敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 i 2023 年 2 月 20 日 行业研究 从 金融 市场 看“资 本新 规”商 业银行 资 本管理办 法（征 求 意见稿）解 读系列 报告之 二 银行业“资本 新规”约束 同业 空转，或加 剧非 银机构 流动 性分层。无论是对于 核心 市场参与者，还 是非核 心市场 参 与者，只要 无法享 受风险 权 重底线豁 免原则，或导致回购利率 在当前 基础上 提升 10-20bp，这会加 剧非银 机 构的流动 性分层 压力，特别是对于 非核心 市场参 与者 而言。需 要注意 的是，这种 利率抬升 并非系 统性的，而是更多 体现为 跨季资 金定 价上。即在临 近季末 时点，银 行需要考 核资本 充足率，此时会适 度控制 对于非 核心 市场参与 者的资 金融出 规模。同 业存 单长 端收益 率曲 线陡峭 化。对于有配置同业存 单 需求的银 行而言，在“资本新规”约束下，2023 年 会适度控 制久期，因为“资 本新规”对于剩 余期限 在3M 以上的 同业资 产，风 险 权重系数 由 25%提升 40%，导致银 行配置 长期限 同业存单的 资本占 用成本 加大。目前整 体监管 政策对 于长 期限同业 存单并 不友好，未来同业 存单长 端收益 率曲 线可能会 进一步 呈现陡 峭化 态势。地 方政 府一 般债 收 益率 下行空 间有 限。由于国债明显具 备更优的 流动性 和质押 便利性，地方 债流动 性欠佳，市场化定 价仍显 不足，并 不 具备比肩 国债的 条件。地方债利率 与国债 利差仅 17bp 左右，并 没有真 实的反 映 出其资本 占用成 本。资本新规落地 后，预 计地方 政府 一般债收 益率下 行空间 有限。对 银行 核心 一级 CAR 冲击不 大，二级 资本债 风险 权重上 调市 场已 充分 预 期，资本 新规 落地 影响不 大。银行表内自营 资金配 置二级 资本 债的规模 较小，即 便风险权重系数 上调 至 150%，对 已配置次 级债的 银行核 心一 级 CAR 的扰 动不 足 10bp，不会造成 银行大 规模集 中抛 售。从银 行配 置二级 资本债 的诉求和 特点看，银行 自营投资二 级资本 债的最 主要 考量 是“换量”，投 资具有 很强的行 政导向，且 对于部分核心 一级 CAR 安全边 际不足的 银行而 言，未 来不 排除通过 委外代 持二级 资本债，进而 起到节 约资本 的 效果。目前，市场 已充分 消 化二级资 本债权 重上调 预期，资本 新规影 响 不会 太大。信 用债 外部 评级定 价机 制受扰 动，利好 投资级 企业 融资。一方面，资 本新规 下银行配 置投 资级 企业 发行 的信 用债，风 险权 重系 数为 75%，这将 使得 银行 的资 本消耗得到 节约，即 资本新 规 对于信用 债整体 利好。另 一 方面，投资 级企业 发行的信用债 EVA 水 平更高，特 别是 AA+品种 而言，EVA 为 2.77%，目 前外部 评级体系尚未对 是否为 投资级 进行 定价。这 意味 着从资 本管理 角度看，银行 未来会 更倾向于从投 资级企 业中遴 选适 宜的债券 品种来 配置，进而 兼顾资本 和收益 的双重 目标。但这样 一来，可能会 造 成投资级 企业和 非投资 级企 业配置需 求的分 化，两者的利差有 望趋于 收窄。授 权基 础法 下，银 行投 资公募 基金 资本 消耗加 大。“资本新规”会加 大银行 自营投资基金 的资本 消耗，主 要 是在授权 基础法 下存单、商 金债、二级 资本债 的风险权重提升，以及杠 杆率调 整。初步测算，若按照 授权基 础法计量，基金资 产平均风险权重 系数为 56%，较 老资本管 理办法 提升约 13-14 个百分 点，幅 度相对 可控。在应对 策略上：一是积 极与银行 进行沟 通，了解 银 行特别是 配置大 户资本 充足率达标 压力，合 理控制 季 末时点杠 杆率，降 低银行 资 本消耗。二是 若银行对 该基金未予以穿透，一定要向银行提供定期报告，便于银行采用授权基础法计量RWA。三是 货 币 基 金 在 资 产 配 置 结 构 方 面，因“资 本 新 规”落 地 而 需 调 整 的 压力并不大，偏向 利率品 种的 基金会更 受银行 青睐。风 险提 示：宏观经济复苏节 奏偏慢，信贷投 放可持 续性 偏弱。