1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 德 邦 股份（603056.SH）【以此 为准】竞 争 格局 改善 受益 经济复 苏 投 资要 点：推荐逻辑：1）直营 快 递行业 的 格 局优 化，头 部企 业 顺丰 进 入 健康 经 营阶段 及京东 物流完 成对德 邦的收 购，行业竞 争环境 改善，直 营快运 行业价 格步入上行区间，在经济复苏顺周 期背景下强化了这一趋势。2）中期业绩看经济复苏 和格局 改善带 来的量 价提升、成 本端看 末端网 络改善降 本增效；长 期业绩 看公 司网络 建设提 高综合 服务能 力，期 待 京东 物流释 放协同 效应。业 务 成 长空 间 可期，快运 行业 竞争格局 改 善。快递快 运融 合系需 求场景 的不 断迭代 升级，我们 看好行业 整合的 广阔空 间。直营快运 头部玩 家 完成 整合且经 营转向 利润导 向，顺丰 在21Q1 后 进 入健 康经营 的调整 阶段、京 东收购 德邦，行 业 竞 争 格 局 确 定 性 改 善。22Q1-3 德邦单票快递业务收入分别27.78/28.16/28.98元，同比分别-10.2%/-0.7%/+5.7%，22Q3实现由负转正，持 续改善。分业 务看，22Q1-3 快 递业 务公斤 单价同 比分别-5.4%/+1.9%/+2.4%；22H1/22Q3 快 运 业 务公斤 单价 分别+8.7%/+1.4%。末 端 网 络变 革，完 善 网络 建设。公司21H2 开 始末 端网络变 革，启 用重货 分部 替代传 统营业 部。22Q3 房 租成本 同比-1.0%，占收入 比-0.3pp，人 力成 本同比-3.3%，占收 入比-3.4pp。公司不 断完善 运输 网络布局，22Q3 自有 运力提升至66.2%，装 载率同 比+7.6%。盈利预测：德邦以 高端零 担的 传统业 务立身，拥有 行业领 先的网 络布局、市 场渠道、服 务体验 和精益管 理经验，是 快运行 业内兼具 品牌与 盈利能 力的优质 资产，京东 对德邦 的收购亦 印证了 公司直 营化网 络的价 值。我们看 好 公司 在行 业格局 改善的 大环境 下，凭 借网络 优势和 精细化 成本管 控，进一步 修复 盈利水 平，在 京 东 体 系 内 继 续 打 造 中 国 快 运 行 业 的 标 杆 企 业。我 们 预 计 公 司2022/2023/2024 归 母 净利润分 别为6.4/12.8/16.8 亿 元，在 竞争格 局缓和 下公司盈 利能力 不断修 复，给予23 年20.1 倍PE，对 应 市值257 亿 元，首次覆 盖、给予“买入”评级。风 险 提 示：宏观环 境波动 风险、上游 生产要 素价格 波动风 险、行 业竞争 格局 恶化风 险、公 司整合 风险。Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收 入（百 万元）27,503 31,359 32,506 35,869 39,306 增长率（%）6%14%4%10%10%净利润（百 万元）564 143 640 1,276 1,678 增长率（%）74%-75%348%99%32%EPS（元/股）0.55 0.14 0.62 1.24 1.63 市盈率（P/E）37.9 149.7 33.4 16.8 12.7 市净率（P/B）4.6 3.5 3.7 3.0 2.5 数据来 源：公司 公告、华 福证 券研 究 所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 交通运 输 2023 年 01 月 05 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级)当前价 格：21.94 元 目标价 格：25.02 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通 股本（百 万股）1,027/960 总市值/流通 市值（百 万元）23723/22176 每股净 资产（元）6.08 资产负 债率（%）56.96 一年内 最高/最低（元）22.4/10.38 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈照林 执业证 书编 号：S0210522050006 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读 报告末页的重要声明-50%0%50%100%150%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12德邦股份 沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 投资要件 关键假设：假设 1：在行业竞争格局 改善和需求恢复的大环境下，我们预估快递业务 单票收入 同比将持续提升，快 递件 量逐 步增 长，规模效 应下 单票 成本 持续 改善。