请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 1 A 股 研究报告|2023 年 1 月18 日 布 局预 制菜 带来 新增 长，肉制 品行 业龙 头 有 望迎 来估 值修 复 双汇 发展（000895.SZ）投资 价值分 析报 告 屠宰业集中度有望提 升，预制菜行业高速发展 目前我 国屠 宰行 业竞 争格 局分散，大型 企业 整体 市 占率较 低，从 成本 及环保角 度出 发，屠 宰行 业 规模化、寡头 化是 发展 趋 势，行业 领先 企业有望受益 于屠 宰行 业集 中度 提升。肉 制品 领域，近 几 年来，随 着我 国居 民经济条 件的 改善，人们 的 健康意 识逐 渐增 强，消 费 者对营 养健 康的 肉制品需求 也更 加迫 切，在 消 费者需 求拉 动下，我国 低 温肉制 品市 场增 长空间较大。预制 菜领 域，随 着外卖 行业 的蓬 勃发 展和 因疫情 催生 的家 庭端消费需 求，预制 菜行 业从 速冻米 面等 极少 数品 类拓 展至多 种菜 品，从 B端延伸 至 C 端 消费 者，由 一线城 市延 伸至 二三 四城 市，行业 迎来 高速 发展，目 前行 业参 与者 众多，大型 企业 受益 于品 牌优 势及规 模成 本优 势，有望快 速打 开 B 端及 C 端 市场。短期看，猪价下行有望 带 动整体毛利率水平提 升 2022 年，生猪 价格“先 抑 后扬”并于 近几 个月 有所 回落，在能 繁母 猪数量及生 猪出 栏数 量逐 渐恢 复，以及 猪肉 需求 较为 稳 定的情 况下，猪肉 价格上涨 空间 有限，公司 有 望受益 于猪 价下 行带 来的 盈利能 力修 复。2022年 猪肉 采购 价格 的降 低，有利于 肉制 品业 务毛 利率 提升，同 时在 公司 适度升级 产品 品质、加大 市 场投入，积极 参与 市场 竞 争的背 景下，预计全年肉制 品吨 均盈 利将 保持 在较高 水平，带 动公 司整 体毛利 率水 平提 升。长期看，布局预制菜 行业 有望带来新增长点 公 司 有 望 受 益 于 屠 宰 行 业 集 中 度 提 升，同 时 公 司 积 极 向 上 游 养 殖 业 拓展，与 养殖 企业 建立 战略 合作关 系，以上 举措 有望 带来屠 宰量 的增 加，降低生 猪价 格波 动风 险，长期看，屠宰 业务 毛利 率 有望提 升；肉 制品业务，公司 积极 布局 低温 肉 制品，在 消费 升级 背景 下，公 司有 望受 益于低温肉制品 业务 增 长。此 外，目 前预 制菜 领域 参与 者 众多，公 司有 望依托长期的 品牌 优势 及规 模成 本优势，快 速打 开 B 端及 C 端 市场，预制 菜行业有望 成 为 公司 新的 业绩 增长点。公司盈利预测与估值 预计公 司 2022-2024 年 营 业收入 分别 为 619.47、664.91、714.75 亿元，YOY 分 别为-7.10%、7.33%、7.50%；EPS 分别 为 1.62、1.82、1.96 元，根据合 理估 值测 算，结 合 股价催 化剂 因素，给予 公 司六个 月内 目标 价为32.40 元/股，当前 公司 PE（TTM）百分 位为 14.72%，估值 处于 历史 低位水平，有 较大 修复 空间，给予 公 司“推 荐（首次）”投 资评 级。投资风险提示 市场风 险、原材 料价 格波 动风险、消 费转 型风 险、社会成 本上 升风 险 核心业绩数据预测(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 66,682.26 61,947.17 66,490.95 71,474.98 YOY-7.10%7.33%7.50%7.67%归母净利 润 4,865.94 5,625.66 6,298.60 6,797.18 EPS 1.40 1.62 1.82 1.96 P/E 18.46 15.97 14.26 13.22 数据来源：公司公告，华通证券研究部 公 司投资评 级 推荐（首次）公司深度报告 华通证券研究部 食品饮料行业组 SFC:AAK004 Email:主要数据 2023.1.17 收盘价（元）25.88 一年中最低/最高（元）22.65/32.59 总市值（亿元）896.7 ROE（加权）18.19%PE（TTM）16.37 股价相对走势 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 2 目录 一、公司 所属主 要行业 情 况分析.5 1.1.