-1-市场价格（人民币）：59.10 元 目标价格（人民币）：70.25 元 市场数据(人民币)总股本(亿股)5.82 已上市流通 A 股(亿股)5.65 总市值(亿元)344.23 年内股价最高最低(元)62.20/13.15 沪深 300 指数 4137 深证成指 11801 姚遥 分析师 SA C 执业编号：S1130512080001(8621)61357595 yaoy 宇文甸 分析师 SA C 执业编号：S1130522010005 yuwendian 新 能 源 转型 厚积薄发，户储 业务轻 舟快行 公 司 基 本情 况(人民币)项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,423 2,806 4,212 8,316 11,728 营业收入增长率-7.19%15.83%50.13%97.42%41.02%归母净利润(百万元)303 373 645 1,137 1,596 归母净利润增长率-5.49%23.13%72.96%76.08%40.47%摊薄每股收益(元)0.52 0.64 1.11 1.95 2.74 每股经营性现金流净额 0.64 0.77 1.34 1.81 2.85 ROE(归属母公司)(摊薄)10.80%12.19%18.27%25.79%28.23%P/E 22.54 39.17 53.96 30.65 21.82 P/B 2.44 4.77 9.86 7.90 6.16 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 老牌 UPS 龙头，转 型新 能 源多 年，业绩 迎来 爆发 式 增长：公司是国内老牌UPS 龙头，光 伏发 展 初期即进入逆变器领域，但 早期 以国内 中大型逆变器为主，2018 年后受到“531 新政”影响，新能源业务收缩明显，近几年业务重点调整至海外户用光储 市场，2022 年前三季度 净利润 4.47 亿元，同比增长58.8%，其中 Q3 净利润 2.29 亿元，同比增长 123.4%，环比增长 39.6%。欧洲能源需求+美国政策刺激，预计 2023 年户储 需 求高 增：俄乌冲突下能源短缺+电 力 价 格 高 企，户 储 需 求 持 续 超 预 期，我们预计 2022 年装机 4-5GWh，同比增长 80%以上，2023 年欧 洲各 国 终端 居民 电 价仍 处于 高 位，预计 2023 年户用光储需求将延续高增长；美国于 2022 年 8 月出台了削减 通 胀 法 案，将 原 有 的 光 伏、储 能 项 目 的 税 收 投 资 减 免 由 26%提升至30%，并将有效期限延长 10 年，大幅 刺 激本 土光 储需 求的 增长。我们 预计2023 年欧美户储新增装机 将达到 13-15GWh，同比增长 70%以上。联手 海外户用龙头，乘 欧美 户储 东风：SolarEdge 是全球出货第九的 逆变器品 牌，主 攻 欧美 户用 光储 市 场，2022 年 Q3 营收 8.4 亿 美元，环比 增 长15%，户 储 电 池 出 货 321MWh，环 比 增 长 28%。2020 年 公 司 开 始 与SolarEdge 进行接触，并成为其 户储 电 池的 供应 商之 一。此外，公司 户储产品的美国认证程序 有望在 2023 年通过，将进一步扩大 在 SolarEdge 供应链中的份额。根据公告，2023 年上半年公司 储能 在手订单已超过 15 亿元，预计 2023-2024 年储能收入为 46.8、78.4 亿元。数据 中心 基本 盘 坚实，政 策 支持 下增 速 稳定：根据中国电源协会数据，近五年中国 UPS 市 场规 模复 合增 速 为 12%，公 司多 项产 品市 占 率位 居行 业 第一，龙头地位稳固，预计 2022-2023 年公司该业务收入增速 10%-12%。投资建议 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 42.12、83.16、117.28 亿元，同比增长 50.1%、97.4%、41.0%，归母净利润为 6.45、11.37、15.96 亿元，同比增长 73.0%、76.1%、40.5%，对应 EPS 为 1.11、1.95、2.74 元。考虑到 欧 美户 储 市场 增速 高、竞 争格 局 好、利 润兑 现 确定 性 高，给 予 2023年 36 倍 PE，对应目标价 70.25 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 光储需求不及预期的风险；原材料供应紧张的风险；汇率大幅波动风险；竞争加剧的风险。