经测 算，我们预 计 2022-2024 年大件 快递业务单票 收 入增 速分 别为：-0.5%、1%、0.5%（暗含 票 均重量 下降 假设，单 公斤 收 入维持 上升 趋势）；单票快 递业 务成 本：-2%、-1%、-0.5%；大件 快递 业务量 增速 分别 为：11%、12%、10%；假设 2：我们预 估快运业 务也将受益于行业竞争 格 局改善和需求恢复，经 测 算，我们 预计 2022-2024 年快 运业 务 单 公斤 收 入增速 分别 为：5%、3%、1%；单 公斤 快运 业务 成本：2%、1.5%、0%；快运货 量同 比：-13%、2%、7%；假设 3：我们 预计 2022-2024 年销 售费 用率：1.7%；2022-2024 年管 理费 用 率：8.6%、8.1%、8.1%。我们区别于市场的观 点 市场认 为 公 司的 快运 业务 盈利能 力低 于快 递，我 们认 为：快 运业 务由 于操 作过 程需要 更多 人工，规模效 应弱 于小 件快 递，但受益 于其 他过 程自 动化 水平的 提高，仍然 具备 一 定的规 模效 应；公司快运业 务向 大件 快递 业务 突破，大 件 快 递行 业具 备 更快的 行业 增速，盈利 能 力持续 提高；德 邦作为直营 大件 快递 领域 的优 质企业，在成 本费 用管 控 和效率 提升 上均 具备 极强 优势，盈 利能 力逐 步提高。股价上涨的催化因素 快运及大件快递 单吨价格提升超预期；快 运及大件快递量增超预期；与京东物流协同效应体 现超预期 估值和目标价格 我们选 取快 递快 运业 中的 3 家主 流 公 司：顺丰、韵 达、圆 通，2023 年 3 家 公司平 均 PE 为 20.6倍。我们 认为 德邦 股份 将 受益于 行业 竞争 格局 改善 带来的 利润 修复，叠加 需 求不确 定性 逐步 消弭 带来的量 的增 长，龙头 快运 企业在 未来 盈利 能力 稳定 性将更 加可 观，我们 给予 公司 2023 年 20.1 倍PE，对 应市 值 257 亿 元，首次覆 盖给 予“买入”评 级。风险提示 宏观环 境波 动风 险、上游 生产要 素价 格波 动风 险、行业竞 争格 局恶 化风 险、公司整 合风 险。pVtUhZaXfXuXmVbRbP8OnPoOsQtQeRpPoPeRrRxO9PnMoQuOtOnQuOsQsQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 正文目 录 1 专注直营高端大件领 域，京东入局未来可期.5 1.1 快运起家，大件快递 领头 者.5 1.2 京东物流收购德邦，管理 层顺利完成更迭.5 1.3 夯实 快运+大件快递地位，多业务齐头并进.6 1.4 业绩改善明显，费用 控制 良好.7 2 行业价格竞争趋于理 性，直营网络优势更强.8 2.1 社会物流总费用存在 优化 空间，头部企业全网 型零 担优势更强.8 2.2 快运行业竞争特征：需求 同质化、供给规模效 应弱 于快递.9 2.3 行业竞争格局改善，价格 逐步恢复理性.10 3 网络布局日趋完善，京东 协同共同成长.13 3.1 完善网络布局，降本 增效.13 3.2 科技赋能，提升服务 质量.14 3.3 期待协同，共同成长.15 4 盈利预测及估值.16 4.1 盈利预测.16 4.2 相对估值.17 5 风险提示.17 图表目 录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股权结构（截至 2022Q3）.6 图表 3：公司业务 类型.6 图表 4：快运-标准化产品 分类.7 图表 5：快运-特殊产品分 类及快递业务公斤段 对比.7 图表 6：各业务类型占比.7 图表 7：营业收入（亿元）、YOY.8 图表 8：毛利润（亿元）、毛利率.8 图表 9：归母净利润 YOY、归母净利率.8 图表 10：期间费用率.8 