屠宰 业.5 1.2 肉 制品.8 1.3 预 制菜.14 二、公司 主要业 务板块 经 营情况分 析.18 2.1.公司 主营业 务及产 品 介绍.18 2.2.公司 经营业 绩情况.21 2.3.公司 核心资 源和竞 争 优势分析.22 2.3.1 品牌优 势.22 2.3.2 产品优 势.24 2.3.3 渠道优 势.25 2.3.4 成本控 制优势.27 2.4 公 司运营 效率、管理 效率、盈 利能力 与可比 公 司比较分 析.29 三、2022-2024 年 公司整 体业绩预 测.31 四、公司 估值分 析.33 4.1.P/E 模型估 值.33 4.2.PEG 模型.33 4.3.DCF 模型.34 五、公司 未来六 个月内 投 资建议.34 5.1.公司 股价催 化剂分 析.34 5.2.公司 六个月 内的目 标 价.35 六、公司 投资评 级.35 七、风险 提示.35 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 3 图表目 录 图 1 各国 人均 猪肉 消费 量 对比.5 图 2 猪肉 消费 量预 测.5 图 3 能繁 母猪 存栏 数量 及 增速.6 图 4 生猪 出栏 数量 及增 速.6 图 5 生猪 及猪 肉价 格走 势.6 图 6 2021 年中 国生 猪屠 宰 产业主 要企 业占 比情 况.8 图 7 规模 以上 生猪 屠宰 量 及增速.8 图 8 规模 以上 定点 屠宰 量 占比趋 势.8 图 9 肉制 品产 业链.9 图 10 猪牛 羊禽 肉产 量（万吨）.9 图 11 2021 年 肉类 消费 结 构.9 图 12 生猪 市 场 产品 消费 形式.10 图 13 猪肉 细分 品类 占比 情况.11 图 14 肉制 品市 场规 模及 增速.12 图 15 低温 肉制 品市 场规 模及增 速.13 图 16 低温 肉制 品、高温 肉制品 产量 占比.13 图 17 中国 传统 餐厅 引入 预制菜 的餐 厅成 本结 构.15 图 18 中国 餐饮 连锁 化率（2018-2021 年）.15 图 19 2022 年中 国消 费者 未来购 买预 制菜 频次.16 图 20 中国 家庭 户均 人口 结构.16 图 21 冷链 运输 减少 运输 损耗.16 图 22 冷链 物流 市场 规模.16 图 23 预制 菜行 业规 模及 增长情 况.18 图 24 双汇 发展 发展 历程.19 图 25 公司 营收 及增 速.21 图 26 公司 净利 润及 增速.21 图 27 公司 毛利 率、净利 率走势.22 图 28 营业 收入 构成 及增 速.22 图 29 毛利 润构 成及 增速.22 图 30 分业 务毛 利率 走势.25 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 4 图 31 双汇 熟食 门店.27 图 32 可比 公司 存货 周转 率对比.29 图 33 可比 公司 应收 账款 周转率 对比.29 图 34 可比 公司 总资 产周 转率对 比.30 图 35 可比 公司 销售 费用 率对比.30 图 36 可比 公司 管理 费用 率对比.30 图 37 可比 公司 财务 费用 率对比.30 图 38 可比 公司 毛利 率对 比.31 图 39 可比 公司 净利 率对 比.31 图 40 可比 公 司 ROE 对比.31 图 41 公司 PE(TTM)估值 百分位.33 图 42 可比 公 司 PE(TTM)对比.33 表 1 近年 生猪 屠宰 行业 相 关文件 及政 策.7 表 2 中国 猪肉 主要 类型 及 销售渠 道.10 表 3 肉制 品分 类（按加 热 温度）.11 表 4 中国 肉制 品行 业市 场 竞争格 局情 况.12 表 5 部分 规模 化肉 制品 加 工企业 的低 温转 型之 路.13 表 6 预制 菜定 义与 分类.14 表 7 预制 菜行 业参 与者 对 比.17 表 8 包装 肉制 品介 绍.19 表 9 公司 生鲜 产品 介绍.21 表 10 中国 快速 消费 品市 场品牌 榜单.24 表 11 2020 年 定向 增发 投 资项目 情况.27 表 12 2022-2024 年公 司收 入预测.32 表 13 可比 公司 估值 表（截止 2022 年 12 月 30 日）.33 表 14 DCF 模型 估值.34 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 5 一、公司所属主要行 业情 况分析 1.1.