买入（维持）作者 分析师：王一 峰 执业证 书编 号：S0930519050002 010-56513033 分析师：刘杰 执业证 书编 号：S0930522110002 010-56518032 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 从新巴 III 到 国内资 本新规 商 业银行资 本管理办法（征求 意见稿）解 读系 列报告之 一（2023-02-19）2023 年信贷、债券、存单 怎么看？银 行资产负债系 列报 告 2023 年第 1 期（2023-01-04）贷款利率 下行会 激发银 行债券 投资 需求吗？银行资 产负债 系列报 告 2022 年第 3 期（2022-07-08）同业存单“三因素”模型 暨 NSFR 全景扫描 银行资产 负债系 列报 告 2022 年第 2 期（2022-04-01）从预算视 角看 2022 年银行信 贷投 放与债券 配置 银行 资产负 债系列 报告 2022 年第 1 期（2022-02-25）如何打开 银行配 债“密码箱”？模型构 建与实战运用（2021-05-21）贷款利率 拐点来 临了吗？基于 长周期视 角和 MPA 考核的 分析（2020-12-19）要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 银 行业 2023 年 2 月 18 日，银 保监 会出台 了商业 银行资 本管 理办法（征求意 见稿）（以下简 称“资 本新规”），面向全 市场公 开征求 意见，并明确 2024 年 1 月 1日正式实 施，这 是 新巴 III 总体监管 框架 在 中国的 落地。本 篇 报告 是新巴 III 系列报 告之 二，将 从 金融 市场视角，深入 分析 商 业 银行 资本管 理办 法（征求 意见 稿）对 货币、债 券和基 金投 资带来 的影 响。1、“资本 新规”对货币 市场的影响 1.1、加剧非银机构的 流 动性分层 在权重法 下，银行与 金融机 构（包 括银行 和非银 机构）开展质押 式回购 交易，风险资产计 量规则 为：回 购业 务 RWA=（回 购金 额-押券 规模）机 构权 重+押 券规 模 押品权重 其中：（1）机 构权重 规则 为，银行为 25%，非银 机构 为 100%（投资 级非银 机构为 75%）；（2）在 银行 间市场，抵押品 评估价 值=抵押品面 值 抵 押率，即回 购 金 额 押 券 规 模，这 意 味 着 押 品 能 够 完 全 缓 释 掉 回 购 的 风 险 敞 口，且 计 入RWA 的押 券规模 能完 全 覆盖风险 敞口所 需的押 券规 模；（3）若 采用国 债、国开债作为 押品与 银行开 展质 押式回购，则押 品权重 为 0。这样一来，银 行开展 回购业 务的资本 消耗为 0。但 是 根 据“资 本新规”要 求，在权重法 下，银行 与金 融机 构 开展回 购业 务，抵质 押物 的 风险权 重底 线为 20%，意味着 即便 金融 机构 用利 率 债作为 质押，应 执行 20%的权重，即 回购 业务 也需要消耗资 本。但“资本 新规”同时提 出了三 项风险 权重 的底线豁 免原则：图 1：回购业务的风险权重底线豁免原则示 意图 资料来源：商 业银 行资本管理办 法（征求 意见稿）附件 3 信用风 险权重法表内 资 产风险权重、表外 项目信用转换 系数及合格信用风险缓 释工具，光大 证券研究 所绘制 1、风险暴露与质押 品计价 货币相同，押 品风险 权重为 0 的利率债，但 开展回 购业务时，证券市 值至少 为风 险暴露的 1.25 倍。例如，押品的面 值为 125 单位，回购金额 为 100 单 位，此 时 押品的风 险权重 重新降 至 0。2、银行与金融机构开 展的 回购交易 期限为 隔夜，押品 为风险权 重为 0 的 利率债，且风险暴 露和押 品能够 实现 逐日盯市，此时 押品的 风险 权重降至 10%。敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 银 行业 3、在满足第二条 规则前 提 下，若 金 融机 构为 核心市 场 参与者，押品 也可 以享受0 的风险权 重。核心市 场参 与者包括：政 策性银 行、商 业银行、符合 要求的 公募基金、养老基 金以及 合格中 央交易对 手，而 证券 公司、保险资管、理 财子公 司不在核心市 场参与 者范畴，即 无法享受 风险权 重的底 线豁 免。因此，在“资本新 规”约 束 下，银行 对于非 核心市 场参 与者开展 质押式 回购业 务，资本占用 成本会 相应提 高，需要一定的 EVA 补偿，这 意味着对 于这类 金融机 构的回购利 率或出 现一定 抬升。