1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 凤 凰 传媒（601928.SH）区 域 出 版 龙 头，立 足 核 心 拓 展 多媒 体 产 业 矩 阵 投 资要 点：江苏区域龙头，深耕 出版 发行行业。凤 凰传 媒是 国 内头部 出版 发行 公司，以 江苏 为基 本盘，核 心业务 涉及 教育、大 众图 书等领 域，打造 多媒体、多 业态 文化 产业 圈。2022Q 1-3公 司克 服疫 情不 利 影响，实现 营收96.29 亿元，同 比增 长9.0%；扣非 归母 净利 润为15.10 亿元，同比 增长15.8%。公司现金充沛，保持 高股 息分红。公 司自2011 年上 市以来，累 计实 施现金分 红11 次，分红 金额 共计68.71 亿元，分 红率 为43.68%。2021 年 公司向全体 股东 每股 派发 现金 红利0.5 元，合 计派 发现 金 红利约12.72 亿 元，占2021 年 归母 净利 润的51.79%，股 息率 高达6.18%。教育、大众图书出版 齐头 并进，发行渠道纵横 拓展。公司 旗下 共拥 有10 家 出版 社，6 家一 级出 版 社，一 级出 版社 数量 位列 全国第2，仅次 于中版集团。公 司在 江苏 具有 教材和 评议 教辅 唯一 发行 权，兼 具发 行渠 道优势，协 同新 华书 店发 展多 媒体账 号，拓展 线上 业务。前瞻性拓展数字教学，推 动数字化转型业务。公 司 持续推 动数 字教 学发展，推出 凤凰 易学、学 科网等 多款 教育 产品，打 造职教 虚拟 实训 平台。公司加 大力 度发 展数 字化 转型业 务，构建 凤凰、新 港数据 中心，稳 定加 强现代化 运营 能力。盈利预测 与投资建议：我 们预计2022-2024 年 公司 营收CAGR 为7.2%；净利 润CAGR 为8.4%。参 照可 比公 司，给予 公司23 年13 倍PE，对应目标 市值 为263 亿 元，给 予目标 价至10.34 元。首次 覆盖，给予“买入”评级。风险提示：教 育图 书出 版 发行政 策变 动风 险；大众 图书销 量不 及预 期风险；线上 渠道 折扣 力度 加大风 险；江苏 省新 生儿 数量下 滑及 中小 学学 生人数不 及预 期的 风险。Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收 入（百 万元）12,135 12,517 13,324 14,381 15,315 增长率（%）-4%3%6%8%6%净利润（百 万元）1,596 2,457 1,850 2,024 2,175 增长率（%）19%54%-25%9%7%EPS（元/股）0.63 0.97 0.73 0.80 0.85 市盈率（P/E）13.6 8.8 11.7 10.7 9.9 市净率（P/B）1.5 1.3 1.3 1.2 1.2 数据来 源：公司 公告、华 福证 券研 究 所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 传媒 2023 年 02 月 22 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首 次 评级)当前价 格：8.50 元 目标价 格：10.34 元 Tabl e_First|Tabl e_Ma rke tIn fo 基本数据 总股本/流通 股本（百 万股）2,545/2,545 总市值/流通 市值（百 万元）21,632/21,632 每股净 资产（元）6.54 资产负 债率（%）41.56 一年内 最高/最低（元）9.14/6.20 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈泽敏 执业证 书编 号：S0210522050002 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要 声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|凤凰传媒 投 资要 件 关 键变 量 变量 1：公司具备江苏省 教材教辅出版资质，垄断 江苏中小学教材、评 议教 辅发行市场。江 苏省 中小 学 学生数 量是 教育 相关 业务 营收保 证，考虑 到入 学年 龄递延的原因，2023-2025 年 教 辅需求 人群 实际 为 2017 年以前 的新 生儿。