图表 11：社会物流总费用（万亿元）、YOY.8 图表 12：中、美社会物流 总费用占 GDP 比例.8 图表 13：各运输 方式货运 量（亿吨）.9 图表 14：公路运输细分板 块市场规模占比.9 图表 15：全国零担快运网 络在中国零担市场份 额.9 图表 16：主要快运企业资 本开支（亿元）、YOY.10 图表 17：主要快运企业 单 公斤收入（元/千克）.10 图表 18：德邦-归母净利 YOY、单票快递收入 YOY.10 图表 19：德邦-归母净利 YOY、快递业务量 YOY.10 图表 20：顺丰-归母净利 YOY、速运票均收入 YOY.11 图表 21：顺丰-归母净利 YOY、速运物流件量 YOY.11 图表 22：竞争格局改善的 原因.11 图表 23：德邦快递单票收 入（元/件）、YOY.12 图表 24：顺丰单票速运物 流单票收入（元/件）、YOY.12 图表 25：主要头部企业资 本开支降速 明显（YOY）.13 图表 26：公司各类型末端 网点数量及占比.14 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 图表 27：自有营运车辆（辆）、自有运力占比.14 图表 28：各环节科技赋能.14 图表 29：京东物流和德邦 并购以后可能发展方 向.15 图表 30：分业务收入及毛 利率.17 图表 31：可比公司估值（2023 年 1 月 2 日）.17 图表 32：财务预测摘要.19 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 1 专 注直 营高端 大件 领域，京东 入局未 来可 期 1.1 快运起家，大件快递 领头 者 德邦公司由崔维星先 生在 1996 年创立，深耕快运及 快递行业 26 年，成为行 业领军企业。公司 2004 年 率 先推出“卡车 航班”，迅速 占领零 担物 流中 高端 市场；2013年正式 进军 快递 行业，推 出大件 快递 产品；2015 年 启动事 业合 伙人 计划，开 始提供仓储供 应链 业务；2018 年 上交所 上市，开 始聚 焦大 件快递 业务，成 为首 家通 过 IPO在国内 主板 上市 的快 运企 业；2021 年定 增 6.14 亿 引入韵 达战 略投 资；2022 年被京东物流 收购。图表 1：公司发展历程 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 1.2 京东物流收购德邦，管理 层顺利完成更迭 京东物流收购德邦。2022 年 9 月，京东 收购 德邦 的 股份交 割完 成，京东 通过 持有德邦 控 股 71.93%的 股权 控制德 邦股 份。管理层更迭。2022 年 8 月 24 日，董 事长 兼总 经 理崔维 星先 生、副总 经理 兼财务负责 人汤 先保 先生 辞去 职务，黄华 波先 生接 替成 为总经 理，左高 鹏先 生、罗琪先 生成为副 总经 理，丁永 晟先 生成为 公司 财务 负责 人。1）黄 华波 总经 理自 2001 年加入 德邦 后，20 多年 间 先后在 运营 中心、品 管部、财务部 等多 部门 任职，对 公司各 方面 了解 全面，精 细化管 控得 以改 善；2）左 高鹏、罗 琪副 总经 理 亦曾任 职德 邦多 个职 位；3）丁 永晟 负责 人为 原京 东 财务负 责人。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 图表 2：公司股权结构（截至 2022Q3）数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 1.3 夯实快运+大件快递地位，多业务齐头并进 公司主要业务包括快 运（零担+整车）、快递 和其他 业务。快 运业 务包 括标 准 化产品和特 殊产 品；快递 业务 包 括大件 快递 服务 和小 件快 递；其 他业 务包 括仓 储与 供 应链、跨境服 务及 增值 服务。图表 3：公司业务类型 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 1）快运：标 准化 产品 根据 时效和 覆盖 距离 可分 为精 准卡航、精 准汽 运和 精准 空运，其 中精 准卡 航和 精准 汽运已 实现 公司 全网 覆盖；特殊 产品 根据 单票 重量 可分为 整车业务 和重 包入 户，重 包 入户主 打 60-200kg 大件 货 物寄递，整车 业务 专为 500kg 以上直发 客户 设计。