本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。1国 际 经 验 与 配 置宏 观 研 究证 券 研 究 报 告专题 报告 2018 年 05 月28 日 是否错 误 理解 了 “ 对 称性 目 标 ” 相 关研究 美联储对 通胀增 长表示 警惕 ， 加息 节奏可 能略有提 前至先3 再4 2018 年5 月美联 储 FOMC 议息会议点 评 2018-5-3 联储如约 加息， 我国料 以 “新 加息 ” 跟随 5-10bp 2018 年3 月美联 储FOMC 议息 会议点评 2018-3-22 证 券分析师 李一民 A0230515080002 liymswsresearch 联 系人 汤莹 (8621)232 97818 × 010-66500578 tangyingswsresearch 结 论 或 者投 资 建议 ： 5 月 联 储议息 会议并 非“转鸽 ” 。在 3 月通胀大幅上涨背景下，FOMC 在 5 月会议中在说 到 2% 的通胀目 标时 两次 提及“ s y m m e tr ic ” ， 这个词其实在 之前的议息会议中比较常见 ， 2017 年开始 到最近的一次联储会议， 一共被提及 10 次。 这个单词是否代表着联储转变为 鸽派态度，我们认为不尽然；并且美联储对经济过热带来的通胀快速上升保持警惕。 美 联 储 的 对 称 性 通 胀 目 标 由 来 已 久 。 本 篇 文 章 依 据 美 联 储 官 网 上 的 一 篇 报 告 Inflation Targets and Inflation Targeting（ 2001,7 ） 就美联储货币政策目标的演变及制定做了简 单的介绍。报 告中指 出自上世纪 70 年代 开始 ，美 国采取 物价 稳定和就 业最大 化 的双 重目 标 ，90 年 代 采取 双 重目 标 以及 隐 性 通货 膨 胀目 标 ，即 不 设置 固 定 的通 胀 目标 ， 但要 求以 2% 为 目 标上 下浮动。 需要明确两点， 其一， 美联储 的隐性通胀目标意思是 通胀目标 不是固定的，2% 的设定只是 为政策制定者提供具体的参照目标， 因而通胀率并非盯死 2% ， 而是允许其在区间内浮动； 其二，美联储 2% 通胀目标的设置原因在于 增加货币政策的灵活性 。 泰 勒规则是 美国实 用的货 币政策 规则之一 。 根据泰勒规则， 货币政策制定者通过调整短期 利率以应对产出和通货膨胀对其目标值的偏离， 因 此泰勒 规则 符合美国 双重目 标的设 定， 有 助于决策 者在实 现产出 稳定的 同时确保 通胀率 与通胀 目标保 持一致 。 5 月 议 息会 议 纪要中 鸽派表 态偏少 。FOMC 表现出对美国经济的 乐观， 尽管一季度经济放 缓， 但认为从二季度开始 ， 美国经济将继续在潜在增长率以上运行， 一直到 2020 年。CPI 也因油 价上涨更坚实。劳 动力 市场继 续强劲，固定投资 持续增长。 纪要中指出尽管金 融条 件在一 定程度上有所紧缩 ，但财 政政 策为经济带来了相 当大的增长 动力，之后的联邦 利率 目标调整还需要更多的经济数据来判断。 我 们认为 今 年加息 先 三后 四， 下 一次加息 大概率 在 6 月，CME 加 息 概率已达 90% 。 财政 政策带 来的 经济动力以及 贸易战对美 国 的有利结果将会 刺激美国经 济进一步的加快增 长， 通胀因 基 本面的扩张以及 油价上涨有 更加坚实的上升基 础。从今年 以来，美联储多位 官员 在公开 讲话中表示出对因 经济增长带 来的通胀过快上涨 而表示警惕 。从各方面来看， 今年 加息先 3 后 4 ，短期内有 加快加息的风险，大概率 6 月和 9 月各加一次,12 月看经济消化 能力再加息一次，即 2018 年基准利率将提升 75bp-100bp，在 2.25% -2.5% 的范围 ， 准 利率提升向长端利率较通畅的传导， 叠加本轮美联储缩表的 AOT 效应将纠正长期扭曲美债 长短端利差结构，展望本轮加息周期末期（2019-2020 ） ， 我 们 预 计 美 国 长 端 利 率 或 将 升 至 4% 以上。 