表 1：核心市场参与者与非核心市场参与者 回购交易的 EVA 测算 银行、公募 基金 证券、保险、理财 子 打折 25%逐日盯 市 其他 打折 25%逐日盯 市 其他 平均资 产收 益率 1.50%1.50%1.50%1.70%1.70%1.70%平均负 债成 本率 1.90%1.90%1.90%1.90%1.90%1.90%税收成 本率 0.38%0.38%0.38%0.43%0.43%0.43%增值税 率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%所得税 率 25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%资本占 用成 本 0.00%0.00%0.32%0.00%0.16%0.32%风险权 重 0.00%0.00%20.00%0.00%10.00%20.00%目标 ROE 15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%目标 CAR 10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%信用风 险成 本 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%存款派 生收 益率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%EVA 1.13%1.13%0.81%1.28%1.12%0.96%资料来源：Wind，光 大证券研究所 测算 接下来，我 们需要 对资本 新 规约束下 的回购 利率变 化做 相应测算，具体假 设如下：1、假定核心 市场参 与者隔 夜回 购交易利 率为 DR001，中枢 值为 1.5%，非核 心市场参与 者隔夜 回购交 易利 率为 R001，中枢 值较 DR001 高 20bp，大体 为1.7%。2、正常情况 下，以国 债、国开 债作为押 品开展 质押式 回购 业务，折扣 率为 2%，即若回购 金额为 1 单 位，质 押的利率 债面值 一般为 1.02 单位。对 于核心 市场参与者而言，以利率债为押品，且打折 25%，或 能 够 实 现 逐 日 盯 市，均能享受风 险权重 的底线 豁免，资本消 耗为 0。对于非 核 心市场参 与者而 言，以利率债为押品，且打折 25%，能享受风险权重的底 线豁免，资本消耗也为 0，但仅仅 实现逐 日盯市，只能享受 10%的权重，否 则押品底 线权重 仍为20%。3、EVA 补偿衡 量的是，银行 开 展质押式 回购业 务，在 是否 享受风险 权重底 线豁免的情况 下，基 于风险 共担 原则，需 要赋予 的补偿 资源。以核心 市场参 与者为例，利 率债打 折 25%能 享受押 品 0 的 风险权 重，但不满足 这两个 条件，则押品权 重为 20%，两者 对应的 EVA 分别为 1.13%和 0.81%。但要求 金融机构利率债打折 25%，这 会 让 金 融 机 构 额 外 多 质 押 一 部 分 利 率 债，即 需 要就这部分 利率债 给予一 定补 偿，降低回 购利率 水平，且 EVA 补偿=（其他 EVA-利率债打 折 25%EVA）/2。可以看到，无 论是对 于核心 市场参与 者，还是非 核心市 场参与者，只 要无法 享受风险权重 底线豁 免原则，会 导致回购 利率在 当前基 础上 提升 10-20bp，这会进一 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 银 行业 步 加 剧 非 银 机 构 的 流 动 性 分 层 压 力，特 别 是 对 于 非 核 心 市 场 参 与 者 而 言 并 不 友好。需要注意的是，这种 利 率 抬升并 非系统 性的，而是 更多体现 为跨季 资金定 价上。即 在临近 季末时 点，由 于银行需 要考核 资本充 足率，此时 会适度 控制对 于非核心市场 参与者 的资金 融出 规模，进 而传导 至定价 端。