1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 明 新 旭腾（605068.SH）一 站 式 材 料 供 应商，“环 保+美 学”双 理 念 引 领 汽车内饰革命 国内 稀缺汽车材料 龙头，业绩 筑底回升。公司聚焦 汽车内饰真皮和 超纤业务，与终端主机厂客户一汽大众深度合作，供应车型主要包括速腾、探岳、探歌、奥 迪Q5L、奥迪Q3 等。公司 上市 后由 于原材 料涨 价导 致盈 利能力阶 段性 有所 下滑，但 是2022Q3 业绩 筑底 回升；并且已 经成 功开 拓各 类新能源客户。未来随着原材料价格回落以及新客户释放，业绩有望迎来 高速增长。“环保+美学”引领内 饰变 革，超纤开启第二 成长曲 线。水性贴面超纤兼具环保性和经济 性，有望替代传统PU 及PVC，目前已 应用 于一 汽大 众迈腾、探岳 等终 端车 型，渗透率 有望 加速 提升。绒面超纤立足美学需 求，国产替 代以及渗透率 快速提高，前景广阔。绒面超 纤可以增添豪华 感与时尚感，但技术壁垒较高，严重依赖进口，目前国内仅有公司具备车用高 端绒面超 纤生 产能 力，随着 国产化 驱动 平价，有 望实 现国产 替代 及快 速渗 透。公司超纤产品主打“水 性”工艺，环保优势明显，2022 年发行可转债募集资金加速产能扩张。皮革行 业总体保持稳定，公司市 占率有望提升。在环保和成本驱 动下，部分车企开始弃真皮化，但真皮在中高端车型中应用具备黏性，自 主品牌及 新势 力高 端化 趋势 有望带 动真 皮应 用，我们认为22-25 年汽车真皮行业 总体保持 稳定。行业 格局集中，外资占据主导 地位，国产替代空间广阔。公司真皮业务优势明显，客户资源优质，具备同步开发快速响应 能力，随公司新客户开拓及IPO 募投产能释放，公司市 占率有望进一步提升。盈 利 预 测及 估值：预计22-24年 公司营 业收入7.8/12.24/16.9 亿元；归母净利 润1.0/2.5/3.6 亿元，三年复 合增 速88%，考虑 业务高 成长 性，按照 相对估值 给予2023 年30 倍，对应股 价44.50元。首次 覆 盖，给予“买入”评 级。风 险提示：客户集中度高、原材料价格波动、新业务拓展不达预期、行业竞 争加 剧、估值 风险 等。财务数据和 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收 入（百 万元）808 821 784 1,224 1,688 增长率（%）23%2%-4.5%56.1%37.9%净利润（百 万元）221 163 103 249 364 增长率（%）23%-26%-36.9%141.9%45.8%EPS（元/股）1.32 0.98 0.62 1.50 2.18 市盈率（P/E）23.8 32.2 51.0 21.1 14.4 市净率（P/B）3.1 3.0 2.9 2.6 2.2 数据来 源：公司 公告、华 福证 券研 究 所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 汽车行 业 2023 年 2 月 23 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首 次 覆盖)当前价 格：31.53 元 目标价 格：44.50 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通 股本（百 万股）167/57 总市值/流通 市值（百 万元）5253/1781 每股净 资产（元）10.45 资产负 债率（%）41.32 一年内 最高/最低（元）34.14/16.45 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师:樊夏沛 执业证 书编 号：S0210522120001 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的 重要声明-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01明新旭腾 沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|明新旭腾 投资要件 关键假设 1）真皮：预计 2022-2025 年国 内汽 车真 皮市 场规 模分别 为 81.23 亿 元、79.54亿元、77.85 亿 元、76.16 亿元。