精 细化 产 品分层 使得 公司 可根 据市 场竞争 及客 户需 求变 化调 整运作模式和 资源 投入，保 持公 路快运 市场 领先 地位。丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 2）快递：公 司聚 焦中 高端 大件配 送市 场，不断 完善 大件快 递网 络建 设，提升 运输时效 和品 质，塑造 核心 竞争力。疫 情推 动客 户线 上化渗 透，零担 快递 化，快递业 务占比逐 年提 升。2022 年 Q1-3，公 司快 递业 务收 入 150.7 亿 元，同比+8.3%，占总营收比 66.0%。3）其他：基 于客 户需 求和 战略布 局，截 至 2022H1，公司供 应链 在全 国拥 有总 面积 81.6 万平 方米 的 131 个 仓库，为多 家世 界 500 强 及国内 外知 名企 业提 供仓 配一体化服务；跨 境业 务已 开通 大陆至 日韩、欧 美、东南 亚、港 澳台 等 186 条航 线。图表 6：各业务类型占比 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 1.4 业绩改善明显，费用 控制 良好 盈利水平同环比大幅 改善。22Q1-3 公司 实现 营业 收 入 228.2 亿 元，同比+1.1%。在营业 收入 增幅 收窄 的情 况下，22Q1-3 公 司毛 利和 归母净 利水 平持 续改 善。22Q3 公司实现 毛利 润 11.7 亿元，同比+48.5%，毛利 率 14.6%，同 比+4.3pp，创 Q3 新高，环比+4.1pp；实现 归母 净 利润 2.6 亿元，同 比+1995.3%，归母 净利 率 3.2%，同比+3.0pp，环比+1.0pp。期间费用率控制良好。管 理费用 率上 升系 出售 东航 物流股 权计 提的 奖金 激励，剔除一次 性激 励影 响，公司 各项期 间费 用保 持稳 定。0%50%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3快递 快运 其他图表 4：快运-标准化产品 分类 图表 5：快运-特殊产品分 类及快递业务公斤段 对比 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 2 行 业价 格竞争 趋于 理性，直营 网络优 势更 强 2.1 社会物流总费用存在 优化 空间，头部企业全网 型零 担优势更强 社会物流总费用率仍 有下 降空间。2016 年 起中 国超 越美国 成为 全球 最大 的物 流市场，社会 物流 总费 用逐 年增长，2021 年达 16.7 万亿元，同 比+12.5%，超 过 GDP增速。2021 年中 国社 会物 流总费 用 占 GDP 比例 为 14.6%，而美 国仅 为 8.0%。2012年至今 物流 效率 已有 所改 善，但 跟美 国仍 有较 大差 距，物流 服务 商有 进一 步改 进 空间。图表 7：营业收入（亿元）、YOY 图表 8：毛利润（亿元）、毛利率 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 图表 9：归母净利润 YOY、归母净利率 图表 10：期间费用率 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 图表 11：社会物流总费用（万亿元）、YOY 图表 12：中、美社会物流 总费用占 GDP 比例 数据来 源：国家 发展 和改 革委 员会，国家统 计局，华 福证 券研 究所 数据来 源：Choice，Statistia，华 福 证券研 究所 0%5%10%15%0100200300400营业收入 YOY13.5%7.7%13.0%10.2%14.6%0%5%10%15%20%0510152018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3毛利润 毛利率1995.3%3.2%-4%-2%0%2%4%(5)515253545归母净利润YOY 归母净利率0%5%10%15%销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率16.712.5%0%10%20%01020社会物流总费用（万亿元）YOY GDP YOY0%5%10%15%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国社会物流总费用占GDP 比例美国社会物流总费用占GDP 比例 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 公路运输是物流行业 重要 组成部分。