1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 永 兴 材料（002756.SZ）特钢+新 能 源双 轮驱 动，攻 守 兼 备成 长 可 期 投 资要 点：23年锂供需保持紧平衡，公司仍可享受高锂价 红利。疫情 影响 持续，部分锂 资源 开发 项目 进度 不及预 期，全球 锂供 给端 扰动加 剧，我们 预测2022-2024 年全 球锂 供给 为72.2/103.3/141.2 万 吨碳 酸锂当 量。下游 储能电池和 动力 电池 产能 不断 释放，拉动 锂需 求端 高增 长，我 们预 测2022-2024 年 全球 锂需 求为81.7/105.0/136.3 万 吨碳 酸锂 当 量。预 计2022-2024年供需 平衡 分别 为-9.5/-1.7/4.9 万吨LCE，锂 行业 供 需偏紧 的问 题在2023年仍然 延续，全 年锂 均价 可保持 在42 万元 左右。根 据2024 年成 本曲 线，以及 锂价 下跌 后供 需关 系的 再平衡，预计2024年锂 均 价可维 持在33万元/吨左右。持续布局加码锂电新 能源 业务，四管齐下造就 锂盐 成本优势。公 司拥有化山 瓷石 矿和 白水 洞高 岭土矿 资源 量总 计折 合51.3 万吨LCE 当 量，现有采选冶 产能 完全 匹配，可 满足3 万吨 碳酸 锂生 产，资 源自给 率较高，未来可新建2万 吨碳 酸锂。公 司 与江西 钨业 合资 建设 年产2 万吨碳 酸锂，与 下游厂商合 作建 设 2GWh/a 锂 离子电 池项 目。公司 通过 自有锂 资源 保障 原料 供应，优 化提 锂技 术提 升提 锂效率，对 副产 物综 合回 收利用 降低 成本，规 模效应摊 薄折 旧摊 销，四重 手段下 单吨 碳酸 锂生 产成 本 在云 母提 锂 行 业排 名第二。特钢业务稳定贡献业 绩。公司是 不锈 钢棒 线材 龙头，近几 年市 场占 有率保持 国内 前二，产 品定 位中高 端，单吨 毛利 在2000 元以 上，毛利 率常 年维持在12%左右。公 司现 有 特钢产 能35 万吨，技 改完 成后 成 材率 提高，理论最大 有效 产量 增至34万 吨，每 年可 贡献3亿 以上 归 母净利 润。盈利预测 与投资建议：预 计公司2021-2024 年 营收、归母净 利润CAGR分别为35%和106%。使用 相 对估值 法，分别 给予 公司 锂电新 能源 业务 和特钢业务7.5 倍和10.0 倍PE 估值,对 应市 值分 别为558和41亿，总市 值599 亿，对应目 标价144.22元/股，首次覆 盖，给予“买 入”评级。风险提示：锂价波动 风险，全球新能源汽车销 量不 及预期，在建及推测项目不及预期，周 边云 母提锂产生的环境问 题导 致区域性停产。Tabl e_First|财务数据和 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收 入（百万 元）4,973 7,199 15,467 17,391 17,604 增长率 1.3%44.8%114.8%12.4%1.2%净利润（百 万元）258 887 6,461 7,840 7,705 增长率-24.9%243.8%628.3%21.4%-1.7%EPS（元/股）0.62 2.14 15.58 18.91 18.58 市盈率（P/E）170.7 49.7 6.8 5.6 5.7 市净率（P/B）10.9 8.7 3.9 2.3 1.7 数据来 源：公司 公告、华 福证 券研 究 所 钢铁 2023 年 1 月 18 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首 次 评级)当前价 格：106.62 元 目标价 格：144.22 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通 股本（百 万股）415/275 总市值/流通 市值（百 万元）44049/29236 每股净 资产（元）24.57 资产负 债率（%）19.53 一年内 最高/最低（元）171.2/84.99 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 王保庆 执业证 书编 号：S0210522090001 邮箱：WBQ Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告末页的重要 声明-60%-40%-20%0%20%40%2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11永兴材料 沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 投资要件 关 键假 设 假设 1：量：公司 锂 电新能 源 业务 新项 目和 特 钢业务 现 有产 能稳 定释 放。