电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 1 亿翰智 库 专业 出品 所属行业 房地产 发布时间 2023 年 1 月 9 日 行业研 究 政策猜 想 2023：房地产 调控还有多大空间？核心观点：近 期召 开的中 央经 济工 作会 议更 是将住 房改 善和 新能 源汽车、养老 服务 并列，且 排名第 一，这是 2014 年后 首次将 房地 产列入 内需的 重点领 域。会议的 召开强 化了市 场对 于未 来政 策的预 期，那 么目前 的地 产政策 到了什 么阶段 了？未来 还会 有哪些 政策会 出台呢？我 们下面 分别从 供给端 和需 求端 两方面进 行阐 释。供 给端 的问题 在于 民营 房企 的信 用破灭 导致 房屋 的竣 工交 付存在 困难。而随着 房企 暴雷事 件的反 复出现，购 房者 亦担忧竣 工交 付的 问题，购 房意愿 较差。从政 府的 动 作来看，政府2022 年 的保 交楼 政策 可 以概括 为“稳 住增 量，解决 存量”，即 在避免 出现更 多的烂 尾楼 盘的情 况下，积极解 决存 量的 烂尾楼盘 的问 题。在“稳 住增 量”方 面，政 府 主要采 取了 以下 措施：首 先政府 对于预 售资金 监管进 行了 持续的 规范。此外，为了 避免 更多优质 企业 的暴 雷导 致出 现更多 的烂 尾楼 盘，自下 半年以 来，政府的 政策 也由 单纯 的“保交楼”转向 了“保交 楼，稳主体”。具体来 看，“稳主 体”的政 策以“三 支箭”为 主要 内 容，主要希 望从股 权和债 券融资 方面，改善 优质房 企当前 可能 面临 的流 动性难 题。监 管当局 预计 将优化 优质头 部企业 的债 务期 限结构，帮 助企 业度 过当 下 的流动 性危 机。股 权融 资 方面，我 们认为政 府可 能从 两个 层面 上发力：即盘 活存 量，引入 增量。盘活存量 方面，我 们预 计未 来商业 地产 REITs 将逐 步 开闸，帮助房企 盘活 存量 优质 资产。其次，推 动存 量住 宅项 目的盘 活。在 政府的 撮合下，国央 企收 购民企 的住宅 项目，从而 帮助 优质 民企迅 速回笼 资金，改善 资产负 债表。不排除 政府 将直 接引 导央 国 企入股 民营房 地产 企业，直接从 源头上 改善 民营 企业的信 用状 况。相 关研究：2020 年第四季度策略报告：房住不炒下行业空间仍在，锚定资源是未来竞争关键 20201026 2020 年 9 月地产月报：多地出台调控政策，金九悄然来临，但成色稍显不足 20201006 2020 年 8 月地产月报：土地供应与成交同环比均下行，“三道红线”短期抑制投资力度 20200906 2020H1 年报综述：规则 已定，房企的空间还有多大？20200911 月度数据 点评：住宅成交连续两月正增长，土地成交创 2020 年新高（2020 年 1-6 月）20200716 2020 年报综述：四类指标全面放缓，地产告别高增长时代 20200509 研 究员 于 小雨 rain_yxy（微信号）周 小龙 Eziochou（微信号）电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 2 亿翰智 库 专业 出品 我们认 为，当前“保交 楼”存在两 个大 的问 题，一个 是政府按照 市场 化的 逻辑 进行“保交 楼”，支 持资 金滞 后且不 足；另 外一 个大的 困难 在于 项目 仍然 位于出 险企 业旗 下，面临 各种纠 纷，导 致保交 楼工 作难以 快速推 进。要 解决 保交 楼的 问题，可能首 要任务 是将 楼盘从 出险企 业中剥 离出 来，阻隔“保交 楼”项目 风险 和集 团风险。考虑 到当 前的 资 金不足 的问 题仍然 较为明 显，我 们预 计国开 行等机 构的专 项借 款和 纾困 基金仍 将持续 加码，规模 将持续 提升。此外监 管当 局亦 将给 予商业 银行更 多的鼓 励和 支持，鼓励商 业银行 积极 参与 保交楼。而在需 求端，尽 管自 4 月 份以来，中 央多 次在 中央 工作会 议上 强调支 持各地 从当地 实际 出发完 善房地 产政策，支 持刚 性和 改 善性 住房 需求，但 整体 上 政策 力度 上相 比于 2014-2015年的政 策宽 松周 期明 显偏 弱。