敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司 为 国 内 轴 承 磨 前 产 品 龙 头，业 务 以 轴 承 套 圈 和 轴 承 产 品 为 基础，依 托 轴承 核 心关 联 技术 逐 步 向风 电 滚子、汽车 配 件 及空 调 管件等 产 品 拓 展。16-21 年 公 司 营 业 收 入 及 归 母 净 利 润 CAGR 分 别 为17.7%、6.8%。22 年 前三 季 度 公司 实 现 营收 25.1 亿 元，同 比 增长42.3%；归 母 净利 润 1.4 亿元，同比 增 长 21.5%。22 年 9 月公 司 非公开 发行 获批，拟 募集 资金 5.4 亿 元投 向风 电 滚子、新 能源 汽车 零部件等项目。投 资 逻 辑：公 司 轴 承 生产 制 造能 力 全线 打 通，产 品 优势 突 出。根 据 中国 轴 承工业 协会 统 计，21 年我 国轴 承 市场 规 模 达2278 亿元 左右。公司 磨 前技术 一 体 化 布局，在套 圈 毛坯 成 型、套 圈 车加 工、热 处 理 三步 磨 前技术 具有 先 进工 艺 及设 备 优势。与下 游 SKF、FAG 等 跨国 轴 承龙 头 长期合作，配套北美特斯拉驱动电机轴承套圈。21 年 10 月公司收购FLT，进一 步 增强 轴 承市 场 竞争 力。截 至 1H22，FLT 实 现营 收 3.4 亿元。22-24 年 公司 轴 承业 务 有望 实 现营 收 17.6/20.4/23.7 亿元。风电行业高速增长，我们预 计 22-25 年我国风电新增装机有望达50/80/88/100GW，对应国内风电滚子市场规模有望达 18/30/35/41亿 元 左 右。公 司 作为 第 三方 专 业 滚子 厂 商，依 托自 身 技 术工 艺 等优势 成功 切入 下游 客户，直 接客 户包 括 德枫 丹、蒂森 克虏 伯、SKF、罗特 艾 德、新强 联、烟 台 天成、大 冶轴、瓦轴、洛轴、恒 润股 份 等轴承 厂 商。预计 22-24 年 公司 风电 滚子 业务 收入 分 别为 1.4/3.1/4.5亿元，24 年 公司 风电 滚 子占 国 内市 场 份额 有 望达 10%-12%。汽 配 及 空 调 管 路 业 务 有 望 持 续 扩 张，贡 献 业 绩 增 量。汽 车 配 件 方面，公 司 是国 内 唯一、全球 仅 有 三家 的 安全 气 囊气 体 发 生器 钢 管制造企业。目前 公 司已 通 过奥 托 立 夫配 套 特斯 拉、蔚 来 等 国内 新 能源汽 车，并 成为 比 亚迪 的 一级 供 应 商。公 司新 能 源汽 车 动 力驱 动 装置客 户包 括舍 弗勒、GKN、双环 传动 和南 京泉 峰。空 调管 路业 务方 面，公司 布 局汽 车热 管理 系统 零部 件及 家用 空调 管路 件，预 计 22-24 年公 司 空 调 管 路业 务 收入 分 别为 9.0/10.8/12.9 亿元。盈 利 预 测、估值 和评 级 预 计公 司 2022-2024 年 归母 净 利润 分 别为 1.84、2.68、3.57 亿 元，对应 PE 分别 为 25/17/13 倍。我 们 认为 公 司客 户 资源 优 质，在 风电滚 子、新能 源汽 车轴 承等 领域 均具 备较 大 成长 潜力，给 予公 司 2023年 25 倍估值，维持 公 司“买 入”评 级。风险提示 原 材 料 价 格波 动 风险，人民 币 汇 率波 动 风险，新客 户 开 拓不 及 预期风 险，股 东 质押 风 险，限 售股 解 禁风 险 等。公 司 基 本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,754 2,423 3,314 4,099 4,925 营业收入增长率-3.50%38.15%36.78%23.67%20.16%归母净利润(百万元)62 124 184 268 357 归母净利润增长率-39.35%98.89%48.74%45.71%33.30%摊薄每股收益(元)0.212 0.410 0.559 0.815 1.086 每股经营性现金流净额 0.79 0.27 0.60 0.83 1.18 ROE(归属母公司)(摊薄)3.45%6.34%9.05%11.96%14.07%P/E 35.68 42.45 25.39 17.43 13.07 P/B 1.23 2.69 2.30 2.08 1.84 来源：公司年报、国金证券研究所 0501001502002503003504008.0011.0014.0017.0020.0023.00220117()()300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1.