假 设公 司锂电新能 源业务三期 2万吨碳 酸锂 投产 进度 与二 期相似，且 公司 具备 快速 满产满 销的 能力，预 计公 司 2022-2024 年 碳酸 锂产 能为 3/3/5万吨，产量 为 2/3/4 万吨。假设 公司 特钢 业务 没有 新建产 能，产能 利用 率稳 定提升，预 计公 司 2022-2024 年特钢产量 为 32/33/34 万吨。假设 2：价：2023 年全球 锂供需保持紧平衡，特钢 价格随原材料价格回 落。假设 2023 年 碳酸 锂价 格 在紧平衡的 情况 下维 持高 位，2024 年 价格 根据 成本 曲线 测算，综合 考虑 低库 存、供给端 扰动、低 锂价 带动 下游需 求增长等 因素，预 计公 司 2022-2024 年碳 酸锂 不含 税 价格为 45/37/29 万元/吨。特钢 产品 原材 料波 动影 响将会 逐渐减小，预 计公 司 2022-2024 年 单位 产品 售价 为 2/1.9/1.9 万元/吨。假设 3：利：碳 酸 锂产 品毛 利 率 仍然 维持 高 位，特钢 毛 利 率回 归往 年 正常 水平。碳酸锂成 本会随锂 精矿 价格降低，预 计公 司 2022-2024 年 锂电 新能 源业 务毛 利率 为 84.4%/81.4%/77.4%。特 钢产 品盈 利能 力随 原材料 价格回落 而回 归往 年正 常水 平，预 计公 司 2022-2024 年特钢 产品 毛利 率 为 8%/9.5%/11.5%。我 们区 别于市 场的 观点 市 场 担 忧云 母提 锂 成本 较高，盈 利能 力不 如 用锂 辉石 和 盐 湖锂 作为 原 材料 生产 锂 盐 的企 业。我 们认 为：公司 拥 有独 特 的 提锂 工 艺 以及 副 产物 综 合利 用技 术，根 据 成本 曲 线，锂云 母 制备 碳 酸锂 的 成本 接近 于 使用 锂 辉石生 产 锂盐 的 公司。此 外，公 司 的资 源 自给 率 较高，且 全 部来 源 于国 内，能 够有 效 地保 障 原材 料供 应。随 着 公司锂 盐 生产 规 模的 提升，折旧 摊 销等 费 用将 被摊 薄，新 项 目建 设 成本 较低。因此 公 司即 使 采用 先天 禀 赋较 弱 的锂云母制 备碳 酸锂，其 盈利 能力完 全不 弱于 使用 锂辉 石和盐 湖锂 生产 锂盐 的企 业。市场担忧下游动力电 池增 长不及预期，导致锂 供应 过剩，锂价下跌。我 们认 为：根据 我们 测算，2023 年锂供 给 仍然 保 持紧 平衡，且目 前 很多 锂 项目 推迟，很多 国 家也 开 始干 预外 国 资本 开 发本 土 锂资 源，未 来供 给 有可能不及 预期，即 使届 时下 游需求 增长 较弱，未 来锂 价仍有 较强 支撑。股 价上 涨的催 化因 素 锂价下 跌幅 度低 于市 场预 期 估 值与 目标 预计公司 2022-2024 年归母净利将达到 64.6/78.4/77.05 亿元，同比增长 628.3%/21.4%/-1.7%，对应 EPS 为 15.58/18.91/18.58 元/股，2021-2024 年 CAGR 为 106%，当前股价对应 市盈率 6.8/5.6/5.7 倍。我们认 为公 司目前 估值 处 于偏低 水平，主要 原因 为：1）公司拥 有优 质本 土锂 云母资 源和 行业领 先的 提 锂技术，资源 自给率 较高，最 高可满足 年产 5 万 吨碳酸 锂，锂盐 产销仍 有上升空 间，与澳 洲锂资源 商合作，未来 有在澳 洲获取锂资 源的可能；2）根据我 们测算，2023 年全球锂供 需仍然处于紧平 衡，且部分 项目存在延迟 风险，尤其是 上半 年存 在供 需错 配的情 况，支撑 锂价 保持 高位。