2023 01 20()S0350521110005 S0350521110006 S0350121120031 Table_Title 002991 300 2023/01/19 1M 3M 12M 6.3%24.4%18.0%300 6.7%10.0%-13.1%2023/01/19 77.50 52 41.78-84.68 7,224.23 2,822.55 9,321.58 3,641.99 29.90%2.11 002991 Q4*2022-10-29 002991*2022-08-12 1 2006 SKU 2022H1 42.08%25.4%2022 9.96 13.26%0.90 15.83%2 2021 1512 7.7%5%40%50%3 1 2021-0.3370-0.2184-0.09980.01870.13730.255922/1 22/2 22/3 22/4 22/6 22/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 300 2 SKU 1 2 3 2+2022H1 81.29%KA 8 10 SKU 200 40 SKU 4 2022 2022-2024 15.03 19.97 25.96 16.16%32.84%30.00%1.76 2.38 3.09+14.30%35.29%29.91%EPS 1.88 2.55 3.31/PE 41 30 23 5 3 Table_Forcast1 2021A 2022E 2023E 2024E 1294 1503 1997 2596(%)10 16 33 30 154 176 238 309(%)-14 14 35 30 1.65 1.88 2.55 3.31 ROE(%)11 12 14 16 P/E 46.24 41.13 30.40 23.40 P/B 4.92 4.76 4.32 3.73 P/S 5.50 4.81 3.62 2.78 EV/EBITDA 29.06 33.10 23.97 17.80 Wind 4 1.7 1.1.8 1.2.9 2.10 2.1.11 2.1.1.12 2.1.2.16 2.2、新品销售反馈良 好，公司坚持 创新满 足 消费 者多 元化需求.18 2.3 重 视新品 研发，产品 品质要求 严格.20 2.4、成本管控能力较 优，产品议价 权强.22 3 渠道：全方面 多层级 覆 盖，积极 调整渠 道策略.23 3.1.23 3.2.24 3.3+.27 4 收入增 长加速，盈利 能 力领先行 业.30 4.1 规 模及成 长性：收入 增长超预 期 新 品及渠 道开 拓有望带 来新突 破.30 4.2 盈 利能力：短期 盈利 能力受损，均价 提升+成本 控制等举 措稳定 毛利率.31 4.3 杜 邦分析：ROE 与洽洽食品类 似，未 来有望 依托 盈利与营 运能力 改善而 提升.36 5.36 6.39 5 1.7 2 2022 12 27.8 3.12 4.12 5 2016-2020.12 6.13 7.13 8 居 民坚果 消费习 惯及 消费偏好.14 9.14 10 树坚果、籽坚 果国 内总消费 量及树 坚果占 比测 算.15 11/.16 12.16 13 2021.18 14.18 15 公司老 三样产 品规 模及合计 增速（万元）.19 16.20 17.20 18“”.20 19 主要休 闲食品 企业 研发费率（%）对比.22 20 2020-2021.22 21 2020-2021.22 22 85.8%2019.23 23 2019.23 24 甘源产 品均价 变化（元/kg）.23 25 2022.24 26 2022.24 27%.25 28.25 29.25 30.25 31 公司销 售额分 地区 贡献情况.26 32.27 33.28 34.28 35&零食有鸣 2022 年渠道分布.28 36.29 37“”2022 11.29 38 小红书 山姆会 员店 词条有 1.7 亿次浏览，抖音 有 22 亿次（截至 2022 年 10 月15 日数据）.29 39 公司历 年营收 及同 比情况.30 40 公司各 类产品 收入 占比.31 41 公司各 类产品 2019-2021 年营收复合增速.31 42 公司历 年归母 净利 润及同比 情况.32 43 公司历 年毛利 率与 