我 们测 算 2022-2024 年中 小学 生在 校人 数 增速分 别 为 3.4%/3.0%/2.6%，考虑到 学生 结构 优化 营收结构，人均 教辅 拥有 数量 和价格 齐升 的因 素，2022-2024 年公 司课 本及 教辅 出 版发行相关 营收 增速 分别 为 7%/7%/6%。变量 2：我 们认 为对 于大 众图书 而言，疫 情放 松后，线下 发行 渠道 有望 迎来 消费恢复；线 上渠 道通 过多 品类电 商持 续拓 宽。我们 预测 2022 年 大众 阅读 出 版及发行收入 可通 过短 视频 电商 新模式 提振，恢 复 至 2020 年水 平，2022-2024 年 公司大众阅读 出版 及发 行相 关营 收增速 分别 为 7%/10%/11%。我 们区 别于市 场的 观点 江苏省中小学人数面 临下 降风险，公司如何保 证相 关业务持续增长？尽管2020 年以 来江 苏省 新生 儿 数量锐 减，但根 据我 们的 测算，预 计 2026 年开 始，江苏省新入 学儿 童数量 才 会发 生明显 变化，因 此 2023-2025 年省内 教 辅需 求并 不 会有所减少。通过 对比 江苏 省小 学、初 中和 普通 高中 历年 招生数、在 校生 数和 毕业 生数，考虑到 江苏 省优 质教 育的 吸引力，我 们认 为邻 近省 份可对 江苏 省生 源做 一定 的补充。叠 加教 辅价 格涨 价、高年级 人口 结构 性占 比提 升、江 苏省 中考 升学 率提 升 等因素，公 司教 育相 关出 版和 发行业 务依 然可 以获 得高 质量增 长。股 价上 涨的 催 化因 素 公司出 版的 图书 销量 超预 期；新 港数 据中 心投 入运 营；江 苏省 中考 升学 率提升；职 业教 育新 政策 出台。估 值和 目标价 我们预 计 2022-2024 年公 司营收 CAGR 为 7.2%；净利润 CAGR 为 8.4%。参照可比公司中南传媒、中原传媒、中信出版 2022-2024 年平均市盈率13.86/11.82/10.71。给予 公司 23 年 13 倍 PE，对 应 目标市 值 为 263 亿 元，给 予目标价 10.34 元。首 次覆 盖，给予“买入”评 级。风 险提 示 教育图 书出 版发 行政 策变 动风险；大 众图 书销 量不 及预期 风险；线 上渠 道折 扣力度加大 风险；江 苏省 新生 儿数量 下滑 及中 小学 学生 人数不 及预 期的 风险。丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|凤凰传媒 正文目 录 1 公司概览：江苏出版 龙头，营收稳增，产业升 级.5 1.1 发展历史：出版发行 为本，融合时代元素构建 多元 产业圈.5 1.2 股权结构：国资控股，子 分公司多领域开花.5 1.3 分红派息：现金流充 足，支撑高股息回报率.6 1.4 业绩表现：公司营收 逆境 有增，出版发行业务 持续 扩容.7 2 行业分析：出版发行 行业 竞争格局稳定，数字 业务 成转型趋势.9 2.1 出版发行行业基本盘 稳固，地域特征明显.9 2.2 图 书零售市场有待恢 复，短视频电商成为新的 增长 点.11 2.3 江苏省人口红利仍在，人 口结构改善优化教育 出版 发行营收结构.13 2.4 数字化转型已成趋势，政 策引导行业布局.15 3 公司业务：出版发行 双驱 促增，打造文化产业 生态 圈.17 3.1 教育出版稳健发力，大众 出版市场口碑双赢.17 3.2 发行资质优势巩固，“双线”渠道日益完善.20 3.3 数字化建设加速，转 型业 务多元布局.23 4 盈利预测.26 4.1 核心假设.26 4.2 收入与成本端.27 4.3 费用端.28 4.4 投资建议.28 5 风险提示.29 图表目 录 图表 1：凤凰传媒发展历 史.5 图表 2：凤凰传媒股权结 构.6 图表 3：20 17-2 022Q 3 公司经营活动产生的现 金流 量净额及货币资金状 况.6 图表 4：20 17-2 022 年公 司分红明细.7 图表 5：20 17-2 022Q 1-3 公司营业收入及同比 增速.7 图表 6：20 17-2 022Q 1-3 公司归母净利润和扣 非归 母净利润及对应同比 增速.7 图表 7：20 17-2 022Q 1-3 公司各业务收入（亿 元）.8 图表 8：20 17-2 022Q 1-3 