请务必 仔细 阅读 正文 之后 的各 项信 息 披露与 声明 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。2宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 2 页 共 8 页 简单金 融 成就梦想 在 五月 联 储议息 会议上 ，FOMC 在 说到 2% 的 通胀 目标 时 两次 提及 “s ym metr ic ” ， 意为 “ 均 衡的 ， 对称的 ”。 我们 认为 美联储 此 次议 息 两次 提及 symmetric 这个 词主要 目的 在 于引导 市场 ， 传导 出 2% 的 通胀 目 标是个 变量和 范围， 而非 盯死 。 但是 值得注 意的 是， 这 个词在 之 前 的 议 息 会 议 中 已 比 较 常见 ，2017 年 开 始 到 最 近 的 一 次 联 储 会 议 ， 一 共 被 提 及 10 次 。 在 3 月通 胀大幅 上涨 的背景 下 （CPI 为 2.4% ， 前值 为 2.2% ； 核心 PCE 为 1.88% ， 前值 1.6%），“s ym mes t r ic ” 被 反 复 提 及 ， 是否 代 表着 联 储 转 变为 鸽 派 态度 ， 我们 认 为 不 尽 然 。 首 先 美联储不会 因 单 个 数 据 的 波 动 而 迅 速 改 变 其 加 息 态 度 。 其次，我们 整理了近 段 时 间 联 储 官员的公 开 讲 话 ， 发 现 对于 因 财 政 刺 激 而 带 来 的 经济 扩张 和 通胀过快 上涨已经 引起 了联 储官员 的 广泛 关注。 短 期 可能 有 短期 加快 加息的 风险。 目 前，6 月份 预期加息 概率 也已 达 90% 。 与 其他国 家 地区 “hierarchical mandateandan explicit inflation objective （以物价 稳 定 为 首 要 目 标 以及 显 性 通 货 膨 胀 目 标 ） ” 不 同 ， 美联储采取 dual mandateand an implicit inflation objective，即 物价 稳 定和 就 业最 大化 双 重 目标 以 及隐 性 通货 膨胀 目 标 ， 也 就 是 不固 定 的通 胀 目标 。 我 们参考 美联储 网站上 一篇前 联储 委 员会委 员的论文 Inflation Targets and Inflation Targeting （2001,7 ）， 其中详细 得描述 美联 储通胀 目标的 演化 过 程和制定 规则 。 1. 美国 货币 政 策 目 标 演化 随 着 国 际 形 势 与 国 内 宏 观 经 济 的 变 化 ， 美 国 货 币 政 策 目 标 也 在 不 断 发 生 改 变 ， 美 联 储 通 过 调 整 货 币 政 策 框 架 来 实 现 价 格 稳 定 、 充 分 就 业 、 经 济 增 长 以 及 国 际 收 支 平 衡 等 目 标 。 美 国货币 政策目 标演化 经历了 以下几 个阶段 ： 1.1 单 一 目标 制 ：1946 年 就 业法 。 20 世纪 20 年代 和 30 年代 ， 国会多 次讨论 将价格 稳定作 为货币 政策目 标， 但 受到了 美 联 储的反 对。1946 年， 国会 公布的 就业法 明确 提出 “ 最大限 度的促 进就业 、 生 产和购 买力” ，尽管该法案确定 的是政府 的总体目标，但是 普遍 被视为 也 适 用 于 美 联 储 目 标 。 根 据 该 法 案 措 辞 表 明 ， 当 前 阶 段 的 主 要 目 标 是 维 持 充 分 就 业 而 不 是 促 进 价 格 稳 定 。 这 种 目标 的 制定可 以理解 为是由 于 1929 年至 1933 年大 萧条时期 失业率 大幅度 提升而 物价不 断下降 所 带来的 阵痛反 应 。 1.2 双 目 标制 ：1977 年 联 邦储 备法 。 