敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 05 月 22 日 中小盘 研究 CDR 系列 七 ： 存托凭证登记结算业务框架确定 中小盘 IPO 专题 伐谋 -中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-203 luyitianxsdzq 证书编号： S0280118050001 事件： 2018 年 5 月 21 日 ， 中国证券登记结算有限公司（ 以下 简称中证登）发布 存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿） ， 以下简称 细则 ，以 “总则”、“证券账户、登记与存管”、“清算交收”、“附则”四章共 28 条确定 了 CDR 的登记结算业务框架 ，并为“沪伦通”预留制度空间 。 中证登发布 CDR 登记结算业务细则，进一步明确 CDR 与股票 性质 类似 。细则从基本原则、适用范围、证券账户、违约处置方法、结算备付金账户五个方面 明确 CDR 的登记结算业务框架建立在 A 股普通股的相应业务基础之上，指出 CDR 的业务以现行 A 股业务管理办法为参照，投资者需以 A股账户进行 CDR 的认购交易，这是在继存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）、 CDR 纳入证券发行与承销管理办法范围之后，监管机构进一步明确 CDR 与股票性质类似。 一份协议 ： CDR 的存托机构需与中证登签订 证券 登记与服务协议 。细则规定存托机构需要与中证登签订证券登记与服务协议，并在上市交易前提交存托协议、证监会批复文件、证券登记申请等必要材料进行初始登记，这预示着 CDR 虽然与股票性 质类似，但依然作为一种新的投资券种出现，中证登作为登记结算机构，将就其与普通股票区别点（如 CDR 涉及存托凭证与基础证券的转换问题）推出相应的配套管理办法。 两个 结算 原则 ：实施分级结算，且结算与相关资金收付以人民币完成 。（ 1）CDR 实施分级结算：分级结算指中证登与结算参与人（证券公司等）进行资金和证券的法人结算，即一级结算，中证登与结算参与人存在直接法律关系；结算参与人（证券公司等）进一步与投资者进行二级结算，结算参与人与投资者存在直接法律关系。分级结算体现了“两段式”法律关系，中证登与投资者不存在直接法律关系，分级结算确保 CDR 大规模的交易和金额结算能够有效完成。 （ 2） 中证登负责的 CDR 结算与相关资金收付均以人民币作为结算货币。 若干细节： CDR 结算费用将参照 ADR 以份数收取， 并 为 境外发行存托凭证 留下制度空间 。 （ 1）细则规定 CDR 登记结算费用收取原则比照 A 股设定，但在 A 股中以面值计费的项目，将参照 ADR（美国存托凭证）更改为按份数收取 。 此外，细则指出暂不对 CDR 计提证券结算风险基金。（ 2）细则 确定发行境外存托凭证的业务规定 ， 为“沪伦通”留下制度空间，存托凭证有较大可能成为“沪伦通”的实现手段。（ 3） 由于现阶段 CDR 质押登记依据并不明确，如物权法在可出质权利类型中并未列出存托凭证，中证登暂不办理 CDR 的质押登记业务。 风险提示： 宏观经济风险、政策落实不达预期 相关 报 告 CDR 系列六：“独角兽”的融资与估值研究 2018-05-15 CDR系列五： CDR 发行细则初现端倪2018-05-13 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 邮箱： sunjinjuxsdzq 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 邮箱： renlangxsdzq 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 邮箱： wujisenxsdzq 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 邮箱： huangzepengxsdzq 中小盘研究团队 2018-05-22 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 细则 进一步 明确 CDR 与股票 性质 类似 2018 年 5 月 21 日， 中国证券登记结算有限公司（ 以下 简称中证登）发布存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿），以下简称细则，以“总则”、“证券账户、登记与存管”、“清算交收”、“附则”四章共 28 条 确定 了 CDR 的登记结算业务框架，并为“沪伦通”预留制度空间 。 细则 明确 CDR 与股票 性质 类似 细则的基本原则： 细则按照参照 A 股现行业务做法的原则，对 CDR 各项登记结算业务做出规定。根据市场需求和有关部署，本公司未来可逐步增加对 CDR特殊公司行为、跨境转换等相关功能的支持，届时修订细则或发布专门规定。 细则 第二条 （适用范围）第二款 ： 本细则未作规定的，原则上适用本公司关于人民币普通股票（以下简称“ A 股”）的相关规定，本公司另有规定的除外。 细则 第 四条（证券账户） ： 投资者参与存托凭证的认购和交易等，应当使用 A股证券账户。 细则 第 十九条（违约处置） ： 结算参与人未能按照规定履行证券或资金交收义务的，本公司参照 A 股相 关规定进行违约 处置 。 细则 第 二十条（结算备付金账户） ： 结算参与人应当通过在本公司开立的 A 股结算备付金账户与本公司完成存托凭证交易等业务的资金交收。 解读： 细则从基本原则、适用范围、证券账户、违约处置方法、结算备付金账户五个方面 明确 CDR 的登记结算业务框架建立在 A 股普通股的相应业务基础之上，指出 CDR 的业务以现行 A 股业务管理办法为参照， 投资者需以 A 股账户进行 CDR的认购交易，这是 在继 存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿） 、 CDR 纳入证券发行与承销管理办法范围 之后 ，监管机构 进一步 明确 CDR 与股 票性质类似 。 以 A 股现行业务基础搭建 CDR 登记结算框架，符合 CDR 代表基础股票的本质，同时也提高了 CDR 相关业务细则的落实速度，加速 CDR 的落地 、满足创新企业境内上市的需求 。 