在“房住 不炒”的大 框 架下，政策 的宽松 存在较 为明显 的上 限和边 界，难 以像上 一轮 周期 那样做到“应 放尽 放”。我 们 认为，尽管 后续 的政 策释 放可能 仍有 空间，但需求 端的刺 激政 策的后 续空间 可能不 大。预计 限购 政策将 持续调 整，后 续二 线城市 的限购 政策可 能将 全部 松绑，一线 城市 部分 非核 心 区域（如 上海 临港 等）的限 购政策 亦可能会 进行 部分 调整。在当下 的市 场环 境和“房 住不炒”的 约束 下，传 统 的“三 限”政策空 间有 限，且 作用 可 能也相 对有 限。我 们认 为，本轮政 策的 效果不 彰，是 买房意 愿低 和买房 能力弱 的共同 结果。经过长 期的建 设，居 民普遍 不缺 房，且 其对于 房价的 预期 和收 入的预期 都相 对偏 弱。整 体 来看，我 们认 为，造成 居民 需求端 相对 疲软的 原因并 不在于 房地 产本身，而更 多的与 当下 的宏 观大 环境有 关，这 也意味 着需 求端的 后续政 策的作 用可 能相 当有限，政策 发力 的重 点更 多的将 集中 在供 给端 无论是“保交 楼”还 是“稳 企业”，政 府手 中的 工具 箱 均较为丰 富，且 效果亦 相对可 观。因此，在地产 政策方 面，我们 认为，政 府更 可能 在“供给 端”持 续发 力，通过 开放 REITs 融资、给 予财 政补 贴等 方式，“稳 企业，保 交楼”。电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 3 亿翰智 库 专业 出品 随着地产 销售 的持续 下行，监管当 局出 台 刺激 政策 不断。2022 年更是 成为了 名副其 实的“政策 大年”，据 不完 全 统计，2022 年 各地 方政 府 出台各 类刺 激住 房消 费的 政策数 量超 过一千次，创下 近年新 高。而近期 召开 的中 央经 济工 作会议 更是 将住 房改 善和 新能源 汽车、养老服务 并列，且 排名 第一，这是 2014 年后 首次 将房 地产列 入内 需的 重点 领域。会议 的召 开强化了 市场 对于 未来 政策 的预期，那么 目前 的地 产政 策到了 什么 阶段 了？未来 还会有 哪些 政策会出 台呢？一、供给端：稳住增 量，解决存量 首先，要 了解 目前 的地 产政 策到了 什么 阶段，需要 盘点 当前已 经出 台的 地产 政策 有哪些。从结构 上，我 们认为 当前 的地产 政策 主要 可以 分为 两大类，即供 给端政 策和 需求端 政策。本轮周期 无论 是需 求端 还是 供给端，均与 上一轮 周期 有较大 的不 同。因此，我 们将政 策分 析分为 供给 端 和 需求 端两 端进 行分析。1、稳住增量：三箭齐发，保交楼 稳企业 关于供 给端，随着房 企暴 雷事件 的反 复出 现，购房 者担忧 竣工 交付 的问 题，购房意 愿 较差。尤 其是 在7 月因 房地 产项目 停工 而引 发了 大面 积停 贷潮 后，“保 交楼”工作更 是与 社会稳定 和金 融稳 定紧 密的 联系在 了一 起，这也 让保 交楼成 为了 政府 2022 年下 半年的 重点 工作。我们认 为，目 前的 项目 停工 主要是 预售 资金 被违 规挪 用与开 发商 现金 流断 裂二 者叠加 的结果，本质 上是 开发 商短 期“缺 钱”导致 的。虽 然商 品房预 售资 金管 理办 法明 确规定 了预 售资金应 该用 于本 项目 建设，不可挪 作他 用，但 是长 期以 来预售 资金 的提前 调 用几 乎成为 惯例，预售资 金监 管账 户的 空虚 为项目 烂尾 埋下 隐患，因为 这意味 着项 目后 续建 设的 主动权 完全 在开发商 手中，一旦开 发商 流动性 出现 问题，那 么项 目建设 就极 易进 入停 摆状 态。从政 府的 动作来看，政府2022 年的保交楼政策可以概括为“稳 住增量，解决存量”，即 在避免出现更多的烂尾楼盘的情况 下，积极解决存量的烂尾 楼盘 的问题。在“稳 住增 量”方面，政 府主要 采取 了以下 措 施：首先政府对于预售资 金监 管进行了持续的规范。如 上文所 述，“保 交楼”的问 题出现 的根源在 于预 售资 金的 挪用 和监管 的缺 位。因此 在房 企暴雷 后，地 方政府 大幅 度紧缩 监管，这也基本 终结 了开 发商 自由 调配预 售资 金的 行为。