20 世纪 70 年代 ， 美国 出现 通胀和 经济停 滞同时 发生的 “滞涨 ”现象 ， 通货 膨胀率 和 失 业率均 大幅上 涨 。1977 年 ， 联邦储 备法 提出 “保 持与经 济长期 增长相 匹配的 货币和 信 贷 量 的 增 长 ， 从 而 有 效 地 促 进 就 业 最 大 化 ， 物 价 稳 定 和 长 期 经 济 适 度 增 长 的 目 标 ” ， 这 一 提 法 明 确 将 美 联 储 货 币 政 策 目 标 定 为 充 分 就 业 和 物 价 稳 定 。 但在这一时期，美 联储并未 设 定明确 的通货 膨胀数 值目标 。 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。3宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 3 页 共 8 页 简单金 融 成就梦想 1.3 双 目 标制 及隐性 通货 膨胀 目标 1990 年， 新西兰 成为第 一个 正式建 立通胀 目标制 的国家 ， 通 货膨胀 目标制 通常把价 格 稳 定 作 为 首 要 目 标 ， 为 通 货 膨 胀 设 定 明 确 的 数 字 目 标 ， 并 承 诺 在 一 定 的 时 间 范 围 内 ， 采 取 相 应 的 举 措 消 除 使 通 胀 偏 离 目 标 的 任 何 偏 差 。 通 胀 目 标 有 时 设 定 为 一 个 点 ， 有 时 设 置 一 个 区 间 。 在 大 多 数 情 况 下 ， 通 胀 目 标 是 为 衡 量 总 体 消 费 者 价 格 指 数 而 设 定 的 ， 区 间 的 点 或 中 点 一般在 2% 左右， 并以中点 为基准 上下浮 动 1% 作为通 胀目标 区间， 通常为 1% 到 3% 。 最 初 阶 段 ， 美 联 储 虽 明 确 做 出 低 通 胀 的 承 诺 ， 但 未 设 定 一 个 明 确 、 量 化 的 通 胀 目 标 。 在 1995 年和 1997 年，美国 参议员 Connie Mack 和众 议员 Jim Saxton 相继 推出 法案， 这 些 法 案 要 求 美 联 储 设 定 一 个 明 确 的 通 胀 目 标 。 这 些 法 案 试 图 推 动 美 国 建 立 全 面 的 通 胀 目 标 制， 但 遭到了 双目标 制的支 持者的 反对。 目 前 ， 美 国 采 取 物价稳 定 和 就 业 最 大 化 双 重 目 标 以 及 隐 性 通 货 膨 胀 目 标 ，即 不 设置固 定的通胀目标，但要求以 2% 为 目 标 上 下 浮 动 ， 这 种 货 币 政 策 目 标 允许美联储在通胀和产 出 对 其 目标 值 的偏 离 程度 之间 进 行 权衡 取 舍， 使得 货 币政 策 的 弹性 空 间更 大， 可 操作 性 强 ， 社 会 福 利损 失 也能 达 到最 小值 。 2. 双 重 目标 及 隐性 通 货膨 胀 目标 的 制定 2.1 隐 性 通货 膨胀目 标 。 在 采 用 通 胀 目 标 制 的 国 家 中 ， 各 国 央 行 实 际 操 作 有 所 不 同 ， 其 中 大 约 一 半 设 定 目 标 为 点 ， 另 一 半 设 定 为 区 间 。 在 采 用 通 胀 目 标 区 间 的 国 家 中 ， 也 有 一 些 人 将 区 间 的 中 点 设 定 为 特 定 的 目 标 。 点 目 标 的 设 置 为 通 胀 预 期 提 供 了 更 精 确 的 锚 定 ， 也 为 货 币 政 策 制 定 者 提 供 了 更 具体的 目标。 目 前， 美 国采取 隐性通 货膨胀 目标，即 不设置 固定 的通胀 目标 ， 但要求以 2% 为目标 上 下 浮动 。 