表 2：资本新规约束下回购利率的变化测算 类型 机构 回购金 额 质押利 率债 利率债 风险权重系 数 隔夜回 购利率 RWA EVA EVA 补偿 隔夜回 购利率补 偿 实际隔 夜回购利 率 老资本 管理办法 银行 1 1.02 0 1.5%0 1.13%非银 1 1.02 0 1.7%0 1.28%资本新 规 银行、公募 基金（投 资级）利率债 打折25%1 1.25 0 1.5%0 1.13%-0.16%0.20%1.30%逐日盯 市 1 1.02 0 1.5%0 1.13%0 0.00%1.50%其他 1 1.02 20%1.5%0.204 0.81%0.16%-0.20%1.70%证券、保险、理财子（投 资级）利率债 打折25%1 1.25 0 1.7%0 1.28%-0.16%0.20%1.50%逐日盯 市 1 1.02 10%1.7%0.102 1.12%0.08%-0.10%1.80%其他 1 1.02 20%1.7%0.204 0.96%0.16%-0.20%1.90%资料来源：光大证 券研究所测算。老资本 管理办法是指 2013 年发布的商 业银行资 本管理办法（试行）1.2、同业存单长端收 益 率曲线陡峭化“资本新 规”对于 银行风 险 暴露的资 本计量 规则，相 较 于老资本 管理办 法变严 格了，主要 的变化 体现为：1、将银行划分为 A+、A、B、C 四档，划分的 依据是 资本充足 率高低。例如，划入 A+档的银 行，核心 一 级资本充 足率需 在 14%以上，目前 国内尚 无机构 达到这一要求。划入 A 档 的银 行，需同 时满足 最低资 本、储备资本、逆周 期资本、系统重要 性银行 附加资 本要 求，目前 国内大 部分银 行都 应划入 A 档。2、仅就 A 档银行而言，剩余 期限在 3M 以内 的同业 资产，风险权重 系数 维持 20%不变，但 剩余期 限在 3M 以 上的同业 资产，风险权 重提 升至 40%。表 3：资本新规下对于银行风险暴露的资本 计量规则 类型 级别 资本新 规 风险权 重 老资本 管理 办法风险权 重 备注 银行 A+20%（3M 以内）20%（3M 以内）25%（3M 以上）核心一 级资 本充 足率 14%、杠杆 率 5%30%（3M 以上）A 20%（3M 以内）同时满 足最 低资 本、储备 资本、逆 周 期资本、系统重 要性 银行 附加 资本 要求（8%+2.5%+0+0.5%=11%）40%（3M 以上）B 50%（3M 以内）满足最 低资 本监 管要 求（8%）75%（3M 以上）C 150%具有重 大违 约风 险、无法 偿还 债务 资料来源：商业 银行资本管理 办法（征 求意见稿），光 大证券研究所 整理 对于银行 自营资 金 而 言，本 身对于同 业存单 青睐性 并不 强，截至今 年 12 月 末银行自营持 有 NCD 占发 行在 外 NCD 比例不 到 30%。这 是因为，银行金 融市场 部配置资产，主 要以合 格优质 流动性资 产（HQLA）为 主，多为 利率债 和高等 级信 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 银 行业 用债，且财 会部对 于同业 存 单的成本 考核设 定相对 较高，甚 至部分 银行明 确同业存单为非 准入品 种。对于有配 置同业 存单需 求的 银行而言，在资 本新规 约束 下，2023 年也 会适度 控制久期，理论上“资本 新规”对于剩 余期限 在 3M 以上 的同业资 产，风 险权重 系数有所提 升，导 致银行 配置 长期限同 业存单 的资本 占用 成本加大。而对于广 义基金 而言，同 业 存单配置“大 头”为现金 管 理类理财 和货币 基金。从中长期视 角看，在监 管政策 约束下，货币 类产品 资产端 久期将系 统性下 降，进而导致同业 存单收 益率曲 线陡 峭化。因此，目 前整体 监管 政策对于 长期限 的同业 存单并不友 好，未 来同业 存单 长端收益 率曲线 可能会 进一 步呈现陡 峭化运 动。图 2：同业存单投资者结构 资料来源：Wind，光 大证券研究所 整理。时间：2022 年 12 月末 2、“资本 新规”对于债 券投资的影响“资本新 规”对 于 债 券资产 的风险权 重调整 主要体 现为 两点：一是将地方 政府一般债风险 权重由 20%下调 至 10%，二是将次级 债券（二级资本 债、TLAC 工具）的风险权 重由 100%上调至 150%，对 于这两 类债券 的 影响也是“一松 一紧”。其他债券 风险权 重均未 发生 变化。2.1、地方政府一般债 收 益率下行空间有 限 首先我们 要明确，为什么 资 本新规只 针对地 方政府 一般 债下调风 险权重，而专项债权重仍 为 20%？一是对于地方政府一 般债而 言，由 全国人 大确定 举债额 度，需 纳入一 般公共 预算范畴，偿债来 源有保 障，所 对应的项 目多为 公益性 和准 公益性项 目，未来现 金流形成能力 相 对 偏 弱，偿债 方 式主要以 本地区 的财政 收入 作为来源，具有一 定的政府兜底性 质。