考虑到公司锂盐产能释放 加速以及特钢业务盈利能 力恢复，分别给予公司锂 电新能源业务和特钢业务 7.5倍和 10 倍 PE 估值,对 应市值分别为 558 和 41 亿，总市值 599 亿，对应目标价 144.22 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风 险提 示 锂 价 波 动风 险，全 球 新能源 汽 车 销量 不 及预 期，在建 及 推 测项 目 不及 预 期，周 边 云 母提 锂 产生 的 环境问 题导致区 域性 停产。丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 正文目 录 1、“锂电新能源+特钢新 材料”双轮驱动.6 1.1 不锈钢线棒材龙头，切入 新能源快车道.6 1.2 特钢新材料为压舱石，锂 电新能源助力腾飞.7 2、锂行业供需偏紧延 续.9 2.1 供给端扰动加剧，未 来两 年锂供应仍存不确定 性.9 2.2 动力电池及储能电池 拉动 锂需求高成长.14 2.3 23 年锂供需偏紧仍存，支 撑锂价保持高位.15 3、锂云母一体化产业链 优势 凸显，掌握核心提锂 技术 降本增效.17 3.1 江西云母提锂迎来重 要机 遇期，公司提前布局 云母 提锂一体化产业链.17 3.2 掌握江西优质锂云母 资源.18 3.3 优化工艺路线，克服 云母 提锂采选难题.19 3.4 锂盐产能布局完善，未来2 年持续放量.21 3.5 四管齐下，造就锂盐 成本 优势.22 3.6 延伸产业链布局，探 索海 外优质锂云母资源.23 4、不锈钢高端产品景气 度高，下游需求回暖.24 4.1 供给侧改革助推高端 不锈 钢产品高景气度.24 4.2 油气行业和制造业复 苏带 动下游需求回暖.25 5、不锈钢长材龙头做优 存量.27 5.1 高附加值不锈钢 长材 龙头.28 5.2 特钢产品产销稳定增 长，盈利能力保持稳定.29 6、盈利预测和估值.30 6.1 核心假设.30 6.2 估值分析.31 7、风险提示.31 7.1 锂价波动风险.31 7.2 全 球新能源汽车销量 不及 预期.31 7.3 在建及推测项目不及 预期.31 7.4 周边云母提锂产生的 环境 问题导致区域性停产.32 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 图表目 录 图表 1：公司历史沿革.6 图表 2：公司股权结构图.6 图表 3：公司营业收入及 同比.7 图表 4：公司归母净利润 及同比.7 图表 5：公司营业收入拆 分（百万元）.8 图表 6：公司毛利拆分（百万元）.8 图表 7：公司主营业务毛 利率.8 图表 8：公司期间费用率.8 图表 9：公司现金流量变 化（百万元）.9 图表 10：可比公司资产负 债率对比.9 图表 11：2021 年全球锂资 源储量结构.9 图表 12：2021 年中国锂资 源原料构成.9 图表 13：锂资源开发项目 出现推迟现象.10 图表 14：政治因素正在干 预锂资源开 发.10 图表 15：海外盐湖锂 2022-2024 年供给预测（万吨）.11 图表 16：海外锂精矿 2022-2024 年供给预测（万吨）.11 图表 17：中国盐湖锂 2022-2024 年供给预测（万吨）.12 图表 18：中国锂辉石 2022-2024 年供给预测（万吨）.12 图表 19：中国锂云母 2022-2024 年供给预测（万吨）.13 图表 20：全球 2022-2024 年锂供给预测（万吨）.13 图表 21：2024 年碳酸锂成 本曲线（万元/吨）.13 图表 22：全球新能源汽车 销量（辆）.14 图表 23：中国新能源汽车 销量（辆）.14 图表 24：全球储能电池(ESS LIB)出货量.15 图表 25：中国储能锂电池 出货量.15 图表 26 全球 2020-2024 年锂需求预测（万吨）.15 图表 27：全球锂资源 2020-2024 年供需平衡表（万 吨）.15 图表 28：Pilbara 锂精矿拍卖历次结果.16 图表 29：锂价对新能源汽 车单车成本影响（元）.16 图表 30：锂价下跌后的全 球锂资源 2020-2024 年供需再平衡表（万吨）.17 图表 31：江西锂云母资源 统计.17 图表 32：公司云母提锂生 产流程.18 图表 33：公司锂资源端股 权概况.19 图表 34：公司锂资源概况.19 图表 35：云母提锂焙烧工 艺路线对比.20 图表 36：主要云母提锂厂 商工艺使用情况.20 图表 37：公司锂电新能源 业务采、选产能.21 图表 38：公司锂电新能源 业务冶炼产 能.21 图表 39：公司锂盐产能，产量和价格预测.21 图表 40：公司与江西钨业 