市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：电力设备|公司深度报告 2023年 2月 24日 股票投资评级 增持|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元）24.50 总股本/流通股本（亿股）12.18/8.12 总市值/流通市值（亿元）298/199 52 周内最高/最低价 39.10/17.20 资产负债率(%)55.7%市盈率-27.53 第一大股东 FarasisEnergy(AsiaPacific)Limited 持股比例(%)20.1%研究所 分析师:王磊 SAC 登记编号:S1340523010001 Email:研究助理:虞洁攀 SAC 登记编号:S1340122110002 Email:孚能科技(688567)“孚”摇直上，蓄“能”勃发 投资要点 三元软包龙头，战略合作奔驰。公司是三元软包动力电池领军企业，连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名。2018年公司凭借优异的产品性能获得德国梅赛德斯-奔驰的供货订单，深度战略合作，抓住成长机遇。2020年，孚能科技于科创板上市，奔驰战略入股3%，成为当时的第5大股东，客户结构不断优化，装机份额提升。公司现有主要客户为奔驰和广汽，并陆续开拓了吉利、天际、东风岚图、江铃等优质客户，产销规模逐步放大。2022年，孚能在国内动力电池装机5.36Gwh，占国内市场份额的1.8%，位列第八名。产品体系多元化，开拓新的业务增长点。往后看，公司产品体系更加丰富，“磷酸铁锂+三元”、“软包+方形”、“动力+储能”、“锂电+钠电”全方位布局，持续开拓新的业务增长点，有望摆脱此前市场认知的三元软包单一体系印象。产销规模起量，盈利迎来修复。公司22年底产能超20Gwh，远期规划产能超 160GWh。2020-2021 年期间，公司前期产能较低，在基地生产初期的投资较高的情况下，折旧费用分摊较大，导致费用压力较大。随着公司产能逐步释放，规模效应开始显现，期间费用率显著下降带动净利率快速修复。22Q2公司首次实现了单季度盈利，迈出财务改善重要一步。盈利预测与估值 我们预计2022-2024年，公司有望实现营业收入120/229/370 亿元，实现归母净利润-8.68/5.46/22.14 亿元。对应 PS 估值为2.50/1.31/0.81倍,给予“增持”评级。风险提示 产能释放不及预期。客户拓展进展不及预期。动力电池技术路线发生重大改变。新能源汽车行业发展不及预期。原材料价格波动风险。盈利预测和财务指标-44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%12%19%26%2022-02 2022-05 2022-07 2022-09 2022-12 2023-02孚能科技 电力设备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 项目年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3500 12000 22890 36980 增长率(%)212.60 242.85 90.75 61.56 EBITDA（百万元）-1031.02 135.95 1749.43 3821.90 归属母公司净利润（百万元）-952.72-868.21 546.35 2214.20 增长率(%)-187.83 8.87 162.93 305.28 EPS(元/股)-0.78-0.71 0.45 1.82 市盈率（P/E）54.83 13.53 市净率（P/B）7.62 6.88 7.33 9.15 EV/EBITDA-32.77 200.96 11.57 4.04 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 软包龙头，全球视野.6 1.1 公司为全球三元软包动力电池领军企业.6 2 三大看点，扶摇直上.9 2.1 看点一：不仅是三元软包，产品体系多点开花.9 2.2 看点二：奔驰合作渊源深久，广汽有望打开公司新篇章.15 2.3 看点三：产销放量、良率提升，公司即将迈过盈亏临界点.19 3 盈利预测及估值.21 4 风险提示.