而 在 7 月 份停 贷潮 后，尽管 大幅度 的收 紧动作已不 多见，地方政 府也 更加强 调规范 监管和 完善 机制，明确各 方监管 责任 等方面 的规定，确保预 售资 金全 额进 账，透明、合规 运行。但 整体 上监管 的口 径仍 然偏 紧，以确保 新开 盘住宅的顺 利交 付。此外，为了 避免 更多 优质 企业的 暴雷 导致 出现 更多 的烂尾 楼盘，自 2022 年下 半年以 来，政府的政 策也 由单 纯的“保 交楼”转向 了“保 交楼，稳主体”。我 们认 为，随 着市场 环境 的持续恶化，单纯 的“保 交楼，不 顾主 体”无 法起 到“保交楼”的效 果。一 方面，房 企是“保交楼”的 责任 主体，在 风险 持 续上升，企业未来能否持 续经营都存在较大的 未知 数的情况下，“保交楼”对于房企而言 可能缺乏长期回报，对于 消耗资源投入“保交楼”的意愿较弱。此 电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 4 亿翰智 库 专业 出品 外，随 着债 务的 持续 到期 和 销售的 萎靡 不振，部 分房 企 面临极 大的 债务 偿付 压力，“保交 楼”的能力 相对 不足。整 体来 看，作 为“保交 楼”的责 任主体，“稳主 体”就是“保交 楼”，这也导致 监管 当局 对于 房企 的支持 力度 在下 半年 明显 增强。具体来 看，“稳主体”的 政策以“三支箭”为主要 内容，主要希望 从股权和 债券融资方面，改善优质房企 当前可 能面临的流动性难题。第 一支箭 和第 二支 箭主 要以 银行及 中债 增给予优质 房企 融资 支持 为主。相对 于主 要以 债权 融资 为主的 前两 支箭，第 三支 箭则以 股权 融资为主，监管 当局 将支 持房 企的再 融资 与借 壳上 市，而政策 的持 续落 地也 将对 房企的 流动 性情况起到 一定 程度 的改 善作 用。据 亿翰 智库 不完 全统 计，截至 2022 年 12 月 31 日，交通 银行、中国银 行、农业 银行、工商 银行等 大型 国有 银行 及股 份制银 行已向 数十 家 房企 提供 超 5.5 万亿元的 意向 性融 资额 度。此外，中债 增进 公司 已出 具对龙 湖集 团、美的 置业、碧桂 园等 民营房企发 债信 用增 进函，帮 助民营 企业 进行 债券 融资。除此 以外，包 括世 茂股 份、陆 家嘴 等房企均宣 布拟 筹划 非公 开发 行股票 事项。图表：民营 企业 近 年 11-12 月的 信用 债发 行规 模（亿元）资料来 源：亿翰 智库、choice 我们认为，从当前 的房企 的融资规模来看，尽管“三支箭”的政策较 以往进 行的政策空间有较大的突破，但可能 更多的只能起到帮助 企业“续命”的效果。“续命”一方面体现在企业筹资性现金流入 上，以债券 发行 为例，在 中债 增的 大 力加 持下，2022 年 11-12 月 民营房企的 债券 融资 规模 达 157 亿元。尽 管相 比于 2021 年 11-12 月 份的 62 亿元 有了明 显的 提升，但相 较于 过 去2020 年、2019 年，当前 的融 资渠道 远未 恢复。此外，尽管 各大银 行与 民营企业 提供 了超 过万 亿规 模的授 信额 度，但银 行的 授信多 以开 发贷 为主，而 开发贷 的发 放则与市场 销售 及房 企的 投资 行为密 切相 关。在当 前销 售持续 萎靡 的情 况下，万 亿的授 信额 度真的能落 地多 少仍 然是 未知 数。“续命”另外一方面 体 现在企业筹资性现金 流出 上，如 支 持开0204060801001201401601802002019 2020 2021 2022 电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 5 亿翰智 库 专业 出品 发贷款、信 托贷 款等 存量 融资合 理展 期等。综 合来 看，当 前的“三 支箭”政 策可能 仅能 够对房企起 到改 善短 期流 动性 的作用。考虑 到2022 年12 月 召开 的经济 工作 会议 上明 确提 出“满 足行 业合 理融 资需 求，有 效防范化解 优质 头部 房企 风险，改善 资产 负债 状况”，我 们认为 后续 在销 售持 续萎靡，优 质房 企仍然面 临较 大的 信用 风险 的情况 下，政府的发力方 向更多的从债权融资、股 权融资两方面入手，改善 企业 资产负 债状 况。