合作示意图.22 图表 41：云母提锂行业单 吨 LCE 生产成本对比（万 元/吨）.22 图表 42：公司选矿 副产品 利用收益测算.23 图表 43：不锈钢产业链.24 图表 44：全球不锈钢粗钢 产量及增速（万吨）.25 图表 45：中国不锈钢粗钢 产量及增速（万吨）.25 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 图表 46：2022H1 公司不锈钢业务营收结构.26 图表 47：2022H1 公司不锈钢业务毛利结构.26 图表 48：石油和天然气开 采业固定投资完成额 同比.26 图表 49：三桶油资本支出 情况（亿元）.26 图表 50：制造业固定资产 投 资完成额同比.27 图表 51：紧固件价格指数.27 图表 52：中国不锈钢表观 消费量及同比（万吨）.27 图表 53：公司特钢产品种 类及应用.28 图表 54：公司特钢产品认 证情况.28 图表 55：永兴材料特钢产 品销售量及增速（吨）.29 图表 56：永兴材料特钢产 品生产量及增速（吨）.29 图表 57：特钢业务单吨毛 利及毛利率（元）.29 图表 58：特钢业务归母净 利润及增速（亿元）.29 图表 59：公司盈利测算.30 图表 60：可比公司估值.31 图表 61：公司 2023 年盈 利能力敏感性分析.32 图表 62：财务预测摘要.32 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 1、“锂电 新能源+特 钢新材 料”双轮驱 动 1.1 不锈钢线棒材龙头，切入 新能源快车道 永 兴特种材 料科技股 份有限 公司（简 称永兴材 料，股 票代码：002756）前身湖州久立 特钢 有限 公司 成立 于 2000 年 7 月，2007 年 6 月 公司 整体 改制 为“永兴特 种不锈钢 股份 有限 公司”，2015 年 5 月 公司 在深 圳证 券 交易所 成功 挂牌 上市。永兴材 料在 2017 年 以前 聚 焦于高 端不 锈钢 棒线 材业 务，是 该领 域龙 头企 业，棒线产品 市场 占有 率已 连续 多年位 居全 国前 三。2017 年公司 开始 正式 进军 新能 源产业，依赖自有矿山资源，建立了从采矿、选矿到冶炼一体化的锂资源产业链，并且开始布局下游电池行业。公司云母提锂技术在行业处于领先地位，成本控制能力优异，是云母 提锂 龙头 企业。公 司深入 践行“锂 电新 能源+特钢新 材料”双 主业 发展 战略，以特钢 新材 料业 务为 压舱 石，积 极推 进锂 电新 能源 业务。数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 公司实际控制人为高兴江先生，第二大股东久立特材是公司重要的下游客户。公司第 一大 股东、实 际控 制人、董事 长高 兴江 先生 目前持 有公 司 35.72%，股 权高度集中，大股 东对 公司 控制 能力较 强；第二 大股 东久 立特材 是公 司下 游客 户，2019 年出于 战略投资 的角度入股永兴 材料，目 前持有公司股权 8.68%。公司 锂电新材料 业务主要由控制化山瓷石矿的永兴新能源，参股白水洞高岭土矿的永 诚 锂业以及湖州永兴新 能源 承接；特 钢业 务主要 由永 兴进 出口，永 兴物资 和美 洲公 司承 接。图表 1：公司历史沿革 图表 2：公司股权结构图 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 1.2 特钢新材料为压舱石，锂 电新能源助力腾飞“锂 电新 能 源+特 钢新 材料”双轮 驱动，公 司 业绩迈 入 新台 阶。2019 年以前 公司的主 要业 务是 特钢 新材 料，营 业收 入 在 47 亿元 左右。2019 年 随着 公司 电 池级碳酸锂项目的投产，公司新增锂电新能源业务，但是受制于产能释放有限和锂电行业周 期性 波动 影响，公 司业绩 增长 有限。2021 年公司 开 始深 入践 行“锂 电新能 源+特钢新材料”双 主业发展 战 略，随着 1 万 吨电池级 碳 酸锂项目达产 以及碳酸 锂 价格持续上涨，叠 加特 钢业 务稳 中向好，公 司 2021 年实 现营业 收入 72.0 亿元，同 比增长44.76%；实 现 归 母净 利润 8.87 亿 元，同 比增 长 243.83%。