随着 公司 新客 户开 拓及新 增产 能释 放，公司 真皮市占率将 进一 步提 升。2）超纤：预计 2022-2025 年车用 贴面 超纤 国内 市场 规模分 别 为 8.10 亿元、16.53亿元、30.21 亿元、53.38 亿元；车 用绒 面超 纤国 内 市场规 模分 别 为 6.45 亿元、11.79亿元、19.44 亿 元、28.85 亿元。随着 公司 可转 债募 投产能 释放，公 司超 纤营 收将稳步提升。3）毛利率：随着原 材料价 格下降及公司规模效 应体 现，假设 22-24 年公 司真 皮产品毛 利率 触底 回升，分 别为 39%、42%、41%；随着公 司产 能利 用率 提升 及技术 成熟度提 高，假设 公司 超纤 产品毛 利率 逐步 提高，分 别为 29%、35%、38%。我们区别于市场的观 点：1）真皮 是公 司传统 业务，市场认 为行业 空间 会受到 挤压，我们认 为在 自主品 牌及新势 力高 端化 综合 作用 下，真 皮市 场会 保持 稳定，但公 司作 为汽 车革 龙头，随着 新客户开 拓及 新增 产能 释放，公司 市占 率会 进一 步提 升。2）超 纤是 公司 主要 增量 来 源，市场 认为 超纤 产品 作为 新材料，市场 空间 不明 朗，我们认 为公 司的 绒面 超纤 是内饰 美学 设计 的核 心材 料之一，在 平价 国产 替代 方 案出来后会快 速提 高渗 透率；其 次，公 司主 打水 性概 念，在环保 趋势 下有 望加 速替 代油性 材料。3）美学 设计 将是更 高维 度 的“竞 争力”，市 场暂时 没有意 识到这 个层 面。公 司为一站 式材 料供 应商，自 主 掌握 全工 序生 产技 术，可以将 真皮、贴 面超 纤、绒面超 纤结合做 设计，为 客户 提供 全面美 学设 计方 案，这将 是公司 更高 维度 的竞 争力 所在。基于环保和美学双理 念设 计，为客户提供 一站式汽 车内饰解决方案，是公司 潜在长期竞争力。股价上涨的催化因素：新客户拓展 超预期；超纤 业务客户开 发顺利，订单 饱满；汽车 整体销量 超预 期。丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|明新旭腾 估值和目标价格：预计 22-24 年公 司收 入分 别为 7.84 亿元、12.24 亿 元、16.89 亿元，同比增 速 分别为-4.45%、56.12%、37.92%，三年 复合 增速 47%；归 母净 利润 1.03 亿元、2.49亿元、3.64 亿元，三 年复 合增速 88%。参 考可 比公 司估值 及公 司业 务高 成长 性，给予公 司 2023 年 30 倍 PE 估值，对应 股 价 44.50 元。风险提示 客户集 中度 高、原材 料价 格波动、新 业务 拓展 不达 预期、行业 竞争 加剧、估 值风险等。丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|明新旭腾 正文目 录 一、国内汽车材料龙头，真皮 超纤双轮驱动.6 1.1 专注汽车内饰材料开 发，一站式材料供应商.6 1.2 短期业绩承压，长期 超纤 和真皮产能释放拉动 增长.7 二、“环保+美学”引领内饰变革，超纤开启第二成长 曲线.10 2.1 水性超纤加速渗透，环保 驱动成长.10 2.1.1 超纤性能优势显著，水性 技术有望成为主流工 艺.10 2.1.2 贴面超纤兼具环保性 和经 济性，渗透率加速提 升.11 2.2 绒面超纤立足美学需 求，国产替代前景广阔.13 2.3 公司为水性材料引领 者，募投加速产能扩张.15 2.3.1 主打水性工艺，产品 技术 优势明显.15 2.3.2 持续开拓新客户，募 投加 速产能扩张.16 三、皮革行业保持稳定，公司 市占率有望提升.17 3.1 真皮性能优异，无铬 鞣有 望成为主流技术路径.17 3.2 外资占据主导，国产 替代 空间广阔.19 3.3 公司真皮优势显著，产能 扩张助力市场份额提 升.20 3.3.1 客户订单优质，真皮 盈利 能力较强.20 3.3.2 产品相对高端，为一 站式 材料供应商.22 3.3.3 产能持续扩张，公司 市占 率有望进一步提升.23 四、盈利预测.23 五、风险提示.24 图表目 录 图表 1：公司发展历程.6 图表 2：公司主要产品及 应用.6 图表 3：2021H1 