债权融 资方 面，监管 当局 预计将 优化 优质 头部 企业 的债务 期限 结构，帮 助企 业度过 当下的流动 性危 机。房企 的债 务可以 大致 拆分 为两 部分，即银 行贷 款与 债券。银 行贷款 方面，鉴于金融“16 条”政策 已将 存量贷 款展 期合 理化，并 明确提 出支 持开 发贷 款、信托贷 款等 存量融资合 理展 期。我们 预计 在政府 的引 导下，银 行可 能将对 即将 到期 的债 务进 行展期；在债 券方面，我们认为，当前存 在的问题在于，无论“内 保外贷”还是中债增担保 都要抵押物。然而对于当前的民营企 业而 言，多数优质资 产均已抵 押出去，这也导 致像中债 增支持下的债券融资规模相对较低。随着 2023 年债 务到 期高 峰的 到 来，不 排除 中债 增或 者相 关银行 通过 提升抵押 率或 者提 供无 抵押 担保的 方式，帮 助优 质企 业度过 眼下 的流 动性 危机。股权融 资方 面，我们 认为 政府可 能从 两个 层面 上发 力：即 盘活 存量，引 入增 量。（1）盘活存量方面，监 管 当局可 能从 两个方 面入 手：第一，推 动房企 优质 资 产的资 产证券化。12 月8 日,证监 会 副主席 李超 表示“打 造 REITs 市 场的 保障 性租 赁住 房 板块，研究推动试 点范 围拓 展到 市场 化的长 租房 及商 业不 动产 等领域”，我 们预 计未 来 商业地 产 REITs将逐步 开闸，帮 助房 企盘 活存量 优质 资产。第 二，推动存 量住 宅项 目的 盘活。在政 府的 撮合下，国 央企 收购 民企 的住 宅项目，从 而帮 助优 质民 企迅速 回笼 资金，改 善资 产负债 表；（2）引入增量方面，对 于 优质民 企而 言，改 善资 产 负债表 最直 接的方 式就 是 引入新 股东，补充 资本 金。不排 除 政府将 直接 引导 国企 入股 民营房 地产 企业，直 接从 源头上 改善 民营企业的 信用 状况。而在救助代价巨大的情况下，为 了避免较大的道德风 险，部分头部企业可能将进行资产重组与 国有 化，整体公司的治理 结构 和信用情况均将得到 较大 的改善。2、解决存量：保交楼仍 然 面临多重困难，工作 仍然 任重道远 在解决 增量 问题 的情 况下，解决 存量 烂尾 楼盘 仍然 是政府 要处 理的“老 大难”问题。从目前出 台的 政策 来看，政 府出台 了繁 多的 支持 政策，以推 进保 交楼 工作 的顺 利进行：（1）“保交付”纾困 基金 支 持。项 目停 工烂尾 源自 于资金匮 乏，所以若 想要 从根本 上解决项 目停 工、烂尾 问题，顺利 推进“保交 楼、保 民生、保稳 定”，解 决资 金问题 是重 中之重。作为 停贷 风波的 集中 区，郑州 和河 南省分 别设 立了总 规 模 100 亿元 的定 向纾困 基金，从问题楼 盘项 目台 账中 选取 拟收并 购项 目，达到“盘 活一个、救 活一 批”的杠 杆撬动 效应。目前，拟 使用 纾困 基金 项 目80 余 个，已落 地7 个，总 投资 约 33 亿元。（2）国 家开发 银行和 中国 农业发展 银行 在配合 地方 政府压实 各方 责任的 安排 下，向 经复核备 案的 借款 主体 发放“保交 楼”专项 借款，封 闭运行、专 款专 用，专项 用于支 持已 售逾 电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 6 亿翰智 库 专业 出品 期难交 付住 宅项 目建 设，推动“保 交楼、稳民 生”。以郑州 为例，郑州 积极 申请中 央专 项借款，首 批专 项借 款项 目获 批 60 个，借 款总 额 70 亿 元已全 部到 位，涉及 保交 楼套 数 7 万套。第二批 专项 借款 申报 项 目 97 个，借 款总 额 140.5 亿 元，涉 及保 交楼 套 数 7.5 万套，已报 住建部审 核。（3）政 府引导 商业银 行资 金参与保 交楼。近期 央行 拟发布“保交 楼”贷 款支 持计划：在2023 年3 月31 日前，央行将 向商 业银 行提供2000 亿元 免息 再贷款，支 持 商业银 行提 供配套资 金用 于助 力“保交 楼”，封闭 运行、专 款专 用。尽管政府出台了一系 列政 策支持保交楼的顺 利 进行，但从目前的 情况来看，形 势并不乐观。以恒 大贵 阳的 项目 为 例，根 据中 国新 闻周 刊的 报道，尽管 部分 项目 陆续 复工复 产，在努力按照 此前 承诺 的时 间节 点交楼，但“交 楼品 质也 会受到 影响”。