国内轴承磨前产品龙头，业务领域不断拓展.4 1.1.轴承行业领军企业，主营四大业务板块.4 1.2.公司业绩整体向好，盈利能力有望回升.4 1.3.公司定增扩产，新业务拓展助力长期发展.5 2.轴承市场空间广阔，公司产品协同发展.6 2.1.轴承市场千亿级别，国内仍以中低端市场为主.6 2.2.磨前产品龙头，具备全产业链制造优势.7 2.3.收购波兰 FLT，形成制造业“微笑曲线”.9 3.风电滚子国产化空间广阔，公司顺势而为.9 3.1.风电市场高景气，装机量有望持续增长.9 3.2.风电滚子国产替代加速，公司顺势而为.11 4.横向拓展汽配+空调管路，贡献额外成长曲线.14 4.1.汽车配件业务持续拓展，公司客户资源优秀.14 4.2.布局空调管路件，募投项目带来业绩增长.15 5.盈 利预测与投资建议.17 5.1 盈利预测.17 5.2.投资建议及估值.18 6.风险提示.19 图表目录 图表 1：公司主营轴承、风电滚子、汽配、热管理系统零部件四大业务板块.4 图表 2：轴承及配件业务贡献公司主要收入来源.4 图表 3：公司国内收入占比整体有所提升.4 图表 4：公司营业收入整体呈现持续增长趋势.5 图表 5：公司归母净利润 21 年以来快速增长.5 图表 6：公司毛利率有所下滑，净利率有所回升.5 图表 7：公司期间费用率管控良好.5 图表 8：公司 2022 年 非公开发行股票募集资金拟投向风电滚子、新能源汽车零部件项目（单位：万元）.5 图表 9：轴承产品主要分类.6 图表 10：深沟球轴承示意图.6 图表 11：2020 年中国轴承行业下游应用领域分布情况.6 图表 12：2021 年我国轴承行业市场规模约 2278 亿元左右.7 图表 13：2020 年全球轴承市场格局.7 图表 14：2020 年中国轴承制造行业市场份额.7 图表 15：全国主要轴承产业集聚区分布示意图.7 图表 16：公司主要轴承产品工艺流程.8 图表 17：公司各环节优势明显.8 图表 18：公司轴承产品对应客户情况.9 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 19：收购 FLT 形成研发、销售、产品互补.9 图表 20：全球风电累计装机量持续提升.10 图表 21：全球风电新增装机量持续保持高位.10 图表 22：我国风电累计装机量持续提升.10 图表 23：我国风力发电量占总发电量比重持续上升.10 图表 24：我国 23 个省份“十四五”期间规划新增风电装机超 300GW.10 图表 25：2022 年风电招标量保持较高同比增速.11 图表 26：轴承滚动体主要分类情况.11 图表 27：2025 年风电滚子市场规模有望达 40 亿元以上.12 图表 28：风电轴承行业主要被外资垄断.13 图表 29：滚子行业竞争格局.13 图表 30：公司风电产品对应客户情况.13 图表 31：年产 2200 万件 4MW 以上风电机组精密轴承滚子技改项目收入测算.13 图表 32：2016-2022 年中国汽车零部件行业市场规模.14 图表 33：1H22 汽车安全件营收 0.46 亿元.14 图表 34：21 年汽车安全件毛利率为 16.6%.14 图表 35：21 年汽车齿坯、传动轴凸轮片收入 2.46 亿元.15 图表 36：21 年汽车齿坯、传动轴凸轮片毛利率为 20.8%.15 图表 37：公司汽配产品对应客户情况.15 图表 38：新能源精密零部件募投项目收入测算.15 图表 39：公司空调管路产品收入及增速.16 图表 40：公司空调管路产品毛利率有所下降.16 图表 41：公司空调管路产品对应客户情况.16 图表 42：汽车热管理系统零部件及家用空调管路件智能制造建设项目收入测算.16 图表 43：公司各业务拆分及盈利预测.18 图表 44：可比公司估值比较（市盈率法）.18 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1.国 内 轴 承磨 前产 品龙 头，业务领域不断拓展 1.1.轴 承 行业 领军企业，主营四大业务板块 公司 专注 精密 制造 技术，为 国内 少数 涵盖 精 密锻 造、制管、冷 成形、机 加 工、热处 理、磨加 工、装配 的轴 承、精密 零部 件全 产业 链 企业。