敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 1 月 20 日 总量研究 从 未 偏 离 市 场 化 改 革 的 初 衷 2023 年 1 月 20 日利率债 观察 1、从 未偏离 市场 化改 革的初 衷 2019 年 8 月 17 日，中国人 民银行发 布了第 15 号公 告，决 定改 革完善 LPR 形成机制。与 原有 的机制 相比，改革后各 报价 行 在公开 市场 操作利率 的基础 上加点 报价，市场 化特征 更加明 显。一部分投 资者注 意到，去年 5 月在 MLF 利率和 1 年期 LPR 均未发 生变化 的背景下，5 年期以 上 LPR 大幅下 行了 15bp。投 资 者 不免 质疑，现在 的 LPR 形成 机制还 是市 场化 的么？在 我们 看来，LPR 既 受市场利 率影 响又 受央行 引导，而前 者的 作用 明显更 为关 键。报价行在 MLF 利 率的基 础 上，根据 各行自 身资金 成本、市场供 求、风 险溢价 等因素进行 报价。受疫情 等因 素的影响，去年 4 月中长 期 贷款的有 效需求 明显 下 降，同比大幅 少增 9185 亿元，市场供求 等因素 促使 5 月份 5 年期以上 LPR 下 行了15bp。同 理，去 年 8 月 5 年期以上 LPR 的降 幅高于 MLF 利率 和 1 年期 LPR，这在很大 程度上 也是由 于去 年 7 月中长 期贷款 同比少 增 了近 4000 亿元。此后，信贷 增长的 稳定性 明 显增强、中 长期贷 款的供 需 重新建立 了平衡。特别是去年 12 月 中长期 贷款同 比 多增了 逾 7000 亿 元，且 今 年初的信 贷投放 势头亦 是强劲的。所以，去年 9 月 至 今年 1 月的 LPR 一直 没有 发生变化。假若今日（即 2023 年 1 月 20 日）央行引导 LPR 下降了，那 么不少 权益市 场的投资者和 购房者 会是惊 喜的。实际上 今日 LPR 没有 变 化，这显 示 出 LPR 从未 偏离市场化 改革的 初衷，因此 利率市场 化改革 的支持 者更 是欣喜的。我 们需 要强 调的是，LPR 没有 变化 并不 代表实 际贷 款利率 不会 下降，后 者的降 幅常 是大 于前 者的，评估 货币政 策的 效果 也主要 看后 者。去年新发 放企业 贷款加 权平均利率 为 4.17%，比上 年 低了 34bp，再创 有统计 以 来的新低。去年 12 月份新发放的 个人住 房贷款 利率 均 值为 4.26%，比 上年同 期 低 137bp，亦是有 统计以来的新 低。（注：这也得 益于 9 月末 央行、银保 监会 阶段性调 整了差 别化住 房信贷政策，目 前该项 阶段性 的政策 已“固化”为首 套住 房贷款利 率政策 动态调 整机制。）我 们认 为，未来 LPR 的 进一 步下 降是 大势所 趋，只是时 间早 晚的 问题罢 了。一方面，推 动降 低企业 综合融 资成本和 个人消 费成本，降 低微观主 体的债 务负担 是当前鲜明 的政策 取向。另一 方面，存款 利率 市场化 调整 机制的建 立使得 2022 年新吸收的 定期存 款加权 平均 利率比上 年低 11bp，且 去年 4 月、12 月 两度实 施降准，为金 融机构 每年节 约资 金成 本约 121 亿元。在经 过 一段时间 的累积 后，这些政策红 利必然 会反映 到 LPR 和实际 贷款利 率中去，为推动经 济运 行 总体回 升做出更多 的贡献。2、风 险提示 不理性的 预期引 发市场 快速 波动。作者 分 析 师：张 旭 执业证 书编 号：S0930516010001 010-58452066 zhang_ 重要收益率走 势图 2.52.72.93.13.3Jan-19 Oct-19 Jul-20 Apr-21 Jan-22 Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光 大证券研究所 相关研报 一个稳定 债券市 场的信 号 2022 年 12 月 15日利率债 观察 为信贷“平反”2022 年 12 月 12 日利率 债观察 如何终止 负反馈？2022 年 11 月 20 日 利率债观察 一次质量 颇高的 市场化 创新2022 年 11 月16 日利率 债观察 融资市场 触冰？2022 年 11 月 10 日利率 债观察 地方债发 行利率“变轨”2022 年 11 月 9 日利率债观 察 浅言利率 市场化 改革2022 年 10 月 20 日利率债观察 信用稳，则 DR 可稳 健上行 2022 年 10 月 12日利率债 观察“M2-社融”的 背后2022 年 9 月 8 日 利率债观察 资本金瓶 颈与 3000 亿金 融工具 2022 年 7月 25 日 利率债 观察 美国通胀 的起因 与控制 2022 年 7 月 13 日利率债观察（2022-7-13）要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 固 定收 益 1、从 未 偏 离 市 场 化 改 革 的 初 衷 2019 年 8 月 17 日，中国 人 民银行发 布了第 15 号公 告，决定 改革完善 LPR 形成机制。