2022 年 前三季 度公 司碳酸锂产 品量 价齐 升，公司 盈利能 力进 一步 增强，2022Q1-3 实现 营业 收入 108.66 亿元，同 比增 长 120.76%；实现归 母净 利 润 42.71 亿 元，同 比增 长 675.97%。特钢业务保持稳定，锂电 新能源业务成为盈利 主要 增长点。2021 年 特钢 业务 实图表 3：公司营业收入及 同比 图表 4：公司归母净利润 及同比 数据来 源：iFind，华福 证券 研究 所 数据来 源：iFind，华 福证 券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 现营收 59.75 亿元，对 营 收贡献 为 83.0%，毛利 6.11 亿 元，对毛 利贡 献仅 49.0%；锂电新 能源 业务 实现 营收 12.24 亿 元，对营 收贡 献 17.0%，毛利 6.36 亿 元，对毛利贡献 51.0%，毛 利贡 献首 次超越 特钢 业务。2022 年 上半年 随着 碳酸 锂价 格持 续增长，叠加公司优秀的成本控制 能力，锂电新能源业务实 现营收 30.21 亿元，对营 收贡献47.1%，与特 钢贡 献几 乎 持平，毛利 26.10 亿元，对毛利 贡献 90.78%，成为 主要利润贡献者。随 着二 期 2 万 吨电池级碳酸 锂项目产 能 释放，预计锂 电新能源 业 务对营收和毛 利贡 献会 进一 步增 长。特 钢 业 务 盈 利 能 力 稳 定，锂 电 新 能 源 业 务 盈 利 能 力 亮 眼。得 益 于 公司 特 钢 产品技术壁 垒和 下游 认证 效应，特钢 业务 毛利 率近 几年 稳定 在 12%左右，2022 年 上半年由于 成本抬升，特钢业务毛利 率降至 7.81%。公司锂电 新能源业 务随着碳酸锂价 格持续增 长，叠加 公司 优秀 的锂资 源自 给率，毛 利率 从 2021 年的 51.99%增至 2022年上半 年 的 86.39%，同时 也带动 公司 综合 毛利 率升 至 44.82%。注 重 研 发，四 费 控 制 合 理。作为云母提锂行业技 术 领先者，公司每年研发 费用率稳定 在 3.3%左右。同 时 公司优 秀的 内部 管理 能力 使得销 售费 用率、管 理费 用率，财务费 用率 逐年 减少，2022 年 Q1-3 分 别为 0.13%，0.76%，-0.77%，期间 费用率也降 至 3.36%。图表 5：公司营业收入拆 分（百万元）图表 6：公司毛利拆分（百万元）数据来 源：iFind，华 福证 券研 究所 数据来 源：iFind，华 福证 券研 究所 图表 7：公司主营业务毛 利率 图表 8：公司期间费用率 数据来 源：iFind，华 福证 券研 究所 数据来 源：iFind，华 福证 券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|永兴材料 公 司 现 金 流 持 续 改 善，资 产 负 债 率 在 同 行 业 中 维 持 较 低 水 平。随 着 锂 电新 能源业务量价齐升，叠加成本控制能力，公司 2021 年 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 7.86 亿元，同 比增 长 43.11%；现金 净增 加额 为 4.12 亿元，同 比减 少 46.11%，主要系报告期公 司营业收 入及 销售毛利率 大幅增加 所致。2022 年前三 季度随着 碳 酸锂价格持续上涨，公 司 2022Q1-3 经营活动 产生的现金 流 量净额 42.90 亿元，同比 增长1270.29%；现金 净增 加额 为 48.83 亿元，同 比增 长 1243.51%。由于 公司 锂电 新能源业务为业绩主要贡献者，因此我们选取了锂电新能源上游行业可比公司进行资产负债率的对比。对比发现公司资产负债率常年处于行业低位，说明公司资金充足，偿债能力 高。2、锂 行业 供需偏 紧延 续 2.1 供给端扰动加剧，未 来两 年 锂供应仍存不确定 性 全 球 锂 资 源 集 中 分 布 于 南 美、澳 洲，中 国 占 比 不 高。据 美 国地 质 调 查 局统 计，2021 年，全球 锂资 源量 接 近 8000 万 吨金 属量，全 球已探 明锂 储量 为 2,200 万吨金属 锂 当 量，其 中 智 利 占 比 最 大，占 比 达 41%，其 次 为 澳 大 利 亚 和 阿 根 廷，占 比 为25%、10%。中 国锂 资源 储量 150 万 吨，兼有 盐湖（青海、西 藏）、锂 辉石（四川）、锂云母（江 西宜 春），但 是 分布范 围散，开 发程 度较 低。