公 司 主营 业 务包 括轴 承 及配件、风电产品、汽 车配 件、热管 理系 统零 部件，其 产 品广 泛应 用于 工程 机械、汽 车、航 空航 天、轨道交通、风电、空调等行业。图表1：公 司 主 营 轴承、风电 滚子、汽配、热管 理系 统 零部 件 四大 业务 板块 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 轴承 产品 为公 司主 要收 入来 源，同时 公司 产 品出 口导 向为 主，境外 销售 占 比较 高。分产品结构来看，公司主 要营收源于轴承 及配件业务，21 年 轴 承 及 配 件收 入 占 比 总 营 收54.8%。公司空调管路业务目前已成为第二大主营业务，收入占比从 18 年的 4.7%提升至21 年的 25.9%。此外受益下游风电行业需求旺盛，21 年 公司风电产品 收入 占比 2.48%。从地区收入分布来看，2021 年，公司国内地区实现营收 15.04 亿元，占比达 62.1%。图表2：轴 承 及 配 件业 务 贡献 公司 主 要收 入 来源 图表3：公 司 国 内 收入 占 比整 体有 所 提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.2.公 司 业绩 整体 向好，盈利能力有望回升 公司业绩 实现快速 增长。2020 年 受疫情订单量下滑以及原材料轴承钢年底 涨价近 30%的影响，营收与净利润有所下滑。公司 2021 年营业收入 24.23 亿元，同比增长 38.15%，归母净利润 1.24 亿元，同比增长 98.89%。2022 年公司营业收入持续增长，前三季度营收达到 25.12 亿元，超过 2021 年全年营业收入，同比增长达到 42.3%；归母净利润 1.42亿元，同比增长 21.5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214162016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表4：公司 营 业 收入 整 体呈现 持续 增长 趋 势 图表5：公 司 归 母 净利 润 21 年以 来快 速 增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司整体 毛利率略有下降，净利率有所回升。21 年公司销售毛利率、销售净 利率分别为19.9%、5.4%，近 年来 毛利 率总 体呈 现下 降趋 势，未来 有望 随着 高毛 利率 风电 产品 逐渐放量以及 整体销售收入提升，带动公司整体盈利 水平 回升。费用端，公司 2020 年会计准则调 整，运输 费用 计入 成本，公 司销 售费 用率 有所 下滑至 1.48%。公司 日 常管 理规 划有度，管理费用率 长期 维持在 6.5%左右。此外，公司长期注重研发投入，2016-2021 年间研发 费用 率最 高达 到 3.48%。未来 公 司 有望 凭 借技 术优 势、管理 优势、规 模优 势进 一步降低费用率。图表6：公 司 毛 利 率有 所 下滑，净 利 率有 所 回升 图表7：公 司 期 间 费用 率 管控 良好 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.3.公司 定增 扩产，新业务 拓展助力长期发展 公司 定增扩产增加风电滚子及新能源车零部件投资，进一步增强公司竞争 力。2022 年 9月公司非公开发行 获证监会核准批文，该非公开发行 拟募集资金总额不超 过 5.4 亿元，投入年产 2200 万件 4MW 以上风电机组精密轴承滚子技改项目、年产 1020 万件新能源汽车轴承及零部件 技改项目、年产 870 万件汽车热管理系统零部件及 570 万件家用空调管路件智能制造建设项目以及补充流动资金。图表8：公司 2022 年非 公开 发行 股票 募集 资金 拟投 向风 电滚 子、新 能源 汽车 零部 件项 目（单 位：万 元）项目名称 项 目 总 投资额 拟 使 用 募集资金 达 产 后 收入增量（公 司 测算）达 产 后 公司净利润增 量（公司测算）税 后内部收益率 年产 2200 万件 4 兆瓦（MW）以上风电机组精密轴承滚子技改项目 29619.35 20500.00 54970.90 13054.49 28.07%年产 1020 万件新能源汽车轴承及零部件技改项目 18618.59 10500.00 25611.50 4428.24 11.76%年产 870 万件汽车热管理系统零部件及 