需 要 明 确 两点 ， 其一 ， 美 联储 的 隐性 通 胀目 标 意思是通胀 目 标 不 是 固定 的 ，2% 的 设 定只是 为政策 制定者 提供具 体的参 照目标， 因而通 胀率 并非盯 死 2% ， 而是 允许其 在区间 内浮动； 其 二 ， 美 联 储 2% 通 胀 目 标 的 设 置 原因在于 增 加 货 币 政 策 的 灵 活 性 ， 如 果将 通 胀 目 标设置 为 0%-1% ，当发生 经济衰 退时，央 行难以 通过 降低实 际利率（ 实际利 率= 名义 利 率- 通胀率 ） 刺激 经济发 展， 而 2% 的通 货膨胀 率 则增 加了货 币政策 的灵活 性， 当 央行将 名义 利 率降至 0% 时，实 际利率为-2% ，对经 济起到 一定的刺 激作用 ，因此 2% 的 通胀率 为政策 制 定 提 供 了 一定的缓 冲 。 另 外 ， 稍 高 一 些 的 通 胀 率 设 置 有 利 于 调 节 劳 动 力 市 场 。 如 果 名 义 工 资 的 下 降 是 有 阻 力 的 ， 那 么 由 于 通 货 膨 胀 带 来 的 少 量 工 资 上 涨 可 能 会 提 高 实 际 工 资 的 灵 活 性，促 进劳动 力市场 的平衡 。 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。4宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 4 页 共 8 页 简单金 融 成就梦想 2.2 泰 勒 规则 。 目 前 ， 美 国 采 取 物价稳 定 和 就 业 最 大 化 的 双重目标 。 泰 勒 规 则 是 美 国 实 用 的 货 币 政 策 规 则 之 一 ， 根 据 泰 勒 规 则 ， 货 币 政 策 制 定 者 通 过 调 整 短 期 利 率 以 应 对 产 出 和 通 货 膨 胀 对 其 目 标 值 的 偏 离 ， 因 此 泰 勒 规 则 符 合 美 国 双重目标的 设 定 ， 有 助 于 决 策 者 在 实 现 产 出 稳 定 的 同 时 确 保通 胀 率与 通 胀目 标保 持 一 致。 传 统的泰 勒规则 。 泰勒 规则可 以表示 为：FFR t = t +rt * + （t- * t ） + y(yt-y * t) 在 方程中 ，FFR t 是联邦 基金利 率目标 ， t 是由 GDP 平减 指数衡量的通胀率（过去 4 个季 度 平均值 ）， * t 是目 标通胀 率，r t * 是均 衡实际 利率，y t 是 实际 GDP 增长率（过去 4 个季 度 GDP 平 减指数 平均值 ），y * t 是 潜在 GDP( 由国会 预算 办公 室 CBO 定期 公布) 。 是通 胀 缺口系 数，表 明 FFR 对 通 胀缺口 的反应 程度， y 是 产出缺 口系数 ，表 明 FFR 对 产 出缺 口 的反 应程 度。 若选 取，rt*=2%、*t=2% 、 =0.5、y=0.5 ， 泰勒 规则 可以 变化 为 FR t= t+2+0.5 （ t- * t ） +0.5(y t-y * t) 则美 联储应 该以 0.5% 的 加息作 为基 准来收 紧货币 政 策 ，也就 是通胀 每次上 升 2% 或 产出 缺口每 增加 2% ，联 邦基金 利率上 升 1% 。泰勒 规则与 损 失 函 数 相 一 致 ， 因 为 泰 勒 规 则 规 定 以 损 失 函 数 最 小 作 为 联 邦 基 金 利 率 调 整 的 标 准 ， 而 产 出 和通胀 对其目 标值的 偏离则 被认为 是社会 产生成 本。 2008 伯南克 规则 泰勒规则 的改进 。2008 年 金融危机 后，面 对公众 对未来 利率走 势 预 期 的 变 化 和 货 币 当 局 对 通 货 膨 胀 和 产 出 的 决 策 倾 向 性 的 变 化 ， 修 订 传 统 泰 勒 规 则 使 其 符 合 这 一 特 殊 环 境 就 变 得 极 为 关 键 。 伯 南 克 对 泰 勒 规 则 进 行 了 改 进 ， 他 主 要 赋 予 了 产 出 缺 口 更 高的权 重； 其将产出 缺口系 数调整 为 1 ， 用 核心 PCE 指 数替代 传统泰 勒规则 的通胀 指标。 2012 年 伊文 思规则 泰勒规 则的改 进 。 美联 储在 2012 年 12 月 FOMC 会 议上进一 步 修 订 了 泰 勒 规 则 ， 认为 “ 在 经 济 深 度 衰 退 之 后 的 复 苏 阶 段 ， 相 对 长 时 间 的 维 持 超 低 利 率 才 是 最优决 策 ” 。 