公司主 要客户结构.7 图表 4：公司近年营收及 增速.8 图表 5：公司近年归母净 利润及增速.8 图表 6：公司近年毛利率 和净利率.8 图表 7：公司近年期间费 用.8 图表 8：近五年一汽大众 和奥迪品牌销量.9 图表 9：近三年原材料价 格走势.9 图表 10：2021 年牛皮革整皮成本构成.9 图表 11：2021 年超纤产 品成本构成.9 图表 12：公司业务结构.10 图表 13：公司分业务毛利 率.10 图表 14：人造革性能及应 用领域.10 图表 15：基于水性聚氨酯 含浸的超纤革制备工 艺.11 图表 16：真皮和超纤性能 对比.11 图表 17：国内超纤革市场 规模测算.12 图表 18：超纤革主要竞争 对手.12 图表 19：华峰超纤 Laedana 应用于上汽途昂 X.13 图表 20：福建天守汽车 内饰方案.13 图表 21：蔚来 ET7 顶棚绒面超纤.13 图表 22：奥迪皮和 Alcantara 超纤绒混搭座椅.13 图表 23：绒面超纤竞争格 局.14 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|明新旭腾 图表 24：国内汽车内饰绒 面超纤市场规模测算.14 图表 25：公司收购四家 二级子公司提高超纤 新材 料自研力度.15 图表 26：2017-2022Q1-3 公司研发费用及占比.16 图表 27：2020H1-2021 年公司研发人员占比.16 图表 28：公司水性超纤产 能规划.16 图表 29：铬鞣工艺流程.17 图表 30：无铬鞣工艺流程.17 图表 31：部分标配真皮座 椅车型.17 图表 32：国内汽车真皮内 饰市场规模测算.19 图表 33：2019 年汽车皮革行业格局.19 图表 34：汽车真皮领域主 要竞争对手.20 图表 35：公司与同业配套 车型整皮单价（元/平方米）.21 图表 36：公司皮革类产品 单位售价.21 图表 37：公司皮革类产 品皮料和化料单位成 本.21 图表 38：公司毛利率与同 业对比.21 图表 39：公司客户集中度.22 图表 40：上汽大众辉昂 Nappa 真皮座椅.22 图表 41：蔚来 ET7 Nappa 真皮座椅.22 图表 42：IPO 募投项目扩张真皮产能.23 图表 43：公司分业务收入 预测（百万元）.24 图表 44：可比公司归属净 利润及估值（亿元）.24 图表 45：财务预测摘要.26 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|明新旭腾 一、国 内汽 车材料 龙头，真皮 超纤 双轮驱 动 1.1 专注汽车内饰材料开 发，一站式材料供应商 合资公司起家，深耕 汽车 内饰材料。公 司前 身明 新 世腾最 早 于 2005 年由 明 新皮业与世 腾国 际合 资成 立，其中世 腾国 际持 股 75%，明新皮 业持 股 25%，合 资 时点，世腾集 团为 全球 知名 的汽 车革集 团。2008 年 在金 融 危机及 明新 世腾 连年 亏损 背景下，世 腾国 际将 其股 权转让 给明 新皮 业的 关联 企业绅 雄有 限，公司 更名 旭腾有 限。2010年，绅雄有 限将其持 有的 旭腾有 限 75%的 股权转让 给明新皮业，公司变 更为 内资企业。2015 年，公 司在 德国 设立全 资子 公司 欧创 中心，毗邻 德国 大众 的主 要生 产基地，开拓海 外客 户。2016 年 公 司进行 股改，更 名明 新旭 腾。2020 年公 司上 市。图表 1：公司发展历程 数据来 源：招股 说明 书，年报，华 福 证券研 究所 聚焦汽车真皮和超纤 业务，为国内自主汽车革龙头 企业。公司 专注 于汽 车内 饰新材料研 发、清洁 生产 和销 售，主 要产 品为 汽车 真皮 和水性 超纤，主 要应 用于 中高端 汽车的汽 车座 椅、扶手、头 枕、方 向盘、仪 表盘、门 板等汽 车内 饰件。其 中：1)汽车真皮 是公 司传 统产 品，主要 包括牛 皮革 整片 和牛 皮革 裁片；2)水性超纤是公 司 的新增 产品，包 括水 性超 纤绒、水 性超纤 革和 水 性 PU。图表 2：公司主要产品及 应用 数据来 源：公司 官网，招 股说 明书，华福证 券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|明新旭腾 客户资源优质，深度合作 终端主机厂一汽大众。