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1：公司发展历程.6 图表2：孚能科技主要产品.6 图表3：孚能科技营收结构（按产品分）.6 图表4：公司主要高管背景.7 图表5：孚能2022年定增募投对象及发行结果.7 图表6：股权激励计划考核目标.8 图表7：公司营业收入情况 单位：亿元.8 图表8：公司归母净利润情况 单位：亿元.8 图表9：公司季度营收和归母净利（亿元）.8 图表10：动力电池分类.9 图表11：几种主要的动力电池产品对比.10 图表12：2021年中国软包动力电池竞争格局.10 图表13：2022年中国动力电池装机份额.10 图表14：国内动力电池装机结构（按材料分）.11 图表15：三元电池和磷酸铁锂电池对比.11 图表16：孚能科技SPS大软包.12 图表17：钠离子电池工作原理.12 图表18：国内电池级碳酸锂价格.12 图表19：国内钠离子电池市场空间测算.13 图表20：2019-2025E全球新能源车销量及动力电池需求预测.14 图表21：公司与梅赛德斯-奔驰合作时间线.15 图表22：梅赛德斯-奔驰现有新能源车平台及已有车型.15 图表23：梅赛德斯-奔驰EQA、EQB、EQE及 EQS 车型.16 图表24：梅赛德斯-奔驰2017-2021年全球销量及新能源车销量占比.17 图表25：梅赛德斯-奔驰电动化战略.17 图表26：Aion V和Aion S电池供货情况.17 图表27：广汽埃安重点车型销量情况 单位：辆.18 图表28：公司合资建厂情况.19 图表29：公司与客户协议供货情况.19 图表30：公司产能时间表 单位：GWh.20 图表31：公司历年毛利率与净利率情况.20 图表32：公司历年费用率情况.20 图表33：公司各季度毛利率与净利率情况.21 图表34：公司各季度费用率情况.21 图表35：公司上游合作情况.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表36：公司业绩预测.22 图表37：可比公司估值（可比公司采用 wind一致盈利预期）.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 软包龙头，全球视野 1.1 公司为全球三元软包动力电池领军企业 三元软包体系起家，战略合作梅赛德斯-奔驰抓住成长机遇。孚能的成立历史可以追溯至2002年，公司创始人 YU WANG（王瑀）博士和 Keith博士于美国加州创立美国孚能，以三元软包体系起家。2009 年江西孚能成立，开始逐步进入国内市场。2018 年孚能凭借优异的产品性能获得德国梅赛德斯-奔驰（戴姆勒集团 2022年改名为梅赛德斯-奔驰）的供货订单。2019年起，公司开始供货广汽集团。2020年公司成功登陆科创板，并获梅赛德斯-奔驰战略入股。随后公司陆续开拓了吉利、天际、东风岚图、江铃等优质客户，产销规模逐步放大。图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中邮证券研究所 公司主要产品为三元软包动力电池的电芯、模组和电池包，应用领域以新能源乘用车为主，同时涵盖新能源专用车、电动摩托车等。图表2：孚能科技主要产品 图表3：孚能科技营收结构（按产品分）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 98%90%66%32%43%2%10%33%60%45%0%1%1%8%12%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021电池包 模组 电芯 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 创始人深耕动力电池行业20 余年，具备全球视野和技术研发经验。公司创始人兼实际控制人 YU WANG（王瑀）博士和 Keith 博士均为全球锂离子电池行业资深科学家，深度参与其研发和产业化过程。图表4：公司主要高管背景 姓名 职务 主要工作经历 YU WANG（王瑀）董事长 1961 年生，博士。历任 NEC Moli Energy(Canada)Ltd.研发科学家、PolyStor Corporation 研发部总监及电芯总设计师、美国孚能首席执行官及董事、孚能有限董事长兼总裁、孚能科技总经理。Keith D.Kepler 副总经理兼研究院院长 1967年生，博士。历任美国阿贡国家实验室科学家、PolyStor Corporation研发高级总监及科学家、美国孚能首席技术官、孚能有限董事、孚能美国董事及首席技术官、孚能科技董事。王志刚 总经理 1969 年生，博士。历任中国国新基金管理有限公司首席战略官及副总经理、孚能有限董事、孚能科技副董事。资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2022年定增募资33.18 亿元，发行对象为三家广州国有控股旗下公司。