与原 有的 机 制相比，改革后各 报价行 在公开 市场 操作利率 的基础 上加点 报价，市场 化 特征 更加明 显。一部分投 资者注 意到，去 年 5 月在 MLF 利率和 1 年期 LPR 均未发 生变化 的背景下，5 年 期以上 LPR 大幅 下 行了 15bp。投 资 者不 免质疑，现 在的 LPR 形 成机 制还 是市 场化 的么？在 我们 看来，LPR 既受 市场利 率影 响又 受央行 引导，而前 者的 作用 明显更 为关键。报价行在 MLF 利率 的 基础上，根据各 行自身 资金 成本、市 场供求、风险 溢价等因素 进行报 价。受疫情 等因素的 影响，去年 4 月中 长期贷款 的有效 需求明 显下降，同 比大幅 少增 9185 亿元，市 场供求 等因素 促使 5 月份 5 年期 以上 LPR下行了 15bp。同 理，去年 8 月 5 年期以 上 LPR 的 降幅 高于 MLF 利率和 1 年期LPR，这 在很大 程度上 也是 由于去年 7 月中长 期贷款 同 比少增了 近 4000 亿元。图表 1：LPR 以及 MLF 利率 4.24.44.64.85Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22 Jul-22 Dec-225Y 以上LPR3.63.844.2Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22 Jul-22 Dec-221Y LPR2.72.93.13.3Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21 Feb-22 Jul-22 Dec-22MLF 利率 资料来源：Wind，光 大证券研究所 纵轴：%截至日期：2023 年 1 月 20 日 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 固 定收 益 此后，信贷增 长的稳 定性明 显增强、中长 期贷款 的供需 重新建立 了平衡。特 别是去年 12 月 中长期 贷款同 比 多增了 逾 7000 亿 元，且 今 年初的信 贷投放 势头亦 是强劲的。所以，去年 9 月 至 今年 1 月的 LPR 一直 没有 发生变化。假若今日（即 2023 年 1 月 20 日）央 行引导 LPR 下降 了，那么 不少权 益市场 的投资者和 购房者 会是惊 喜的。实际上 今日 LPR 没有变 化，这 显 示出 LPR 从 未偏离 市场 化改 革的初 衷，因此利 率市 场化 改革的 支持 者更是 欣喜 的。我 们需 要强 调的是，LPR 没有 变化 并不 代表实 际贷 款利率 不会 下降，后者 的降幅常 是 大于 前者的，评估 货币 政策 的效 果也主 要看 后者。去年新发 放企业 贷款加权平均利 率为 4.17%，比 上 年低了 34bp，再 创有统 计 以来的新 低。去 年 12 月份新发放 的个人 住房贷 款利 率均值为 4.26%，比上年 同 期低 137bp，亦是 有统计以来的 新低。（注：这也 得益于 9 月 末央行、银保 监 会阶段性 调整了 差别化 住房信贷政 策，目 前该项 阶段 性的政策 已“固化”为 首套 住房贷款 利率政 策动态 调整机制。）图表 2：中长期贷款多增量以及 5Y 以上 LPR 降幅-9185-3966-10000-7500-5000-2500025005000Mar-22 May-22 Jul-22 Sep-22 Nov-22 Jan-23中长期贷款（比上年同期）15 15051015Mar-22 May-22 Jul-22 Sep-22 Nov-22 Jan-235Y 以上LPR 降低幅度(比上个月）资料来源：Wind，光 大证券研究所 上图：单位亿元，截至 2022 年 12 月；下图：单位 bp，截至 2023 年 1 月 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 固 定收 益 我 们认 为，未来 LPR 的 进一 步下 降是 大势所 趋，只是时 间早 晚的 问题罢 了。一方面，推动 降低企 业综合 融 资成本和 个人消 费成本，降 低微观主 体的债 务负担 是当前鲜明 的政策 取向。另一 方面，存款利 率市场 化调整 机制的建 立使得 2022 年新吸收的 定期存 款加权 平均 利率比上 年低 11bp，且 去 年 4 月、12 月两度 实施降准，为金 融机构 每年节 约资 金成本约 121 亿元。在经 过 一段时间 的累积 后，这些政策红 利必然 会反映 到 LPR 和实际 贷款利 率中去，为推动经 济运行 总体回 升做出更多 的贡献。