050010001500200013.1522.0430.9339.8248.7157.6220117220417220717221017230117人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 科士达 沪深300科士达(002518.SZ)买入（首次评级）2023 年 01 月 17 日 新 能 源与电力 设备组-2-1、科士达：UPS 产业领导者，光储业务快速放量.4 1.1 老牌 UPS 领导者，光储充构建新能源业务链.4 1.2 光储业务放量，公司业绩迈入快车道.5 1.3 费用率稳 步下降，海外营收毛利率双升.5 2、新能源业务：前瞻布局储能业务，遇东风业绩高增.6 2.1 行业：欧洲能源需求+美国政策刺激，户用储能需求高增.6 2.2 携手宁德前瞻布局户储市场，高景气度下再获大订单加持.8 2.3 联手海外户用龙头，乘欧美户储市场东风.9 2.4 充电桩：下游需求快速增长，充电桩业务成长可期.12 3、数据中心：基柱业务，政策支持下稳定增长.13 3.1 行业：数字经济推动行业增长，近五年中国 UPS 市场 CAGR 为 12%.13 3.2 公司深耕 UPS 业务多年，业务保持稳健增长.14 4、盈利预测与投资建议.15 4.1 盈利预测.15 4.2 投资建议及估值.17 5、风险提示.17 图表 1：公司发展历程.4 图表 2：公司主营业务概览.4 图表 3：2015-2022Q1Q3 营业收入及同比增速.5 图表 4：2015-2022Q1Q3 归母净利润及同比增速.5 图表 5：2015 年-2022H1 各业务收入构成.5 图表 6：2015-2022H1 各业务毛利率.5 图表 7：2015-2022Q1Q3 期间费用率.6 图表 8：2015-2022Q1Q3 毛利率及净利率.6 图表 9：公司分地区收入分布.6 图表 10：公司分地区毛利率.6 图表 11：欧洲各国每月电力现货价格（欧元/MWh）.7 图表 12：欧洲各国家庭居民电价（欧元/MWh）.7 图表 13：2022 年下半年以来欧洲屋顶光伏及储能支持政策一 览.7 图表 14：美国光伏新增装机（含分类）（GW）.7 图表 15：储能在新增户用光伏装机中的渗透率.7 图表 16：户用储 能系统容量段分布.8 图表 17：美国储能新增装机（含分类）（MWh）.8 图表 18：削 减通 胀法 案 扩大 了对 储能 系统 的减 税范 围和 力度.8 图表 19：公司光储业务营业收入（亿元）.9-3-图表 20：公司光储业 务毛利率.9 图表 21：公司与宁德时代成立合资公司.9 图表 22：时代科士达储能锂电池产品.9 图表 23：2022 年逆变器企业销售商数量.10 图表 24：2022 年逆变器企业各国家销售商数量.10 图表 25：SolarEdge 季度收入（亿美元）.10 图表 26：2021 年全球光伏逆变器市场格局.10 图表 27：SolarEdge 季度毛利率.10 图表 28：SolarEdge 季度净利润（百万美元）.10 图表 29：2022 年 SolarEdge 前三季度收入分布.11 图表 30：SolarEdge 户储电池出货量（MWh）.11 图表 31：美国户用光伏逆变器市场格局.11 图表 32：美国户储市场格局.11 图表 33：中国充电桩保有量（万台）.12 图表 34：公司充电桩部分应用场景示意图.12 图表 35：国内充电桩市场需求预测.12 图表 36：公司充电桩产品.13 图表 37：UPS 基本工作原理.13 图表 38：2020 国内 UPS 应用领域占比.13 图表 39：中国数据中心机架规模（万架）.14 图表 40：全球数据中心市场规模（亿美元）.14 图表 41：中国 UPS 市场规模（亿元）.14 图表 42：数据中心成本结构.14 图表 43：公司数据中心产品一览.14 图表 44：公司数据中心一体化解决方案.15 图表 45：公司数据中心业务收入及同比增速.15 图表 46：公司 UPS 配套蓄电池市场份额连续 9 年第一.15 图表 47：公司储能业务量&利预测.16 图表 48：公司各项业务拆分及预测.16 图表 49：可比公司估值比较.17-4-1、科 士 达：UPS 产业领导者，光储 业务快速放量 1.1 老牌 UPS 领 导 者，光储 充构 建新 能源 业务 链 科士达成立于 1993 年，是一家专注于 互联网 数据中心（IDC）及新能源领域的智能网络能源供应服务商。