2022年，公司定增顺利落地，发行价格23.70元/股，发行数量 14000 万股，合计募资33.18 亿元，募集资金将用于安徽芜一期 12Gwh 动力电池项目建设和科技储备资金。本次发行对象为广州工业投资控股集团有限公司、广州产业投资控股集团有限公司、广州创兴新能源投资合伙企业（有限合伙），三家均为广州国有控股旗下。图表5：孚能2022 年定增募投对象及发行结果 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 股权激励目标清晰，2021、2022年考核目标已达成。公司 2021年发布股权激励计划，拟授予限制性股票 4283 万股，授予价格为 14.11元/股，授予对象包括董事、高管、核心技术人项目名称 项目详情1.目的：三元软包动力电池智能化自动化生产线的建设及配套研发2.地点：安徽芜湖3.建设周期：18个月4.计划产能：12GWh科技储备金项目研发新产品、研发产品配套材料、优化产品性能、开发最优工艺路线、技术升级改造等高性能动力锂电池项目募集资金的用途发行对象投资者全称获配数量（股）认购资金（元）广州工业投资控股集团有限公司 49,409,282 1,170,999,983.40广州产业投资控股集团有限公司 46,455,696 1,100,999,995.20广州创兴新能源投资合伙企业（有限合伙）44,135,022 1,046,000,021.40合计 140,000,000 3,318,000,000.00 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 员等共计555人。此次激励计划给予2021-2024 年收入考核目标分别为30/70/140/200亿元，增速分别为 168%/133%/100%/43%。其中，2021 年实际收入 35 亿元，完成考核目标；2022 年前三季度实际收入已达 86亿元，2022 年考核目标也已达成。图表6：股权激励计划考核目标 时间 2021 2022 2023 2024 营业收入考核目标（亿元）30 70 140 200 同比增长率 168%133%100%43%资料来源：公司公告，中邮证券研究所 客户产销放量拉动公司营收大幅增长，22Q2 公司实现单季度首次盈利。公司历年收入呈现大幅上升趋势（2020 年主要受到疫情因素影响，加上期间公司主动实行战略客户转型，客户有所调整）。从 2021 年开始，公司客户结构优化，梅赛德斯-奔驰、广汽、吉利等优质客户快速放量。2022年前三季度，公司实现营业收入 86.3 亿元，同比增长339%。净利润方面，由于动力电池投入较大，在产销规模还不是特别大的情况下固定资产折旧摊销费用高，加上原材料价格高企，电池产品价格传导存在滞后等因素，公司尚处于亏损状态，2022 年前三季度合计亏损 2.78 亿元。在 22年二季度，公司首次实现了单季度盈利，具有重要意义。图表7：公司营业收入情况 单位：亿元 图表8：公司归母净利润情况 单位：亿元 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表9：公司季度营收和归母净利（亿元）资料来源：wind，中邮证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022.Q1-Q3营业收入（亿元）同比（右轴）-12-10-8-6-4-202归母净利润（亿元）20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3营业收入（亿元）1.23 1.63 2.73 5.62 3.67 5.10 10.88 15.35 15.29 36.93 34.08归母净利润（亿元）-0.98-0.77-1.18-0.38-1.76-0.50-1.94-5.33-2.44 0.85-1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2 三大看点，扶摇直上 2.1 看点一：不仅是三元软包，产品体系多点开花 动力电池根据正极材料不同，主要可以分为三元材料电池和磷酸铁锂电池；根据封装方式和形状不同，可以分为方形电池、软包电池和圆柱电池。三元材料是指镍钴锰酸锂（NCM）或者镍钴铝酸锂（NCA）；软包结构与方形、圆柱的最大区别壳体形态和制造工艺。图表10：动力电池分类 资料来源：招股说明书，中邮证券研究所 三元软包技术路线兼具三元材料的高能量密度及软包结构的高安全性。三元软包电池是以三元材料为正极、以铝塑膜封装的锂离子动力电池。