮相比，零食以及用品的产品类别更加丰富、差异化程度高、品牌忠诚度低，因此没有哪一家公司持有大量的市场份额。而美国的宠物市场中，传统的商超依旧是最主要的渠道，而这些渠道通常由大型消费品公司主导，通过并购整合，将小公司具备一定知名度的优秀产品迅速从成熟的渠道铺开是最主要的市场拓展策略。 &nbsp;消费者教育是建立品牌最 有效 的途径 &nbsp;宠物超市、宠物店、宠物医院、宠物电商这些渠道的最大特点就是消费群体定位精准 。 在产品优质的基础上，对于 新兴或者 主打差异化的品牌来说，通过 这些 渠道进行消费者教育是最有效的建立起品牌的途径。 例如， 希尔斯在宠物医院和宠物医生群体中深耕，通过教育宠物医生间接教育消费者；蓝爵通过“宠物侦探”逐步在消费者心中建立起了“天然”“营养”“专业”的品牌形象，还通过专门的营销运营团队，协助各渠道销售终端进行规划、实施、销售、市场分析及维护客户关系的工作。 &nbsp;重点推荐宠物 双骄 ：中宠 股份 +佩蒂 股份 &nbsp;借鉴美国宠物行业发展的经验， 我们认为“渠道布局 +消费者教育 +多品牌扩张”是国产宠物公司做大做强的关键。我 们看 好 国内龙头公司通过加大投入抢 占 市场 份 额并最终脱颖而出。 重点推荐中宠股份 +佩蒂股份。 &nbsp; 中宠 股份 ： 多品牌矩阵 建设 +国内渠道布局已见成效 ，国内收入有望持续高速增长 ； 新品主粮 顺应市场趋势， 有望 带动 国内收入 再加速 ，利润拐点 值得期待。 &nbsp; 佩蒂 股份 ： 宠物咬胶绝对龙头， 产品、研发优势突出； 产能充足、市场拓展顺利，高毛利新品进入红利期，利润有望维持 30%增长； 新西兰 主粮 +零食 ，丰富产品线，满足国内高端需求， 有望凭借原料差异化 从国内市场 脱颖而出 ，进一步 打开增长空间 。 &nbsp;风险 提示 ： 宠物行业发展不及预期；市场竞争加剧；宠物食品安全问题。 &nbsp;重点标的推荐 &nbsp;股票 &nbsp;股票 &nbsp;收盘价 &nbsp;投资 &nbsp;EPS(元 ) P/E &nbsp;代码 &nbsp;名称 &nbsp;2018-05-21 评级 &nbsp;2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 002891.SZ 中宠股份 &nbsp;34.62 买入 &nbsp;0.74 0.78 1.43 1.98 46.78 44.38 24.21 17.48 300673.SZ 佩蒂股份 &nbsp;64.26 买入 &nbsp;1.33 1.75 2.28 3.01 48.32 36.72 28.18 21.35 &nbsp; 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -2%3%7%11%15%19%23%27%2017-05 2017-09 2018-01中小市值 &nbsp;沪深 300 &nbsp;行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;2 内容目录 &nbsp;1. 从渠道看美国宠物食品行业的发展 &nbsp;. 5 1.1. 专业渠道是宠物行业中最重要的渠道之一 &nbsp;. 6 1.1.1. 美国：大型商超、大型宠物连锁超市主导 &nbsp;. 6 1.1.2. 中国：电商和数量众多的宠物店主导 &nbsp;. 7 1.1.3. 渠道差异的背后是两国宠物产业成熟度的不同 &nbsp;. 8 1.2. PetSmart 是美国宠物行业发展的缩影 &nbsp;. 8 1.2.1. PetSmart：从大卖场到宠物生态王国 &nbsp;. 9 1.2.2. 美国宠物行业的驱动力不断升级 &nbsp;. 12 1.2.3. 专业渠道的重要性随行业的发展而凸显 &nbsp;. 13 1.3. 宠物行业不断成熟的过程，也伴随着市场份额的不断集中 &nbsp;. 13 2. 大集团基于渠道优势的多品牌策略 &nbsp;. 15 2.1. 玛氏集团（ Mars） &nbsp;. 15 2.1.1. 宠物行业中 的绝对龙头 &nbsp;. 15 2.1.2. 通过多元品牌组合获取市场份额 &nbsp;. 16 2.1.3. 全产业链布局是公司最强大的优势 &nbsp;. 17 2.2. 品谱（ Spectrum Bands） &nbsp;. 18 2.2.1. 多元化的全球品牌消费品公司 &nbsp;. 18 2.2.2. 通 过并购不断整合扩张宠物产品线 &nbsp;. 20 2.3. 启示：多品牌是扩大市场份额最直接的策略 &nbsp;. 22 3. 依托专业渠道凭借差异化脱颖而出 &nbsp;. 23 3.1. 希尔斯（ Hills ）：处方粮开创者 &nbsp;. 23 3.1.1. 收入超 20 亿美元的高端品牌 &nbsp;. 23 3.1.2. 品牌：根植的创新研发基因 &nbsp;. 24 3.1.3. 营销：培育消费理念，树立专业形象 &nbsp;. 25 3.1.4. 渠道：专业产品匹配专业渠道 &nbsp;. 