公司成立初期主要专注于 UPS 相关产品的研发、生 产与 销售，依靠 在电 子 电气 领 域积 累的 技术、经验，公司 业 务合理外 延，先后 拓展 蓄电 池、精 密 空调、光伏 逆变 器、电 动车 充 电桩、储能系统等多项业务。经过二十多年经营发展，公司目前主要有以 UPS 为代表的数据中心及以光储充系统为代表的新能源两大业务。图表 1：公 司发 展历 程 来源：公司公告、公司官网，国金证券研究所 数 据中 心 业务 稳定 公司 基 本盘，新能 源 业务 成 为新 的业 绩增 长 点。公司核心主 营业 务为 数据 中心 业 务，凭 借多 年 在数 据中 心领 域 的深 厚 积累，公司先后推出了电源保障解决方案（UPS、蓄 电池）、制 冷解 决方 案（列间 型、房间 型精 密空 调）、IDU、IDM、IDR、IOU 一体 化 等相 关 产品 和整 体 解决方案，获 得了 海内 外市 场 的高 度 认可。公司 以电 子电 力 转换 技 术为 沉 淀积累，近年重点布局新能源业务，未来将成为公司业绩新的爆发式增长点。公司 现有 光伏、储 能产 品 包括：集中 式 光伏 逆变 器、组 串式 光 伏逆 变 器、模块 化储 能变 流器、集 中 式储 能 变流 器、大 型集 装箱 式 储能 集 成系 统、户储电池 等，其中 逆变 器业 务以 自有 品牌 为主，储能业务以 ODM+自有 品牌为主。图表 2：公司主营业务概览 来源：公司公告、公司官网，国金证券研究所-5-1.2 光 储 业 务 放量，公 司业 绩迈 入快 车道 受益于户储系统及充电桩业务高速增长，2022 年公司业绩增长显著。2022 年前三季度 公司实现 营业收入 27.40 亿元，同比增长 48.3%，实现 归母净利润 4.47 亿元，同比增长 58.8%；其中公司 Q3 实现营业收入 12.18亿元，同比增长 85.3%，环比增长 26.9%，实现归母净利润 2.29 亿元，同比增长 123.4%，环比增长 39.6%。图表 3：2015-2022Q1Q3 营业 收 入及 同比 增速 图表 4：2015-2022Q1Q3 归母 净 利润 及同 比增 速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2022 10.20 7.5%3.83 160.5%成为 公司 新的 业 绩增 长 点 数 据中 心 业务 稳 健增 长，贡 献公 司 大部 分营 收 及毛 利。数据中心业务作为公司基本盘，公司 竞争能力强，2015 年以 来 一直 稳健 增 长，2021 年数据中心产品营收占比为 76.7%，毛利占比为 80.1%；2022 年上半年数据中心产品营收占比为 67.1%，毛利占比 为 68.3%。1.3 费 用 率 稳 步下 降，海外营收毛利率双升 2020 年公司推出的储能一体机方案集合了公司在电力电子、储能领域的优势，即插 即 用，免 系统 调 试，大大 降低 了 销售 费 用中 安装 维护 费 用的 占 比，带 动 销 售 费 用率 迅 速 下降。公司 销 售、管理 和 研 发费 用 率 从 2020 年的20.8%降低至 2022 年前三季度的 12.4%。费用 大幅 改善 有效 带动 公 司净 利 率在 毛 利率 逐年 下降 的 情况 下 稳步 提 升，公司 2022 年前三季度毛利率/净利率分别为 30.8%/16.7%，相较 2021 年同期变化-3.0/+1.5PCT。图表 5：2015 年-2022H1 各 业务 收入 构 成 图表 6：2015-2022H1 各 业 务毛 利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-6-7 2015-2022Q1Q3 期间 费 用率 图表 8：2015-2022Q1Q3 毛利 率 及净 利率 Wind，Wind，境 内收 入 为主，海外 需 求释 放 推动 占 比逐 步 提升。公司境外销售产品 主要以数据中心 ODM 业务及新能源产品为主。2022 年上半年，受益于海外光储 系 统 需 求 高 增，公 司 境 外 销 售 收 入 占 比 由 2021 年的 36.4%上 升 为44.2%。毛 利 率方 面，国 内收 入由 于 数据 中心 业 务营 收占 比较 高，因 此毛利率 长期 高于 海外 毛利 率，今 年 上半 年 海外 新能 源系 统 需求 有 效拉 高 公司海外毛利率。