570万件家用空调管路件智能制造建设项目 13838.79 7500.00 20525.00 2830.80 14.27%补充流动资金 15500.00 15500.00 合计 77576.73 54000.00 101107.40 20313.53 来源：公司公告，国金证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021 1-3Q22 YoY%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62016 2017 2018 2019 2020 2021 1-3Q22 YoY%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 1-3Q22%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016 2017 2018 2019 2020 2021 1-3Q22%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 2.轴 承 市 场空 间广 阔，公司 产品 协同 发展 2.1.轴 承 市场 千亿 级别，国内仍以中低端市场为主 轴承作为“机械的关节”，其主要功能是支承旋转轴或其他运动体，引导 转动 或移 动运 动并承 受由 轴或 轴上 零件 传递 而来 的载 荷。根 据轴 承工 作时 运转 的轴 与轴 承 座之 间的 摩擦性质，轴承可分为滚动轴承和滑动轴承两大类。滚动 轴承 作为 轴承 工业 的主 要产 品，一 般由 内圈、外 圈、滚动 体和 保持 架 四部 分组 成。滚动 轴承 的外 圈和 内圈 统称 为轴 承套 圈。滚 动体 一般 分为 球和 滚子 两种，具有 减少 内圈和外圈在相对旋转过程中摩擦的作用。图表9：轴 承 产 品 主要 分 类 图表10：深 沟 球 轴 承示 意 图 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 轴承产业链 上 游原 材料 主要 由 轴 承钢 以及 少 部分 非金 属材 料，轴承 下游 广 泛应 用于 各类工业领域，根据 中国轴承工业协会数据统计，2020 年 我国轴承行业下游 前三 大应 用领 域分别为 汽车、家用电器、电机，其他还包括工程机械、风电、冶金、农机等领域。图表11：2020 年 中国 轴 承行 业下 游 应用 领域 分 布情 况 来源：中国轴承工业协会，国金证券研究所 轴承市场空间广阔。根据 Grandview Research 数据，2020 年全球轴承市场规模为 1187亿美元，预计从 2021 年到 2028 年，年复合增长率 CAGR 为 8.5%，2028 年市场规模有望达 2280 亿 美元。根 据中 国轴 承工 业协 会数 据显 示，2021 年我 国轴 承行 业市 场规 模 约2278 亿元左右。37.4%12.4%10.6%5.3%2.2%2.0%0.4%29.7%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表12：2021 年 我国 轴 承行 业市 场 规模 约2278 亿 元左 右 来源：中国轴承工业协会，国金证券研究所 目前，在 全球 范围 内，轴承 行业 经过 多年 产 业竞 争后，形 成集 中在 瑞典、德国、日 本、美 国 四 个国 家 的八 家大 型 轴承 企 业垄 断 竞争 的 态势。世界 八大 轴 承企 业 包括 瑞 典 SKF（斯 凯孚）、德 国 Schaeffler（舍 弗勒）、日 本 NSK（恩 斯克）、日 本 JTEKT（捷 太格 特）、日本 NTN（恩 梯恩）、美 国 TIMKEN（铁 姆肯）、日 本 NMB（美 蓓亚）、日 本 NACHI（不 二越），“世 界八 大轴 承企 业”在国 际轴 承市 场的 市场 占有 率合 计达 到 70%以上。同时 国内 厂商轴承市场份额较为分散。图表13：2020 年 全球 轴 承 市 场格 局 图表14：2020 年 中国 轴 承制 造行 业 市场 份额 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：产业信息网，国金证券研究所 我国 轴承 行业 拥有 五大 产业 群，浙东 地区 擅 长精 密中 小型 轴承。我 国轴 承 产业 主要 集中在东 北地 区、河南 洛阳 地区、山 东聊 城地 区、浙 东地 区和 苏南 地区。