屠宰业 我国是 全世界 猪肉 消费量 最大的 国家，而生 猪屠宰 行业一 头连着 生猪 养殖，一 头连 着肉品 消费，是保 障肉 品质量 安全的 关键环 节，也是影 响猪肉 市场行 情的 重要节 点之一。目前 我国生猪 养殖整 体 规 模已进 入成熟 期，市 场趋 近饱和，而整 体屠宰 行业 市场相 对混乱，在猪瘟和疫情 淘汰 中小 企业 的背 景下，屠宰 产业 有望 进入 整合期。未来我 国猪 肉消 费量 上涨 空间有 限，对比 其他 国家，2022 年 我国 人均 猪肉 消 费量 28.49公斤/人，全 球、美国、日 本人均 猪肉 消费 量分 别 为 11.09、23.79、16.06 公斤/人，根据 OECD预测，2031 年 我国 猪肉 消 费量预 计 为 58,606.84 千吨，人均 猪肉 消费 量预 计 31.22 公斤/人，较 2022 年 复合 增长 率分 别 为 1.15%、1.02%，猪 肉消 费量增 长空 间有 限。图 1 各 国人均 猪肉消 费量 对比 图 2 猪 肉消费 量预测 数据来源：同花顺 iFinD，华通证券研究部 我国生 猪养 殖行 业呈 现 周 期性特 征，生猪 价格 周期 性波动 明显，一 般 3-4 年为 一个周 期。所谓猪周期是指遵循 母猪数量减少 生 猪 供 应 减少 猪肉价格上涨 母猪补栏增加 生 猪供 应增 加 猪 肉价格 下跌 母猪 去产 能 的 一个 循环，市 场价 格 机制推 动产 能变化 是猪 周期的 成因。以往 发生猪 肉价格 大幅 失衡，国家层 面会通 过政 策、资 金、行 政手段 等方式促 使 猪肉 价格 尽快回 调。近 年来，随着 生猪养 殖规模 化程度 逐步 提高，受价格 影响的 生猪产能 波动 有所 减弱，猪 周期出 现延 长趋 势，同 时 自 2021 年 9 月 起，国 家坚 持以预 警调 控为主，通过抓住 能繁母猪 存 栏量变化率 指标进行生 猪 产能调控，平滑猪周 期的 波动，未来猪价或将 减少 大幅 波动，整 体较为 均衡。2018 年 受非 洲猪瘟 影响，能繁母猪 数量 大幅下 降，2018 年 底能繁 母猪存 栏量 2,969.00万头，较 同期 下降 8.30%，2019 年底 能繁 母猪 存栏 量 2,028.67 万 头，较同 期下降 31.40%，能繁 母 猪 数 量 减 少 导 致 生 猪 出 栏 数 量 的 减 少，2019 年 底 生 猪 出 栏 54,419 万 头，较 同 期 下 降21.60%，2020 年 底生 猪出 栏量 52,704 万 头，较同 期 下降 3.20%，受 我国 长期 饮食习 惯影 响，下游猪 肉需 求较 为稳 定，生猪出 栏数 量的 减少 带来 猪肉价 格的 大幅 上涨，2019 年 10 月生猪 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 6 价格一 度涨 至 40.29 元/kg，猪肉 价格 涨 至 56.02 元/kg，分 别较 同期 上涨 170.88%、136.79%，近几年 随着 猪瘟 影响 减弱，2020 年 能繁 母猪 数量 及 生猪出 栏数 量逐 渐恢 复，带动生 猪价 格及猪肉价 格 逐 渐降 低。图 3 能 繁母猪 存栏数 量及 增速 数据来源：同花顺 iFinD，华通证券研究部 图 4 生 猪出栏 数量及 增速 数据来源：东方财富Choice，华通证券研究部 图 5 生 猪及猪 肉价格 走势 数据来源：同花顺 iFinD，华通证券研究部 由于屠 宰企业 的商 业模式 是购进 生猪屠 宰，销售猪 肉，因 此生猪 与猪 肉之间 的价差 是屠宰企业 的利 润来 源，一 般 当生猪 价格 先行 上涨 时，猪肉价 格跟 随上 涨，且 由 于终 端 需求 稳定、其他畜 禽肉替 代等 因素，猪肉价 格上涨 幅度 将低于 生猪价 格上涨 幅度。因此 当猪价 进入上 行区间，生猪与 猪肉 之间价 差会缩 小，屠 宰企 业利润 空间随 着缩小，反 之，当 猪价下 行，屠 宰企业利 润空间 随着 增厚。