公司核心业务收入增 速.8 图表 9：20 17-2 021 公司 主营业务收入构成占 比.8 图表 10：2 017-202 2Q 1-3 公司核心业务毛利率.8 图表 1 1：2 017-202 2Q 1-3 凤凰传媒费用率.9 图表 12：出版发行行业产 业链.9 图表 13：2 016-202 0 年全国中小学在校学生数 量和 课本总印数及增速.10 图表 14：20 16-202 0 年全国中小学课本平均定 价及 增速.10 图表 15：2 016-202 0 年全国书籍总印数及增速.10 图表 16：2 016-202 0 年全国书籍平均定价及增 速.10 图表 17：A 股出版发行行 业上市公司一览表.10 图表 18：2 017-202 2 年图书零售销售码洋及增 速.12 图表 19：2 017-202 2 年国内网络渠道与实体渠 道图 书销售码洋及占比.12 图表 20：2 02 2 年图书销售渠道占比（按码洋）.13 图表 21：2 02 1 年抖音电商图书出版销售情况.13 图表 22：2 02 2 上半年国内网络渠道与实体渠 道图 书零售销售折扣.13 图表 23：2 02 0 年全国出版物零售各细分收入 占比.14 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|凤凰传媒 图表 24：2 02 0 年文化教育类图书细分收入占 比.14 图表 25：2 017-202 1 年江苏省中小学在校学生 数量 及增速.14 图表 26：2 017-202 1 年江苏省中小学在校学生 数量 占全国中小学在校学 生数 量比例.14 图表 27：2 006-202 1 年江苏省出生人口及对应 的阶 段.15 图表 28：凤凰新华书店天 猫旗舰店教辅价格.15 图表 29：2 017-202 1 年江苏省在校学生数量及 占比.15 图表 30：2 016-202 0 年全国数字出版业务收入.16 图表 31：2 017-202 1 年数据中心市场规模及增 速.16 图表 32：2 017-202 1 年数据中心机架规模及增 速.16 图表 33：部分地方政府一 体化大数据中心政策.16 图表 34：2 017-202 2 年我国职教政策.17 图表 35：2 017-202 2Q 1-3 公司出版业务销售情 况.17 图表 36：2 02 1 年公司出版业务细分领域营收 占比.17 图表 37：2 017-202 1 年公司教材出版收入及增 速.18 图表 38：2 017-202 1 年公司教辅出版收入及增 速.18 图表 39：公司在江苏省 2 020-2 021 学年中小学教育 教学用书中参与情况.18 图表 40：出版行业部分公 司一级出版社对比.19 图表 41：2 017-202 1 年公司一般图书出版业务 销售 量和码洋.19 图表 42：2 017-202 1 年公司一般图书出版业务 收入 及增速.19 图表 43：凤凰传媒入选 2 022 年“中国好书”名单.20 图表 44：2 017-202 2Q 3 公司发行业务销售情 况.20 图表 45：2 02 1 年发行业务各细分领域收入占 比.20 图表 46：2 017-202 1 年公司教材发行收入及增 速.21 图表 47：2 017-202 1 年公司教辅发行收入及增 速.21 图表 48：2 017-202 1 年公司一般图书发行业务 销售 量和码洋变化情况.21 图表 49：2 017-202 1 年公司一般图书发行业务 收入 及增速.21 图表 50：2 02 2 年公司在开卷各类别图书零售 销量 前 30 名榜中表现.22 图表 51：2 02 1 年公司发行网点情况（个）.22 图表 52：公司短视频电商 账号情况.23 图表 53：公司自营和平台 电商账号情 况.23 图表 54：2 017-202 2H 1 公司数据服务业务收入 及增 速.23 图表 55：数据中心官网界 面.24 图表 56：南京凤凰数据中 心.24 图表 57：2 017-202 1 年公司软件业务收入及增 速.25 图表 58：2 017-202 2H 1 学科网收入及增速.25 图表 59：凤凰职教云平台 界面.26 图表 60：凤凰职教公众号.26 图表 61：2 023-202 5 年各年级对应的江苏省内 新生 儿数量.26 图表 62：2 021-202 5 年江苏省中小学生数量.27 图表 63：凤凰传媒营业收 入预测（单位：百万 元；%）.28 图表 64：凤凰传媒可比公 司估值表（市值截至 2 02 3 年 2 月 21 日）.29 图表 65：财务预测摘要.30 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|凤凰传媒 1 公 司概 览：江 苏出 版龙头，营 收稳增，产 业升级 1.1 发展历史：出版发行 为本，融合时代元素构建 多元 产业圈 江苏凤凰出版传媒股份有限公司是全国最具影响力和规模最大的出版发行公司之一。