净利率.32 44 公司各 类产品 毛利 率（%）变化 情况.32 6 45 主要休 闲食品 企业 毛利率（%）对比.33 46 主要休 闲食品 企业 销售模式 占比（2021 年）.33 47 甘源食 品单季 度毛 利率与净 利率.34 48 主要休 闲食品 企业 净利率（%）对比.34 49 公司各 项费用 率趋 势.35 50 销 售费用 结构 变化.35 51 休闲食 品同业 销售 费率（%）对 比.36 52 休闲食 品同业 广告 费率（%）对 比.36 1.9 2 2021.9 3.10 4.15 5.17 6 2021 年成功研 发项目.21 7 尚在 研发中 的项 目.21 8.25 9 休 闲食品 企业杜 邦分 析（2021 年）.36 10 盈 利预测 拆分.37 11.38 7 1 2006 2020 2022 2022 9.96 13.26%0.90 15.83%1 2006-2011 年（初创期）：确定细分赛道，打造籽类 创新品牌。2006 2 2009 2012-2019 年（渠道建设 期）：搭建营销网 络体系，引入专业投资机构。2012 8 300 18 5 2014 3 2019 2020 2021 1694 8 2015 10 2018 8 2020 至今（蓄势发力期）：储备新品打造进入新 渠道 的敲门砖，公司成 长开启 新阶段，第二曲线逐步 显现。2020 年 7 月，公 司正 式 登陆 A 股 市场 成功 上市，成为萍乡 市民 营企 业首 家本 土上市 公司，开 启新 发展 阶段。产品方面：公 司 把 创新提高到 发展 的战 略层 面，提 出了“产 品研 发创 新、管理 变革创 新、人 才引 进创 新、销售渠 道创 新”的 发展 策 略，着力 研发 提升 产品 力、丰 富产 品品 类，在原 有 经典产品系 列的 基础 上增 加了 新口味，品类 也延 伸至 花 生、兰花 豆、炒米 等，产品从包装、口味 重新 设计 并进 行了优 化升 级，SKU 持续 增加。产能方面，2021 年 10月，公 司 投 产河 南安 阳第 二 生产基 地，占地 面 积328 亩，总建 设面 积 14 万 平米，形成南 北两 大现 代化 生产 基地的 产能 布局，产 能辐 射全国。渠道方面，2022 年3月，公司 在全 国高 端会员 店选取 近200 家 导入 产品；5 月，公 司与 零食 很忙 达 成战略合 作意 向，目前 合作 了近 10 个豆 类单 品，7 月 销售规 模实 现 210 万 元，会员店和 零食 店渠 道均 有望 开拓公 司业 绩天 花板。1.1 公司股权集中，公司 实际 控制人为董事长及创 始人 严斌生。截至 2022 年 12 月23 日，公司 董事 长严 斌生 持股 56.24%，股 权集 中，严斌生 先生 为公 司实 控人；副董事 长严 海雁 持 股6.25%。2 2022 12 27 Wind 2022 4 28 125.58 25.66/2022-2024 年营业 收入 和 净 利 润 增 速(相比 2021 年)分 别 20/56/103%，同 比 增 速 分 别 20/30/30%；核心 高管(7 人)人 均获 得54.51 万 股，其 他核心 骨 干(不超 过 148 人)人均 获 得 18.13 万股 9 1 预案发布 时间 2022 年4 月 28 日 实施时间 2022 年5 月 20 日股东 大 会通过 价格(元/股)25.66 持股计划 推出当 日收盘价(元/股)43.65 授予数量 合计不超 过 125.58 万股，占公司 当前股 本总额 的1.35%。其 中 119.43 万 股 用于首次 参与本 员工持 股计划的员 工，剩 余 6.15 万股作为 预留份 额在本 员工持股计 划规定 时间内 转 让。授予人数 155 分配情况 核心高管(7 人)张久胜/严剑/涂文 莉等人 均获得54.51 万 股；其他核心 骨干(不 超过 148 人)人均 获得 18.13 万股。考核目标 2022-2024 年营 业收入 和 净利润增 速(相比 2021年)分别20/56/103%，同比增速 分别20/30/30%。1.2 主要控股股东及管理 层从 业经验丰富，与公司共同 成长。公司 董事 长严 斌生 先生食品行业从 业经验 丰富，严先生曾任 职于广 东省七 宝一丁等多 家食品 有限公 司，具备资 深经 营管 理经 验，带领甘 源食 品成 功上 市。