与传 统和修订 版泰勒 规则都 采用 GDP 作 为增长 指标不 同的是 ， 伊文 思规则 选 取 失 业 率 作 为 经 济 增 长 指 标 ， 同 时 ， 考 虑 到 传 统 和 修 订 版 泰 勒 规 则 使 用 历 史 数 据 的 滞 后 缺 陷， 伊 文思规 则采用 1-2 年 通货膨 胀预期 数据， 旨在与 联邦基 金利率 的指导 意义相 适应。 而 根 据泰 勒规 则 （Taylor rule ） ， 当 产 出缺 口 为正 （负 ） 和通 胀缺 口 超过 （低 于） 目 标 值时， 应提高 （降 低） 名义 利率。 例如 ，2017 年 年初 美联储 的利率 与泰勒 规则之 间的落 差 达 到 超 过 300 点 ， 美 联 储 启 动 2017 年第一次加息，决定将联邦基金目标利率提高至 0.75%-1.0% 。 3. 今 年 加息 先 3 后 4 从 美国今年 第一 季 度 GDP 数据 来看 ， 环比 初值 2.3% ， 高于预 期 2% 、前两 年 一季 度 环比 0.6% 和 1.2% 。细 分来 看 ，个 人消费 支出和 进出口 均有不 同程度 的下降 ，最大 的 亮 点 在 于私人 投资， 环比 由 4.7% 上 涨至 7.3% 。 其中 非 居民 设施 对 GDP 贡献 幅 度最大 ， 上升 幅 度 最快。 制 造业 PMI 和非 制造 业 PMI 高位震荡 。 税改 效应 叠加宽 松的货 币政策 ， 美国 今年本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。5宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 5 页 共 8 页 简单金 融 成就梦想 GDP 增速 预计达到 2.8% ，其 增长 带 有很强 的外生 性 。最新 公布 的 3 月 通胀数 据 创一 年新 高，CPI 同比 2.4% ，核心 PCE 同比 1.88% ，直逼 通胀点 目标 2% ， 美元指 数 走高。 图 1 ： 美国通货 膨胀率 当月同比 资料来源：WIND, 申万宏 源研究 FOMC 表 现出对 美国经 济的 乐观 ， 尽管一 季度经 济放缓 ，但认 为从二 季度开 始，美 国 经 济将继 续在潜 在增长 率以上 运行 ， 一直 到 2020 年 ，CPI 也 因油价 上涨更 坚实 ， 劳 动力 市 场 继 续 强 劲 ， 固 定 投 资 持 续 增 长 。 纪要中还指出尽管 金融条件 在一定程度上有所 紧缩，但 财 政政策 为经济 带来了 相当大 的增长 动力。 另 外， 考虑到 近期 5 月 20 日中美 “ 贸易 战” 和 解 结 果 ， 一 方 面 降 低 了 市 场 的 忧 虑 ， 缓 和 了 紧 张 的 情 绪 ， 迎 来 了 温 和 的 复 苏 环 境 ； 另 一 方 面 ， 随 着 中 国 逐 步 开 放 农 产 品 市 场 、 汽 车 市 场 以 及 金 融 市 场 ， 这 些 都 对 美 国 经 济 基 本 面 有 实 质 性 利 好 ， 促 进 美 国 农 业 与 非 农 业 就 业 数 据 的 进 一 步 好 转 。 因此 ， 之 后 的 联 邦 利 率 目 标 调 整还需 更多的 经济数 据来判 断。 在 联储议息 会议 上，FOMC 两次 提到 symmestric ， 意 在强调 联储政 策目标 并非盯 死 2%，而 是一个 区间。 我们 认 为这更 多是 在 通胀突 然大幅 提高的 环境下， 美联 储 向市 场 表态 不会因为 单 次 通 胀 提 高 而 更 鹰 ，但 并 不说明美联储加息 态 度 转 鸽 。 事实上，在近 一个月联 储 官 员 的 公 开 讲 话 中 ， 表 现 出 联储 内部对通胀展开讨 论，对因 经济 过热带来的通 胀 过 快 增 加 表示观察 和警 惕。 4 月 14 日， 波 士顿联 邦储备 银行行 长 罗森 格伦 表 示， 美 国失业 率的下 降可能 超出他 在 美 联 储 同 僚 们 的 预 期 ， 从 而 带 来 潜 在 风 险 ， 并表示经 济 过 热 和 贸 易 纠 纷 是 美 国 经 济 继 续 扩 张 的 最大 短 期威 胁。 