2、新 能 源业 务：前瞻 布局 储能 业务，遇 东风 业绩 高增 2.1 行业：欧 洲能 源需 求+美国 政策 刺激，户用 储能 需求 高增 欧 洲：俄乌 冲突 下能 源短 缺+电 力价 格高 企，户储 需求 持续 超预 期。地缘政治 冲突 下，欧洲 赖以 生 存的 俄 罗斯 天 然气 供给 骤减，驱动 天 然气 期 货价格发 生较 大涨 幅。而从 欧 洲整 体 的能 源 结构 来看，天 然 气在 欧 洲国 家 发电结构 中占 比较 大，天然 气 供给 短 缺引 发 了欧 洲市 场的 电 力供 给 不足 及 欧洲居民对能源需求的焦虑情绪，进而推动光储系统的需求上升。为了 加快 可再 生能 源部 署、降低 通货 膨胀 压力，欧 洲各 国在 2022 年 底通过了 一系 列提 高补 贴、减 少税 收 以进 一 步鼓 励屋 顶光 伏 装机 的 措施，同时计划将 分布式 电站的审批时限缩短至 1 个月以内，有望推动 2023 年及以后 欧 洲光 储 需 求 继续 高速 增长。我 们 预计 2022 年欧 洲户 储新增 装机 4-5GWh，同比 80%以上增长，2023 年有望翻倍增长至 8-10GWh。图表 9：公 司分 地区 收入 分布 图表 10：公司 分地 区毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-7-13 2022 发布时间 国家 政策要点 2022/9 2023 30kW 19%2022/12 2022 12 15 PLN4,000 PLN6,000 2-10kW PLN7,500 PLN16,000 2kWh 2022/11 2023(VAT)21%0%2022/11 1 6 美 国：户 用光 伏装 机、储 能渗 透 率、配 储比 例稳 步增 长，户 储 装机 加速 向上。2022 年前三季度 美国 户用 光伏新增装机约 4.2GW，同比增长 37%，受到 组 件运 输延 迟的 影响，2022 年户 用光 伏装 机增 速下 降。根据 Wood Mackenzie 数据，2022 年 前三季度 美国户用储能装机 约 3.9GW，同比增长 54%。根据 NREL 的调研，储能在户用光伏新增 装机中的渗透率从2015 年的接近 0%快速上升至 2021 年的 10%，仍处于渗透率较低的发展初期，随着 2023 年美 国光 伏装 机恢 复增 长，再叠 加渗 透率 提升 的影 响，我们 预计 2023 年美国户储 新增装机 5GWh 左右，同比翻倍以上增长。图表 11：欧洲 各国 每 月电 力现 货价 格（欧元/MWh）图表 12：欧洲 各国 家庭 居民 电价（欧 元/MWh）来源：EMBER，国金证券研究所 来源：BNEF，国金证券研究所 图表 14：美 国光 伏 新增 装机（含 分类）（GW）图表 15：储 能在 新 增户 用光 伏装 机中 的渗 透率 来源：SEIA，国金证券研究所 来源：NREL，国金证券研究所-8-政策逐步明确，IRA 法 案加 大补 贴力 度。美国于 2022 年 8 月出台了削减通 胀法 案，进一 步增 强“太阳 能投 资税 收抵 免（ITC）”的退 税力 度，将原有的户用及工商业太阳能、储能项目的税收投资减免由 26%提升至 30%，并将有效期限从 2022 年调 整 至 2033 年之前，有望 大幅刺激本土光储需求的增长。图表 18：削 减通 胀 法案 扩 大了 对储 能系 统的 减税 范围 和力 度 来源：Inflation Reduction Act，NREL，国金证券研究所 2.2 携手宁德 前瞻布局 户储 市场，高景 气度 下再 获大 订单 加持 公司 早期 新能 源业 务主 要 以 国内 工商 业 及大 型地 面电 站 类型 的 光伏 逆 变器和 储能系统为主，光储营业收入在 2017-2018 年达到顶峰，2019-2020 年由于 国内 光 伏“531 新政”的冲 击，光储 业 务收 入下 滑严 重。近几 年 公司调整 产品 结构，毛 利率 较 高的 中 小功 率 段逆 变器 占比 提 升，并 加快 出 口速度，公司光储业务重新焕发生机。为实 现长 远战 略目 标，公司 于 2019 年携 手 电池 龙 头宁 德时 代成 立合 资 子公 司宁 德时 代科 士 达科 技 有限 公司（“时 代科 士 达”）重 点布 局 储能、充电图表 16：户 用储 能 系统 容量 段分 布 图表 17：美 国储 能 新增 装机（含 分类）（MWh）来源：NREL，国金证券研究所 来源：Wood Mackenzie，国金证券研究所-9-桩领域，公司持股比例 80%，为 其控 股股 东。