公司其 他核 心高 管及 董事 成员均有较 长的 食品 行业 从业 经验或 财务 工作 经验，在 公司任 职时 间均 较长，高 管变动少、构成 稳定。2 2021 姓名 职务 个人履历 严斌生 董事长、总 经理、董事 1975 年3 月出 生，中国 国 籍。曾 任职 于 广 东省 七宝 一丁、佛山 市高 明森 和园、顺 德市 花之 心 等 多家 食品有 限公 司。进入 公司 后曾任 甘源 食品 有限 公司营销 总监、执 行董 事兼 总经理;2012 年 至今 担任 公司董 事，董事 长兼 总经理，甘 源食 品(安阳)有限 公司执 行董 事兼 总经 理，甘源食 品(杭州)有限 公司执行 董事 兼总 经理 等职 务。严海雁 副董事 长、副总 经理、董 事、董事 会秘书 1972 年12 月出 生，中国 国籍，大学 本科 学历。曾 任职于 江西 省萍 乡市 质量技术监 督局，2012 年8 月至 2017 年8 月 任甘 源食 品 副董事 长;2017 年8 月至今任 甘源 食品 副董 事长 兼副总 经理;2018 年10 月 至今担 任公 司董 事、副董事长、副 总经 理、董事 会秘书 等职 务。梁祥林 董事 1965 年1 月出 生，中国 国 籍，大 学本 科学 历。2017 年加入 公司，曾 任职 于深圳市 高时 石材 有限 公司、浙江 苏强 格液 压股 份有 限公司 等公 司，担任 财务总监。现 任公 司董 事，财务中 心税 务筹 划专 家等 职务。10 严剑 董事、副总 经理 1978 年9 月出 生，中国 国 籍。曾 任职 于 东 莞市 润达 食品责 任有 限公 司、江西正源 食品 工业 有限 公司。2012 年8 月至 2015 年10 月任 甘源 食品 董事 兼总经理;2015 年10 月至 2017 年8 月 任甘 源食 品董 事;2017 年 8 月至 今担 任公司董 事兼 副总 经理 等职 务。涂文莉 董事、财务 总监 1981 年12 月出 生，中国 国籍。2017 年 加入 公司，曾任职 于 广 州心 赢销 服装有限 公司 财务 经理、广 东小猪 班纳 服饰 股份 有限 公司财 务经 理，2018 年起至今 任公 司财 务总 监，2021 年11 月起 担任 公司 董 事兼财 务总 监职 务。万厚雄 董事 1976 年5 月出 生，中国 国 籍，毕 业于 湖北 大学 企业 管理专 业，本科 学历。2019 年加 入公 司，曾任 职 于 武汉 顶津 食品 有限 公司 人事科 科长、武 汉顶 益食品有 限公 司人 资处 处长，现任 公司 人资 行政 中心 总监职 务，2021 年 11 月起至今 担任 公司 董事 职务。张久胜 副总经 理 1970 年11 月出 生，中国 国籍，毕业 于浙 江理 工大 学，本 科学 历。2018 年加入公 司，曾任 职于 今麦 郎(天长)饮 料有 限公 司总 经理、百事 饮料(中国)有限公 司运 营总 监、好彩 头食品 饮料 有限 公司 生产 中心总 经理，2021 年4月起至 今担 任公 司副 总经 理职务。ifind 2 2022 50%3 系列 产品矩阵详情 豆果系列 瓜子仁系列 青豌豆系列 蚕豆系列 蟹黄味、酱汁牛 肉味 100g/200g/285g/628g 单价：0.05-0.08 元/g 原味、蒜 香味、蟹黄味、烤肉味、芥末味 40g/100g/200g/285g/628g 单价：0.05-0.08 元/g 蟹黄味、酱汁牛 肉味 100g/200g/285g/628g 单价：0.05-0.08 元/g 11 坚果系列 口味坚果 花生系列 综合果仁 咸蛋黄味、芥末 味、椰 香炭烧、藤 椒泡菜 味等 35g/380g 单价：0.3-0.5 元/g 乳酸奶味、咸蛋 黄味、藤椒泡菜味 等 250g/380g 单价：0.06-0.1 元/g A 套餐/B 套餐/C 套餐 75g/400g 单价：0.2-0.5 元/g 烘焙系列 烧米饼 薄脆饼干 薯片 咸蛋黄味、牛肉 味等 115g/218g 单价：0.1-0.2 元/g 咸蛋黄味、芥香 海苔味、烤肉味等 55g/198g/210g 单价：0.1-0.2 元/g 原味、黄 瓜味、番茄味、牛排味等 35g 单价：0.05-0.1 元/g 膨化系列 米酥 锅巴 炒米 原味、咸 蛋黄味、牛肉 味乳酸菌味 等 30g/125g/138g 单价：0.1-0.2 元/g 