同 时，我 国作 为单一制 国家，中央财 政有 一定的调 控功能。地 方政府性债 务风险 应急处 置预 案（国 办函2016 88 号）中明 确，“省级政 府偿还到期 地方政 府债券 本息 有困难的，国务 院可以 对其 提前调度 部分国 库资金 周转，事后 扣回”。二是一般债和专项债 的偿债 资金来源 确存有 差异。一般 债的偿债 资金主 要来源 于税收，专项 债还款 来源是 投 资项目对 应的政 府性基 金或 专项收入，收入波 动幅度相对较大。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 银 行业 三是根据债务率确定 不同地 区一般债 风险权 重不利 于欠 发达地区 的一般 债认购，进而可能 影响部 分地区 的地 方政府债 务风险 防控。因 此，将 地方政 府一般 债风险权重由 20%降至 10%，能 够 有助于降 低地方 政府一 般债 的发行成 本和债 务负担。对于地方 政府专 项债而 言，需纳入政 府性基 金预算 范畴，所 对应的 项目更 偏市场化，偿 债方 式主 要依 靠项 目 所产生 的现 金流，在 资本 新 规中维 持风 险权重 20%不变，也 符合专 项债的 实际 情况。目前，地 方债的 一级市 场发 行定价，主要按 照同期 限国 债（前 5 日均值）+Xbp执行，并 根据经 济、财 政、金融资源 禀赋不 同调整 加点 幅度。2021 年 以来，广东、浙江、河北 等沿海 省份 地方债发 行利率 突破前 期 25bp 的指导 下限。表 4：地方债定价规则演变 时间 定价方 式 主要内 容 2015-2017 年 纯荷兰 式招 标 期间地 方债 发行 以债 券置 换为 主，行 政化色 彩较 为浓 厚，债 券发 行缺 乏明 确定价 锚，导 致一 级市 场利 率波 动较 大，地区之 间差 异明 显，部分 资质 较好 地 区甚至 出现 地方 债利 率低 于国 债的 情 况。2018 年 设置区 间指 导下 限为 40bp 地方债 与国 债均 有免 税效 应（免增 值 税和所 得税），但地 方债 风险 权重 为 20%，而 国债 为零。根 据 2018 年相 关数据统 计得 出，地 方债 的资 本占 用成 本=20%CAR ROE 40BP。为 增 加机构 投标 积极 性和 提升 地方 债流 动 性，财政部 发布 关 于做 好地 方政 府专 项 债券发 行工 作的 意见，强调 地方 债 发行应 要遵 循市 场化 原则，深 化市 场 化改革，指导 地方 债发 行下 限设 为同 期 限国债 前五 日均 值+40BP。2019-2020 年 设置区 间指 导下 限为 25bp 由于银 行 CAR 和 ROE 不 断下 滑，2019 年 地方 债最 低资 本占 用成 本较 前期 有所下 降。二 级市 场上，地 方债 与 国 债利差下 降 至 25-30bp，但一 级市 场发 行下限 仍 为 40bp，导致 市场 出现 扎 堆哄抢 一级 套利 的现 象。为此，财政 部将一级加 点下 限 由 40bp 顺势 下调 为 25bp，既符 合利 率市 场化 改革 需求，又 有助于 降低 地方 政府 融资 成本。2021 年 至今 地区指 导区 间下 限有所分 化 财政 部 2020 年 11 月公 布的 关于 进 一步做 好地 方政 府债 券发 行工 作的 意 见 提 出，鼓 励具 备条 件的 地区 参考 地方债收 益率 曲线 合理 设定 投标 区间。2021 年 以广 东为 首的 沿海 发达 地区 率先打 破了 利差 为 25bp 的 隐性 限制，2021 年 6 月 8 日，5 年期、7 年 期广 东债中 标利 率为 同期 限国 债五 日均 值+15bp。随后 各地 根据 财政 状况、市 场认可度 以及 发行 期限 等综 合考 量，将 发行指 导区 间下 限分 别调 至为+10bp/15bp/20bp/25bp/30bp 等 不同 档，使得发行 成本 与其 地方 经济 实际 情况 更 加匹配。2022 年 11 月 财政部-中 国地 方政府债券 收益 率曲 线作为锚 设置 投标 区间 2022 年 11 月 15 日，广东 省发 行的 两只债 券（22 广东 债 59/22 广东 债 60），以“财政 部-中国 地方 政府 债券 收益率曲 线”作为 锚设 置投 标区 间。其 投标区 间下 限为 招标 前 5 日同期 限地 方债收 益率 均值 下 浮 5%以 及不 低于 五日国债 收益 率均 值。