2021 年 中 国 锂原 料 对 外依 存 度 约 为 65%，且 对 外依 存 度 不 断提 高。据中国有色金属 工业 协会 锂业 分会 统计，2021 年我 国碳 酸锂 产量为 29.82 万 吨（产能 约为 50万吨），增 幅约 为 59.47%；氢氧 化锂 产量 19.03 万 吨（产 能约 为 26 万 吨），同比增幅约为 105%，我 国利 用 国内盐 湖卤水（6 万吨），锂云母 精矿（6 万 吨）及 锂辉石（1 万吨），回收 含锂 废料（3 万吨）生 产的 锂盐 折 合碳酸 锂当 量 约 16 万吨，锂原料对外的 依存 度约 为 65%。据安泰 科数 据，2022 年 上 半年，我国 碳酸 锂、氢氧 化锂产量分别 为 16.8 万 吨、11 万吨，同比 增长 42.4、35。同 时根 据海 关总 署 统计，2022 年 上半 年，锂精 矿进 口 116.2 万吨，同 比增 长 13.5%；碳酸 锂进 口 7.1 万吨，同比增 长 66.5%，锂原 料 对外依 存度 不断 提高。图表 9：公司现金流量变 化（百万元）图表 10：可比公司资产负 债率对比 数据来 源：iFind，华 福证 券研 究所 数据来 源：iFind，华 福证 券研 究所 图表 11：2021 年全球锂 资源储量结构 图表 12：2021 年中国锂资源原料构成 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|永兴材料 部 分 海 外 新 建 项 目 延 期，全 球 锂 供 给 仍 存 不 确 定 性。疫 情 持续 造 成 全 球供 应链扰动，澳大利亚和加拿大 面临劳动力短缺问题，尽 管中国锂资源项目开采进 展良好，但是海 外部 分锂 资源 开发 项目有 推迟 现象。Savannah 的 Mina do Barroso 项 目由于疫情没 有如 期完 成 DFS，投产时 间推 迟 至 26 年；AVZ 的 Manono 项目 由于 未能如期拿到 采矿 证，且股 东层 面存在 纠纷，预 计投 产时 间将大 幅延 后;Allkem 的Olaroz 二期项目由于疫情推迟调试时间；西藏珠峰的安赫莱斯项目未能就融资方案达成确认意见，终止 有关 框架 协议；赣锋 锂业/LAC 的 Cauchari-Olaroz 项 目由 于疫 情 影响，投产时 间推迟 到 2022 年 以后。企业 项目 原计划 现计划 Savannah Mina do Barroso 规划 17.5 万吨锂精矿产能，23 年末投产 由于疫情没有如期完成 DFS，投产时间推迟至26 年 AVZ Manono 规划 70 万吨锂精矿产能，原计划 23Q2 建成 由于未能如期拿到采矿证，且股东层面存在纠纷，预计投产时间将大幅延后 Allkem Olaroz 二期项目 原计划投产时间为 22 年 H2 由于疫情原因，23Q1 正式开始 调试，23Q2 正式开始出产品 西藏珠峰 安赫莱斯项目 计划于 2022 年底前建成并投入试生产 未能就融资方案达成确认意见，终止有关框架协议 赣锋锂业/LAC Cauchari-Olaroz 原计划 22 年年中建成投产 由于疫情影响，投产时间推迟到2022 年以后 数据来 源：各公 司公 告，华福 证券 研 究所 各 国 纷 纷 出 台 相 应 政 策 限 制 外 国 资 本 开 发 本 国 锂 资 源。锂 作 为上 游 最 重 要的资源，已经引起了各国的战略重视，为了保障本国锂的安全供应，全球部分国家使用政治手段限 制外资开 发本 国锂资源。本年 2 月智 利 左派总统加 夫列尔 博里 奇上台，其 在 过 去 发 言 表 示 将 本 国 包 括 锂 在 内 的 重 要 战 略 资 源 国 有 化 引 发 了 人 们 的 担 心；4月和 6 月墨西 哥阿根廷 分 别限制了锂矿 开采特许 权 和锂矿出口价 格；美国 和 欧盟也先后表 态，希望 国内 锂资 源供应 稳定；加 拿大 政府 更是在 今 年 11 月直 接干 预 三家中国企业 投资 本国 锂资 源企 业，尽 管加 拿大 对全 球锂 矿的贡 献只 有 5%，但此 事 对中国企业投 资海 外锂 矿敲 响了 警钟显。