咸蛋黄味、牛肉 味、豆 香味等 188g 0.05-0.1 元/g 蟹黄味、烤翅味 等 285g 0.05-0.1 元/g 2.1 12 2.1.1 3000 10%2020 529 2013 30.94%2021 1512 2016-2021 7.7%3 Wind 4 5 2016-2020 404393431471494 494531 52901002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020国内坚果 消费量（吨）城镇 坚果 消费 量（吨）农村 坚果 消费 量（吨）13 1 2016 5 2016 10 2 2019 3 2019 26-35 56.3%4 6 7 2019 2019 14 8 居民坚果消费习惯 及消费偏好 2020 INC 2020 90%2021 242 90 1831 750 USDA 2021 110 4.2 3.5 3.2 0.4 9 15 4 2017 2018 2019 2020 2021 核桃 100 85 100 102 110 巴旦木 4.3 4.3 4.5 4.5 4.2 开心果 0.02 0.03 0.03 0.05-榛子 4.2 2.8 4 4 3.5 夏威夷果 1 2 3 3.04 3.2 碧根果 0.01 0.02 0.05 0.1 0.4 USDA 10 树坚果、籽坚果国 内总消费量及树坚果 占比 测算 INC 1 150-160 50%300 2019-2021 4.1%3 5%2 2021 700-800 200 500 INC 2017-2020 10%16 0.5kg/0.7kg/2.7 kg/40%1100 11/12 2.1.2 50%20%1 2 1512 2021 53 2021 51 3.5%0123456中国 全球平均 美国 荷兰坚果人均 消费量（kg/人/年）17 5 1 10 2 2016 2021 115 16%2019-2021 18.4%2021 10 10 8.3 CR3 24.6%18 13 2021 14 4+3 6+3 4+2 149/780g 129/750g 138/750g 3 70 2021 3.32/2.34/2.08 2.2、新 品 销 售 反 馈 良 好，公 司 坚 持 创 新 满 足 消 费 者 多元 化需 求 老三样产品力强，基 本盘 稳固，仍有发力空间。青 豌豆、瓜子 仁和 蚕豆 三大 经典单 品 推 出 以 来 持 续 热 销，均 已 经 发 展 为 过 亿 的 大 单 品，2022H1 合 计 贡 献 收 入55.86%，仍 占据 主要 位置。2020 年开 始受 疫情 影响、社区团 购冲 击商 超渠 道、品类相对单一导致经销商动力不足等因素，表现略微疲软，但整体仍增长稳健，2017-2021 年三 款产 品合 计收 入 CAGR 为5.63%。另 外公司 已成 功打 造的 安阳 工厂新品有 望与 老三 样搭 配，带动老 三样 实现 渠道 下沉，零食 系统 等新渠 道也 有 望贡献增量，预计 老三 样在 渠 道扩展、触及 更多 消费 人 群的背 景下，未来 仍将 有 小幅稳健增 长。19 15 公司老三样产品规 模及合计增速（万元）wind 公司持续进行产品创 新，在品种、口味方面 进行了 多种改良，产品持 续丰富。公司从设 立初 期就 重视 口味 的创新 和研 发，率 先将 蟹 黄味、芥 末味、台式 卤肉 味等新式口 味引 入籽 坚果 品类，后 又推 出了 酱香 肉汁 味、蒜 香味、香辣 味等 十多 种口味，在口味 与产品 丰富度 上进一步完 善。2020 年 公 司察觉到花 生品类 缺乏大 单品，切入 该细 分领 域并 研发 了南乳 花生、五香 花生、蒜 香味花 生、山 核桃 味花 生、鱼皮花 生等 多个 口味 的花 生类产 品，反响 良好。除口味外，公司也重视其 他方面的产品呈现，打造 了多种规格的产品包 装以 适应不同渠道。如 KA 卖场 有散 称小包 装、75-100g 左右 常规袋 装、500g 左右 及以 上分享装 等，满足不 同消 费 需求和 消费 场景。安阳 工 厂新品 上市 后也 为了 适应 零食店等渠 道的 发展，对 包装、规格、价 格进 行调 整和 再次打 磨后 重新 推出。第二增长曲线渐显，新品 反馈优秀。