因此屠 宰价差 与猪 周期有 紧密关 联，但 是屠 宰企业 盈利能 力基本 与猪周期 反向 波动。生猪屠 宰行业 产品 高度同 质化，生猪采 购价 格以及 猪肉销 售价格 受市 场因素 影响 波 动较大，因此 屠宰 企业 可通 过 提高屠 宰量 降低 企业 成本，获 得规 模优 势。拆 分屠 宰 行业成 本来 看，行业固 定成 本主 要是 设备 及厂房 折旧，可变 成本 包 括人工 成本、检验 检疫 费 用、水电 费用 等，固 定成 本约 占 生 猪屠 宰成 本的 20%，可 变成 本约 占 80%。大型 企业 通过 先进 的屠宰 设备 可大幅放量，最大 限度 摊薄单 头屠宰 固定费 用，并以规 模效应、管理 精细 化压缩 人工、运输等 可 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 7 变费用。此外，大 型屠宰 企业具 备较强 资源 调控能 力，可 通过淡 储旺 销、产 销区调 运、进 口猪肉等 方式 赚取 季度 价差、区域 价差 以及 国际 价差。我国生 猪屠宰 整体 市场集 中度极 低，主 要为 自屠自 杀和私 屠为主，占 比超一 半，企 业生猪屠宰 以中 小企 业为 主，存在严 重的 管理 规范 缺失 及食品 安全 问题。针 对屠 宰行业 以上 问题，1998 年国 务院 颁布 生猪 屠宰管 理条 例，明确 除 农村地 区自 宰自 食 外，未 经定 点，任 何单位和个 人不得 从事 生猪屠 宰活动。经过 多年 发展，生猪屠 宰业相 关法 律法规 不断完 善，2019年农业 农村 部发 布 关于 进一步 加强 生猪 屠宰 监管 的通知 的 政策，取 缔 了 4471 家 企业，除此之 外 2020 年 以来 多条 政 策加强 生猪 屠宰 管理 规范，政策推 动下 预计 生猪 屠宰 业市场 集中 度有望进 一步 提升。表 1 近 年生猪 屠宰行 业相 关文件及 政策 2021.8 2020.12 2020.3 2019.11 5 4A 2019.11 4471 资料来源：华经产业 研究 院，华通证券研究部 目前国 内生猪 屠宰 大型企 业整体 市占率 较低，包括 双汇、牧原、雨润 和天邦、新希 望和龙大美 食等，目前 大型企 业整体 除产能 较低 外，仍 表现出 较低的 屠宰 开工率，导致 整体屠 宰量份额 较低，如 牧原 目前 产能达 2200 万头/年，而 2021 年 实际 生猪 屠宰 量仅 为 289.7 万头，仅为十 分之 一左 右，根 据 农业农村 部出 栏 量测 算，2021 年 国内 大型 企业 整体 市占率 较低，其 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 8 中行业 龙头 双汇 仅占 比 1.64%，规 模以 上仅 占比 39.5%。随 着相 关规 范政 策要 求持续 提高 和推进，预计 市场 集中 度将 提高。图 6 2021 年 中国生 猪屠宰 产业主要 企业占 比情况 数据来源：华经产业 研究 院，华通证券研究部 屠宰场 具有污 染大 的特点，这也 要求区 域内 屠宰场 尽量少，以便 治理 环境，叠加食 品安全方面 的考虑，政 府有足 够动力 推动行 业集 中度提 升。近 几年，规模 以上生 猪屠宰 量逐年 上升，2021 年规 模以 上生 猪 屠宰 量 2.65 亿 头，较上 年 增长 62.5%，规 模以 上定 点 屠宰 量 39.5%，综上，从成本 及环 保角度 出发，屠宰行 业规 模化、寡头化 应是发 展趋 势，行 业领先 企业有 望受益于 集中 度提 升。图 7 规 模以上 生猪屠 宰量 及增速 图 8 规 模以上 定点屠 宰量 占比趋势 数据来源：华经产业 研究 院，华通证券研究部 1.2 肉制品 从肉制 品行业 产业 链来看，我国 肉制品 行业 产业链 主要包 括上游 禽畜 养殖 和 屠宰，中游肉制品 的加工，再 经过冷 链物流 运输等 链条，最终 到达消 费者终 端。粗加工 猪肉产 品主要 包括冷鲜 肉、热鲜 肉及 冷冻 肉，深 加工 肉制 品是 指以 鲜、冻 畜禽 肉为 主要 原料，经选 料、修整、双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 9 腌制、调味、成型、熟化（或不 熟化）和包 装等工 艺制成 的肉类 加工 食品，如香肠、火腿、培根、酱卤 肉、烧烤 肉等。