25 3.2. 蓝爵（ Blue Buffalo）：天然粮领导者 &nbsp;. 26 3.2.1. 美国市场中迅速崛起的新兴品牌 &nbsp;. 26 3.2.2. 品牌：以细分领域切入，差异化脱颖而出 &nbsp;. 28 3.2.3. 营销：紧密围绕产品定位，大力投入品牌建设 &nbsp;. 29 3.2.4. 渠道：聚焦专业渠道，直达目标客户 &nbsp;. 29 3.3. 启示：借助渠道通过消费者教育建立品牌是最有效的途径 &nbsp;. 30 4. 投资建议 &nbsp;. 31 4.1. 中宠股份 &nbsp;. 31 4.2. 佩蒂股份 &nbsp;. 31 5. 风险提示 &nbsp;. 31 图表目录 &nbsp; 行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;3 图 1： 2017 年美国宠物细分市场规模及增速（亿美元） &nbsp;. 5 图 2： 2017 年美国宠物细分市场占比 &nbsp;. 5 图 3：美国宠物食品组 成（按类别） &nbsp;. 5 图 4： 2017 年美国宠物食品渠道分布 &nbsp;. 6 图 5：宠物食品渠道划分 &nbsp;. 6 图 6：美国宠物食品渠道 &nbsp;. 7 图 7：中国宠物食品渠道 &nbsp;. 7 图 8： PetSmart . 8 图 9： PetSmart 营收增长情况 &nbsp;. 8 图 10： PetSmart 净利润增长情况 &nbsp;. 8 图 11： 2015 年 PetSmart 收入组成 &nbsp;. 9 图 12：公司毛利率情况 &nbsp;. 9 图 13： 1992-2000 年 PetSmart 营收增长情况 . 9 图 14： PetSmart 坪效变化情况 &nbsp;. 10 图 15： PetSmart 转型策略 &nbsp;. 10 图 16： PetSmart 库存及库存周转情况 &nbsp;. 11 图 17： 2000-2015 年 PetSmart 营收情况 &nbsp;. 11 图 18： 2000-2015 年 PetSmart 净利润情况 &nbsp;. 11 图 19： 2016 年美国宠物门店数量 TOP10 . 12 图 20： 2016 年宠物超市及宠物店的市场份额情况 &nbsp;. 12 图 21：宠物产业的驱动因素 &nbsp;. 12 图 22： 2017 年美国宠物食品品牌市场份额 &nbsp;. 13 图 23： 2017 年美国宠物食品公司市场份额 &nbsp;. 13 图 24： Mars Petcare 发展历程 &nbsp;. 15 图 25：玛氏宠物产品终端销售情况 &nbsp;. 15 图 26： 2017 年玛氏宠物产品销售组成（按产品） &nbsp;. 15 图 27： 2017 年销售额前十的国家（亿美元） . 16 图 28： 2017 年玛氏宠物产品销售组成（按地区） &nbsp;. 16 图 29：玛氏集团犬用食品组成（按品牌定位） &nbsp;. 16 图 30：玛氏集团猫用食品组成（按品牌定位） &nbsp;. 16 图 31：玛氏和雀巢在全球宠物食品市场份额对比情况 &nbsp;. 17 图 32： Mars Petcare 布局全套宠物解决方案 &nbsp;. 17 图 33： Whistle 3 . 18 图 34：品谱公司的主要品牌 &nbsp;. 19 图 35：品谱公司历年营收情况 &nbsp;. 19 图 36： 2017 年品谱公司营收组成（按业务） . 19 图 37： 2017 年品谱公司宠物板块营收组成（按业务） &nbsp;. 20 图 38： 2017 年品谱公司宠物板块营收组成（按地区） &nbsp;. 20 图 39：品谱公司的主要收购历史 &nbsp;. 20 图 40：品谱公司在宠物板块的两大品谱矩阵 &nbsp;. 21 图 41：希尔斯产品线组成 &nbsp;. 23 &nbsp;行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;4 图 42：希尔斯营收增长情况 &nbsp;. 23 图 43： 2017 年高露洁棕榈收入组成 &nbsp;. 24 图 44： 2017 年宠物板块收入构成（按地区） . 24 图 45：希尔斯收入增长来源 &nbsp;. 24 图 46：宠物主越来越认同品牌在宠物慈善方面的举动 &nbsp;. 25 图 47：希尔斯处方粮主打医院渠道 &nbsp;. 26 图 48： 2016 年美国医生最常推荐的品牌（患病宠物） &nbsp;. 26 图 49： 2016 年美国医生最常推荐的品牌（健康宠物） &nbsp;. 26 图 50：蓝爵上市前的成长过程 &nbsp;. 27 图 51：蓝爵营收增长情况 &nbsp;. 27 图 52：公司毛利率及净利率情况 &nbsp;. 28 图 53：蓝爵独创组合生命之源 “Lifesource Bits” 颗粒 &nbsp;. 