东 北 地区 主要 代表企业 为哈 尔滨 轴承 和瓦 房店 轴承 两家 国有 企 业，优势 产品 为重 大装 备类 轴 承、调心 滚子轴承等。洛阳地区主要以国企洛阳 LYC 轴承为代表，优势产品为重大装备类 轴承、特大型轧 机轴 承等。随 着我 国市 场化 程度 的提 高，浙 东地 区（慈溪、新 昌、常 山）及苏 南地区（苏州、无 锡、常州）的 民营 轴承 企业 开 始崭 露头 角，并逐 渐成 为我 国 轴承 行业 的主力军，主要擅长制造精密中小型轴承。图表15：全 国 主 要轴 承产 业集 聚区 分布 示意 图 产 业 聚 集区 代表企业 东北轴承产业集聚区 瓦轴、大冶轴、瓦冶轴等 洛阳轴承产业集聚区 洛轴、轴研科技、新强联、洛凌轴承等 苏锡常轴承产业集聚区 力星股份、南方轴承、常州光洋、常熟长城等 浙东轴承产业集聚区 五洲新春、天马、万向、人本、慈兴、金沃精工等 聊城轴承产业集聚区 烟台天成、东阿钢球、金帝、博特轴承等 来源：公司公告，新强联招股说明书，国金证券研究所 2.2.磨 前 产品 龙头，具 备全 产业 链制 造优 势 滚动 轴承 的制 造工 序一 般分 为套 圈毛 坯 成型、套 圈机 加工、套 圈热 处理、套圈 磨加 工、-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E YoY%71%20%9%10.4%4.0%2.2%1.1%1.0%0.8%0.5%0.5%79.4%B公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 轴承 装配，其 中磨 加工 之前 工序 为轴 承套 圈 制造 工序，生 产出 的产 品为 轴 承套 圈或 称为“磨 前产 品”。经过 完 整五 道工 序 成产 出的 产品 则称 为“成 品轴 承”。公 司通 过对 钢 管制造、锻造、冷辗、车加工和热处理等工序的整合，完善了磨前领域产业链。图表16：公 司 主 要 轴承 产 品工 艺流 程 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司 各环 节优 势明 显。套圈 毛坯 成型 端，公 司在 精密 冷辗 工艺、锻 造设 备、自 制磨 具方面具 备优 势；套圈 机加 工端，公 司 能根 据产 品批 量特 征 与品 种特 征 对产 线 进行 灵活 改 造；套圈热处理端，公司在热处理设备、工艺、检测手段、过程参数控制具备优势。图表17：公司各 环节 优势 明显 环节 主要优势 套圈毛坯成型 1.精密冷辗工艺：公司成立环件研究所，从事冷辗设备与冷辗技术工艺研发；2.锻造设备：公 司拥有日本 阪村与瑞士 哈特贝尔 的高速镦锻 机，工艺达 到国际先进水平；3.自制模具：公 司有高精度 摸具、刀具 加工产线，主要工装、模具、刀 具具备自我加工能力、可实现快速响应 套圈机加工 公司根据产品批 量特征和品 种特征进行 灵活改造，大批量产 品采用智能 化柔性自动生产线生产，小批量多品种采用单机自动化设备 套圈热处理 1.设备方面：公 司拥有可控 气氛网带炉、真空智 能淬火柔性 自动生产线 和智能化可控气氛辊底盐淬自动生产线等；2.工艺方面：采 用国际先进 的热处理标 准组织生 产，产品表 面脱贫碳层、硬度均匀性、屈氏体含量、残余奥氏体、金相组织和外观等主要指标均处于先进水平；3.检测方面：配 有蔡司、尼康金相显 微镜、进 口残余奥氏 体分析仪、3MA11 渗碳硬化层深度检测仪、残余应力分析仪和淬火油冷却性能测试仪等仪器；4.过程控制方面：过程参数控制精细化，保证淬火质量的稳定性、一致性 来源：公司公告，国金证券研究所 公司 生产 的轴 承热 处理 套圈 质量 和综 合竞 争 力达 到全 球领 先水 平，稳定 供 应于 瑞典 斯凯孚（SKF）、德国 舍 弗勒（Schaeffler）、日 本捷 太 格特(JTEKT)、美 国铁 姆肯（TIMKEN）等全球排名前七大轴承制造商，其中 SKF 为北美特斯拉配套的驱动电机轴承 套圈定点 公司 生产。套 圈 业 务国 内 的客 户有 瓦轴、慈 兴 集团 等，公司 的套 圈业 务实 现 了国 际、国内双循环，系目前国内最大的磨前产品制造基地和出口企业之一。公司 生产 的各 类精 密深 沟球 轴承、圆 锥滚 子 轴承、滚 针轴 承和 调心 滚子 轴 承等 主要 为国内外 汽车、工 业机 械、新能 源领 域和 航空 航 天等 产业 提供 主机 配套。