图 9 肉 制品产 业链 资料来源：华经产业 研究 院，华通证券研究部 2018 年，我国 辽宁 省首 次 发现非 洲猪 瘟病 例，随 后 在仅五 个月 的时 间里，扩 散至我 国 24个省份，我 国生 猪大 量死 亡，猪 肉产 量大 幅下 降，因此我 国肉 类产 量在 2018-2020 年 持续 下降。在 我国陆 续发 布政策 扶持生 猪养 殖 以及 鼓励肉 羊肉 牛、禽类 生产 的推动 作用下，我国 肉类产量 在 2021 年 呈现 出较 大幅度 的回 升，2021 年我 国肉类 产量 达 8,989.99 万 吨，同 比上 涨16.02%，其 中猪 肉产 量 5,295.93 万吨，同 比上 涨 28.75%。受 传统 饮食 习惯 和我 国长期 以来 农业 生 产 格 局 的 影 响，我 国 的 肉 类 消 费 仍 然 以 猪 肉 为 主，2021 年 猪 肉 产 量 占 肉 类 产 量 占 比58.91%，其 次是 鸡鸭 鹅等 禽肉。因此，猪 肉制 品也 是我国 肉制 品中 最主 要的 分类。图 10 猪 牛羊禽 肉产量（万 吨）图 11 2021 年 肉类消 费结 构 数据来源：同花顺 iFinD，华通证券研究部 猪肉产 品中，受我 国长期 饮食习 惯影响，热 鲜肉仍 是猪肉 的主要 消费 类型，近几年，随着消费 升级，以及 现代零 售商、餐饮、电商 渠道的 拓展 和 冷链物 流的 发展，冷鲜肉 市场份 额逐步提 升，2021 年 热鲜 肉、冷鲜 肉、冷冻 肉市 场份 额分别 是 44%，31%、25%，由 于冷 鲜肉 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 10 在保证 产品健 康的 同时也 保持了 猪肉的 自身 营养，未来随 着居民 收入 水平的 不断提 升，冷 鲜肉的市 场份 额有 望 进 一步 提升。表 2 中 国猪肉 主要类 型及 销售渠道 18 1-2 0-4 16-24 0-4 18 1-2 7 6-12 44%31%25%资料来源：前瞻产业 研究 院、新浪财经、华通 证券 研究部 图 12 生 猪市场 产品消 费形 式 数 据来源：新浪财经，华 通证券研究部 我国虽 然是世 界上 最大的 肉类生 产和消 费大 国，但 肉类制 品大多 都是 初加工 产品，而精深加工 的肉 制品 占比 较低。根 据华 经产 业研 究院 数 据，2020 年生 鲜猪 肉产 量 占比 78.5%，猪肉制品 产品 占 比 21.5%，猪 肉制品 产量 占比 逐步 提升。但是 从发 达国 家 肉 制品 的发展 历程 看，我们还 处于 发达 国家 肉制 品消费 过程 的第 二阶 段，根据前 瞻产 业研 究院 数据，2019 年 我国 加工肉制 品占 肉类 消费 比例 为 20.8%，而 全球 平均 标 准为 45%，发 达国 家则 超 过 70%，我国 肉 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 11 制品消 费还 有较 大提 升空 间。图 13 猪 肉细分 品类占 比情 况 数据来源：华经产业 研究 院，华通证券研究部 从分类 方式来 看，肉制品 可根据 加热温 度与 加工工 艺进行 分类。根据 加热温 度，肉 制品可分为 高温肉 制品 及低温 肉制品；按制 作工 艺的不 同一般 可以将 肉制 品分为 腌腊肉 制品、酱卤肉制 品、熏 烧烤 肉制品、熏煮 香肠火 腿制 品和发 酵肉制 品五类。与 高温肉 制品相 比，低 温肉制品 最大 程度 上保 证了 肉类的 口感 和营 养成 分。近几年 来，随着 我国 居民 经济条 件的 改善，人们的 健康意 识逐 渐增强，消费 者对营 养健 康的肉 制品需 求也更 加迫 切，在 消费者 需求拉 动下，我 国低 温肉 制品 市场 增 长空 间较 大。表 3 肉 制品分 类（按 加热 温度）115 120 121 4 115 0 4 70 80 68-72 30 0 4 资料来源：华经产业 研究 院、华通证券研究部 随着人 们生活 节奏 加快，和对产 品便利 性、安全性 等方面 要求的 提升，肉制 品易保 存、双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 12 易加工、安全 健康、风味 多样等 特性极 大迎 合消费 者需求，未来 随着 肉制品 加工工 艺的不 断提升，产品种 类将 更加丰 富，市 场前景 广阔，根据 中商产 业研究 院数 据，我 国肉制 品市场 规模由 2017 年的 16,892.36 亿元增 长 至 2022 年的 20,267.82 亿元，复 合增 长率 为 3.71%，预计2023 年我 国肉 制品 市场 规 模将达 到 20,886.57 亿元。