资料来源：财政部 官网，中国政 府网，光 大证券研究所整理 在“资本 新规”框架下，地 方政府一 般债风 险权重由 20%下 调至 10%，意味着较国债风 险权重 仅稍高，收 益率理论 上应向 国债收 敛。但现实情 况可能 并非如 此：1、从单券规模看，地 方债 远小于国 债。存 量地方 债中，单券规 模小于 50 亿元的只数占 比高达 75%，而国 债的单券 规模均 在 100 亿元 以上，单券在 100 亿-1000亿元的只 数占比 约 66%。2、流动性差异 可能仍 在。地 方债交易 量和换 手率均 明显 低于国债 和政金 债，2022年国债活 跃券种 交易量 均值 基本在 2-3 万 亿，政 金 债活 跃券种交 易量均 值基本 在6 万亿 以上。同时，地方政 府债换手 率只能 达到 25%左右，而 国债换 手率达 到125%，政 策性金 融债换 手 率达到 238%。3、在商业银行流 动性风 险 指标中，以 LCR 为例，在 HQLA 折算中，地方债 属于二级资产，根 据变 现能力 进 一步划分 为“2 A 资产”，计 入时以面 值的 85%计 算。在此基础 上，受到合 格优质 流动性资 产中二 级资产 占比 不得超过 40%，2B 资产占比不得 超过 15%的限制。相比之 下，国 债折算 系数 为 100%，且占比 无上限约束。4、按照老资本管 理办法 要求，地方政府 一般债 的资本 占 用成本=20%目标 ROE（15%）最低 CAR 要求（10.5%）=32bp，而“资 本新规”下的资 本占用 成 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 银 行业 本为 16bp，节约了 16bp，目前地方 政府一 般 债与 国债 的实际利 差为 17bp，与资本占用 成本节 约幅度 基本 一致。也就是 说，此前的 地 方债定价，可 能并没 有真实的反映 出其资 本占用 成本，当前利 率水平 已经是 相对 适宜的。因此，对比之 下，国债 明显 具备更优 的流动 性和质 押便 利性，地方债 流动 性欠佳，市场化定 价仍显 不足。这 意 味着，在“资本新 规”落 地后，预计 地方 政府一 般债收 益率 下行 空间较 为有 限。表 5：资本新规下地方债资本占用成本节约 16bp 10Y 国债 10Y 地方 债（老资 本管 理办法）10Y 地方 债（资本 新规）平均资 产收 益率 2.89%3.06%3.06%平均负 债成 本率 1.90%1.90%1.90%税收成 本率 0.00%0.00%0.00%增值税 率 0.00%0.00%0.00%所得税 率 0.00%0.00%0.00%资本占 用成 本 0.00%0.32%0.16%风险权 重 0.00%20.00%10.00%ROE 15.00%15.00%15.00%CAR 10.50%10.50%10.50%信用风 险成 本 0.00%0.00%0.00%存款派 生收 益率 0.00%0.00%0.00%EVA 2.89%2.75%2.90%资料来源：Wind，光 大证券研究所 测算 2.2、对银行核心一 级 CAR 冲击不大，二 级 资本债风险权重上调市场已 充 分预期“资本新 规”对于以 二级资 本债为代 表的次 级债的 影响，备受 市场关 注，特别是对于广义 基金而 言，担忧 由 于风险权 重系数 的抬升，而 导致二级 资本债 出现调 整。根据“资本新 规”的 规定，商业银行 对次级 债权和 全球 系统重要 性银行 发行的 外部总损失 吸收能 力非资 本债 务工具（未扣除 部分）的风 险权重为 150%，这 意味着二级资 本债的 风险 权 重系 数，会由 100%上 调至 150%。要分析 资本新 规对于二级资本 债究竟 有何影 响，必须明确 三个问 题：第 一，“资 本新规”正 式执行 时间 根据巴塞尔委员会发 布的 巴塞尔 III：后危机改革的最终方案（简称“最终方案”）要 求，原计划 于 2022 年 1 月开 始实施，但 由 于 2020 年 新冠疫 情 影响，实施时间 表整体 延期一 年，要求全球 经济体 于 2023 年 1 月 1 日开始 实施最 终方案，且资 本底线 将于 2023-2028 年 分阶段 达到 72.5%的要求。我国银保 监会在 2021 年 即 开始推进 新巴 III 在 中国的 落地工作，但由 于 2022 年房地产市 场风险 较大，疫情 导致经济 下行压 力加大，导 致“资 本新规”落 地时间有所滞后。