在全球锂电池供给偏紧 情况下，公司 通过 绑定 头部 电 池厂有效 保障 了 电池 供 给及 电 池品 质，为 业 绩的高速增长奠定了坚实基础。2021 年，公司完成户用储能一 体机系统的研发并取得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证。2022 年，欧洲户储需求爆发，受益于前期优秀的战 略布局，公司光储业务放量增长，上半年光储业务收入 3.83 亿元，同比大幅 增长 160.5%。时代科士达以开发、生产及销售储能系统 PCS、储能 电池 PACK、充电桩及“光储 充”一 体化 相关 产 品为主，截至 2022 年底，储能 PACK 产能有2GWh，预计 2023 年公司将再投 至少 2GWh 新产线，预计 2023 年 PACK有效产能可达到 3-3.5GWh。12 月 22 日，公司公告子公司时代科士达与客户 A 签订 金额 为 2.1 亿美元（约 14-15 亿人民币）的产品采购订单，履约时限为 2023 年上半年，根据 客 户下 发交 货 计划 执行。按 照储 能 电池 单价 1.6 元/Wh 计算，约对应875-938MWh 出货量，占公司 2023 年 全年 有效产能 30%左右，在手订单能见度高。2.3 联手海外户用 龙头，乘欧美户储 市场 东风 2020 年公司开始与 海外户用龙头 SolarEdge 进行接触，并在之后 成为其 储能产 品的 主要 供应 商之 一，目 前 主要 在 供户 储电 池产 品，未 来 有望 扩 大供应 品 类至 户储 一 体机 等 单 价更 高 的产 品。公 司与 SolarEdge 的合 作 采用图表 19：公 司光 储 业务 营业 收入（亿 元）图表 20：公司 光储 业务 毛利 率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表 21：公 司与 宁 德时 代成 立合 资公 司 图表 22：时 代科 士 达储 能锂 电池 产品 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所-10-ODM 模式，将 公司 的制 造 优势 与 SolarEdge 的品 牌优 势强 强联 合，同时可降低公司参与国际贸易的政策 风险。SolarEdge 是一家 深耕 欧美 户 用光 伏逆 变器 多 年的 以色 列企 业，拥有 完善的 全球 销 售渠 道及 销售 网 络，在 德国、荷兰、意 大利 等 户储 市 场发 达 的欧洲国家，SolarEdge 渠 道商 数 量 位 居 所有 逆 变 器 品 牌之 首。公司目前与SolarEdge 的合作主要在欧洲地区，预计 2023 年公司将完成美国市场的产品认证程序，凭借 SolarEdge 在北美领先的渠道优势，公司有望快速取得美国市场的突破。根据 Wood Mackenzie 统计，2021 年 SolarEdge 位居 光伏逆变器 全球出货排 名第 九，是市 占率 第 三大 的 海外 逆 变器 品牌。受益 于全 球 户用 光 储需求爆发，收入规模快速增长，2022 年 Q3 营收 8.4 亿美元，同比增长 59%，环比增长 15%，其中欧洲 地区收入 同比增长 90%，环比增长 42%。SolarEdge 历史毛利率表现比较稳定，但是 2022Q1-Q3 受到欧元贬值、供应紧张 及 低毛 利储 能电 池 占比 提 升 的影 响，综合 毛利率 承受 一 定压 力，随着销 量增 长，电池 毛利 率 将逐 步 提升，涨价 的影 响 也 将 在后 面 逐步 兑 现，预计 未来几个季度 净利润及 毛利率 将稳中向上。图表 23：2022 年逆变器企业 销售商数量 图表 24：2022 年 逆变 器企 业 各国家 销售商数量 来源：ENF，国金证券研究所 来源：ENF，国金证券研究所 图表 25：SolarEdge 季 度 收入（亿美元）图表 26：2021 年全球光伏逆变器市场格局 来源：SolarEdge 季报，国金证券研究所 来源：Wood Mackenzie，国金证券研究所 图表 27：SolarEdge 季度 毛利率 图表 28：SolarEdge 季 度 净利 润（百万 美元）-11-2022 年 Q3 SolarEdge 户储出货 321MWh，环比增长 28%，环比增速较Q2 有所下降，这主要是受到供给能力的限制，预计后续随着供应商新产线的投产，SolarEdge 出货 环比 增速 将加 快。