2021 年 公司 研 发出综 合果 仁及 豆果、膨 化米制品两大 系列，其中为 山姆代工的 芥末夏 果成为 爆款，2021 年 年底持续 贡 献2000 万 以上 出货 额，顺利 为公司 向山 姆输 入新 SKU 打下基 础。综合 豆果 系列 报表端表 现亮 眼，2022H1 42.08%1.56 5.22pct 25.42%反 应公 司较 强 的产品 打造 力 7-8 9-5%0%5%10%15%20%01000020000300004000050000600007000080000900002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1青豌豆系列 瓜子仁系列 蚕豆系列 增速（%）20 16 17 18 2.3 重 视新 品研 发，产品 品质 要求 严格 口味坚果具备一定研 发壁 垒，公司在技术方面 积累 深厚，具备研发优势。相比于普通带 壳瓜 子坚 果类 产品，口 味坚 果类 产品 需要 在 去皮后 增加 裹粉、油炸、调味等工序，坚果 仁、裹皮 的 入味，坚 果仁 和外 皮的 融 合均有 技术 壁垒。公司 深 耕行业多年，在调 味、口 感、外皮 与坚果 的结 合性 等方 面具 备丰厚 的经 验和 技术 积累。经过多 年发 展，截 至 2019 年 12 月 31 日，公司 已获 得超 过 100 项 各类 专利。6%12%15%16%18%23%25%94%88%85%84%82%77%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1综合果仁豆果系列占比 其他产品占比 21 6 2021 年成功研发项目 主要研发项目名称 项目进展 预计对公司未来发展 的影 响 原料精 选车 间青 豆线 色选 机及精选方法 的研 究 已成功 研发 提高公 司青 豆产 品的 市场 占有率，降 低生 产成 本 营养保 健炒 米的 制作 工艺 的研究 已成功 研发 提高公 司炒 米产 品的 市场 竞争力 盐焗/芝麻 碧根 果仁 及其 制 备方法的研究 已成功 研发 提高公 司碧 根果 仁产 品的 市场竞 争力 香酥爽 脆芥 末味/咸 蛋黄 味 夏威夷果制作 工艺 的研 发 已成功 研发 丰富了 夏威 夷果 仁的 口感，保健 效果，提 高市 场竞 争力 香辣花 生抑 菌食 品包 装袋 的研究开发 已成功 研发 提高公 司花 生产 品抑 菌效 果，易 于大 规模 推广 和使用，具 有良 好的 经济 效益。真空油 炸坚 果果 仁生 产工 艺的研究 已成功 研发 提高公 司坚 果果 仁产 品的 市场竞 争力 香酥可 口油 炸小 小酥 配方 及其制作方法 的研 究 已成功 研发 提高公 司小 小酥 产品 的市 场竞争 力 7 尚在研发中的 项目 名称 用 途 与 内容 所处阶段 传统小吃 升级产 品 用现代化 生产手 段对传 统小 吃麻花、江米条、锅巴 工艺 进行升级 优化 试销反馈 坚果酥类 产品 一种营养 健康的 坚果/果干 组合休闲 化 试销反馈 原料混装 器 研究设计 将不同 比重、不同 粒径的多 种原料 均匀自 动混 配设备 设备试用 农残品检 测 引进气质 色谱仪，提高 农残 品的检测 速度与 精度 设备试用 方便食品 燕麦谷物 坚果等 营养组 合研 究 小批量生 产 新品瓜子 高规格南 瓜子、西瓜子、葵 花籽等深 加工的 研究 小批量生 产 花生果产 品 特定口味 工艺的 研究 小批量生 产 重视研发，持续增加 研发 投入。公司 2021 年底 技 术人员 数量 为 75 人，近年 来研发投 入持 续增 加，2022 年前三 季度 研发 费率 达 到2.62%，在行 业内 领先，并 且仍有增 加趋 势。董事长亲自抓研发，在对 口味和工艺的追求上 具备 工匠精神。2020 年 下半 年 和2021 年全 年公 司定 位为 产 品年，董事 长亲 自在 工厂 抓产品，口 味型 坚果 2021 年初已研 发出 一批 新品，但 由于对 口味 不满 意，持 续 打磨至 年底 才研 发完 毕。安阳工厂也 在研 发成 功后 重新 回炉打 造新 包装，适 应新 的渠道 组合。