公 司主要 产品 为内 饰新 材料，属于 tier2 供 应商，直 接客 户 为汽车 座椅 等 tier1 供应 商。公司 客户 集中 度较 高，2021年上半 年前 五大 直接 客户 分别为 浙江 国利、一 汽富 维、继 峰股 份、奥托 立夫、廊坊华安，占 比分 别为 44.6%、31.04%、5.08%、3.41%、2.05%，合 计占 比为 86.17%。终端客 户深 度合 作一 汽大 众,在公 司营 收占 比约 82.82%，主要 配套 车型 为探 岳、探歌、速腾、奥迪 Q5L、奥迪 Q3 等；其 次为 上海 通用 和 德国大 众，占比 分别为 6.57%和1.92%。图表 3：2021H1 公司主 要客户结构 终端客户 主要产品 营收占比 指定 Tier1 终端车型 一汽大众 整皮+裁片+超纤 82.82%浙江国 利 一汽富 维 继峰股 份 廊坊华 安-速腾、探岳 及新 奥 迪 Q3 奥迪 Q5L 和 奥迪 Q3 等 上汽通用 整皮 6.57%昂科威 德国大众 裁片 1.92%VW276 数据来 源：可转 换公 司债 券募 集说 明 书，华 福证 券研 究所 公司作为一站式汽车 内饰 材料供应商，提 供基于美 学和环保双理念解决 方案。公司自主掌握全工序 生产 技术，具备真皮、贴 面超纤 及绒面超纤生产能力，可 以结合真皮和超纤材料做 设计，帮助车企加强美学 设计。此外，公司超纤产品 全系 采用水性技术；真皮则主 要采 用无铬鞣生产工艺，满足 环保理念要求，为客 户提 供基于美学和环保的全面汽 车内 饰解决方案，将形成 公司 潜在长期竞争力。1.2 短期业绩承压，长期 超纤 和真皮产能释放拉动 增长 短期业绩承压，2022Q3 单季度同比环比明显 提升。2021 年 公司 营收 8.21 亿元，受 需求 端影 响同 比无 明显增 长，归母 净利 润 1.63 元，同比-25.91%；2022 年前三季 度营 收 5.34 亿 元，同比-7.06%，归母 净利 润 0.55 亿 元，同比-61.63%；2022Q3 单 季度 营收 2.54 亿元，同比+26.08%，环比+75.4%，归 母净 利润 0.42 亿元，同 比+2.68%，环比+1129%。我 们看 到公 司自 从 2021 年下 半年 开始 受 到原材料价格 上涨、客 户缺 芯销 量下滑、传 统燃 油车 市场 下滑、疫情 封控 等综 合因 素影响导致业 绩受 到压 力，但 是 Q3 明显 改善，筑 底回 升。丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|明新旭腾 受原材料价格上涨和 需求 端影响公司短期业绩 承压，具体原因有：1)国内新 冠疫情防控形势严峻，长 春 及上海 地区 受疫 情影 响物 流停滞。2)2021 年全球汽车芯片短缺严重，主机厂销 量下 滑造成公司订单减少。公 司主要 客户 一汽 大众 集 团 2021年全年 销量 下 降 13.1%，其中奥 迪品 牌全 年销 量下 降 3.6%；2022 年一 汽大 众集团销量整 体 与 2021 年持 平。3)原材料价格上涨导致 销售毛利率下降。真 皮 原 材料主要是皮 料和 化料，2021 年 占成本 比重 约 66%；超纤 原材料 主要 是无 纺布 及化 料，2021 年直 接材 料占 比约 38%。2021 年公 司主 要原 材料进 口盐 渍牛 皮均 价同 比上涨58%，2022Q1-3 均价 同 比增 长 6%，原 材料 成本 显 著增加。4)公司加大对水 性超纤的研发投入。2021 年研 发 费用同 比增 长 23%，2022 年前 三季 度研 发费 用同 比增长33%。图表 4：公司近年营收及 增速 图表 5：公司近年归母净 利润及增速 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 华福证 券研 究所 图表 6：公 司近年毛利率 和净利率 图表 7：公司近年期间费 用 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 华福证 券研 究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900营 业 收入(百万 元）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250归母净利 润（百 