2、风险提 示 不理性的 预期引 发 市场 快速 波动。图表 3：个人住房贷款加权平均 利率 4.24.54.85.15.45.72020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09个人住房贷款加权平均利率 资料来源：Wind，光大证 券研究所 纵 轴：%截至日期：2022 年 12 月 图表 4：存款准备金率 10.51315.51820.5Jan-10 Jul-11 Jan-13 Jul-14 Jan-16 Jul-17 Jan-19 Jul-20 Jan-22存款准备金率（大型存款类金融机构）资料来源：Wind，光 大证券研究所 纵轴：%截至日期：2023 年 1 月 20 日 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 行业及 公司 评 级体 系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率领 先市 场基准 指 数 15%以上 增持 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率领 先市 场基准 指 数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率与 市场 基准指 数的 变动 幅度 相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率落 后市 场基准 指 数 5%至 15%；卖 出 未来 6-12 个 月的 投资 收益 率落 后市 场基准 指 数 15%以 上；无评级 因无法 获取 必要 的资 料，或者 公司 面 临无法 预见 结果 的重 大不 确定 性事 件，或者 其他 原因，致 使无 法给 出明 确 的投资 评级。基准指 数说 明：A 股主 板基 准为 沪 深 300 指数；中 小 盘基准 为中 小板 指；创 业板 基准 为创 业板指；新三 板基 准为 新三 板指 数；港股基 准指 数为 恒生指数。分析、估值方 法的 局限性 说明 本报告所 包含的 分析基 于各种 假设，不同假 设可能 导致分 析结果 出现 重大不同。本报 告采用 的各种 估值 方法及模 型均 有 其局限 性，估 值结 果不保证所涉及 证券能 够在该 价格交 易。分析 师 声明 本报告署 名分析 师具有 中国证 券业 协会授予 的证券 投资咨 询执业 资格 并注册为 证券分 析师，以勤勉 的职 业态度、专业审 慎的研 究方法，使 用合法合规的信 息，独 立、客 观地出 具本 报告，并 对本报 告的内 容和观 点负 责。负责 准备以 及撰写 本报告 的所 有研究人 员在此 保证，本研究 报告 中任何关 于发行商或 证券所 发表的 观点均 如实 反映研究 人员的 个人观 点。研 究人 员获取报 酬的评 判因素 包括研 究的 质量和准 确性、客户反 馈、竞 争性 因素以及 光大证券股 份有限 公司的 整体收 益。所有研究 人员保 证他们 报酬的 任 何 一部分不 曾与，不与，也将不 会与 本报告中 具体的 推荐意 见 或观 点 有 直接或间 接的联系。法律主 体声明 本报告由 光大证 券股份 有限公 司制 作，光大 证券股 份有限 公司具 有中 国证监会 许可的 证券投 资咨询 业务 资格，负 责本报 告在中 华人民 共和 国境内（仅为本 报告目 的，不 包括港 澳台）的分销。本报 告署名 分析师 所持 中国证券 业协会 授予的 证券投 资咨 询执业资 格编号 已披露 在报告 首页。中国光大 证券国 际有限 公司 和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光 大证券股 份有限 公司的 关联机构。特别声 明 光大证券 股份 有 限公司（以下 简称“本公司”）创 建于 1996 年，系 由中 国光 大（集 团）总 公司投 资控 股的全国 性综合 类股份 制证券 公司，是中国证监会 批准的 首批三 家创新 试点 公司之一。根据 中国证 监会核 发的 经营证券 期货业 务许可，本公 司的 经营范围 包括证 券投 资 咨询业 务。本公司经 营范围：证券 经纪；证券 投资咨询；与证 券交易、证券 投资 活动有关 的财务 顾问；证券承 销与 保荐；证 券自营；为期 货公司 提供 中间介绍业务；证券投 资基金 代销；融资 融券业务；中国 证监会 批准的 其他 业务。此 外，本 公司还 通过全 资或 控股子公 司开展 资产管 理、直 接投 资、期货、基金管理 以及香 港证 券 业务。本报告由 光大证 券股份 有限公 司研 究所（以 下简称“光大 证券研 究所”）编写，以合 法获得 的我们 相信 为可靠、准确、完整的 信息为 基础，但不保证我们 所获得 的原始 信息以 及报 告所载信 息之准 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