22 19 主要休闲食品企业 研发费率（%）对比 ifind 20 2020-2021 21 2020-2021 2.4、成 本管 控能 力较 优，产品 议价 权强 80%38%25%2021 4 4-5 2022 36751.78%3.56%0.00%2.00%4.00%0204060802020 年 2021年研发人员数量（人）研发人员数量占比（%）23 22 85.8%2019 23 2019 24 甘源产品均价变化（元/kg）3 渠 道：全 方 面 多层 级 覆 盖，积 极调 整 渠 道 策 略 3.1 6.49%7.66%0.86%4.90%17.88%9.79%3.55%5.63%6.26%3.88%8.28%7.00%3.63%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%瓜子仁青豌豆带壳蚕豆蚕豆片其他棕榈油糯米粉调味料其他纸箱包膜其他 类原材料 类原材料 类原材料 能源 24 2020 82%2/3 25 2022 26 2022&2022&2022 3.2 2021 82.97%2022H1 81.29%40 2022 6166.65 12.35%2021 13.66%25 27%28 29 30 8 2022H1 2021H1%1 6166.7 12.35%812.3 1.86%2 527.9 1.06%410.1 0.94%3 527.1 1.06%387.1 0.89%4 513.9 1.03%383.4 0.88%5 442.0 0.89%368.7 0.84%8177.6 16.39%2361.6 5.41%2019 50%80.57%83.78%85.62%85.33%82.97%17.06%14.24%11.83%11.68%13.66%12.58%8.89%2.31%2.68%3.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021经销模式 电商模式 其他模式 26 31 公司销售额分地区 贡献情况 2014 3 2019 2020 KOL 2021 2021 10 2022 KA 2021 KA 200 27 32 3.3+SKU KA&KA 1 2017 1500 21-39 37.34 60.72 29.15 5060 1617 SKU 8 10 SKU 20+SKU 28 33 34 35&零食有 鸣 2022 年渠道分布 2&KA 2022 8 1800 2021 36 2019 280 20%400 29 139/500g 45g 15.8 36 37 2022 11 38 小红书山姆会员店 词条有 1.7 亿次浏览，抖音有 22 亿次（截至2022 年10 月 15 日数据）263136约280300400+0501001502002503003504004502019 2020 2021山姆会员 店数量（家）中国会员 人数（万人）30 4 收 入 增 长 加 速，盈 利 能 力 领 先 行业 4.1 规 模及 成长 性：收入 增长 超预 期 新品 及渠 道开 拓有 望带 来新 突破 营收扭转颓势，公司打造 新品和开拓渠道缓解 疫情 影响。公司2017-2019 年 营收快速增长，2020 年增速 放 缓，主因疫 情影响 线下渠 道、核心产 品增速 疲软等 因素。2021 年公 司着力打 造 新品类开发 推广（例如烘 焙类、口味 花生、带壳籽 类等），开拓 新销 售渠 道（例 如社区 团购、线上 直播 等），营 收增 速恢 复至10.38%。2022 年Q1 受华 东地 区疫 情影响，KA 渠道 销售 下滑，公司 营收 同比下 降 5.19%。Q2 42.67%，KA 39 公司历年营收及同 比情况 ifind 老三样增速放缓影响 整体 收入表现，新 品逐步走出 第二成长曲线。核 心产 品 老三样营收 占比 逐渐 下降，2020 年、2021 年、2022 年H1 占比分 别 为 67.2%、59.8%、55.8%，2019-2021 年 营收 复合增 速-6.3%。综合 果仁 及豆果 系列 在 2020-2021 年占比 由17.5%上 升至22.8%，超 越瓜 子仁 系列 成为 占比 第二的 品类，2019-2021 年营收复合增 速 30.5%；2022 年上半 年增长亮 眼，营 收占比跃居 第一，增 速高 达42.08%，领跑 全品 类。其 他系 列 2019-2021 年 营收 复合增 速 23.9%，新 品开 始 放量，随着 三季 度安 阳工 厂米 酥类制 品铺 货完 成，其 他系 列贡献 收入 预计 继续 增加。