他 说道, “我 个 人 的 观点 是， 劳 动力市 场 收紧 的 幅度 可能 超 过美联 储 预 测 中值所 暗示的 水平， 通胀上 涨的幅 度可能 会比 FOMC 委员 们目前 的预期 中值略多 一点 ” 5 月 14 日， 美 国克利 夫兰联 储主席 梅斯特 预期通 胀率不 会急速 升高， 尽 管目 前通胀 率 接近 2% 的目 标，但 未来一到 两年才 会持续 性达到 目标水 准，支 持美联 储渐进 加息路 线。 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。6宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 6 页 共 8 页 简单金 融 成就梦想 5 月 15 日， 旧金山 联邦储备 银行行 长约翰 ·威廉 姆斯 表 示在去 年经济 暂时放 缓之后 ， 通 胀已接 近 2% 的目 标， 失业率 处于 2000 年以来 的最低水 平， 对美国 经济的 前景非常 乐观， 并 重申今 年 3-4 次的加 息是适 当的。 基于 以上 ， 我们 认为 3 月单月 通胀数 据 过快 上升以及 联储 对 symmetric 的 强调 皆不 是 货 币 政 策 加快或放缓收紧 的 一 个 转 折 。 美 联 储 已 经 对 过 热 经 济 带来的通胀过快上 升 保 持 警 惕 ， 但 不会因 为通货 膨胀率单次 过快 增长而 加快收 紧货币 政策 。 今年 美联 储 加息 先 3 后 4 ， 短期内有 加 快 加息 的 风险 ， 大 概 率 6 月 和 9 月 各 加 一 次， 12 月看经 济消 化 能力 再 加 息 一次， 即 2018 年 基 准 利 率 将提升 75bp-100bp，在 2.25% -2.5%的范围， 基 准 利率 提 升 向长 端 利 率 较通 畅 的传 导 ， 叠 加本 轮 美 联储 缩 表的 AOT 效 应 将 纠 正长 期 扭曲 美 债长 短端 利 差 结 构 ， 展 望本 轮 加息 周 期末 期（2019-2020 ） ， 我 们 预计 美 国 长端 利 率或 将 升至 4% 以上。 图 2 ： 美联储提 及“ 对 称目标” 时点及其 相应联 邦基准 利率 资料来源：WIND, 申万宏 源研究 图 3 ： 市场预期 2018 年 6 月 美联 储的加息 概率 0.800% 0.900% 1.000% 1.100% 1.200% 1.300% 1.400% 1.500% 1.600% 1.700%本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。7宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 7 页 共 8 页 简单金 融 成就梦想 资料来源：WIND, 申万宏 源研究 图 4 ： 市场预期 2018 年 9 月 美联 储的加息 概率 资料来源：WIND, 申万宏 源研究 图 5 ： 市场预期 2018 年 12 月美 联储的加 息概率 资料来源：WIND, 申万宏 源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 东方财富网 使用。8宏观研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的各 项信 息披露与 声明 第 8 页 共 8 页 简单金 融 成就梦想 信息披露 证 券分析师 承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉的职业态度、 专业审慎的研究方 法 ，使 用合 法合 规的 信息 ，独立 、客 观地 出具 本报 告, 并对 本报 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