此外，还 有部分 项目 处于“半停 工”状 态，供 应商 已是“惊 弓之 鸟”，往往 是资金 到位 多少 就干 多少 活，处 于干干 停停的状 态，整体 工程 进度 缓慢。我们认 为，当前“保 交楼”存在两 个大 的问 题，一个 是政府按照市场化的 逻辑 进行“保交楼”，支 持资金滞后且 不足；在 当下 的环 境下，“保 交楼”在执 行过 程中 存在明 显的 优先级，即 先支 持货 值能 够覆 盖建设 成本 的项 目，而那 些货 值 无法 覆盖 建设 成本 的项目 得到 政府的支持 的顺 序则 相对 靠后。然 而如 我们 此前所 述，由于此 前预 售资 金监 管的 缺失，大 量项 目的 货 值 已 无 法覆 盖 后 续 的建 设 成 本，这也 导 致 真 正受 到 专 项 资 金支 持 的 项 目的 数 量 相 对较少。根 据中 国新 闻周 刊的 报道，山东 省内 共有60 个 恒大项 目，有 25 个申 请到 专项借 款，目前实际 拨付 规模 仅 22 亿元。尽管 理论 上，部分 项目 可以通 过破 产重 整的 方式 来处置，但 从过去的 经验 来看，破 产重 整的过 程繁 杂而 冗长，过 程往往 长达 数年 甚至 十几 年。另外一个大的困难在 于项 目仍然位于出险企业 旗下，面临各种纠 纷，导 致保交 楼工作难以快速推进。目前 多数 出 险企业 正在 陆续公 布其 重 组计划，和 债权人 的激 烈 博弈仍 在进 行。部分债 权人 不断 向出 险企 业提起 诉讼，甚至 有部 分激 烈的境 外债 权人 向香 港高 等法院 提出 清盘。如 12 月 初，香港 高等 法院在 聆讯 会上 向新 力控 股颁布 了清 盘令，这 些都 明显增 加了 后续保交 楼的 工作 难度。整体来 看，尽 管在政 府的 大力支 持下，保交楼 的工 作有了 一定 的起 色。但是 从工程 进 度来看，“保 交楼”的工 作 形势仍 然颇 为严 峻。我们 认为，目前 债务 纠纷 和资 金不足 的问 题互相缠绕，明 显增 加了 保交 楼的难 度。要解 决保 交楼 的问题，可能首要任务是 将楼盘从出险企业中剥离出来，阻隔“保 交楼”项目风险和集团 风 险。目前 部分 地区 采用 代 建代管 代持 模式解决此 类问 题，即由 有开 发需求 的委 托方 发起，由 拥有开 发能 力和 建设 经验 的受托 方部 分或全程参 与设 计、开发、管 理 及服务。我们预计此类模 式或在未来成为解决 困难 问题的主流方式，政府未来可能 将设立专 项基金，给予地方 国企或者 城投平台，并由平 台提出代 建的需求，让有开发能力的开发 企业 参与开发建设。考虑到 当前 资金 不足 的问 题仍然 较为 明显，我们 预计 后续国 开行 等机 构的 专项 借款和 纾 电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 7 亿翰智 库 专业 出品 困基金 仍将 持续 加码，规模 将持续 提升。此外 监管 当局 亦将给 予商 业银 行更 多的 鼓励和 支持，鼓励商 业银 行积 极参 与保 交楼，从而 推动 保交 楼工 作的顺 利进 行。二、需求端：政策应 放尽 放，边际效应逐步递 减 1、刺激力度较弱，政策 空 间较小 在需求端，回 溯 2022 年 的需求端 政策,我们认 为整 体的政策 脉络基 本延 续了 我们此 前的论述（见 稳增 长观 察：高经济 增长 目标 之下，地 产政策 何去 何从？），即 监管当 局仍 将坚持“房 住不 炒”和“因城 施策”的原 则，控一 线，拉二线，稳 三四 线，对地 产市场 进行 精细化调控。据不完 全统 计，超 过 200 个城市 进行 了超 过500 次 的政策 放松。整体来 看，政府的 需求侧政策 主要 集中 在“三限”政策 的放 松，即“限贷”“限价”“限购”政 策上。在限购 方面，以杭州 为首 的 30 余个 城市 放松了 限购 政策，调 降了 二手房 或者 外围 的限 购条 件，部 分三 四线城市 完全 取消 限购；在 限贷方 面，超 过 100 座城 市放松 限贷 政策，部 分城 市 首套 房的最低首付比 例已 降低 至 20%，苏州 等 50 城 还调 降了 二 套房的 首付 比例，促 进改 善型需 求入 场。