尽 管如此，市 场 对于“资本新 规”提升二 级 资本债的 风险权 重已有 充分预期，且“资本 新规”出 台之后，明确将于 2024 年 1 月 1 日正式 实施，给了充分的缓 冲期。在此情 况下，预计 2023 年“资本 新规”对于二 级资本 债收益 率的影响相 对有限。第 二，二级 资本债 风险 权重调 升至 150%后，对 银行 资本 充足 率影 响几何？敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 银 行业 根据中债 研发中 心发布 的2021 年度 债券市 场分析 研究 报告，截止 2021 年末，二 级债 投资 者结 构 中，银行自 营持 有占 比约 24%，这部 分将 受到 风险 权重上调带来 的 影 响。那 么一旦 风险权重 系数由 100%上调 至 150%，将对商 业银行资本充足 率产生 多大影 响呢？对于五 大行+招商 银行这 六 家机构 而言，根据 银保监 会 批准的 资本管 理高 级方法实施范围，符合监 管要求 的 公司信用 风险暴 露采用 初级 内部评级 法、零售 信用风险暴露采 用内部 评级法、市 场风险采 用内部 模型法、操 作风险采 用标准 法，内部评 级 法 未 覆 盖 的 信 用 风 险 采 用 权 重 法，内 部 模 型 法 未 覆 盖 的 市 场 风 险 采 用 标 准法。即，对 于工行、中行，已明确内 评法覆 盖的信 用风 险暴露部 分仅包 括公司 和零售，主权、金融机构、股 权、ABS 等均采用权重法来计量，因此自营资金投资二级资 本债，也应 采用权 重法来测 算。而对于 农行、建行、交行以 及招商 四家机 构 而 言，内 评 法 覆 盖 的 信 用 风 险 暴 露 包 含 部 分 金 融 机 构 风 险 敞 口，覆 盖 率 在60%以上，但其在 资本充 足 率报告中 已将“持 有 其 他商业 银行 发行 的资本 工具、对 工商 企业 的股权 投资 和非自 用不 动产 的风险 暴露”明确为权重 法。这 意味着，按照资本 新规的 要求，所 有 银行投资 二级资 本债，都 会 受到权重 系数上 调的影 响。图 3：二级资本债投资者结构 资料来源：2021 年债券市 场分析研究报 告，光大证券研究 所整理。时间：2021 年年末 根据“资 本新规”要求，银 行投资资 本补充 工具，需满 足“双 1 0”约 束。即：少数小 额投 资合 计超 出本 行 核心一 级资 本净额 10%的 部分，应从 各级 监管 资本中对应扣 除。大额 少数投 资 中，核心一 级资本 投资合 计 超出本行 核心一 级资本 净额 10%的部 分，应从 本行 核心一 级资 本中 扣除。由 于 各家上 市银 行在 公司 公告中，并 未披露 投资二 级资本 债的具体 明细，我们 不妨采 用极值法 测算，假定 投资的二级资 本债规 模均为 核心 一级资本 金额的 10%。测算 结果显示：（1）按 照上限 约束配 置二 级资 本债，上市 银行核 心一 级 CAR 降幅 为 3-10bp。其中国有 大行降 幅较大，为 5-10bp，股 份制银 行和 城商行 为 4-7bp，农商 行为5-8bp。（2）在 各类银 行中，核心 一级 CAR 压 力最大 的为股 份制银行 和部分 城商行，安全边际普 遍仅为 1 个百分 点 左右，甚 至部分 银行不 足 1%。（3）在 2021 年上市 银行资 本充足率 报告中，只 有 10 家银行披 露了对 于二级 资本债的配 置规模，合计 5420 亿，占 配置上 限（核心一 级资本净 额 10%）的比重约 40%。这 意味着，二级 资本债风 险权重 系数调 整 至 150%，对于上 市银行 核 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 银 行业 心一级 CAR 的影响 可能更 小。这意 味着，在资本 新规 落地之后，银行 因 CAR 指标承压而 出现大 规模集 中抛 售二级资 本债的 概率较 低。