其 中 转向 管柱 四点角接 触轴 承已 经配 套北 美宝 马汽 车；第三 代 球环 滚针 轴承 国内 配套 万向 集 团、向隆 传动等企 业，并广 泛应 用 于 新能 源汽 车传 动系 统，国 外已 向丰 田、福特 等多 个 品牌 汽车 客户提供 批量 配套；圆 锥滚 子轴 承主 要 应用 于工 业传 动和 汽 车变 速箱、差 速器、轮 毂、车 桥、刹车盘以及部分农业机械、工程机械等配套，主要用户包括意大利邦飞利（Bonfiglioli）、德 国 BPW、美国德纳（Dana）、英 国 吉 凯 恩（GKN）、意 大 利 卡 拉 罗(Carraro)、上汽集团、戴克斯车桥等；调心滚子轴承主要应用于高端电梯，目前配套日立和迅达电梯等。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表18：公 司 轴 承产 品对 应客 户情 况 主营业务 细分产品 对应客户 轴承产品 轴承热处理套圈 国外客户：SKF、Schaeffler、JTEKT、TIMKEN 等全球排名前七大轴承制造商；国内客户：瓦轴、慈兴集团等 转向管柱四点角接触轴承 宝马汽车 第三代球环滚针轴承 国外客户：丰田、福特等多个品牌汽车客户；国内客户：万向集团、向隆传动等企业 圆锥滚子轴承 意大利邦飞力、德国 BPW、美国德纳、上汽集团等 调心滚子轴承 日立和迅达电梯 来源：公司公告，国金证券研究所 2.3.收 购 波兰 FLT，形 成制 造 业“微笑 曲线”2021 年公司收购波兰 FLT，收购总对价为 1 亿兹罗提（约合人民币 1.6 亿元）。FLT 在工业轴 承领 域拥 有丰 富的 销售 渠道 和资 源，目 前在 欧洲 的波 兰、意大 利、法 国、英国、德国，及美 国和 中国（无 锡）均有 布局，为 多 家主 机厂 的一 级供 应商，其 全 球前 六大 客户为意大利邦飞利（Bonfiglioli）、德 国 BPW、美国德纳（Dana）、英 国 GKN、意大 利卡 拉罗（Carraro）、德 国赛 威传 动（SEW），最 终用 户为 菲亚 特、奔驰、沃 尔沃、宝马、通 用、东风等著名品牌汽车及部分工业主机。FLT 主要为轴承的研发 设计和销售，其 工业领域轴承销售占比为 70%，公司 轴承 产品在汽车领域销售占比 70%，两者有望产生协同作用。收购 FLT 后有望 结合 公司 全 产业 链的 研发和制 造能 力，优 势 互 补，在汽 车和 工业 传 动两 个市 场同 时发 力。形成 设 计、研发、制造、营销、品牌、服务布局齐全的制造业“微笑曲线”。图表19：收购FLT 形成 研 发、销售、产品 互补 来源：公司公告，国金证券研究所 公司 通过 自身 精密 制造 技术 向新 应用 领域 拓 展。公 司 熟练 掌握 并应 用 轴承 制造 的仿 真设计与 测试、毛 坯的 近净 成型、可 控气 氛热 处 理及 精密 磨加 工装 配技 术，协 同其 自身 高技术研 发能 力和 齐备 的产 业链 优势，向 众多 新 应用 领域 拓展。同 时公 司高 端 客户 群体 也有利于 公司 产品 向其 他新 应用 领域 的拓 展。公 司目 前已 积极 向风 电滚 子、汽 车安 全气 囊气体发生器部件、新能源汽车动力驱动装置零部件以及新能源汽车动力驱动装置 零部件。3.风 电 滚 子国 产化 空间 广阔，公司顺势而为 3.1.风 电 市场 高景 气，装机 量有 望持 续增 长 风电行业高速发展背景下，全球风电装机量持续提升。根据 GWEC 数据 显 示，2021 年全球风 电累 计 装机 量达 837GW，同 比 增长 12.4%。新增 装 机量 近两 年持 续保 持较 高水 平，2021 年新增装机共 93.6GW，其中海上风电新增装机 21.1GW。销 售 渠 道 互 补：助力公司拓展和强化欧洲轴承市场产品互补：公司70%为汽车轴承，FLT 公司70%为工业轴承研 发 制 造 互 补：公司专注工艺研究，FLT 专注应用研究公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表20：全 球 风 电 累计 装 机量 持续 提 升 图表21：全 球 风 电 新增 装 机量 持续 保 持高 位 来源：GWEC，国金证券研究所 来源：GWEC，国金证券研究所 我国 风电 装机 需求 增长，风 力发 电 占总 发电 量比 重持 续 提升。根 据国 家能 源局 数据 显 示，2021 年我国风电累计装机 328.5GW，占比国内发电装机总量的 13.8%。风 电 装机 量持 续上升的背景下，风电发电量占全国发电总量比例持续上升，2021 年我 国风 力 发电 量占 全国发电总量的 8.04%。