2021 年 共运 输 货量 660 亿吨，同比 增速 高达 42.4%，其中 公路 运输 530 亿 吨，同 比大 幅增 长 54.6%，占总 货量 提升 至 80.3%。公路运 输根 据单 票重 量可 以分为 快递、零担和 整车。图表 13：各运输方式货运 量（亿吨）数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 零担快递化，大件快递成 长空间大。快递 终端 主要 为电商 商户，市 场高度 集 中。随着电 商发 展、企业 信息 技术及 成本 管控 能力 加强，商品 流通 环节 减少，时 效、品 质等服务要求提升，零担快递化趋势明显。快递市场规模占总公路运输市场规模比由2016 年的 6.3%提升 至 2020 年的 15.0%。除 此之 外，消费能 力升 级使 得家 电、家 具、建材等 价值 高、体积 大的 商品渗 透率 提升，家 电线 上零售 额 由 2014 年的 11%提升 至2021 年的 52.9%，带 动了 大件快 递市 场发 展。头部零担企业迎来机遇期。零 担终 端客户 多元 化，进入门 槛低，市场 高度分 散。随着制 造业 转型 升级，客 户对服 务、时效 要求 更高，头部 零担 快运 企业 具有 全流程 优势，2020 年 零担 快运 网络 在中国 零担 市场 份额 达 6.1%，statistia 数 据显 示，全 网型零担网 络未 来将 在中 国零 担市场 中承 担更 多责 任，预 计 2030 年 占比 将提 升至 34.6%，更多的 零担 需求 将流 入更 为稳定，服 务能 力更 强的 全网型 零担 快运 企业 中。零担企 业前 10 强占 前 30 强 收入 比 例由 2017 年的 69.3%提 升至 2021 的 84.9%，马 太 效应愈加凸显。除 此之 外，疫 情 下传统 制造 业 向 C2M 生 产 柔性化 模式 转型，订 单碎 片化将驱动零 担市 场扩 容。2.2 快运行业竞争特征：需求 同质化、供给规模效 应弱 于快递 快运行业需求同质化，产 能投入竞赛下恶性价 格竞 争发生可能性高。据 运联 智库53001002003004005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公路运输 铁路运输 海路运输 航空运输图表 14：公路运输细分板 块市场规模占比 图表 15：全国零担快运网 络在中国零担市场份 额 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 调查，近年 来快运行 业在 颠覆性、组 织和资源 方面 几乎没有创 新，服务 同质 化严重，行业竞 争愈 加激 烈。在需 求同质、竞 争激 烈的 背景 下，快 运企 业积 极通 过增 加资本 开支提高 产能，过 剩产 能投 入导致 行业 竞争 者倾 向以 降低价 格的 方式 抢占 市场 份额，促进了恶 性价 格战 的爆 发。2020 年 快运 行业 主要 企业 资本开 支增 速达 到顶 峰，且单公斤收入 均出 现明 显下 降；2021 年资 本开 支增 速回 落，单公 斤价 格有 所恢 复。供给规模效应相对快 递较 弱，价格战带来的 货量增 长对公司成本的降低 有限。与传统电 商小 件可 以通 过提 高件量 规模 摊低 成本 不同，快运 市场 人工 投入 占比 更大，规模效应 相对 较弱。由 德邦 和顺丰 的数 据可 以看 出，货量达 到一 定规 模后，货 量提升 与盈利改 善的 关联 性较 低，而与单 价改 善关 联性 较高。2.3 行业竞争格局改善，价格 逐步恢复理性 快运行 业同 质化 竞争 特性 导致行 业易 通过 过度 资本 开支的 方式 建设 产能，进 而 促 数据来 源：国家 发展 和改 革委 员会，国家统 计局，华 福证 券研 究所 数据来 源：Choice，Statistia，华 福 证券研 究所 图表 16：主要快运企业资 本开支（亿 元）、YOY 图表 17：主要快运企业 单 公斤收入（元/千克）数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 数据来 源：运联 智库，华 福证 券研 究 所 图表 18：德邦-归母净利 YOY、单票快递收入 YOY 图表 19：德邦-归母净利 YOY、快递业务量 YOY 6.3%15.0%0%20%40%60%80%100%快递 零担 整车2.9%3.7%4.1%4.4%5.3%6.1%15.7%34.