万元）34.71%37.92%45.25%49.14%40.21%31.33%17.32%18.95%27.25%27.28%19.91%10.28%0%10%20%30%40%50%60%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3销售毛利 率 销售净利 率13.31%15.51%13.94%15.37%16.09%23.05%-5%0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3研发费率 管理费率 销售费率财务费率 期间费率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|明新旭腾 长期来看，真皮以及 水性 超纤产能释放有望拉 动公 司业绩增长。1)真皮业务。公司真 皮产 品包 括整 皮和 裁片，整皮 产品 毛利 率高，是公 司主 要的 营收 来源，约占总营收 比 重 76.16%。目前 公司真 皮业 务客 户拓 展顺 利，已 成功 开拓 小鹏、蔚 来、理想、哪吒、比 亚迪 等新 能源客 户。新能 源客 户有 望从 2023 年 陆续 批产，带来业绩新动 量。2)水性超纤业务。2021 年 超纤 产品 实现 营收 0.52 亿 元，占总 营收 比重6.35%。超纤 产品 目前 已 经获得 一汽 大众 速腾、探 岳、奥 迪 Q 系列，问 界 M5、M7，捷 途大 圣等 多项 目定 点，随 着 200 万平 方米 水 性超纤 项目 以及 可转 债募 投 800万平方 米水 性超 纤项 目产 能逐步 释放，长 期有 望拉 动业绩 持续 增长。图表 8：近五年一汽大众 和奥迪品牌销量 图表 9：近三年原材料价 格走势 数据来 源：一汽 大众 官网，乘 联会，华福 证券 研究 所 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 华福证 券研 究所 图表 10：2021 年牛皮革整皮成本构成 图表 11：2021 年超纤产 品成本构成 数据来 源：可转 债募 集说 明书，公 司财报，华 福证 券研 究所 数据来 源：可转 债募 集说 明书，公 司 财报，华福 证券 研究 所 华福证 券研 究所 4.5%4.1%0.5%1.2%-13.1%0.0%5.43%-3.61%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050000010000001500000200000025000002017 2018 2019 2020 2021 2022一汽大众 销量 奥迪销量一汽大众 同比增 长 奥迪同比 增长0.40.60.811.21.41.62019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10进口盐渍 牛皮价 格（美 元/千克）皮料32%化料34%直接人工6%制造费用27%其他1%直接材料38%燃动费13%直接人工9%制造费用39%其他1%丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|明新旭腾 二、“环保+美学”引 领内饰 变革，超纤 开启 第二成 长曲 线 2.1 水性超纤加速渗透，环保 驱动成长 2.1.1 超纤性能优势显著，水性 技术有望成为主流工 艺 水性超纤性能显著优于 PU 和 PVC，与真皮相似。根据技 术迭 代划 分，人造 革可以分 为 PVC 革、PU 革 和超纤 革，其中 超纤 革是 第三代 合成 革，是使 用与 真皮蛋 白纤维细 度一 致的 超细 纤维 为基布，制 成类 似真 皮的 三维立 体网 状结 构，并填 充水性 聚氨酯作 为弹 性体，经 过一 系列处 理制 成的 材料，在 外观、结构 和性 能上 与天 然皮革 相似。第 一 代 PVC 革 由于 含 有毒增 塑剂 逐渐 被淘 汰，新型 的 PVC 革 及普 通 PU 革在外观组织 结构 及耐 磨、耐 寒、透 气、质感 上与 真皮 差 距较大，但由 于其 价格 便 宜，仍占合成革很大 的比重。未来 随着消费升 级和工艺 创新，超纤凭借 其媲美天 然皮 革柔软、吸湿性 的特 点以 及超 越天 然革的 强度 等优 点逐 渐对 其他合 成革 进行 代替，并 逐 渐运用于服装 和汽 车 内 饰等 高端 领域。