图表22：我 国 风 电 累计 装 机量 持续 提 升 图表23：我 国 风 力 发电 量 占总 发电 量 比重 持 续上 升 来源：CWEA，国金证券研究所 来源：国家能源局，国金证券研究所 各省 陆续 出台“十 四五”期 间风 电装 机规 划，未来 年均 风电 装 机量 有望 超过 60GW。“十四五”期间我国 29 个省份风电新增装机规划容量合计达 313GW。根据 电力增长零碳化（2020 2030）：中 国实 现碳 中和 的必 经之 路 报告 预计，2030 年风电总装机容量达 8.7亿千瓦（对应 870GW），年均复合增速达 11.43%，对应“十四五”期间 我国 年均装机量 有望超过 60GW。图表24：我国23 个省 份“十 四五”期 间 规划 新增 风 电装 机超 300GW 来源：金风科技官网，国金证券研究所 01002003004005006007008009002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 GW GW 0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 GW GW-50%0%50%100%150%01002003004002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(GW)(GW)YoY YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2017 2018 2019 2020 2021%0102030405060 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 2022 年风电招标高景气，为今明两年装机量提供保证。根据中国招投标公共 服务平台统计，2021 年全年风电机组公开招标量达到 54.2GW，同比增长 74%；其中，陆上新增招标容量 51.37GW，海 上 新 增 招 标 容 量 2.79GW。2022 年 前 三 季 度，风 电 项 目 招 标 规 模73.6GW，已超过去年全年招标量，预计全年招标量有望达到 90-100GW 左右。考虑到风机从中 标到 确认 收入 的周 期需 要半 年到 一年 的 时间，上 一年 风机 招标 量基 本 决定 当年 新增装机规模，2023 年风机交付与并网有望大幅增长。图表25：2022 年 风电 招 标量 保持 较 高同 比增 速 来源：中国招投标公共服务平台，国金证券研究所 3.2.风 电 滚子 国产替代加速，公司顺势而为 滚动 体是 轴承 核心 部件，主 要分 为 球和 滚子。风电 轴承 滚动 体多 以滚 子为 主，相较 钢 球，滚子轴承具有较高的载荷能力，同时滚子端面更多，技术难度更大。图表26：轴 承 滚 动 体主 要 分类 情况 来源：力星股份招股说明书，国金证券研究所 根据中国轴 承协会统计，目前国内风电轴承市场规模约 200 亿，风电滚子占比 10-15%，如果按 12%估计约为 24 亿，扣除偏航轴承用钢球约 5 亿钢球，风电滚子市场规模约 20亿。我们认为未来风电装机量有较强成长性，通过测算，预计 2025 年 风电轴承 新增市场规模有望达到 340 亿元，结合风电滚子价值量占比，对应 25 年风电滚子市场规模有望达40 亿元左右。现 做 核心假设如下：1）新增装机规模：预计 2022 年 我国 风电招标规模将达 90-100GW。根据现有招标水平以及“十四五”风电规划，预计 2022-25 年国内风电装机分别为 50/80/88/100GW。2）分功率新增装机比例：根据 CWEA 数据，21 年 3.0MW 以下、3.0-4.9MW、5.0-6.9MW、7.0MW 及以 上新 增 装机 量占 比分 别为 19.9%/56.6%/20.3%/3.1%。风 机 新增 装机 呈现出明 显的 大型 化 趋势，预 计 未来 3.0MW 以下、3.0-4.9MW 容量 的风 机将 逐渐 出 清，7.0MW 及以上容量有望成为主流机型。3）轴承单位价值量假设：具体单位价值量主要参考 新强联公告，考虑到 20 年抢装潮后风电零部件价格下降，21 年价格 有 所下 滑。在当 前风 机大 型化 趋势 下轴 承具 备 一定-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510152025301Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 GW GW YoY%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 抗通 缩能 力，同时 小 功率 轴 承市 场 竞争 激烈，价格 偏 低，大 功率 轴 承的 技术 壁 垒较高，存在一定溢价。