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2025E 2030E-100%-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002502019 2020 2021 2022H1顺丰 德邦安能 顺丰资本开支YOY德邦资本开支YOY 安能资本开支YOY0.50.60.70.80.91.01.71.92.12.32.52.72019 2020 2021顺丰快运 德邦快递 安能物流 壹米滴答 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 进恶性 价格 战的 爆发，通 过抢量 以规 模效 应形 式获 得一定 的成 本优 势，这一 点同快 递行业类 似。但由 于快 运中 转及运 输环 节涉 及更 多的 人工投 入，其规 模效 应弱 于快递 行业，量 的增 长带 来的 单吨 成 本下降 边际 递减 较快 递更 缓，行 业竞 争也 更需 要比 拼 效率。行业竞争恢复理性，快运 价格逐步修复，中 高端网 络受益更多，头部 企业利 润修复更加明显。复 盘 快运+大 件快递 行业 的历 史，在 上 游需求 较好 的情 况下，头 部企业倾向于 非理 性价 格竞 争以 价换量，末 位竞 争者 以整 合的方 式出 清，但行 业弱 规模效 应以及上 游需求 端增 速降 档 导致行 业整体 竞争 策略 转 向：1）头部 快运 企业停 止 非理性价格竞 争，行 业均 价逐 步 修复；2）需 求和 供给端 双 双降速，服务 质量 成重 点，中高端直营 网络 受益 明显；3）弱规模 效应 下，效 率提 升 成重点。随着 龙头 顺丰 降 本增效，直营制 头部 玩家 整合，行 业价格 战渐 熄。直营 制企 业目标 的中 高端 客户 群和 大件快 递市场特 点决 定了 行业 将从 价格竞 争转 向质 量竞 争，强化内 部管 控以 提升 服务 质量，追求利润、高 质量 收入 增长 成为行 业共 识。图表 22：竞争格局改善的 原 因 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 图表 20：顺丰-归母净利 YOY、速运票均收入 YOY 图表 21：顺丰-归母净利 YOY、速运物流件量 YOY 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%-15%-10%-5%0%5%10%单票快递业务收入YOY 归母净利润YOY-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%0%20%40%60%80%100%120%快递业务量YOY 归母净利润YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%-15%-10%-5%0%5%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022H1速运物流票均收入YOY 归母净利率YOY-10%0%10%20%30%40%50%-15%-10%-5%0%5%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022H1速运物流票均收入YOY 速运物流件量YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 行业竞争格局改善。直 营制 头部企 业有 顺丰、京东 和德 邦等，加 盟制 头部 有安 能、壹米滴 答等。1）21H2 顺 丰提出 健康 经营、降 本增 效，单 票价 格持 续改 善，引领行 业价格战 缓和。22H1 顺 丰速 运物流 票均 收入 为 15.9 元，同比+3.3%，实现 由负 转正。2）22 年 京东 收购 德邦之 后，直营 制头 部进 一步 整 合，头部 两家 并立 格局 形 成，行业价格战 意愿 降低。