0%5%10%15%20%25%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3营业收入（亿元）同比（%）31 40 公司各类产品收入 占比 41 公司各类产品2019-2021 年营收复合增速 ifind 4.2 盈 利能 力：短期 盈利 能力 受损，均 价提 升+成 本控制 等举 措稳 定毛 利率 公司近年利润增速放 缓，主要受成本上升、品牌费 用增加影响。公司2017-2021年归母 净利 润 CAGR 为25.40%，2022 年前 三季 度实 现归母 净利 润 0.90 亿 元，同比增 长15.83%。32 42 公司历年归母净利 润及同比情况 ifind 原材料成本上涨短期 影响 毛利水平，渠道端 议价权 较强部分抵消成本压 力。公司2020 年利 润增 速下 滑，主 因原材 料成 本上 涨和 媒体 广告投 放推 广费 用增 加。2021年 4 月 公司 开始 提价，历 经四个 月于8 月 传导 完毕，但由 于 Q2 商超 渠道 客流 下滑，公 司广告 支出、研发 支 出等费 用增 加，同 时提 价过 程中给 予经 销商 原价 补贴，使得净 利润 进一 步下 滑。2021 年 下半 年开 始，棕 榈油 采购成本 大幅上 升至历 史高 位，叠 加 安 阳 新 品 短 期 运 营 成 本 较 高 的 影 响，2022 年 上 半 年 毛 利 率 为32.10%，下降明 显。分品类看，老三 样青 豌豆、瓜子 仁、蚕 豆系 列产 品 较为成 熟，且均 已达 到亿 元以上规模，规模 效应 下毛 利 率稳定 在相 对较 高水 平，而综合 果仁 及豆 果、其 他 系列仍在培 育初 期，毛 利率 较低，新 品占 比加 大后 也会 对公 司毛利 率水 平有 一定 影响，预计未 来随 着公 司新 品放 量，规 模效 应逐步 显现，叠 加原材 料储 备战 略的 执行 管控成本，毛 利率 有望 逐步 回升。43 公司历年毛利率与 净利率 44 公司各类产品毛利 率（%）变化情况 ifind ifind-20%0%20%40%60%80%100%0122017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3归母净利润（亿元）同比（%）37.86%40.57%41.60%40.08%35.10%33.95%7.89%13.15%15.15%15.29%11.87%9.24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)02040602017 2018 2019 2020 2021 2022H1综合果仁及豆果 青豌豆系列 其他瓜子仁系列 蚕豆系列 33 公司整体毛利率位于 行业 中游位置，抗风 险能力弱 于洽洽食品。同 业 对比 来 看，公司整 体毛 利率 处于 行业 中游水 平，高于三 只松 鼠、良品铺 子等 线上 渠道 营收 占比较高 的企 业，以 及同 样 专注炒 货坚 果的 洽洽 食品，同 时低 于来 伊份、盐津 铺子和沃隆 食品，在模 式相 似 的企业 中已 处于 较高 的位 置。主因 公司 销售 模式 以 线下销售经销为 主，经销 模式 占营收比重 达 82.97%，而 盐津铺子和 沃隆食品 均有 较高直营 占比。但从 毛利 率 的变化 来看，公司 毛利 率 受成本 端影 响较 大，相 比 之下洽洽食 品、良 品铺 子、三 只松鼠 等近 两年 毛利 率变 化幅度 较小，一方 面与 盐 津良品松鼠 的全 品类 经营 的产 品结构 有关，对单 一原 材 料成本 变化 的反 应有 限，另一方面，洽洽 食品 规模 较大，采购 时存 在一 定议 价能 力，因 此抗 风险 能力 更强。45 主要休闲食品企业 毛利率（%）对比 46 主要休闲食品企业 销售模式占比（2021 年）ifind 净利率与毛利率下降走势 及幅度基本一致，2021Q2 公司在 媒体 广告 投放、新 产品研发投入 以及组 织调整 带来的人力 成本增 加导致 短期出现亏 损（计 提了 1634万元电 梯媒 体广 告费），随 后到 2021 年底 净利 率随 着 毛利率 回升 至正 常水 平，但2022 上半 年，由于 疫情 影 响+毛 利率 下降 明显，公 司 净利率 短期 受损 严重。横向对 比来 看，2021 年 公 司净利 率水 平在 休闲 食品 中较优，仅 次于 洽洽 食品。