图表 14：人造革性能及应 用领域 人造革种类 优势 劣势 应用领域 第一 代PVC 革 价格低 廉 透气性 差、舒适 性差、耐 高温性和热 稳定 性较 差，不利 于人体健康。低端鞋 类、家具、汽车内饰、服 装、箱包等 第二 代PU 革 价格较 低，但高 于 PVC 相较 PVC 在 韧性、透 气性 和耐磨性得 到加 强，但相 较真 皮在质感、透气 性等 多方 面逊 色。中高端 鞋类、家 具、汽车内 饰、服装、箱包等 第三代 超纤 革 仿真性 高，透气 性、吸湿性、耐 磨性，耐 寒性 强。价格 80-160 元/平 方米。本质是基于 PU 革的一次提升。成本相 对较 高 高端汽 车内 饰、鞋类、家 具等 数据来 源：用 于汽 车内 部的 环保 型 人造皮 革及 其制 造方 法，王 智霖，汽车 维 修网，华 福证 券研 究所 水性技术环保优势明 显，有望成为主流技术路 线。超纤革 制备 工艺 包括 聚氨 酯树脂含浸、固 化、减量 及后 整理等 工段，其 中含 浸是 超纤革 制备 的关 键工 艺。含浸是 将图表 12：公司业务结构 图表 13：公司分业务毛利 率 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 华福证 券研 究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021牛皮革整 皮 牛皮革裁 片 超纤 其他业务35.70%37.13%41.60%48.52%54.23%46.35%29.38%35.24%29.11%42.48%41.31%31.56%25.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016 2017 2018 2019 2020 2021整皮产品 裁片产品 水性超纤 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|明新旭腾 聚氨酯 溶液 以压 轧方 式将 浸渍用 聚氨 酯均 匀分 散到 基布中 粘接 纤维，使 基布 从 宏观上形成有 机的 整体 结构。根 据含浸 工艺 所用 聚氨 酯溶 剂不同，可 分为 油性 工艺 和水性 工艺。油性 工艺主 要溶 剂叫 二甲基 甲酰 胺(DMF)，对 环境以 及人 体有 害；水性 工艺采 用氢氧化 钠或 者水 做溶 剂进 行生产，大 幅减 少有 害物 质的排 放。在环 保监 管趋 严的背 景下，水 性工 艺有 望成 为主 流技术 路线，公 司超 纤产 品均为 水性 超纤。图表 15：基于水性聚氨酯 含浸的超纤革制备工 艺 数据来 源：超 纤革 含浸 用水 性聚 氨 酯研究 进展，盛军 德等，华 福证 券 研究所 2.1.2 贴面超纤兼具环保性 和经 济性，渗透率加速提 升 超 纤 产 品 按 质 感 划 分 可 分 为 贴 面 超 纤 和 绒 面 超 纤。贴面超纤是指表面 具有荔 枝纹等纹 路的 合成 革；绒面 超纤触 感像 真皮，表 面没 有花纹，与 麂皮 绒面 相类 似，而 力学性能 高于 麂皮 和起 绒纺 织品，且绒 感细 腻，耐磨 性好，技术 难度 较光 面难。水性贴面性能优异，兼具 环保及成本优势，主 要取 代高端 PU。在性能方面，水性贴面 超纤 手感、表 面花 纹近似 真皮，相 比 PU 具 有更好 的仿 真性，相 比真 皮具有 更好的透 气性 和耐 用性。在 环保性方面，水性 超纤 采 用水性 工艺，相较 于真 皮 和 PU 生产更具 环保 性。在成本方面，水性 贴面 超纤 价位 上大 约 介于 PU 革 和真 皮之 间，在 100元/平米左右，相较于 真皮更 具成本优 势。随着 消费升 级对品质 追求提升 以及环 保要求的提 高，水性 贴面 有望 逐步替 代部 分高 端 PU 及 真皮。图表 16：真皮和超纤性能 对比 种类 环保性 透气性 理化性质 价格 真皮 使用大 量化 学用 料处理皮料，对 环境 有较大压力 具有良 好透 气性 手感良 好 150-300 元/平米 超纤 油性工 艺污 染环 境；水性加 工过 程中 不使用甲苯、DMF 等 有机溶剂，属于 环境 友好型材料 透气比 真皮 高很多，即 使有 涂层 透气性也 比真 皮高 可以人 工调 节软 硬程度，耐用 性比 真皮强 1-2 倍 贴面超 纤:100 元/平米左 右 数据来 源：汽车 维修 网，华福 证券 研 究所 环保驱动下，水性贴面超 纤终端应用不断拓展。