时间 国家 事件 数据来 源：美国 地质 调查 局，华福 证 券研究 所 数据来 源：伍德 麦肯 兹，华福 证券 研 究所 图表 13：锂资源开发项目 出现推迟现象 图表 14：政治因素正在干 预锂资源开发 智利41%澳大利亚25%阿根廷10%中国6.8%美国3.4%其他13.8%中国锂云 母13%中国锂辉 石2%中国盐湖13%中国锂回 收7%海外原料65%丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|永兴材料 2022.2 智利 智利制宪议会初步通过了一项提案，旨在促进铜矿、锂矿和其他战略资产的国有化 2022.4 墨西哥 墨西哥议会批准一项法案，禁止向私人财团提供开采锂矿的特许权 2022.6 阿根廷 阿根廷海关已经针对碳酸锂出口设定每公斤 53 美元的参考价，即 5.3万美元/吨，以防止出口报价过低和提高透明度 2022.8 美国 参议院投票通过通胀削减法案，规定对符合特点条件的新能源汽车给予最高 7500 美元/辆的税收 减免，其中第一个 3750 美元关 键矿物产地必须为美国与其自由贸易国家（澳大利亚、加拿大、墨西哥、智利等20 个国家）2022.9 欧盟 欧盟委员会主席宣布公开咨询制定欧洲关键原材料法案，寻求确保锂和稀土等矿物的供应安全 2022.11 加拿大 以国家安全为由，要求中矿资源旗下中矿(香港)稀有金属资 源有限公司、盛新锂能香港孙公司盛泽锂业国际有限公司、以及藏格矿业旗下子公司 Zangge Mining Investment(Chengdu)Co Ltd 三家公司 剥离其在加拿大关键矿产公司的股份。数据来 源：根据 公开 信息 整理，华 福 证券研 究所 海外盐湖：智利盐湖 Atacama 逐步扩产，阿根廷 盐 湖潜力释放。南 美洲 安第 斯高原赋锂盐湖群主要分布在智利、阿根廷和玻利维亚交界的沙漠中，该区域气候极为干燥，日照充足，降雨 量少，蒸发量大，赋存了 全球近 70%的 锂 资 源。SQM 的Atacama 项 目 产 能 规 划 最 大，占 据 接 近 一 半 左 右 的 南 美 盐 湖 锂 供 应。我 们 预 计2022-2024 年海 外盐 湖锂 供给量 为 23.5/32.7/40.7 万吨碳 酸锂 当量。地区 公司 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智利 SQM Atacama 6.5 10.1 14.0 18.0 19.0 ALB 3.8 3.8 5.0 6.8 7.7 阿根廷 Livent Hombre Muerto 1.4 1.6 1.9 2.7 3.2 Allkem Olaroz-Orocobre 1.1 1.3 1.6 2.8 3.4 赣锋/LAC Cauchari-Olaroz 0.0 0.0 1.0 2.0 3.6 Allkem Sal de Vida 0.0 0.0 0.0 0.4 1.2 青山/Eramet CentenarioRatones 0.0 0.0 0.0 0.0 0.6 紫金矿业 3Q 盐湖 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 赣锋锂业 Mariana 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 总计 12.8 16.8 23.5 32.7 40.7 数据来 源：各公 司公 告，华福 证券 研 究所 海外锂精矿：澳矿仍 然贡 献主要供应量，非洲 和美 洲即将贡献产能。截止 2022 年 12 月，澳 大 利 亚 已 建 成 和 在 建 的 锂 矿 山 共 计 9 座，具 体 包 括：已 建 成 的 Greenbushes、Mt Marion、MtCattlin、Pilbara（Mt Pilgan 项目+Altura 项 目）、Wodgina、Finniss 和 在建 的 Kathleen Valley、Mt Holland。目 前，在产 的矿 山 有 7座，分 别 为 Greenbushes、Mt Marion、MtCattlin、Wodgina，Pilbara（Mt Pilgan项目+Altura 项目），Finniss。非洲绿地项目 MANONO、Arcadia、Goulamina、萨比星锂 钽矿 和 Bikita 等 项目 也将 在 23 年 和 24 年释 放产能，美 洲锂 矿主 要分 布在加拿大，也将 释放 产能。假 设每 8 吨 6%锂精 矿可 生 产 1 吨碳 酸锂，我 们预 计 2022-2024 年海外 锂矿 供给 量 为 30.2/43.2/57.8 万吨 碳酸 锂 当量。