34 47 甘源食品单季度毛 利率与净利率 ifind 48 主要休闲食品企业 净利率（%）对比 ifind 公司整体费用控制较 好，此前广告宣传费用较 少，管理费率也低于同行，因 此净利率领先行业。近 年来 尽 管加大 广告 宣传 费用 投放，但由 于品 宣费 增速 低于 收入增速，整体 销售 费率 仍延 续下降 趋势。41.4641.1442.2841.4639.3242.2940.2938.97 39.2233.7829.9836.1834.8529.1137.1415.119.2217.4616.9815.0413.0318.2314.5712.18-2.0112.9117.427.036.3313.64(5)10254019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)6.967.8913.1515.15 15.2911.879.24-41611162016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3良品铺子 甘源食品 三只松鼠 洽洽食品来伊份 盐津铺子 沃隆食品 35 49 公司各项费用率趋 势 ifind 同业对比来看公司销 售费 率、广告费率 在行业均位 于偏低位置。公司2021 年销售费用 率 为 16.06%，2022 年 H1 为 16.64%，在 休闲 食品企 业中 处于 中等 偏下 水平。此前公 司广告宣 传费 用投放较少，2020 年起 公 司加大广告 推广投入，2020年、2021 年广 告费 率分 别 为 0.6%、1.32%，广 告投 入 在销售 费用 中的 占比 分别 为3.39%、8.24%。2022 年在KA 渠 道、大 媒体 广告 的投 放更加 谨慎，广 告费 率下 降至 0.26%，公司将 精力 聚 焦在产 品结 构的 打磨，销 售费用 的稳 定性 增强；8 月之后公司 重点 发展 的便 利渠 道、流 通渠 道销售 费用 都 不大，预计 未来将 保持 稳 定的销售费 用结 构。50 销售费用结构 变化-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 36 51 休闲食品同业销售 费率（%）对比 52 休闲食品同业广告 费率（%）对比 ifind ifind 4.3 杜 邦分 析：ROE 与洽 洽食 品类 似，未来 有望 依托 盈利 与营 运能 力改 善而 提升 ROE ROE 9 休闲食品企业杜邦 分析（2021 年）资 产 周 转率（%）权 益 乘 数（次）销 售 净 利率(%)ROE（%）洽洽食品 0.8 1.67 15.53 20.63 三只松鼠 2.07 2.17 4.21 18.88 盐津铺子 1.11 2.37 6.77 17.41 良品铺子 1.94 2.27 3.03 13.32 甘源食品 0.72 1.25 11.87 10.72 来伊份 1.37 1.81 0.74 1.84 ifind 5 2022 37 2023-2024 45%2023-2024 2022 2022 10 盈利预测拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总 收 入（万 元）110913.5 117235.3 129399.7 150311.6 199677.3 259577.8-YOY（%）21.69%5.70%10.38%16.16%32.84%30.00%毛利率（%）41.6%40.1%35.1%33.9%35.9%36.9%综 合 果 仁及 豆 果（万元）17344.1 20565.9 29515.1 40140.5 60210.8 87305.7-YOY（%）26.35%18.58%43.51%36.00%50.00%45.00%毛利率（%）26.4%31.7%26.1%28.0%30.0%31.0%青 豌 豆（万 元）27405.5 31236.5 33212.0 36035.0 43242.0 49728.3-YOY（%）31.03%13.98%6.32%8.50%20.00%15.00%毛利率（%）50.0%47.0%44.6%42.4%46.0%47.0%瓜 子 仁（万 元）27869.6 25299.0 23378.9 23378.9 27587.1 30897.6-YOY（%）9.73%-9.22%-7.59%0.00