在能量密度上，由于三元软包结构上采用铝塑膜封装，材质轻于铝壳和钢壳；同时，生产工艺上主要采用叠片工艺，使得电池结构更为紧密，空间利用率大大提高，从而使得三元软包动力电池具有更高的单体电芯能量密度。在安全性上，由于采用软包封装工艺，一旦电池发生热失控，一般会优先胀气冲破铝塑膜封装，带走大量的热量，使得电池不发生爆炸，从而安全性能远优于其他类型动力电池。同时，叠片工艺生产的软包电池，内部变形、弯曲或断裂的概率低，能够提升电池安全性。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表11：几种主要的动力电池产品对比 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 公司早期深耕三元软包，连续多年蝉联国内软包动力电池装机第一。公司连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名，2021 年市占率近 22%。从国内动力电池装机总量维度来看，2022年，孚能装机5.36Gwh，占国内动力电池装机份额的 1.8%，位列第八名。图表12：2021 年中国软包动力电池竞争格局 图表13：2022 年中国动力电池装机份额 资料来源：SPIR，公司定增公告，中邮证券研究所 资料来源：动力电池产业联盟，中邮证券研究所 往后看，公司产品体系更加丰富，“磷酸铁锂+三元”、“软包+方形”、“储能+动力”、“锂电池+钠电池”全方位布局，持续开拓新的业务增长点，有望摆脱此前市场认知的“三元软包单一体系”印象。材料体系方面：立足三元，补齐铁锂 项目 三元软包 三元方形 三元圆柱 磷酸铁锂方形正极材料 三元材料 三元材料 三元材料 磷酸铁锂壳体 铝塑膜 钢壳或铝壳 钢壳或铝壳 钢壳或铝壳制造工艺 软包叠片 方形卷绕、叠片 圆柱卷绕 方形卷绕平均能量密度（Wh/kg）260 240 250 180工作电压（V）3.71 3.71 3.65 3.2循环寿命（次）2,000 2,000 1,500 3,000工作温度范围-30至55-30至55-30至55-30至55低温容量（-20/25）85%85%85%60%充放电倍率（C）1C、3C 1C、3C 1C、3C 1C、3C成组效率 70%75%65%80%安全性 高 低 低 高制造先进性 高 中 中 中主要应用领域 乘用车为主，部分专用车 乘用车、专用车 乘用车、专用车 客车为主、部分乘用车、专用车优势1、能量密度高；2、安全性能好；3、重量轻，外形及定制设计灵活；4、内阻小1、成组效率高；2、产品一致性高；3、成本相对较低1、产品一致性高；2、生产工艺成熟；3、电池包成本成本相对较低1、成本低；2、产品和技术成熟劣势1、成组效率待提升；2、成本高；3、产品一致性差，对制造工艺要求高外形及定制灵活性较差1、成组效率低；2、安全性能差；1、能量密度低；2、整体重量轻、体积大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 三元和铁锂应用场景具有一定差异化，铁锂在动力领域装机份额有所上升。目前动力电池按照所用的正极材料分，主要可分成为三元和磷酸铁锂。三元的主要优势在于能量密度高，通常用于中长续航里程的车上；磷酸铁锂的优势主要在于性价比和安全性，但能量密度不如三元，因此磷酸铁锂主要用在中低续航里程的车上，此外磷酸铁锂的循环寿命高于三元，在储能领域应用也较为广泛。图表14：国内动力电池装机结构（按材料分）图表15：三元电池和磷酸铁锂电池对比 资料来源：动力电池产业联盟，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 公司磷酸铁锂电池规划产能超24Gwh。公司此前的产能均为三元体系。2022 年9 月，公司公告拟与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订投资协议，在云南安宁市建设24Gwh磷酸铁锂方形电池，分两期 12Gwh+12Gwh,主要用在储能领域。另外在此前公告的安徽芜湖项目，也会有一部分产能用作磷酸铁锂电池的生产；赣 州的 30Gwh产能也将根据客户需求部分调整为磷酸铁锂电池。通过以上新产能基地的建设，公司将补齐磷酸铁锂电池方面的布局。另外，铁锂产品也将采用软包和方形封装形态，产品更加多元化，满足不同应用场景的需求。新技术产品：SPS大软包已获定点，钠电池有望23年落地 SPS 大软包新产品性能大幅提升，已获部分客户定点。2022 年 9 月，公司召开新品发布会，推出全新动力电池解决方案SPS（Super Pouch Solution）。采用大软包电芯卧式布置设计的孚能科技SPS，使电池系统部件减少50，材料成本降低33，提升体积利用率到75。