2022Q3 产能 有限 的情 况 下，SolarEdge 优先 保证 了 欧洲 市 场的 销售，该 季 度 太阳 能 收入 中，欧 洲 占比60%，美国占比 32%，其他地区占比 8%。美国 户用逆变器 安规要求高，微型逆变器 和 优化器市场份额 合计超过 94%，其中优化器几乎全部是由 SolarEdge 提供，在户用 光伏市占 率高达 45%。凭借稳固的户用 市场地位，2021 年 SolarEdge 户储系统 在北美一经推出即迅速 推广，根 据 美国 大型 户用 光伏 储 能选 购网 站 Energysage 出版的报告，SolarEdge 在户储领域的提及次数占比由 2021 年的 0%迅速上升至 2022年的 5%，但与户用光伏市占率相比仍有极大提升空间。来源：SolarEdge 季报，国金证券研究所 来源：SolarEdge 季报，国金证券研究所 图表 29：2022 年 SolarEdge 前 三 季度 收入 分布 图表 30：SolarEdge 户 储 电池 出货 量（MWh）来源：SolarEdge 官网，国金证券研究所 来源：SolarEdge 官网，国金证券研究所 图表 31：美国 户用 光伏 逆变 器市 场格 局 图表 32：美国 户储 市场 格局 来源：NBRL，国金证券研究所（优化器为 SolarEdge 产品）来源：Energysage，国金证券研究所-12-2.4 充电桩：下游 需求 快速增长，充电 桩业 务成 长可 期 我 国充 电 桩建 设 有望 开 启新 一 轮的 高 增长。充电桩是新能源汽 车获取 充电 服务 的设 备装 置，类似 于 加油 站 里的 加 油机；充 电桩 的 电力 输 入端 与 交流 电网 相连，输 出端 则通 过 充电 插 头与 汽 车连 接，进而 实 现依 据 不同 的 电压 等级 为各 种型 号的 电动 汽车 充电。在 2015 年国 家 发改 委发 布的 电 动汽 车充电基础设施发展指南(2015-2020 年)中，规划 2020 年新能源汽车与 充电桩保有量配比基本达到 1:1，截至目前，国内车桩比约为 3:1，随着“双碳”目标的推进以及国家大 力推动新能源 汽车产业高质量 发展，我国的 充电桩建设有望开启新一轮的高增长。直 流桩 满 足快 充 需求，交流 桩 满足 日 常需 求。按照充电方式不同，充 电桩可分 为直 流桩 和交 流桩：直流 桩将 380V 交流 电 整流 为宽 范 围可 调的 高压直流电，可直接为车载电池充电，输出功率高达 80480KW，适 合大 型户外公 共充 电站 或 快速 充电 站；交 流桩 输 入、输出 均为 220V 交流 电，需通过车 载充 电机 对 电池 充电，因此 输出 功 率一 般限 制 在 311KW，优 点 是成本低、对电池寿命影响小，适合私人使用或安装在小区、商场中。预计 2023-2025 年国内 充电桩市场 将同比 增长 50%/39%/39%。根据中国充电联盟数据，2022 年 1-12 月国内 充电基础设施增量为 259.3 万台，假设 2023-2025 年新能源汽车销量分别为 800、1000、1200 万辆，同比增长 36%、25%、20%，对 应充 电 桩新 增需 求分 别为 387、537、744 万台，同比增长 50%、39%、39%。35 国 内业 务 为主，布局 海 外有 望 贡献 新 增量。目前公司充电桩业 务以国 内为主，参与 中国 铁塔、南 方 电网、信阳 公 交、徐州 公交、无锡 市 政、中 国能源建 设、四川 交投 等项 目。同 时，随 着 海外 电动 车渗 透 率迅 速 上升，充电桩需求逐步释放，公司积极布局海外充电桩市场，开发满足欧标美标 CCS、日标 CHAdeMO 的充电桩产品，以满足海外充电桩产 品需求，有望贡献新的业绩增量。