公司 深耕 江苏 基本 盘，前 身为 1999 年成 立 的江苏 省新 华书 店集 团有 限公司，于 2010 年更 名为 江苏 凤 凰出版 传媒 股份 有限 公司，并于 2011 年在 上交 所上 市。2013年公司 大力 推动 数字 建设，建立 凤凰 数据 中心，发 展数据 业务。2014 年公 司 并购美国出版 国际 公 司 PIL，翌年 新设凤 凰美 国投 资公 司，建设海 外文 化促 进中 心。2015 年公司收 购学 科网，推 动软 件业务 发展。2021 年新 港 数据中 心投 入运 营，进一 步提高数据业 务能 力和 水平。图表 1：凤凰传媒发展历 史 数据来 源：公司 公告，公 司官 网，华 福证券 研究 所 1.2 股权结构：国资控股，子 分公司多领域开花 凤凰传媒为国有资产 控股 公司，实际控股人为江苏 省政府。公司 控股 方凤 凰 出版传媒集 团有 限公 司前 身是 江苏省 出版 集团 有限 公司，为国 有独 资企 业。截至 2022 年9 月 30 日，集团 持有凤 凰 传媒 72.8%股权。凤 凰传 媒全资 及控 股子、分 公司 共 170家、20 多 家出 版机 构，涉 及出版 发行、软 件开 发、数据处 理、影视 及游 戏等 文化产业生态 圈，协同 推动 公司 数字化 转型。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|凤凰传媒 图表 2：凤凰传媒股权结 构 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 1.3 分红派息：现金流充 足，支撑高股息回报率 公司经营状况稳中有 升，现金状况良好。2017-2021 年公 司经 营活 动产 生的 现金流量净 额波 动上 升，货币 资金储 备充 裕，2021 年 公 司经营 活动 产生 的现 金流 超 33 亿元，货 币资 金储 备近 39 亿 元。截 至 2022Q3，公 司持 有货币 资金 超 19 亿 元，现 金状况良好。图表 3：2 0 17-2 022Q3 公司经营活动产生的现 金流 量净额及货币资金状 况 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 公司股息率高，投资 回报 率好。公司 自 2011 年 上 市以来，共 实施 现金 分红 11次，累计 现金 分红 68.71 亿元，平均 分 红率 为 43.68%。2021 年 公司 向全 体股 东每股派发现 金红 利 0.5 元（含 税），合 计派 发现 金红 利 12.72 亿 元（含 税），占 2021 年归母净利 润 的 51.79%，股息 率为 6.18%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|凤凰传媒 图表 4：2017-2022 年公司分红明细 年度 归 母 净 利润(亿元)现 金 分 红总 额(亿元)股 利 支 付率 每股股利(元)股息率 2021-12-31 24.57 12.72 51.79%0.5 6.18%2020-12-31 15.96 10.18 63.80%0.4 6.32%2019-12-31 13.44 7.63 56.82%0.3 3.94%2018-12-31 13.25 7.63 57.62%0.3 3.78%2017-12-31 11.66 3.82 32.74%0.15 1.85%数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 1.4 业绩表现：公司营收 逆境 有增，出版发行业务 持续 扩容 公 司 营收 稳 健增 长，盈利能 力 提升。2017-2021 年公司 营收大体 呈上升趋 势，CAGR 为 3.2%；归 母净 利 润稳定 增长，CAGR 为 20.5%；扣非归 母净 利润 不断 提高，CAGR 为 15.3%。