此外，包 括西 安等城 市放 松了限 价政 策，给开 发商 释放了 积极 的信 号，部分 城市已 实质 性 取消了二 手房 指导 价政 策，为二手 房需 求的 释放 进行 松绑。图表：“三 限”政策 放松 的部分 城市 一览 限 购放松 上 海临港、广州 南沙、北京台 湖、郑 州、福 州、兰 州、苏 州、南 京、杭 州、长 沙、沈 阳、合 肥、海 口、成 都、银 川、大 连、武 汉、济 南、太 原、厦 门、西 安、宁 波、青 岛、天 津、衢 州、秦 皇岛、无锡、绍兴、廊坊、佛山、中山、东莞、惠州、嘉兴、湖州、唐山、江门、九江、庆阳 限 贷放松 重 庆、郑 州、南 宁、兰 州、昆 明、贵 阳、长 春、沈 阳、海 口、银 川、太 原、济 南、呼 和浩特、西宁、苏州、福州、厦门、天津、杭州、菏泽、赣州、佛山、北海、防城 港、准 北、宜 昌、张 家口、绍兴、株洲、南阳、洛阳、连云 港、上 饶、岳 阳、梅 州、景 德镇、钦州、阜阳、常州、南通、湘潭、驻马 店、镇 江、六 盘水、安阳、遵义、肇庆、唐山、准南、雅安、温州 蚌埠、秦皇岛、商丘、襄阳、汕尾、濮阳、鄂州、宝鸡、咸宁、瑞金、忻州、信阳、焦作、黄冈、三门 峡、滁 州、池 州、承 德、扬 州、湛 江、新 余、无 锡、惠 州、长 治、东 莞、聊 城、庆 阳、阿 勒泰、保定、白银、自贡、荆州、常熟、抚州市 崇仁县、黄石 市大冶 市、河 南省、临沂市 营南县 限 价放松 广 州、天 津、西 安、南 通、庆 阳、东 莞、资料来 源：亿翰 智库 电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 8 亿翰智 库 专业 出品 政策力 度上，我们认 为，尽管 自 4 月 份以 来，中央 多次在 中央 工作 会议 上强 调支持 各地从当地 实际 出发 完善 房地 产政策，支 持刚 性和 改善 性住房 需求，但 整体 上政 策力度 上相 比于2014-2015 年的 政策 宽松 周期明 显偏 弱。支持 政策 的“弱”主 要体 现在 以下 几个方 面：（1）整体的 调控政策不 论 如何宽松，均仍在“房 住 不炒”的大框架下推行。而“房住不炒”更 是直 接列 入党 的 二十大 报告，成为 了长 期 的国策。在“房住不 炒”的大框 架下，政策的宽 松存 在较 为明 显的 上限和 边界，难 以像 上一 轮周期 那样 做到“应 放尽 放”。（2）推行政策放开 的城市 能级不高，带动 效应弱。从目前 的“限贷”和“限购”政策来看，目前 仅三 四线 城市 和部分 二线 城市 做到 了全 面放开。即 便是 我们 此前 寄予厚 望的 核心二线城 市，如 武 汉的 二环 以内地 区的 限购 政策 仍未 松动，这也 决定 了本 轮的 支持政 策很 难起到过去 拉抬 核心 城市 销售 从而对 周边 城市 起到 的带 动作用，全 国整 体的 销售 持续低 迷。（3）本轮 宽松政策推进缓 慢而多犹豫，宣传力度 弱。尽管中 央明 确发 文支 持 刚需和 改善需求，但 在“房住 不炒”的强 力约 束下，各 地在 推行政 策时 均处 于试 探状 态，试 探政 策的边界到 底在 哪里。一 旦政 策 放开 较为 激进，则 容易 出现政 策一 日游。这 也导 致各地 在推 行 支持 政策 时较 为谨 慎，政策 推进缓 慢。此外，为 了避 免出现 较多 的舆 情，地方 政府政 策放开 时往往并 不公 开宣 布，而是 等后续 媒体 进行 间接 的报 道，这 也在 相当 程度 上削 弱了政 策放开 的效果。（4）本轮支持政策的刺 激 效果差，销售持续低 迷。1-11 月，商品 房销 售额为 11.9 万亿元，商品 房销 售面 积 为 12.1 亿平 方米，同 比分 别 下降 26.6%和23.3%，降幅 较 10 月 分别扩大0.5 和1 个 百分 点，整体销 售的 颓势 依然 明显。图表：商品 房单 月销 售额 持续低 迷（亿元）资料来 源：亿翰 智库、choice-50.00%-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00销售额 同比增速 电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 9 亿翰智 库 专业 出品 尽管2022 年需 求端 政策 的 支持 力 度较 弱，但 近期 中央 经济工 作会 议提 及“要 因城 施策，支持刚 性和 改善 性住 房需 求，解 决好 新市 民、青年 人等住 房问 题”，部 分人 仍然对 后续 的政策 放开 和改 善型 的需 求释 放抱有 期待。