2021 2022 2023E 2024E 2025E 784 1374 2174 3174 4374 284 590 800 1000 1200YoY 108%36%25%20%3.0 2.7 2.4 2.2 2.0充电桩保有量（万台）261 518 906 1443 2187充电桩新增（万台）95 259 387 537 744YoY 174%50%39%39%图表 33：中 国充 电 桩保 有量（万 台）图表 34：公司 充电 桩部 分应 用场 景示 意图 来源：中国充电联盟，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所-13-图表 36：公 司充 电 桩产 品 来源：公司官网，国金证券研究所 3、数 据 中心：基柱 业 务，政策 支持 下稳 定增 长 3.1 行业：数 字经 济推 动行 业增 长，近 五年 中 国 UPS 市场 CAGR 为 12%不间断电源（UPS,Uninterruptible Power Supply）是指能提供持续、稳定、不间 断电 能供 应的 电力 电 子设 备，其工 作原 理与 储能 类 似，即 在电 网 电压正常 时，电 网给 负 载供 电 的同 时也 给储 能 电池 充电；当 突 发停 电时，UPS由储能电池供给负载所需的电能，维持 负载正常运行。同时，UPS 还 可改善电 能质 量，使 设 备免 受 高低 电压、突 波、杂 讯、频率 不 稳及 电 磁的 干 扰，满足用户对于电能质量的需求。从 应用 场景 来看，UPS 主要 应用 于政 府机构、电信、银行、互联网、工业制造、轨道交通、医疗等行业 和领域。数字经济高速发展+政策引导，数据中心及 UPS 市场规模 有望 稳步增长。伴随 互联 网行 业高 速发 展，数 字 经济 在 全球 范围 加速 发 展，而 作为 数 据经济的 基石，数据 中 心在 全 球范 围内 的市 场 规模 同 样保 持稳 步扩 张。在 国 内，2021 年 5 月发布的全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案以及 2022 年 3 月开始实施的“东数西算”工程分别确立了八大枢纽节点，10 个国家数据中心集群，从政策上引导 国内数据中心的建设，将其纳 入新基建的范围。根据中国信通院的预测，2022 年中国数据中心总机架数量有望达到 670 万台，同比增长 28.85%；全球数据中心市场规模有望实 现超746.5 亿美元，同比增长 10%。UPS UPS 18%UPS 12%37 UPS 38 2020 UPS-14-39 中国 数据 中心 机架 规模（万 架）图表 40：全球 数据 中心 市场 规模（亿 美元）信通院，信通院，41 中国 UPS 市 场 规模（亿 元）图表 42：数据 中心 成本 结构 中国电源协会，智研咨询，Bloomberg，3.2 公司深耕 UPS 业 务多 年，业 务保 持稳 健增 长 UPS 起 家，产业 链横 向扩 张实 现 数据 中心 全产业链覆盖。公司自主研发生产的 数据 中心 产品 已趋 向 高效 化、智 能 化、集成 化发 展，主 要 包括：不间断电源（UPS）、高 压直 流电 源、通信 电源、精 密空 调、精密 配电、蓄 电池、网络服务器机柜、动力环境监控等设备和系统。图表 43：公 司数 据 中心 产品 一览 来源：公司官网，国金证券研究所-15-图表 44：公 司数 据 中心 一体 化解 决方 案 来源：公司官网，国金证券研究所 数据中心业务收入 稳定，部分配套产品市占率领先。2022 上半年，公司数据中 心业 务实 现营 业收 入，公司 数据 中 心业 务收 入增 速 稳定，部分 配 套产品市占率长期维持行业前列。根据 ICT Research 的报告，2021 年，公司UPS 配套 蓄电 池市 场 占有 率连 续 9 年本土品牌第一，数据中心锂离子电池市场 市场 份额 位居 第二；中小 型 数据 中 心应 用领 域，单 排微 模 块产 品 市场市占 率第 一，随着 公司 集 成化、智能 化 逐步 推进，数 据 中心 业 务有 望 继续保持一定增速。4、盈 利 预测 与投 资建 议 4.1 盈利预测 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 42.12、83.16、117.28 亿元，同比增长 50.1%、97.4%、41.0%，归母净利润为 6.45、11.37、15.96 亿元，同比增长 73.0%、76.1%、40.5%，对应 EPS 为 1.11、1.95、2.74 元。储能 业务：受益 于海 外 户储 需求 爆发、新市 场 的开 拓 以 及一 体 化等 高 单价产品 占比 的提 升，预计 公 司储 能 订单 将 保持 高速 增长。