22 年公 司单价 水平 改善 明显，22Q3 实现 快递 单票 收入 同比+5.7%，五个季 度以 来首 次实 现由 负转正；快 运公 斤单 价同 比+1.4%。需求+供给双降速，高质 量 服务需求特性利于直 营网 络发展。需 求端 看，大件 快递+快运 行业 受上 游需 求影 响降速 明显；从 供给 端看，行业 整合 频发 配合 龙头 企业资本开支 降速，2021 年 9 月 极兔收 购壹 米滴 答，2022 年 3 月京 东物 流收 购德 邦，行业以整合 的方 式促 进供 给端 出清，同时 行业 主要 竞争 企业资 本开 支降 速，供给 端投入 减少明显。在 需求+供给 双降 速的情 况下，行 业竞 争策 略由恶 性价 格竞 争转 向服 务质量图表 23：德邦快递单票收 入（元/件）、YOY 图表 24：顺丰单票速运 物 流单票收入（元/件）、YOY 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所-10.2%-0.7%5.7%-15%-10%-5%0%5%10%242526272829303132德邦 快递单票收入（元/件）YOY-15%-10%-5%0%5%141516171819顺丰速运物流票均收入（元/件）YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 竞争，其中 中高 端直 营快 运网络 具备 更强 的稳 定性，由此 中高端直营网 络的 市占率提升明显，同时 在差 异化 竞 争中，高端服务需求特性 有利于提振快运和大 件快 递的单吨价格。图表 25：主要头部企业资 本开支降速 明显（YOY）数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 大件快递 相对弱规模 效应，在需求+供给双降速的 背 景下，成本降低、盈利 提 升更依赖经营效率的提 升。从图 18-21 数据 可以 看出，公 司盈 利的 改善 与货 量 关联性 较弱，而 与单 价改 善趋 势更 一 致。近 年来 随着 行业 发展，头部企 业货 运量 增速 较快，2021年已 有 3 家公 司货 运量 超 千万吨。价格 战的 继续 对 公司成 本降 低的 作用 较小，未 来以低价换 量的 情况 出现 可能 性较低，实 现经 营效 率的 提 升将是 头部 快运 企业 的主 要经营策略方 向。3 网 络布 局日趋 完善，京东 协同 共同成 长 3.1 完善网络布局，降本 增效 近年来，公司坚持 投入夯 实物流底盘，持续 扩充末 端网点、快递员、分拨中 心、运输网络等核心资源，通 过末端网络变革、内 部精 细化管理等措施实现 降本 增效。（1）21Q2 开始重构前端 网络，建设重货分部，优化、合并低效营业网 点。公司营业 网点 持续 减少，22H1 公司 直营+事业 合伙 人 网点 共 8964 个，同比-9.9%；新增重货 分 部 300 多 个，合 并、优化 低效 门店 1,000 多个。截至 22Q3，公司 末 端网络变革已 推行 约 80%。22Q3 房租成 本同 比-1.0%，占收 入比-0.3pp；人 力成 本同 比-3.3%，占收入 比-3.4pp。未来 变革 或会 继续 推进，我 们认 为 成本 还有 节约 空间。（2）21H2 开始调整前端 人员结构，减少文职人 员，投入重货快递员。截至 22H1大件收 派效 率 已 升至 61.7 件/人/天，同比+8.8%，重 货快递 员效 率同 比 亦 有所 提升。末端快 递员 效率 和大 件快 递员收 派效 率 还 未达 到饱 和，未 来还有 提升 空 间。-100%0%100%200%300%2021H1 2021H2 2022H1 2022Q3顺丰资本开支YOY 德邦资本开支YOY 安能资本开支YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份（3）分拣 设备升 级改造。截至 22H1，公司 有分 拨中 心 145 个，总 面积 229 万平方米，分 拣产 能同 比提 升 19.8%。截至 22Q3，公司 先后 对多 个场地 进 行了 分拣设备升级，自 动化 占比 提高，中转 分拣 效率 有所 提升。（4）建设运输线 路，提高 自有运力。截至 22H1，公 司有运 输干 线 2141 条，自用营运 车 辆 21329 辆，自 有运力 占 比 61.43%。22Q3 公司 运输 成本 同比+5.21%，公司通过 提升 自有 运力 和装 载率等 方式，较 好对 冲了 运输成 本上 涨。