2022Q1-3 公 司实 现营 收 96.29 亿元，同比 增 长 9.0%；扣 非归母净利润 为 15.10 亿元，同 比增 长 15.8%。单 季度 来 看，2022Q3 公 司营 收为 25.68 亿元，同 比减 少 3.10%；归 母净利 润 为 2.31 亿元，同 比减 少 36.2%；扣 非归 母 净利润为 1.60 亿元，同 比减 少 35.3%。2022Q3 公司 营收 减少 主 要系 上年 同期 主题 出版高基数回 落；归母 净利 润和 扣非归 母净 利润 减少 主要 系成本 和费 用增 加。公司主营业务收入稳 健增 长。2017-2021 年公 司出 版业务 收 入 CAGR 为 4.4%，发行业 务业 务收 入 CAGR 为 4.0%。2022Q1-3 公 司出 版业务 实现 营收 为 32.49 亿元，同比增 长 5.9%；发 行业 务 实现营 收为 75.00 亿 元，同比增 长 7.4%。单 季度 来 看，2022Q3 出 版业 务收入 9.65 亿元，同降 6.4%；发行 业 务收入 18.62 亿元，同 降 6.8%。2022Q3 出版 发行 业务 收 入下滑 主要 原因 是 2021 年同期 主题 图书 高营 收基 数的回 落。图表 5：2 0 17-2 022 Q 1-3 公司营业收入及同比 增速 图表 6：2 017-2 022 Q 1-3 公司归母净利润和扣 非归母净利润及对应同比 增速 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|凤凰传媒 出版发行业务占比不 断提 升，毛利率稳中有进。2017-2022Q3 年 公司 聚焦 主 营业务，出版 和发 行业 务营 收占比 不断 提升。截 至 2021 年，出 版发 行业 务合 计 在总营收中占 比达 到 94.5%。2017-2021 年公 司出 版、发行 业务毛 利分 别稳 定在 34%和 29%左右。2022Q1-3 公司 出 版业务 毛利 率 为 35.3%；发行业 务毛 利率 为 31.0%。公司三费管控有效，销售 费用率和管理费用率 稳定 下降。2021-2022Q3，公 司提升 经 营 效 率，截至 2022Q1-3，公 司 销售 费 用 率降 低至 11.7%，管理 费 用 率降低 至11.5%，财 务费 用降 低至-1.8%。单 季度 来看，2022 年 Q3 销售费 用率 为 14.5%，同比增 加 1.8pct；管 理费 用 率为 14.4%，同 比增 加 1.2pct；财务 费用 率为-2.4%，同比增加 0.04pct。2022 年 Q3 销售费 用率 和管 理费 用 率小幅 提升 主要 受收 入下 滑影响。图表 7：2 0 17-2 022 Q 1-3 公司各业务收入（亿 元）图表 8：2 0 17-2 022 Q 1-3 公司核心业务收入增 速 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 图表 9：2 0 17-2 021 公司 主营业务收入构成占 比 图表 10：2 017-202 2 Q 1-3 公司核心业务毛利率 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要 声明 公司深度研究|凤凰传媒 图表 11：2 017-202 2 Q 1-3 凤凰传媒费用率 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 2 行 业分 析：出 版发 行行业 竞争 格局稳 定，数字业 务成 转型趋 势 2.1 出版发行行业基本盘 稳固，地域特征明显 出版发行行业产业链 以出 版社为核心，印 刷 和物资 供应 为生产基础，通过发 行环节实现最终交易。根 据 国 家新闻 出版 署出 版物 种类 划分，出版 图书 划分 为书 籍（含 教辅）、课本、图片 和附 录四 类。在 下游 发行 环节 中，课 本 通常 由 当 地教 育厅 统一 采购，并通过 新华 书店 销往 学校，实现 统一 配置；书 籍一 般 分为线 上和 线下 两条 零售 渠道销往一般消费 者。根据 开卷 数据，线上 消费是书 籍购 买的主要途 径，按码 洋规 模划分，2022 年全 国图 书零 售线 下 渠道规 模占 比 15.3%，线 上渠道 规模 占 比 84.7%。