29 图 54：公司销售及一般行政管理费用增长情况 &nbsp;. 29 图 55：蓝爵及竞品在广告投入的对比（百万美元） &nbsp;. 29 图 56：蓝爵的渠道布局路径（百万美元） &nbsp;. 30 表 1： 2017 年全球宠物食品公司 TOP10（按照宠物业务收入口径统计） &nbsp;. 14 表 2：品谱公司主要的宠物品牌 &nbsp;. 21 表 3：蓝爵公司产品系列及特点 &nbsp;. 28 &nbsp;行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;5 1. 从渠道看 美国宠物 食品 行业的 发展 &nbsp;宠物食品历史悠久， 20 世纪初美国就开始出现宠物罐头食品。 1957 年，美国人将食品膨化技术应用在宠物食品上，诞生了第一代膨化狗粮，从此膨化 宠物食品以营养全面均衡、喂食方便等优势占据了宠物食品的主导地位。对于所有宠物来说，宠物食品是其 生存的必需品，因此宠物食品是宠物产业中产值比 重最 大的子行业。 2017 年美国宠物食品消费总金额达到 290.7 亿美元，占整个宠物产业的 41.8%，同比增长接近 3%，其中高端食品和零食是增长的主要来源。 &nbsp;图 1： 2017 年美国宠物细分市场规 模及增速 （亿美元） &nbsp; 图 2： 2017 年美国宠物细分市场占比 &nbsp;资料来源： APPA， 天风证券研究所 &nbsp; 资料来源： APPA， 天风证券研究所 &nbsp;从宠物食品的组成来看，狗干粮是最大的产品类别。 干粮在宠物食品中的占比约为 59%，其中狗粮占比约为 44%，猫粮占比约为 15%，湿粮合计占比约为 24%，零食及其他食品占比17%。 在不同的渠道中，产品组成存在差异， 在 商超渠道 中产品 分布较为平均， 而 专业渠道中干粮占比高出平均水平。 &nbsp;图 3： 美国 宠物食品组成 （按类别） &nbsp;资料来源： Euromonitor, Nielsen， 天风证券研究所 &nbsp;从 产品 的渠道分布来看， 以 商超 为代表的传统零售渠道 领先。 美国宠物食品市场中，传统零售渠道占比约为 50.5%，以 PetSmart、 Petco 为代表的大型宠物超市占据约 22.9%的份额，医疗渠道占比 5.6%，电商渠道占比 8.4%，其他专业渠道占比 12.6%。值得一提的是，尽管电商渠道占比较低，但是近几年增长迅速，是增速最快的渠道。 &nbsp;2.98% 7.02% 2.72% 6.94% 0.00% 0%2%4%6%8%050100150200250300350宠物食品 &nbsp;宠物医疗 &nbsp;宠物用品 &nbsp;宠物服务 &nbsp;宠物交易 &nbsp;2017年细分市场规模 &nbsp;yoy41.8% 24.6% 21.7% 8.9% 3.0% 宠物食品 &nbsp;宠物医疗 &nbsp;宠物用品 &nbsp;宠物服务 &nbsp;宠物交易 &nbsp;0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Total Pet Food FDM Pet Specialty狗干粮 &nbsp;猫干粮 &nbsp;零食及其他 &nbsp;湿粮 &nbsp; 行业报告 &nbsp;| 行业深度研究 &nbsp;请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 &nbsp;6 图 4： 2017 年美国宠物食品渠道分布 &nbsp;资料来源： Euromonitor， 天风证券研究所 &nbsp;1.1. 专业渠道是宠物行业中最重要的渠道之一 &nbsp;宠物食品作为消费品中的细分品类，同样离不开渠道 。根据不同的渠道属性， 宠物食品的渠道 可以 划分为一般零售渠道、专业渠道、电商渠道和医疗渠道。一般零售渠道主要包括各种综合性商超、杂货店等，专业渠道主要是宠物超市、宠物店以及花鸟市场等，电商渠道则包括各种电商平台及宠物垂直电商，医疗渠道包括宠物医院及诊所。 &nbsp;在所有渠道当中，专业渠道 是宠物行业中最重要 的渠道 之一 。 其重要性 不仅仅体现在 它 是宠物 商品销售的主要渠道， 而是其作为 宠物服务最重要的载体 所具有的不可或缺性 。 随着宠物主对宠物服务需求的增长，专业渠道的地位会愈发重要。 &nbsp;图 5： 宠物食品渠道划分 &nbsp;资料来源：天风证券研究所 整理 &nbsp;中美宠物食品市场 在诸多方面都存在着差异 ，“ 集中 vs 分散 ”可以集中描述两国市场在渠道中的差异 。 &nbsp;1.1.1. 美国：大型商超、大型宠物连锁超市主导 &nbsp;美国 宠物食品 渠道以一般零售渠道及 专业渠道中的 宠物超市为主， 合计 占比超过 70%。 而在这两种渠道中， 主要的份额又分别由 大型超市（如沃尔玛）和大型连锁宠物超市（如PetSmart）主导，渠道内部份额集中。 &nbsp;50.5% 22.9% 12.6% 8.4% 5.6% 传统零售渠道 &nbsp;大型宠物超市 &nbsp;其他专业渠道</p>