图表27：2025 年 风 电 滚 子 市场 规模 有 望达 40 亿 元 以上 年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内新增风电装机量（GW）54.4 55.9 50.0 80.0 88.0 100.0 陆上风电（GW）50.6 41.4 45.0 68.0 73.0 82.0 海上风电（GW）3.9 14.5 5.0 12.0 15.0 18.0 分功率新增装机比例（%）3.0MW 以下 62%20%8%0%0%0%3.0-4.9MW 34%57%40%20%10%0%5.0-6.9MW 3%20%45%60%45%40%7.0MW 及以上 1%3%7%20%45%60%主轴轴承（万元/MW）3.0MW 以下 10.4 7.3 6.6 5.9 5.3 4.8 3.0-4.9MW 13.0 9.1 8.4 7.7 7.1 6.5 5.0-6.9MW 16.9 11.8 11.0 10.2 9.5 8.8 7.0MW 及以上 23.7 16.6 15.7 14.9 14.2 13.5 主 轴 轴 承市场规模（亿 元）62.9 53.2 49.6 85.4 100.1 116.3 偏航变桨轴承（万元/MW）3.0MW 以下 12.3 8.6 7.8 7.0 6.3 5.7 3.0-4.9MW 15.4 10.8 9.9 9.1 8.4 7.7 5.0-6.9MW 20.0 14.0 13.0 12.1 11.3 10.5 7.0MW 及以上 28.0 19.6 18.6 17.7 16.8 16.0 偏 航 变 桨轴承市场规模（亿元）74.6 63.1 58.8 101.1 118.6 137.8 齿轮箱轴承（万元/MW）3.0MW 以下 8.7 6.9 6.2 5.6 5.0 4.5 3.0-4.9MW 10.8 8.7 8.0 7.3 6.7 6.2 5.0-6.9MW 10.9 8.7 8.1 7.5 7.0 6.5 7.0MW 及以上 15.2 12.2 11.6 11.0 10.5 9.9 齿 轮 箱 轴承市场规模（亿元）51.7 47.1 40.7 65.5 75.1 85.6 合 计 风 电轴承市场规模（亿元）189.2 163.4 149.1 251.9 293.8 339.8 风 电 滚 子占比（%）12%12%12%12%12%12%国 内 风 电滚子市场规模（亿元）22.7 19.6 17.9 30.2 35.3 40.8 来源：CWEA，新强联公告，三一重能公告，国金证券研究所 风电轴承市场 国产 替代 仍在 进行，其 中主 轴 轴承、齿 轮箱 轴承 国产 化率 较 低，主要 被外资垄断。作为核心零部件的风电滚子，目前市场竞争格局可分为四种：1.国外 优势 轴承 企业 掌 握滚 子 制造 技 术，一般 以 自制 和 进口 为 主，但 成本 高，有 国产化的动力。2.国内 瓦轴、洛 轴等 著 名轴 承 企业，也有 能力 生 产风 电 滚子，相对 来 说它 们生 产 滚子大部 分只 能自 用，如 果达 不 到规 模 效应，则成 本 高；同 时缺 少 市场 竞争 和 技术 交 流，技术迭代慢，效率和综合竞争力不够强。3.专业 的第 三方 滚子 厂，面 对 下游 风 电轴 承厂 商，容 易 形成 规 模；同 时需 要及 时 响应和满 足下 游各 风电 轴 承厂 家 差异 化 的需 求，技 术进 步 较快，竞争 力 较强，有 利 于效率提升，综合竞争力比较强。4.普通工业轴承滚子工厂，国内有上千家，但达不到生产 I 级和 1 级滚子的技术水平。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表28：风 电 轴 承 行业 主 要被 外资垄断 图表29：滚 子 行 业 竞争 格 局 来源：电气风电招股说明书，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 综合来看，我们认为 公司 在 风电滚子领域 凭借 工艺 优势，具备较强技术护城河。1.滚子精度等级达到 I 级精度和 II 级精度；2.轮廓对数曲线，凸度达 0.15，曲线完美程度达国内、国际领先水平；3.热处 理工 艺解 决了 淬