图 14 肉 制品市 场规模 及增 速 数据来源：中商产业 研究 院，华通证券研究部 从市场 竞争格 局来 看，我 国的中 式肉制 品产 业还处 在区域 品牌多 而散 的阶段，产业 集中度还很 低，细分 市场 领域 出现龙 头企 业。从肉 制品 市场占 有率 来看，2021 年 双汇发 展市 场占有率位 居第 一达到 18.1%；其次，金 锣占 比 6.2%；众品食 品和 雨 润 市场 占有 率分别 为 3.3%和 1.3%。表 4 中 国肉制 品行业 市场 竞争格局 情况 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 13 资料来源：华经产业 研究 院，华通证券研究部 从生命 周期看，高 温肉制 品已处 于成熟 期，增长动 力略显 不足，而健 康化、品质化 的低温肉制 品逐渐 成为 行业升 级的重 点方向，吸 引了 诸 多肉制 品巨头 进行 战略布 局。由 于供给 端研发技 术、运 输条 件的差 距及需 求端消 费习 惯及消 费能力 的差异，我 国低温 肉制品 的生产 起步相较 其他 发达 国家 较晚。20 世纪 90 年代，雨 润 等一 批 企业 相继 引进 了 低 温肉制 品成 套生产设备，而后 经过 多年加 工技术 和生产 设备 改良，我国低 温肉制 品行 业已实 现蓬勃 发展。以规模合 计占 据高 温肉 制品 市场份 额超 过 80%的 双汇 集团和 金锣 集团 为例，双 汇集团 早 在 2012年便提 出“开发 大低 温”战略，并 与 2013 年 引进 美 国史密 斯菲 尔德 的全 套低 温肉制 品设 备、技术等，而 金锣 集团 为创 新低温 肉制 品生 产技 术成 立了“科技 研究 院”，并 每年保 持 10%的投入增 幅。表 5 部 分规模 化肉制 品加 工企业的 低温转 型之路 2012 2013 71 2017 15%2018“”资料来源：36 氪研究院，华通证券研究部 头豹研 究院 数据 显示，我 国低温 肉市 场规 模 在 2017-2020 年间 由 2,907 亿 元增 长至 4,348亿元，CAGR 为 14.36%。受到非 洲猪 瘟的 影响，2021 年低温 肉市 场规 模出 现 下降，但随 着低温肉 制品 的美 味、健康 得到更 多肉 类消 费者 的关 注，预 计 2027 年低 温肉 制 品市场 规模 将达到 7,086.4 亿元，较 2022 年复合 增长 率 为 15.30%。另据中 商研 究院 数据，2014 年-2019 年间，我国低 温肉 制品 产量 占比 已由 62.13%增长 至 65.08%，低温 肉制 品产 量在 2019 年达 到 1,155.5万吨。图 15 低 温肉制 品市场 规模 及增速 图 16 低 温肉制 品、高温肉 制品产量 占比 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 14 数据来源：2022 年中国 低温肉制品研究报告，华通证券研究部 1.3 预制菜 预制菜产 品归属于 制 造业 下的 农副食 品加工业。从预制菜 产品映射至产业链，农 牧渔业、农副 食品 加工 业、食品制 造业、餐 饮业、零 售业等 多个 行业 均涉 及预 制菜生 产 企 业。预制菜 是指以 农、畜、禽、水产 品为原 料，配以各 种辅料 进行预 加工（如分 切、搅 拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成 的成品 或半 成品，经简单 烹饪或 加热 后，可 作为日 常正餐 食用。2000 年 后，深 加工 的 半成品 菜企 业开 始涌 现，但由于 条件 不成 熟，行 业 整体发 展较 为缓慢。直 到 2014 年，预 制菜 行业 在 B 端步 入放 量期。到了 2020 年，C 端 的预 制 食品也 开始 迎来消费 加速 期。预制 菜市 场高速 发展，在 服务 了消 费者的 同时 很好 地为 商家 降本增 效。