我们认为，尽管后续的政策释放可 能仍 有空间，但需求端政策 放开 的后续 空间 可能不大。此外，和上一 轮周期不同，本轮 周期的 杠杆率更高，经济环境更加恶劣，居 民的 预期也更差，这些因 素都 将削弱 需求端政策放开 的 效果。具体来 看，从 最为 关键 的限 贷政策 来看，除个 别城 市外，其 他城 市的 限贷 政策 均已 放开，做到了 应放 尽放。以 核心 二线城 市中，城 市基 本面 相对较 好的 杭州 为例，杭 州在2022 年 11月回归“认 房不 认贷”：为改善 居住 条件 贷款 购买 第二套 住房 的家 庭，最低 首付为 四成。此外，2022 年 12 月，杭州 公积金 贷款 二套 房最 低首 付由 60%下 调为 40%，至此 杭州的 商业 贷款和公 积金 贷款 均已 放开，释放 改善 型需 求入 场。此外，像南 京、苏州 这样 的核心 二线 城市均已放 开了 限贷 政策。截 至目前，仅 一线 城市 未放 开限贷 政策。我 们认 为，首套房 和二 套房首付比 例全 国档 的下 限（“2334”）较难 突破，另 外，考 虑到 北京、上海 等 一线城 市目 前新房的去 化状 况相 对较 好，放开的 可能 性较 小，这也 意味着 整体 限贷 政策 放松 的空间 较小。相对于限贷政策，我们认 为未来限购政策的调 整可 能 有一定的空间，但空间 已经相对不大。从 目前 的限 购政 策来 看，目前 仅部 分核 心二 线 城市和 一线 城市 未完 全放 开限购 政策。考虑到近 期，南 京已宣 布外 地人购 房无 需社 保，且部 分主城 区域 限购 有所 松动。我 们预 计限 购政策将 持续 调整，后 续二 线城市 的限 购政 策可 能将 全部松 绑，一 线城市 部分 非核心 区域（如上海临 港等）的 限购 政策 亦可能 会进 行部 分调 整。2、宏观环境恶劣，地产 调 控 政策放开后 效果弱 化 在当下 的市 场环 境和“房 住不炒”的约 束下，传统 的“三限”政 策空间 有限，且作 用可能也相 对有 限。考虑 到新 房市场 的滞 后性，我 们以 较为市 场化 的杭 州二 手房 市场为 例，杭 州在 2022 年 5 月份 曾推 出新 政允许 购房 者落 户即 可买 二手房，且 对无 杭州 户籍 的购房 者的 社保要求 也进 行了 相当 程度 的放松，力度 不可谓 不大。但 是从 后面 的实际 效果 来看，效 果不 尽如人意。根据统 计，2022 年 6-11 月，杭 州共 成交 住 宅 21692 套，同 比下 滑 6.52%。从 趋势上 来看，在 经历 了 6、7 月 份的 成交井 喷后，杭 州成 交规 模迅速 下滑 至月 均约2000-3000 套的 成交水平，和 2021 年的 成交 水平大 致相 若。此外，和 不温不 火的 成交 对应 的是 节节攀 升的 挂牌规模。根 据链 家挂 牌数 据，杭 州的 挂牌 房源从6 月的 71361 套升至11 月的 82565 套，楼市仍然 远谈 不上 回暖。电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 10 亿翰智 库 专业 出品 图表：杭州 二手 房成 交在 政策推 出后 持续 回落（套）资料来 源：亿翰 智库、choice 那么，为什 么限 购限 贷这 些此前 政府“屡 试不 爽”的政策 工具，在 本轮 周期 的效果 都明显削弱 了呢？一 般而 言，居民买 房的 行为 除了 受买 房资格 限制，还 受 买 房意 愿和买 房能 力 影响。我们认为，本轮政策的 效果不彰，是买房意愿低 和 买房能力弱 共同作用 下的 结果。首先，当前居 民买 房的 意愿 较弱，根据央 行的 调查，仅 17.1%的居民 将在 未来 三个 月增 加购房 支出，同比下 滑2.1 个 百分 点。关于购 房意 愿弱，我 们认 为主要 有以 下几 点原 因：第一，限购限贷政 策，本 质上都是过去快速城 镇化 阶段，供给不足的 产物，可能已渐渐的不适应于当前的形 势。过去 30 年，我 国的 城镇 化 水平快 速提 升，从1992 年的 27%上升 至2022 年的64%，城镇 化水 平快速 提升，大 量农 民进 城安家，住 宅供 不应 求。