图表 12：出版发行行业产 业链 数据来 源：新闻 出版 署（按收 入划 分），头豹 研究 院，开卷 数据（按 码洋 划分比 例），华福 证券 研究 所 在校生数量推动中小 学课 本印刷数量增长；课本平 均定价基本保持平稳，内 部呈结构化差异。从数 量上 来 看，2016-2020 年 全国 中小 学 课本总 印数 年复 合增 长 4.4%，在校生 数量 年复 合增 长 2.2%，课本印 刷数 量的 显著 增长主 要系 高年 级人 均课 本拥有量的提 升。从价 格上 来看，中小 学课 本的 价格 由政 府统一 采购，受 国家 政策 调控，价 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|凤凰传媒 格增长 平缓；但 中小 学课 本价格 之间 呈现 结构 化差 异，中 学生 课本 平均 定价 高出小 学生课本 平均 定价 近 30%。全国书籍总印数和平 均单 价增长有序。2016-2020 年 全国书 籍总 印数 从 57.41 亿册上升 到 65.20 亿册；全 国书籍 平均 定价 从 21.29 元上升 到 26.92 元。全国 书籍总 印数和单 价均 有上 升，主要 系全国 人口 数量 保持 增长 和优质 内容 不断 呈现，阅 读消费 从供给到 需求 两端 作用，带 动价量 齐升。出版行业特性决定国 企主 导地位，出版 发行行业分 布具有地域特性。由 于我 国出版发行 行业 具有 高意 识形 态特性，实 施出 版社 许可 制度，只有 国企 单位 才有 具有出 版资质，民营 公司 只能 发行 除教辅 外的 一般 图书。同 时，受 限于 教育 和文 化审 美的地 域性差异，我 国出 版发 行公 司往往 以省 级行 政区 划分 来发展 业务。截 至 2022H1，凤 凰传媒营 收 达 70.62 亿 元，是 A 股出 版发 行行 业体 量 最大的 集团。图表 17：A 股 出 版发 行 行业 上 市 公司 一 览表 股票简称 股票代码 主 要 辐 射地 区 22H1 营收（亿元）中国出版 601949.SH 全国 22.14 中国科传 601858.SH 全国 10.91 图表 13：2 01 6-202 0 年全国中小学在校学生数 量和课本总印数及增速 图表 14：2 01 6-202 0 年全国中小学课本平均定 价及增速 数据来 源：国家 新闻 出版 广电 总局，国家新 闻出 版署，国 家统 计局，华福证券 研究 所 数据来 源：国家 新闻 出版 广电 总局，国家新 闻出 版署，华 福证 券研 究所 图表 15：2 016-202 0 年全国书籍总印数及增速 图表 16：2 016-202 0 年全国书籍平均定价及增 速 数据来 源：国家 新闻 出版 广电 总局，国家新 闻出 版署，华 福证 券研 究所 数据来 源：国家 新闻 出版 广电 总局，国家新 闻出 版署，华 福证 券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|凤凰传媒 凤凰传媒 601928.SH 江苏省 70.62 中南传媒 601098.SH 湖南省 62.55 睆新传媒 601801.SH 安徽省 55.06 浙版传媒 601921.SH 浙江省 53.96 中文传媒 600373.SH 江西省 53.13 新华文轩 601811.SH 四川省 49.80 山东出版 601019.SH 山东省 48.89 中原传媒 000719.SZ 河南省 42.33 长江传媒 600757.SH 湖北省 34.33 时代出版 600551.SH 安徽省 34.29 南方传媒 601900.SH 广东省 33.64 广弘控股 000529.SZ 广东省 19.02 城市传媒 600229.SH 山东省 12.33 出版传媒 601999.SH 辽宁省 10.28 中信出版 300788.SZ 北京市 8.48 龙版传媒 605577.SH 黑龙江省 8.02 内蒙新华 603230.SH 內蒙古自 治区 7.15 新华传媒 600825.SH 上海市 5.29 读者传媒 603999.SH 甘肃省 4.84 新经典 603096.SH 天津市 4.46 华闻集团 000793.SZ 海南省 3.77 读客文化 301025.SZ 上海市 2.54 粤传媒 002181.SZ 广东省 2.33 果麦文化 301052.SZ 浙江省 2.17 菜信文化 301231.SZ 陕西省 1.67 世纪天鸿 300654.SZ 山东省 1.20 数据来 源：Wind，华 福证 券研 究所 2.2 图书零售市场有待恢 复，短视频电商成为新的 增长 点 图书零售市场受疫情 影响 严重，2 020 年后增长受限。