在 绿色环 保趋 势下，部 分车 企开始逐步 去油 性路 线，公司 水性材 料成 为最 优选 择。此外，在消 费升 级观 念下，超纤 相 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|明新旭腾 比 PU 具有 更好 的质 感和 舒适性，有望 取代 传 统 PU 仿 皮。在 终端 主机 厂中，特 斯拉明确只 采用“水 性”环 保材 料；一 汽大 众、一 汽奥 迪、比亚迪、长 安汽 车等多 款 车型，也开始 应用 超纤。鉴 于水 性贴面 超纤 具有 优质 的性 能表现、成 本优 势和 环保 特点，预计未来 将在 更多 终端 车型 方向盘、座 椅等 方面 应用。我 们 预计 到 2025 年贴 面 超纤国内市场 规模 约 53.4 亿 元，21-25 年四 年复 合增 速 88%。相 关 假 设如 下：1)根据 乘联 会数 据，预测 2022 年 国内 广义 乘用 车产 量 2369 万 辆，假 设 2023-2025 年乘 用车 产量 每年 同 比增 长 2%；2)参考 中汽 协 2022 年 1-11 月 20 万 元以 上乘 用车 销量占 比 约 31.4%，假设 到2025 年 20 万元 以上 的车 型中有80%会适 配贴 面超 纤，渗 透率 可以 提升 至 25%，；3)2021 年 平均 超纤 革价 格 100 元/平方 米，假设 未来 价格随 技术 成熟 而下 降；4)假 设 平均 单车 配备 超纤 面积 从 2021 年 2 平米 到 2025 年提 升至 10 平米。图表 17：国内超纤革市场 规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内乘 用车 产量（万 辆）2131 2369 2416 2465 2514 贴面超 纤渗 透率 10%12%15%20%25%单车配 备超 纤面 积（平米）2 3 5 7 10 贴面超 纤单 价(元/平米)100 95 91 88 85 车用贴 面超 纤国 内市 场规 模（亿 元）4.26 8.10 16.53 30.21 53.38 数据来 源：乘联 会，中汽 协，华福 证 券研究 所 竞争格局上看，相较于绒 面超纤，贴面超纤技术壁 垒相对较低。日本 东丽，可多丽等国外厂 商对国内 高端 产品的垄断 主要在绒 面超 纤，贴面超 纤相对进 入壁 垒不高，国内参 与者 主要 包括 明新 旭腾、华 峰超 纤、福 建天 守 等。但是国内多数厂 商仍 采用油性工艺，且只 能用于消费 领域，无法进 入高壁垒汽 车领域。在 车 用水 性贴 面超 纤方面，与公司 直接 竞争 的主 要是 华峰超 纤，其在 2021 年 成 立汽车 内饰 全水 性超 纤材 料品牌Laedana。但 华峰 超纤 整 体产品 较为 工业 化，集中 在超纤 基布。公司贴面超 纤已经在2021 年落地生产，具备前 瞻性。随着公司 超纤技术 逐渐成熟，规模 效应体现，公司贴面超纤业务有望迎 来爆 发式增长。图表 18：超纤革主要竞争 对手 供应商 主要产品 汽车领域客户 应用领域 产能 明新旭 腾 真皮+超纤 一汽大 众、上汽 通用、上汽大众 等 汽车领 域 水性超 纤 200 万平 方米 产 能逐步释 放；2022 募投 800万平方 米 华峰超 纤 超纤基布+超纤革 长安汽 车、一汽 大众、一汽奥迪、红 旗、上海 大众、比 亚迪、蔚 来、威马等车 企 80 余款 车型 汽车、鞋、手套、沙发等 拥有超 纤年 产 力 10,000 万米，扩 建 5,000 万米 产业 用非织造 超纤 材料 项目 将逐 步开始释 放产 能 福建天 守 PVC、PU、超纤革 奔驰、宝马 等 汽车内 饰、航天 军工、鞋 服、箱包 等 2400 万米 超纤 新材 料 数据来 源：公司 财报，华 峰超 纤财 报，福建 天守 官网，华 福证 券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|明新旭腾 2.2 绒面超纤立足美学需 求，国产替代前景广阔 绒面超纤常用作装饰 材料 增添豪华感与时尚感。绒 面超纤 触感 舒适、外 观高 雅，车用绒 面超 纤与 普通 绒面 织物相 比要 求具 备更 好的 绒感、耐磨 性和 色牢 度等。车用绒面超纤 一般 用于 高档 车顶 棚、门 板、车内 仪表 盘、扶手、头枕、座 椅上，常 作为装 饰性材料 使用，增添 豪华 感 与时尚 感。