22Q3 公司 自有运力占比 提升 至 66.2%，装 载率同 比+7.6pp。3.2 科技赋能，提升服务 质量 多年来，公 司致 力于 以科 技驱动 业务 持续 优化，培 养公司 的核 心竞 争优 势。截至22H1，公 司先 后近 100 余 家外部 优秀 企业 开展 了 160 多个 战略 合作 项目，近 5 年科技投入 均超 过营 业收 入的 1.6%，针对 收派、中转、运输、协同 服务、智 慧办 公、信息安全、智慧 服务 等多 个环 节的痛 点，公 司开 发系 统以 实现降 本增 效、提 升服 务质 量。图表 28：各环节科技赋能 图表 26：公司各类型末端 网点数量及占比 图表 27：自有营运车辆（辆）、自有运力占比 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 050001000015000200002500030000350002017 2018 2019 2020 2021 2022H1直营网点 事业合伙人网点 乡镇服务点0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000自有营运车辆 自有运力占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份 环节 科 技赋能措 施 作用 收派环节“销管家”人工智能助力营销 一体机 AI 量方便捷开单 电子面单 高效下单绿色环保 智能分区系统 快递员定人定区 智慧收派系统 聚焦公司末端收派管理 中转环节 推进场站自动化 大小件融合分拣系统、分拣机器人、无人叉车 转运作业融合系统 中转场运转系统 防暴力分拣系统 科技手段降低破损 智慧场站系统 资源配置、数据监控 运输环节 智能 GIS 系统 智慧地图技术，精准线路匹配 智能路由系统 只能调节运输线路 运输效能提升项目 管理驱动运输成本降低 协同服务 供应链业务系统 仓储可视化运营 跨境业务系统 全流程系统支撑 家装系统 下单到送装全流程支撑 合伙人智能管理平台 合伙人管理移动化、线上化 智慧办公 SAP 企业财务、人事、采购等综合管理系统 邦帮帮 快递员综合应用 APP 智能一体化服务平台 企业内部各系统的智能服务平台 信息安全 信息安全漏洞管理系统 信息安全漏洞管理系统化 信息安全运营平台 信息安全风险预警能力、处理能力 智慧服务 智能语音 智能语音查询、咨询、下单业务服务 大客户发件系统 客户批量自助下单，打印面单 运单查询系统 可视化查询客户运单 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 3.3 期待协同，共同成长 京东物流 以 仓配 和供 应链 业务 为 核心，德邦 以 大件 和零担 物流 为主。京东 物流 收购德邦，我 们期 待德邦 为 京东 物流 补齐 自身 大件 和零 担物流 短板，扩 充干 线网 络 能力，同时获 得产 品端 和上 市公 司平台 价值。除 此之 外，京 东 物流 或 能 够为 德邦 提供 数字化赋能、业务 导流、网 络和 客户协 同等 资源，从 而实 现“1+12”的效 果。图表 29：京东 物流和德邦 并购以后可能发展方 向 数据来 源：公司 公告，华 福证 券研 究 所 京东物 流与 德邦 股份 未来 或将在 零售、仓 配，运力、网络以 及春 节不 休等 方面 共同发力。未来京东物流同 德邦的主要看点有以 下几 个方向：丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|德邦股份（1）数字 化赋能：提升各 环节管理效率。京 东物 流长 期深耕 一体 化供 应链 服务，在仓配、自 动化科技、数 字化升级、商流洞察 方面 有较强竞争 优势，并 购德 邦之后，我们期待京 东物流协 助公 司进行数字 化改进，这将 有机会提升 公司各环 节服 务能力。22 年 公司 干线 装载 率属 较 高水平，但 末端 支线 装载 率仍提 升空 间，预期 进入 京东体系后运 力上 能产 生协 同。（2）业务 协同：上 下游联 动。家 电、家 具等 大件 商 品是京 东传 统强 项，德邦专注大件 快递 领域，有 很强 的服务 能力。（3）网络协 同：充分 利用 集团运营资源。公司末端 收派环 节人 员效 率 预 期借 用集团的 运营 资源 能进 一步 提高人 员效 率。例如，借 助 达达的 众包 资源 来解 决公司 淡旺季人员 波峰 波谷