2017-2019 年我 国图 书 零售市场 销售 码洋 持续 增长，CAGR 达 13%。自 2020 年疫 情爆 发以 来，为 避免 人员聚集，线 下消 费频 次明 显减 少，图 书零 售市 场受 到严 重打击，码 洋减 少明 显，年复合 减少 5%。截 至 2022 年，图 书零售 销售 码洋 已低 于 2018 年 水平，主 要原 因系 销 售数量的减少 和折 扣率 的提 升。丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|凤凰传媒 图表 18：2 017-202 2 年图书零售销售码洋及增 速 数据来 源：开卷 数据，华 福证 券研 究 所 从销售渠道来看，线上线 下呈现二八分立格局。2016-2022 年 我国 图书 零售 市 场销售网络渠 道快速增 长，尤其是在疫 情后占比 迅速 提升至 80%左右 水平，承 载了核心增量。线 下渠 道营 收和 占 比减少 主要 原因 是疫 情冲 击线下 实体 店消 费和 大众 消费习惯发生 转移。2022 年 图书 零售线 上渠 道码 洋 为 738 亿元，在 图书 零售 市场 中 占比为84.7%，同比 增加 6.2pct，主要 原因 是直 播带 货、短视频 电商 等新 媒体 的崛 起。从绝对值 来 看，2022 年 全年 销 售码洋 为 871 亿元，同 比 减少 11.7%，实 体店 和电 商渠道分别减 少 37.3%和 4.7%。主要原 因 为 1）出货 量减 少，2022 年疫 情反 复导 致 线下书店间歇 性关停，仓 储和 物 流人手 短缺，效率 降低；2）销售 价降低，尽 管线 上 渠道可以克服 场地 因素，但 短视 频电商 渠道 崛起 的代 价是 折扣率 的上 升。图表 19：2 017-202 2 年国内网络渠道与实体渠 道图 书销售码洋及占比 数据来 源：开卷 数据，华 福证 券研 究 所 线上消费结构变革，短视 频电商崛起。根 据开 卷数 据，2022 年 平台 电商 依然 维持着最 高比 重，码洋 占比 为 45.1%，同 比减少 16.1%；垂直及 其他 电商 码洋 占比为 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|凤凰传媒 23.2%，同比 下 降 2.4%；短视频 电商 作为 新兴 渠道 方式，上涨 趋势 明显。码 洋占比为 16.4%，同 比上升 42.9%，主要原 因是 新消 费场 景和模 式的 推广 以及 短视 频电商渗透力 提升。根 据巨 量算 数，截至 2021 年 12 月，直 播 间图书 销售 额同 比增 长 143%，短视频 销售 额同 比增 长 64%。从折扣渠道来看，短 视频 电商折扣明显偏低。2022 上半年 短视 频电 商的 平均 折扣为 3.8 折，平台 电商 的 平均折 扣为 5.4 折，自 营 及其他 电商 的平 均折 扣为 7.9 折，实体店 的平 均折 扣 为 9.0 折。短视 频电 商的 快速 渗 透 导致 图书 零售 行业 线上 折扣加 速下滑，进一 步加 剧了 图书 零售销 售额 的下 降。图表 22：2 02 2 上半年国内网络渠道与实体渠 道图 书零售销售折扣 数据来 源：开卷 数据，华 福证 券研 究 所 2.3 江苏省人口红利仍在，人 口结构改善优化教育 出版 发行营收结构 从消费内容来看，文化、教 育类图书是图书零售 市场 的主要阵地。据国 家新 闻 出版署统 计，2020 年 中小 学 课本及 教学 用书 和教 辅读 物零售 分别 实现 营收 303.08 亿元和 442.12 亿 元，在总 出 版物零 售营 收中 占比 分别 为 28.22%和 41.12%。市 场类教图表 20：2 02 2 年图书销售渠道占比（按码洋）图表 21：2 02 1 年抖音电商图书出版销售 情况 数据来 源：开卷 数据，华 福证 券研 究 所 数据来 源：巨量 算数，华 福证 券研 究 所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|凤凰传媒 辅读物 营收 占据 文化、教 育类图 书营 收半 壁江 山。