在制造端，大软包电芯的投产，将大幅降低产能投资成本和制造流程费用，设备投资减少 50，厂房面积减少60，制造能耗和费用分别降低 35和 30，极大改善了大软包电芯的投资产出比。目前公司 SPS产品已获得多个已在合作的客户定点，新客户也在顺利推进。39%33%41%52%62%58%65%58%48%38%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022年1-11月磷酸铁锂 三元材料 其他三元电池 磷酸铁锂电池循环寿命 800-2000次 2000次电芯能量密度质量能量密度为220-300Wh/kg，下一代三元材料可进一步提升质量能量密度至320-380Wh/kg；同时，其体积能量密度也较高，为500-800Wh/L质量能量密度为100-200Wh/kg，磷酸铁锂材料自身能量密度存在上限，导致磷酸铁锂电池电芯能量密度存在上限；同时，其体积能量密度相对较低，为300-500Wh/L安全性较好，通过材料改性和包覆技术等及软包封装将大大提升电池安全性好，磷酸铁锂材料稳定性好、热稳定性高，单体电芯电压低，使得电芯安全性好低温性能 好 差 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表16：孚能科技SPS 大软包 资料来源：孚能科技，中邮证券研究所 资源和成本问题加速推动钠离子电池开发进程。钠离子电池，是一种二次电池，主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作，与锂离子电池工作原理相似。相对于锂离子电池而言，钠离子电池优势在于：（1）钠资源储量丰富：钠金属在地球丰度 2.3%，锂的丰度仅有 0.0017%；（2）钠资源分布更为均匀：钠离子广泛存在于海洋和陆地，而 70%以上的锂资源集中在美洲和澳洲，导致国内对外锂资源依赖度较高；（3）成本更低：新能源汽车的热销以及大规模储能电站建设带来供需错配问题使得锂价持续上涨，22 年下半年一度高达 60 万元/吨，22 年累计涨幅已超过 90%，锂价的持续上涨导致电池和车企成本压力激增。而钠离子电池无论是在正极原材料还是在集流体方面都将更具性价比优势，据中科海钠数据，钠离子电池相比锂离子电池可以降低 30-40%的材料成本，规模化量产后成本优势明显。图表17：钠离子电池工作原理 图表18：国内电池级碳酸锂价格 资料来源：Science Direct，中邮证券研究所 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 已和江铃等多家车企在钠电领域开展合作，钠电产品有望2023年于A0级车上率先应用。公司的钠离子电池产品已处于集中送样阶段，已满足 A0级车的需求。公司计划 2023 年全面进入产业化阶段，目前已与江铃集团等多家知名两轮车企和乘用车企开展深入合作，目标 2024年满足 A级车的需求。钠电产线和三元产线兼容度高，赣州部分三元产线已切换为钠电。公司已有钠电池产线，且公司的三元电池产线可与钠电池产线兼容，因此两种产线可快速切换，公司拟根据客户需求和研发进度将赣州工厂部分三元电池产能转为钠电池产能。钠电材料方面，正极和振华合作开发。孚能和振华新材签订合作开发协议，双方拟进一步深入合作钠离子电池正极材料研发及其应用开发。钠电池将在二轮车、A00车等场景率先落地，市场空间百亿级。我们预计钠离子电池推广期的产品主要投向低速二轮车、A00级及 A0级乘用车等领域。2025年国内钠电池需求有望达70Gwh，市场空间有望超400亿元。公司切入布局钠离子电池，市场前景广阔。图表19：国内钠离子电池市场空间测算 资料来源：中邮证券研究所 2023E 2024E 2025E两轮车销量（万辆）5700 5500 5500单车带电量（kwh）0.6 0.6 0.6钠电池渗透率-悲观 1%5%15%钠电池需求（Gwh)0.2 1.7 5.0钠电池渗透率-乐观 2%15%30%钠电池需求（Gwh)0.7 5.0 9.9乘用车国内新能源车销量（万辆）877 1140 1481A00占比 19%15%15%A00销量（万辆）167 171 222单车带电量（kwh）20 20 20钠电池渗透率-悲观 1%10%25%钠电池需求（Gwh)0.3 3.4 11.1钠电池渗透率-乐观 7%17%35%钠电池需求（Gwh)2.3 5.8 15.6A0占比 9%8%8%A0销量（万辆）79 91 119单车带电量（kwh）40 40 40钠电池渗透率-悲观 1%5%15%钠电池需求（Gwh)0.2 1.8 7.1钠电池渗透率-乐观 5%15%30%钠电池需求（Gwh)1.6 5.5 