地区 公司 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 澳大利亚 天齐锂业/ALB Greenbushes 58.0 95.4 115.0 137.7 145.8 Galaxy Mt Cattlin 10.9 20.3 20.3 20.3 20.3 图表 15：海外盐湖锂 2022-2024 年供给预测（万吨）图表 16：海外锂精矿 2022-2024 年供给预测（万吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|永兴材料 赣锋/MRL Mt Marion 44.6 42.2 42.0 48.0 54.0 Pilbara Minerals Mt Pilgangoora 18.1 32.4 36.0 44.8 47.6 Altura Pilgangoora-Altura 8.9 0.0 8.3 17.6 19.8 Core Lithium Finniss 0.0 0.0 0.5 7.9 12.1 SQM/Wesfarmers Mt Holland 0.0 0.0 0.0 3.5 21.0 ALB Wodgina 0.0 0.0 14.8 30.0 40.0 Liontown Resources Kathleen Valley 0.0 0.0 0.0 0.0 3.0 刚果金 AVZ MANONO 0.0 0.0 0.0 0.0 14.0 津巴布韦 中矿 Bikita 1.6 1.6 1.6 3.2 6.4 华友钴业 Arcadia 0.0 0.0 0.0 8.0 20.0 盛新 萨比星锂 钽矿 0.0 0.0 0.0 9.6 16.8 加拿大 Allkem James Bay 0.0 0.0 0.0 0.0 4.8 中矿 Tanco 0.0 0.0 3.2 6.0 7.2 巴西 sigma Grota do Cirilo 0.0 0.0 0.0 9.2 22.1 马里 SPV/赣锋 Goulamina 0.0 0.0 0.0 0.0 7.6 锂精矿合 计 142 192 242 346 462 折 LCE 合计 17.7 24.0 30.2 43.2 57.8 数据来 源：各公 司公 告，华福 证券 研 究所 中 国 盐 湖 锂：技 术 优 势 弥 补 资 源 禀 赋。青 海、西 藏盐 湖 锂 储 量 占 到 我 国 锂 储量的 80%，大部分盐湖卤水 品位低、镁锂比高，导致开采难度较大，故开发程度在过去落后于海外盐湖。但随着国内吸附法、膜法、萃取法等高镁锂比盐湖提锂技术的突破，近 几 年国 内盐 湖锂 产量释 放迅 速。我们 预 计 2022-2024 年中 国盐 湖锂 供给量为 8.1/11.4/16.8 万 吨碳 酸 锂当量。地区 公司 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 西藏 西藏矿业 扎布耶盐湖 0.2 0.3 0.3 0.8 1.3 西藏城投 结则茶卡盐湖 0.0 0.0 0.0 0.0 1.5 青海 金圆股份 捌千错盐湖 0.0 0.0 0.0 0.9 1.0 盐湖股份 察尔汗盐湖 1.4 2.3 3.0 4.0 5.0 藏格控股 0.4 0.8 1.0 1.0 1.0 五矿盐湖 一里坪盐湖 0.8 1.0 1.0 1.0 1.0 中信国安 西台吉乃尔盐湖 0.5 0.5 0.5 0.5 1.5 锂资源公司 东台吉乃尔盐湖 0.9 1.0 1.5 1.7 2.0 锦泰锂业 巴伦马海盐湖 0.1 0.3 0.5 0.8 1.0 亿纬锂能 大柴旦盐湖 0.1 0.3 0.3 0.8 1.5 总计 4.4 6.4 8.1 11.4 16.8 数据来 源：各公 司公 告，华福 证券 研 究所 中国锂辉石：主要集中于四川地区，资 源禀赋较好，开发程度较 低。我 国 锂辉石锂矿主要分布在四川，四川锂矿主要集中在甘孜州的甲基卡（包括康定甲基卡、雅江措拉）和阿坝州的可尔因（包括李家沟、业隆沟）两大矿田。目前仅甲基卡、业隆沟 两座 矿山 投产，李 家沟已 建成 正待 投产。我 们预 计 2022-2024 年中 国 锂辉石供给量 为 1.8/3.3/4.5 万吨 碳酸锂 当量。地区 公司 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 四川 融捷股份 甲基卡 0.7 1 1 2 2.5 盛新锂