目前我 国预 制菜 销售 渠 道 85%以 上集 中于 B 端，相 较海外 发达 市场 而言，我 国预制 菜行业整体 还较为 落后，仍然 存在销 售区域 小、地域特 征明显、参与 者众 多、行 业集中 度低、规模以上 企业 较少 等特 点。表 6 预 制菜定 义与分 类 4-8 3-10 6-8 10-18 6-8 10-18 7 10min C C B B C B C KA 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 15 资料来源：2022 中国预 制菜行业蓝皮书，华通 证券研究部 中餐烹 饪过 程繁 复、出 餐 效率低，引入 预制 菜有 助 于提升 翻台 率。预 制菜 大 大缩短 了洗 切、腌 制等相 对费 时的菜 品准备 环节耗 时，从而有 助于提 升出餐 率与 翻台率，也降 低了顾 客等待时 间，助 力餐 饮企业 提高顾 客满意 度。居高不 下的成 本压力 倒逼 餐饮供 应链转 型，在租金及 人 力成本 攀升 的背景 下，餐 饮企业 可通 过购买 预制菜 减少后 厨人 员配置 和厨房 面积，以改善成 本结 构。根 据 2021 年中 国连 锁餐 饮行 业报 告，使 用预 制菜 会将餐 厅原材 料成 本 占收入比 由 38%提升 至 43%，但餐 厅人 力成 本占比 会由 22%降 低至 12%，能源 成本占比 由 5%降低 至 3%，最终 将餐 厅净 利率 由 20%提升 至 27%。餐饮连 锁化趋 势下，菜品 标准化 需求日 益增 长，品 牌化餐 饮企业 的跑 马圈地 推动中 国餐饮连锁 化率 由 2018 年的 12%提升 至 2021 年的 18%。后 疫情 时代 中小 型餐 饮 企业的 出清，也为连锁 化餐饮 品牌 提供了 更广阔 的生存 土壤。随着 未 来连 锁 餐饮 的进 一步扩 张拓店，菜品 稳定性有 望成为 品牌 竞争力 的核心，用更 易标 准化的 预制菜 取代后 厨烹 饪加工 的传统 出菜模 式可满足 这一 需求，有望 推 动对预 制菜 的需 求 相 应增 长。图 17 中 国传统 餐厅引 入预 制菜的餐 厅成本 结构 数据来源：2021 年中国 连锁餐饮行业报告，华通证券研究部 图 18 中 国餐饮 连锁 化率（2018-2021 年）数据来源：2022 中国预制菜市场展望，华通证券研究部 疫情下 更多消 费者 保持居家，预 制菜即 时需 求提升，消费 习惯逐 渐养 成。根 据德勤 消费者问卷 调研 结果 显示，未 来超 40%的 消费 者将 提高 对预制 菜的 购买 频次。与 此同时，消费 者对预制 菜的认 知度 和接受 度不断 提高，这有 助于即 时增加 的需求 逐步 转化为 长期可 持续的 市场需求。此外，2020 年以来，疫 情的 反复 造成 堂食 骤降，餐饮 企业 面临 门面 空置压 力，部分企业，如头部 连锁 火锅品 牌及热 门连锁 西北 风味餐 厅，也 开始推 出预 制菜产 品以增 加销售 回款，而 此类 举措 也有 助于 加深消 费者 对预 制菜 的接 受度和 认知 度。人口老 龄化、家庭 结构向 小型化、多样 化转 变、双 职工家 庭较多 等现 象，提 高了 对 饮食便捷化 的需 求。近 年来，一 人户及 二人 户家 庭占 比不 断提升，中国 家庭 发展 呈 现规模 小型 化、双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 16 类型多 样化 等特 点。根据 国家统 计局 数据，我国“一人户”家 庭数 量占 比从 2015 年的 13%增加 至 2020 年的 25%，第 七次人 口普 查数 据显 示，2020 年 我国 平均 每个 家庭 户 的人口 为 2.62人，较 2010 年 减少 0.48 人，平 均家 庭规 模缩 小，此外，中国 女性 劳动 参与 率较高 及老 龄化趋势等 都使得 家庭 用餐需 求逐步 向便捷 化发 展，“一人食”也成 为刚 需和搜 索热词，方便 快捷、分 量控 制精 准的 预制 菜在 C 端 市场 的渗 透率 有 望不断 提升。图 19 2022 年 中国消 费者 未来购买 预制菜 频次 图 20 中 国家庭 户均人 口结 构 数据来源：2022 中国预 制菜市场展望，华 通证 券研究部 中国传 统餐饮 食材 供应链 环节众 多且复 杂，食材从 原产地 流通到 餐饮 终端一 般需要 经过多级批 发商 或经 销商 流转，不仅 导致 食材 损耗 率偏 高，而 且层 层加 价拉 升餐 饮企业 采购 成本、降低采 购效 率。