在需求 旺盛 的阶段，“限 购”“限 贷”政 策 能够有 效的 调节 需求，毕 竟需求 一直 存在。而 随着 住宅的 大规 模建设，2019 年我 国的 套户 比已 达 1.1，我 国在 总量 上 已经渐 渐进 入了“不 缺房”的状 态。在居民在 总量 上普 遍已 经不 再缺房 的大 背景 下，整体 的实际 需求 相对 走弱。这 也意味 着即 便放开需求 的“水龙 头”，需 求也很 难像 此前 那样 呈现“井喷”的 状态。第二，经过长时间的政策 调控和“房住不炒”的深 入人心，“房价永远涨”的预期已经在相当程度上扭转，这也 在相当程度上削弱了 居民 的购房意愿。从 历 史趋 势 看，房地 产贷 款增速与 住宅 价格 增速 基本 保持同 步周 期。2022 年 11 月 百城 住宅 价格的 环比 增速已 经降至-0.06%的低 位，连续 5 个月 环比增 速为 负，相应 住房 交易规 模也 处于 低位。从 某种意 义上 来说，住房 价格 的变动 在很 大程度 上影 响居 民贷 款购 房的意 愿。但 和上一 轮周 期不同，本轮 周期居民 经历 了长 时间 的地 产调控 后，“房 价永 远涨”的预期 已经 在相 当程 度上 扭转。根据 城镇储户 问卷 调查，2021 年Q3 和2022 年Q3，分 别有55.80%和 56.60%的居 民预 期为房 价基 本不变，19.9%和 14.80%的 居民预 期房 价将“上 涨”。而反 观上 一轮 周期 的 2013 年 Q3，预 期房价上 涨的 居民 比例 高 达35.8%。这也 意味 着经 过长 期的政 策调 控，居民 对房 价上涨 的预 期0100020003000400050006000 电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 11 亿翰智 库 专业 出品 较低。图表：预期 房价 基本 不变 的居民 比重 持续 提升 资料来 源：亿翰 智库、镇 储户问 卷调 查报 告 第三，在疫情 的持续冲击 和宏观经济走弱的大 背景 下，居民对于 未来的预期 较为悲观，决策更加保守，因此紧缩 各类消费支出，消减债务。截至 2022 年Q3，居 民未 来收入 信心 指数为 46.5%，为近 5 年以 来的低 点，仅略 好于 疫情 肆虐的 2020 年一 季度，居 民对于 未来 收入的预 期较 差。而在 较为 悲 观的收 入预 期下，居 民“紧 缩”的 动作 较为 明显。根据 调查，58.10%的居民 将增 加储 蓄，而选 择增加 投资 的人 仅 占 19.10%，同 样为 近 5 年 的低 点。而在 上一 轮周期的2014 年Q3，选择 增 加投资 的居 民比 重高 达36.00%，而选 择增 加储 蓄的 人 仅占18.00%。如此来 看，本轮 周期 居民 的未来 预期 和行 为决 策和 上一轮 截然 不同，风 格明 显更趋 保守。图表：自2017 年以 来，居 民投资 行 为 日趋 保守（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2020Q3 2021Q3 2022Q3基本不变 房价上涨010203040506070更多储蓄 更多消费 更多投资 电话：021-80197619 邮 箱：上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商 务 咨 询 股 份 有 限 公 司 12 亿翰智 库 专业 出品 资料来 源：亿翰 智库、城 镇储户 问卷 此外，我 们还 观察到，居 民的决 策行 为的 转变 并非 一蹴而 就的 突发 行为，而 是长期 的过程。实 际上，自 2017 年以 来，选 择增 加投 资和 储蓄 的比重 呈现 出明 显的“此 消彼长”的 趋势，而疫 情只 不过为 这一 过程按 下了“加速键”。我们认为，随着我国经 济增 长动能的逐渐走弱和不确定性的增 加，居民投资和消费行为 的“保守化”可能已成 为长期 趋势，这也意味着我国居民投资的意 愿可 能会长期偏弱。除了消 减投 资和 增加 储蓄，对地 产更 为直 接相 关的 是居民 的消 减债 务的 行为。大量 居民提前偿还 其房 地产按 揭贷 款。根据 平安 证券的 预估，2022 年前 三季度 个人 按 揭贷款提 前偿还的金 额 约0.8-2.2 万亿，规 模庞 大。而在 整体 决 策日趋 保守 的情