目 前，蔚 来 ES8、ET7、ET5 顶棚、奥迪 Q3 座椅等已 采用 超纤 绒；并且 根据 CNKI，高端 车中 的玛 莎拉蒂、保 时捷、奔 驰、宝马以及中端 车中 的雷 克萨 斯、通用、大众 等品 牌都 采用 了类麂 皮新 材料 配置 内饰。高端 绒面超纤依 赖进口，外资 垄断严重。绒面超纤 技术壁垒较高，根 据 CNKI，车用绒 面超 纤在 针刺 非织 造布的 生产 以及 染色 环节 等均存 在较 高的 技术 壁垒。长期以来，我国 高端 超纤 市场 被 日本、意 大利、韩 国等 外 企垄断，尤其 是绒 面超 纤。世 界上中高端 品牌 汽车 内饰 面料 绝大部 分采 用意 大利 Alcantara 绒面 超纤 产品，为行 业 标杆，同时为 油性 工艺；日本 本 土生产 的汽 车一 般采 用东 丽的绒 面超 纤“Ultrasuede”，主要 应 用 于 豪 华品 牌 汽 车内饰。目前国内仅有明新旭腾具备车 用高端绒面超纤生产能力，有望打破国外垄 断。图表 19：华峰超纤 Laedana 应用于上汽途昂 X 图表 20：福建天守汽车 内饰方案 数据来 源：Laedana 公 众号，华福 证 券研究 所 数据来 源：福建 天守 官网，华 福证 券 研究所 图表 21：蔚来 ET7 顶棚绒面超纤 图表 22：奥迪皮和 Alcantara 超纤绒混搭座椅 数据来 源：蔚来 官网，华 福证 券研 究 所 数据来 源：汽车 之家，华 福证 券研 究 所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|明新旭腾 图表 23：绒面超纤竞争格 局 供应商 情况简介 日本东 丽 东丽（TORAY）株 式会 社 成立 于 1926 年，是世 界 著名的 以有 机合 成、高分 子化学、生 物化学为 核心 技术 的高 科技 跨国企 业，在全 球 19 个 国 家和地 区拥 有 200 家附 属 和相关 企业，年销售 额超 过 120 亿美 元。其超 纤产 品主 要通 过奥 司维 Ultrasuede 品牌 运营。意大利 欧缔 兰(母公司日本 东丽)欧缔兰（Alcantara）由 日 本东丽 与意 大 利 ENI 集 团 合资成 立，超纤 产品 广泛 用于航 空航天、汽 车、家具、游 艇、奢侈品 时尚 等行 业，其中 汽车行 业近 年来 营收 占比 达 50%以上。日本可 多丽 可多丽 公司 隶属 于日 本帝 人集团，其 在全 球范 围经 营材料，医 药医 疗，纤维，IT 等 方面 业务。可 多丽 开发 的环 保型 人工皮 革 loeler ii，属 于 水性超 纤，生产 过程 中不 使用有 机溶 剂。数据来 源：东丽 官网，汽 车之 家，中 国皮革 网，华峰 超纤 年报，华 福证 券 研究所 国产化驱动平价，国产替 代率&渗透率双向驱动高 速增长。绒 面 超纤 国外 价 格比较昂贵，达 到 300 元/平米 左右，品质 差一 些约 200-250 元/平米，而 国内 的绒 面超纤价格仅 150-200 元/平米，目前仅 有小 部分 供货。近 年来公 司成 功研 制出 水性 超纤新材料，并 于 2021 年 开始 对一汽 大众 迈腾、探 岳等 中高端 车型 供货。公 司 2021 年绒面超纤 平均 价 格 144 元，相较于 国外 进口 绒面 超纤，具有 显著 成本 优势。未 来 随着规模效应体现，国产绒 面超 纤价格有望 进一步趋 于平 价，有利于 推动国产 化替 代进程。绒面超 纤不 仅具 有超 纤产 品的透 气性、吸湿 性等 优点，而 且绒 面细 腻，外观 高雅，可以满 足个 性化 和美 学需 求。随着国产化替代驱动 平价，绒面超纤作为 美学 设 计材料，有望加速渗透，我们 认为 未来 在 20 万元 左右 的车 型 也会逐 渐应 用绒 面超 纤。预计到2025 年国 内汽 车内 饰绒 面 超纤市 场规 模约29 亿 元，21-25 年 四年 复合 增速 约为76%。相关假 设如 下：1)根据 乘联 会数 据，预测 2022 年 国内 广义 乘用 车产 量 2369 万 辆，假 设 2023-2025 年乘 用车 产量 每年 同 比增 长 2%；2)参考 中汽 协 2022 年 1-11 月 20 万 元以 上乘 用车 销量占 比 约 31.4%，假设 到2025 年 20w 元 以上 的乘 用车都 会应 用到 绒面 超纤 做美学 装饰 性材 料，渗 透 率 达到 30%；3)参考 公司 2021 年 绒面 超 纤 14