此外，细则也指出 CDR 的结算细则将根据需求在 A 股现行业务做法上进一步优化，如添加对 CDR 跨境转换等功能支持， 以实现 CDR 更为丰富的功能。 2、 一份协议 ：存托机构需与中证登签订证券登记与服务协议 细则 第 八 条 （服务协议） ： 存托人在申请办理存托凭证初始登记前，应当与本公司签订证券登记及服务协议，明确双方的权利义务关系 。 细则 第九条（初始登记） ： 存托凭证在证券交易所上市交易前，存托人应当根据本公司相关规定提交初始登记材料，并在规定时间内申请办理存托凭证初始登记。 解读： 细则规定存托机构在 CDR 发行上市前需要与中证登签订证券登记与服务协议，并在上市交易前提交存托协议、证监会批复文件、证券登记申请等必要材料进行初始登记，这预示着 CDR 虽然与股票性质类似，但依然作为一种新的投资券种 出现，中证登作为登记结算机构，将就其与普通股票区别 点 （如 CDR 涉及存托凭证与基础证券的转换问题）推出相应的配套管理办法 。 2018-05-22 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 3、 结算 ： CDR 结算与相关资金收付以人民币结算 3.1、 CDR 实施分级结算 细则 第 十八 条 （分级结算） ： 存托凭证的证券和资金结算，实行分级结算原则。 本公司根据清算结果，按照相关结算业务规则，办理与结算参与人之间的存托凭证和资金交收。结算参与人应当就交易达成时确定由其承担的交收义务，对本公司履行最终交收责任。 结算参与人负责办理与其客户之间的存托凭证和资金清算交收。结算参与人与其客户之间的证券划付，应当根据有关规定，委托本公司代为办理。 解读： 分级结算指中证登与结算参与人（证券公司等）进行资金和证券的法人结算，即一级结算，中证登 与结算参与人存在直接法律关系；结算参与人（证券公司等）进一步与投资者进行二级结算，结算参与人与投资者存在直接法律关系 。 分级结算体现了“两段式”法律关系，中证登与投资者不存在直接法律关系，分级结算确保CDR 大规模的交易和金额结算能够有效完成。 3.2、 CDR 的结算与相关资金收付以人民币结算 细则第十二条（公司行为）第二款： 除本公司另有规定外，公司行为涉及存托人与本公司之间的资金收付以人民币完成。 细则第十六条（结算币种）： 存托凭证通过本公司进行结算的，应当以人民币作为结算货币。 解读： 细则明确规定，中证 登负责的 CDR 结算与相关资金收付业务均以人民币作为结算货币。 4、 若干细节： 为境外发行存托凭证留下制度空间 4.1、 参照 ADR，以存托凭证份数作为 登记 结算费用收取单位 细则 问题说明（四）中的两点 ： （ 1）对于 CDR 登记结算业务相关费用，有关项目 设置和标准 均原则比照 A 股设定。其中 ， 对于 A 股收费标准中原先以面值为计费基础的收费项目，参考美国存托凭证（ ADR）、全球存托凭证（ GDR）等境外存托凭证不设面值的实践做法，需将 CDR 部分登记结算收费项目的计费基础相应改为按份数收取，费用标准实质不变。 （ 2）在有关部门做出具体规定 前，本公司按照现行证券结算风险基金管理办法规定，暂不计提证券结算风险基金。 解读： 细则规定 CDR 登记结算费用收取原则比照 A 股设定，但在 A 股中以面值计费的项目，将参照 ADR（美国存托凭证）更改为按份数收取 ，如在阿里巴巴在发行美国存托凭证的招股书中说明，注销 ADS（ ADR 代表的基础股份）需缴纳不超过 0.05 美元 /ADS 的服务费 。 此外， 由于相关规定尚未出台， 细则 指出， 按照现行证券结算风险基金管理办法，暂不对 CDR 计提证券结算风险基金。 2018-05-22 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 4.2、 细则为境外发行存托凭证留下制度空间 细则 第二十五条（境外发行存托凭证） ： 以集中登记、存管在本公司的股票为基础，在境外发行存托凭证涉及的账户开立以及基础股票登记结算事宜，适用本公司有关规定。 境内证券交易所与境外证券交易所之间就存托凭证发行、交易进行的互联互通业务中涉及的存托凭证登记结算事宜，本公司另有规定的，从其规定。 解读： 细则指出，出于对证监会存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）兼容“沪伦通”业务模式的考虑，细则也通过确定发行境外存托凭证的业务规定为“沪伦通”留下制度空间，存托凭证有较大可能成为“沪伦通”的实现手段 。 4.3、 暂不办理存托凭证的质押登记业务 细则 第十一条（变更登记）第二款 ： 对于协议转让、继承、离婚、法人资格丧失、向基金会捐赠等情形涉及的非交易过户登记业务，以及因协助执行等引起的其他变更登记，根据本公司相关业务规则的规定办理。本公司暂不办理存托凭证的质押登记业务，法律、行政法规另有规定的除外。 解读： 细则 在第十一条第二款与起草说明 的问题（三）里指出，由于现阶段 CDR质押登记依据并不明确，如物权法在可出质权利类型中并未列出存托凭证，中证登暂不办理 CDR 的质押登记业务 。 2018-05-22 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 孙金钜， 新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。上海财经大学数量经济学硕士，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。 2016 年、 2017 年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自 2011 年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（ 2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-05-22 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保 证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知 客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关 系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 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