自 2015 年 以来国 内冷 链物 流基 础设 施不断 完善，第 三方 专业 服务机 构涌 现，例如顺 丰 2014 年底 起正 式 成立冷 运事 业部，京东 2015 年开 始 打 造冷 链物 流体 系，2018 年正式推出 京东 冷链。预制 菜 电商交 易也 在 2016 年以 后 快速发 展。据 冷链 专家 访 谈，目前 中国 除西藏和 青海 外，其他 省会 级 一二线 城市 均覆 盖，预计 在 2025 年 中国 冷链 乡镇 覆 盖率可 达八 成。随着冷 链物流 的不 断完善，预制 菜的可 运输 范围将 进一步 扩大，为预 制菜 行 业规模 扩张奠 定基础。图 21 冷 链运输 减少 运输损 耗 数据来源：2022 中国预 制菜行业蓝皮书，华通证券研究部 图 22 冷 链物流 市场 规模 数据来源：2022 年中国 连锁餐饮报 告，华通证券研究 部 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 17 目前，我国预 制菜 行业参 与者类 型众多，总 体来看 市场仍 高度分 散，行业形 态和稳 态竞争的格 局尚未 形成。同时，不同 类型门 派预 制菜玩 家具有 差异化 核心 竞争力，也在 基于各 自的基因 优势 不断 提升 自身 竞争力，驱 动行 业发 展。表 7 预 制菜行 业参与 者对 比 B C OEM 2-3 C B B 2C C B OEM 2B C B B B C OEM C C OEM C 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 18 C OEM 资料来源：2022 中国预 制菜行业蓝皮书，华通 证券研究部 随着外 卖行业 的蓬 勃发展 和因疫 情催生 的家 庭端消 费需求，预制 菜行 业从速 冻米面 等极少数品 类拓 展至 多种 菜品，从 B 端延 伸至 C 端消 费 者，由一 线城 市延 伸至 二 三四城 市，行 业迎来高 速发 展。NCBD（餐 宝典）数 据显 示，2021 年 中国预 制菜 市场 规模 在 3,100 亿 元左 右，同比增 长 24.1%。预 计到 2025 年将 会突破 8,300 亿元，其中在 C 端 市场 的规 模占 比将接 近 30%。图 23 预 制菜行 业规 模及增 长情况 数据来源：2022 年中国 连锁餐饮报告，华 通证 券研究部 二、公司主要业务板 块经 营情况分析 2.1.公司主营业务及产品 介绍 双汇发 展 1998 年在 深交 所 上市，公司 的控 股母 公司-万洲国 际（原双 汇国 际）总部在 香港，2013 年双 汇国 际收 购 世界最 大的 猪肉 企业 美国 史密斯 菲尔 德公 司，2014 年万洲 国际 整合中美 欧 100 多家 所属 公司，成功 在香 港上 市。万洲 国际拥 有中 国 双汇、美 国 等众多备 受市 场青 睐的 产品 和品牌，年 屠宰 生 猪 5000 万头，销售 肉类 产 品 1000 多万吨，业 务辐 射全 球 40 多 个国 家和地区。国际 化后 的大 双汇，利 用全球 资源 和市 场，保 持 和巩固 了在 全国、全球 的领 先地 位，双 汇牌冷 鲜肉、双汇 王中 王 在中国 家喻 户晓，Smithfield 品牌 享誉 欧美市场。双汇发 展 始终 坚持 以屠宰 业和肉 类加工 业为 核心，主要产 品为生 鲜产 品及包 装肉制 品，公司在 全 国 18 个省（市）建有 30 多 家现 代化 肉类 加 工基地 和配 套产 业，拥有 年加工 肉制 品200 多 万吨、单 班年 屠宰 生 猪 2,300 多 万头 的生 产产 能。在 主业 之外 公司 积极 向上游 发展 饲料 双 汇发展（000895.SZ）深度研究 报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容 19 业和养 殖业，向下 游发展 包装业、商业，配 套发展 外贸业、调味 品业 等，形 成了主 业突出、行业配套 的产业 群，具 有 突出的集 群效益 和协同 优 势。2021 年，双汇入 选 最具价值中国 品牌 100 强、中 国品牌 价值 500 强、财 富中国 500 强，荣 获 中 国肉类 食品 行业最具价 值品 牌、中国 肉 类食品 行业 先进