表 6：部分上市银行配置二级资本债在风险 权重调整后的资本充足率达标 情况 核心一 级资 本净额（亿元）核心一 级 CAR 二级资 本债 配置上限（亿 元）调整后 的 RWA（亿元）调整后 的核 心一级 CAR 核心一 级 CAR降幅（bp)核心一 级 CAR监管要 求 安全边 际 工行 30369 13.68%3037 223465 13.59%-9 8.50%5.09%中行 19455 11.62%1946 168400 11.55%-7 8.50%3.05%农行 21666 11.12%2167 195847 11.06%-6 8.50%2.56%建行 26417 13.86%2642 191897 13.77%-10 8.50%5.27%邮储 6749 9.55%675 71031 9.50%-5 8.00%1.50%交行 8170 10.00%817 82112 9.95%-5 8.25%1.70%招商 7714 12.85%771 60443 12.76%-9 8.25%4.51%平安 3349 8.81%335 38173 8.77%-4 7.75%1.02%兴业 6459 9.75%646 66543 9.71%-4 8.25%1.46%光大 3939 8.69%394 45507 8.66%-4 7.75%0.91%华夏 2484 8.86%248 28157 8.82%-4 7.75%1.07%民生 5054 9.10%505 55793 9.06%-4 8.00%1.06%浦发 5688 9.26%569 61709 9.22%-4 8.00%1.22%浙商 1328 8.05%133 16558 8.02%-3 7.50%0.52%中信 5465 8.72%547 62941 8.68%-4 8.00%0.68%南京 1237 9.88%124 12582 9.83%-5 7.50%2.33%江苏 1696 8.75%170 19459 8.71%-4 7.75%0.96%宁波 1490 9.96%149 15037 9.91%-5 7.75%2.16%杭州 800 8.27%80 9718 8.23%-3 7.50%0.73%长沙 535 9.49%53 5662 9.45%-4 7.50%1.95%贵阳 512 10.84%51 4749 10.78%-6 7.50%3.28%青岛 301 9.16%30 3299 9.12%-4 7.50%1.62%西安 283 11.82%28 2405 11.75%-7 7.50%4.25%北京 2236 9.96%224 22560 9.91%-5 7.75%2.16%郑州 436 9.54%44 4593 9.49%-5 7.50%1.99%上海 1865 8.86%187 21148 8.82%-4 7.75%1.07%苏州 354 9.77%35 3643 9.73%-4 7.50%2.23%成都 523 8.40%52 6248 8.36%-4 7.50%0.86%齐鲁 279 9.27%28 3027 9.23%-4 7.50%1.73%江阴 137 12.74%14 1086 12.66%-8 7.50%5.16%苏农 139 10.69%14 1305 10.63%-6 7.50%3.13%青农 310 10.03%31 3109 9.98%-5 7.50%2.48%无锡 135 9.00%14 1512 8.95%-5 7.50%1.45%渝农 1071 12.96%107 8321 12.87%-8 7.50%5.37%张家港 125 9.74%13 1292 9.69%-5 7.50%2.19%紫金 166 10.51%17 1592 10.46%-5 7.50%2.96%常熟 225 10.12%23 2238 10.06%-6 7.50%2.56%资料来源：各上市 银行报告，光 大证券研 究所整理。时间：2022Q3 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 银 行业 表 7：部分国股银行二级资本债配置规模（亿元）二级资 本债 配置规 模 核心一 级资 本净 额 10%占比 工商银 行 1087 3037 35.80%中国银 行 1040 1946 53.48%农业银 行 1313 2167 60.58%建设银 行 1091 2642 41.30%邮储银 行 485 675 71.88%交通银 行 154 817 18.81%招商银 行 2 771 0.29%兴业银 行 47 646 7.34%光大银 行 140 394 35.57%中信银 行 60 547 11.04%合计 5420 13640 39.74%资料来源：各上市 公司2021 年资本充 足 率报告 第 三，银行 自营配 置二 级资本 债的 诉 求 和特点 那么权重 系数上 调之后，究 竟对二 级 资本债 收益率 产生 多大影响 呢？以 5Y 二级资本债（AAA-）为例，在资 本新规约 束下，收益率 需要 提升 106bp 至 4.68%