教辅读 物占 比高，受 到政 策和学 生数量影 响，具有 高市 占率 和强稳 定性，支 撑全 国出 版物零 售市 场。中小学生数量比例提 升，抢占人口红利优势。教 育出 版 发行物 一般 为课 本和 教辅，消费主 体主 要为 中小 学生。2017-2021 年江苏 省中 小学学生 数 量稳 健增 长，增速超 过全国平 均增 速，在全 国中 小学生 数量 中占 比 缓 慢攀 升，从 843.24 万人（5%）提升至974.75 万人（5.3%）。人 口 数量优 势有 助于 推动 当地 课本和 教辅 出版 发行 方的 市占率提升，扩大 全国 影响 力。江 苏 省在 校生 数量 拐点 未至，2 023-2 02 5 年 仍 有 增长 点。根据江苏省统计局数据，2017 年江 苏省 已进 入 人口负 增长 阶段，尽 管如 此，当 下人 口红 利仍 在，在读的中小学 生人 口数 量依 然保 持在 70 万人/年 级以 上。然而 自 2020 年以 来，江苏 新出生人口数 量骤 降，2020 年同 比减 少 23.2%至 56 万人 水平，2021 年更 同比 减 少 15%，新生儿 已不 足 50 万 人，远低于 现阶 段中 小学 生的 平均数 量。我们 预计 在 2020 年和2021 年新 生人 群迈入 小学 阶段，即 2026 年 开始，江苏省 学生 数量 会出 现较 大比例的减少。图表 23：2 02 0 年全国出版物零售各细分收入 占比 图表 24：2 02 0 年文化教育类图书细分收入占 比 数据来 源：国家 新闻 出版 署，华福 证 券研究 所 数据来 源：国家 新闻 出版 署，华福 证 券研究 所 图表 25：2 01 7-202 1 年江苏省中小学 在校学生 数量及增速 图表 26：2 01 7-202 1 年江苏省 中小学在校学生 数量占全国中小学 在校学 生数 量比例 数据来 源：江苏 省统 计局，华 福证 券 研究所 数据来 源：江苏 省统 计局，国 家统 计 局，华 福证 券研 究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|凤凰传媒 图表 27：2 006-202 1 年江苏省出生人口及对应 的阶 段 数据来 源：江苏 省统 计局，华 福证 券 研究所 学生群体年龄结构改 善，优化教育出版发行物 营收 结构。根据 凤凰 新华 书店 天猫旗舰店，小 学生 教辅 价格 大部分 位 于 10-30 元 区间，而中 学生 教辅 价格 普遍 较高，价格大部 分位 于 20-60 元区 间。根 据江 苏省 统计 局，2017-2021 年 江苏 省初 高中 生在校学生数 量从 303.03 万人 上 升到 389.07 万 人，占比 从 35.9%上升到 39.9%。江苏省初高中 生在 校学 生数 量和 占比提 高直 接推 动中 高年 级教材 需求 提升，而 具有 高 客单价性质的 教辅 数量 的需 求也 会同步 增加，营 收结 构因 此得到 优化。2.4 数字化转型已成趋势，政 策引导行业布局 数字出版渐成趋势，推动 出版企业改革浪潮。随 着 网络的 日益 发展 和疫 情影 响不断，新 闻出 版单 位积 极开 展延拓 线上 业务，推 动数 字化转 型。2016-2020 年，全国 数字出版 业务 营 收 CAGR 为 19.8%。数字 出版 业务 在 2020 年出 版行 业受 到 疫情重 大影响时 逆流 而上，同 比增 长 19.2%至 11781.67 亿元。图表 28：凤凰新华书店天猫 旗舰店教辅价格 图表 29：2 017-202 1 年江苏省在校学生数量及 占比 数据来 源：凤凰 新华 书店 天猫 旗舰 店，华福 证券 研究 所 数据来 源：江苏 省统 计局，华 福证 券 研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重 要声明 公司深度研究|凤凰传媒 图表 30：2 016-202 0 年全国数字出版业务收入 数据来 源：国家 新闻 出版 署，华福 证 券研究 所 中国 I DC 行业市场规模、数据中心机架数量双 增。中国 IDC 行业 收到 大数 据 战略、数 字经 济等 政策 推动，在“物联 网+”浪潮 和疫 情反复 的环 境中，市 场规 模日益增加。2017-2021 年，中 国数据 中心 市场 规模 从