根据公司 产能 建设计划，预计 2023-2024 年 电池 pack 有效 产能分别为 3-3.5、5-6GWh，考虑到 2023 年上半年公司在手订单已超过 15 亿元，在手订单能见度高，我图表 45：公 司数 据 中心 业务 收入 及同 比增 速 图表 46：公司 UPS 配 套 蓄电 池市 场 份额连续 9 年第一 来源：Wind，国金证券研究所 来源：ICT Research，国金证券研究所-16-们预计 高景气度下公司产销率维持在较高水平，预计 2022-2024 年公司储能收入分别为 9.1、44.2、71.8 亿元，毛 利率 分 别 为 27.4%、27.2%、26.2%。47&光 伏逆 变 器业 务：经过 近几 年 业务 结构 调整 和 海外 市场 的拓 展，公 司 逆变器业 务中 单价 和毛 利率 较 高的 海 外中 小 功率 段逆 变器 占 比逐 步 提高，将 大大增强公司逆变器业务的成长性和盈利性，考虑到 2023-2024 年硅料降价后光伏新增装机增速 分别将达到 45%、30%，对应 2022-2024 年逆变器业务收入分别为 4.8、7.0、9.0 亿元，毛利率稳定在 25%左右。图表 48：公司 各项 业务 拆分 及预 测 2022E 2023E 2024E储能P A C K 7.28 36.16 57.00 455 2260 3800 1.60 1.60 1.50 27.00%27.00%26.00%储能一体机 0.96 6.40 12.40 15.00 15.00 15.00 0.30 2.00 4.00 3.20 3.20 3.10 28.00%28.00%27.00%储能P C S 0.84 1.60 2.40 30.00%28.00%27.00%合计 9.08 44.16 71.80YOY 386.23%62.59%27.38%27.18%26.21%-17-来源：公司公告，国金证券研究所 预测 数据 中 心业 务：考虑到近五年中国 UPS 市场规模复合增速为 12%，我们预计 2022-2024 年公司数据中心业务收入分别为 24.1、26.5、29.2 亿元，同比增长 12%、10%、10%，毛利率稳定在 32%左右。新能源充电设备：根据前文分析，预计 2023-2024 年国内 充电桩新增需求将分别 同比增长 50%、39%，考 虑到 公司 出货 中海 外高 价产 品占 比提 升，预计 充电 桩业 务收 入增 速 将高 于 行业 增 速，规模 效应 下 毛利 率 有望 小 幅提升，预 计 2022-2024 年收 入分 别 为 1.6、2.6、4.0 亿 元，毛利 率分 别为21%、23%、24%。费用 率假 设：随着 公司收入快速增长，预计 销售/管理 费 用率 将逐 步下 降，考虑 到储 能、充 电 桩等 新 产品 研 发 投入 高，预 计 研发 费 用率 将 保持 稳 定，预计 2022-2024 年公司销售/管理/研 发费 用 率分 别 为 5.6%/3.0%/4.0%、5.5%/2.9%/4.0%、5.4%/2.8%/4.0%。4.2 投 资 建 议 及估 值 我们采用 PE 估值 法，选 取 派能 科技、固 德威、锦 浪科 技、德 业股 份、昱能科技、禾迈股份、盛弘股份、科华数 据 等户储业务占比高的 8 家公 司 作为可比公司，2023 年可比公司的平均 PE 为 35.7 倍。公司下游主要客户 SolarEdge 在海外渠道优势显著，2023 年公司在美国地区业 绩有 望放 量，考虑 到 公司 主 攻的 欧 美户 储市 场增 速 高、竞 争格 局 好、利润兑现确定性高，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 36 倍 PE 估值，对应目标价 70.25 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。图表 49：可 比公 司 估值 比较 来源：Wind，国金证券研究所（截至 2022 年 1 月 16 日收盘价）5、风 险 提示 光储 需求 不及 预 期的 风 险：近几年全球光储经 济性大 幅提升，在部分 国家已经 完全 摆脱 对补 贴的 依 赖，但 行业 政 策、能源 价格 等 因素 仍 会在 边 际上影响 下游 装机 增速，若未 来政 策 调整 或 能源 价格 大幅 下 跌，可 能导 致 行业需求不及预期，进而影响公司光储业务出货量。原 材料 供 应紧 张 的风 险：储 能系 统成 本 中锂 电 池占 比 最高，但 锂电 池 供需不仅 与储 能需 求相 关，也 与电 动 车需 求 相关，若 电动 车 需求 超 预期 导 致碳酸锂 供给 紧张、价 格大 幅 上涨，可能 将 导致 公司 户储 业 务收 入 及毛 利 率受到影响。汇率 大幅 波动