14.2储能储能电池需求（Gwh）120 180 250钠电池渗透率-悲观 0%3%6%钠电池需求（Gwh)0.4 5.4 15.0钠电池渗透率-乐观 2%7%12%钠电池需求（Gwh)2.4 12.6 30.0国内合计钠电池需求（Gwh)-悲观 1 12 38钠电池需求（Gwh)-乐观 7 29 70钠电售价（元/wh)0.8 0.7 0.6钠电池市场空间（亿元）-悲观 8 86 229钠电池市场空间（亿元）-乐观 56 202 418 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 应用场景：扎根动力，扩展储能两轮 外延内生，应用场景更加广泛。公司此前的主要产品为三元软包电池，主要应用在中高端、中长续航的乘用车上。通过在磷酸铁锂电池、钠离子电池等新产品技术的布局，公司进一步拓展产品应用场景。比如磷酸铁锂有望在储能和中低端乘用车上进行应用，钠离子电池有望在二轮车和中低续航乘用车上进行应用。公司的产品覆盖面更加广泛，低中高端全面涉足，储能和动力两大超级赛道双点开花，是对既有业务的很好补充延伸。全球电动化趋势向上，新能源车加速对油车的替代。展望 2023 年，我们预计国内新能源车销量超 910 万辆，同比增速超 30%；欧洲销量超 280 万辆，同比增速超 20%；美国销量 126万辆，同比增速 40%；全球销量超1300万辆，同比增速超 30%。图表20：2019-2025E 全球新能源车销量及动力电池需求预测 资料来源：中汽协，EV Sales，中邮证券研究所 可再生能源发电占比提升，给电网带来挑战，储能能最大程度解决新能源消纳的阵痛，电力行业发展开始从“发好电”向“用好电”转型。随着可再生能源在一次能源的占比中逐步提升，风电、太阳能发电的随机性和波动性也在影响着整个电力系统。新能源+储能可以从根本上解决新能源的波动性，改善新能源发电的可调节性，提高电能质量，解决电网消纳的诟病。在新能源占比大幅提升的背景下，储能的加入让电力行业从“发好电”向“用好电”进行转型。2023年全球储能总需求达到 163GWh，增速 72%，中国+112%，美国+57%，欧洲+42%。单位：万辆 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E中国新能源车 120.6 136.7 350.7 688.0 916.8 1191.8 1549.4YOY 13%157%96%33%30%30%全部车 2577 2531 2625 2664 2704 2745 2786YOY-2%4%2%2%2%2%渗透率 4.7%5.4%13.4%25.8%33.9%43.4%55.6%欧洲新能源车 54.3 136.5 226.3 249.0 282.4 367.1 440.5YOY 152%66%10%23%30%20%全部车 1580 1195 1168 1051 1051 1051 1051YOY-24%-2%-10%0%0%0%渗透率 3.4%11.4%19.4%23.7%26.9%34.9%41.9%美国新能源车 32.1 32.4 65.2 90.4 126.1 176.6 264.9YOY 1%101%39%40%40%50%全部车 1705 1470 1549 1627 1708 1794 1883YOY-14%5%5%5%5%5%渗透率 1.9%2.2%4.2%5.6%7.4%9.8%14.1%全球新能源车 219.4 310.5 649.5 1037.9 1335.1 1745.7 2264.9YOY 42%109%60%29%31%30%全部车 9042 7797 8039 7959 8198 8444 8697YOY-14%3%-1%3%3%3%渗透率 2.4%4.0%8.1%13.0%16.3%20.7%26.0%全球平均单车带电量（kWh）53.2 46.0 45.1 49.0 51.0 53.0 55.0全球动力电池需求量(GWh）116.7 142.8 293.0 508.6 680.9 925.2 1245.7YOY 22%105%74%34%36%35%请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 2.2 看点二：奔驰合作渊源深久，广汽有望打开公司新篇章 和全球豪华品牌梅赛德斯-奔驰深度合作，是公司产品性能强有力的背书。梅赛德斯-奔驰作为全球豪华车品牌，产品定位高端、性能品质追求卓越。2018 年，孚能从诸多全球供应商中脱颖而出，拿下梅赛德斯-奔驰 2021-2027 年总规模 140Gwh 长期供货合同。2020 年，孚能科技IPO 登陆科创板，梅赛德斯-奔驰以9 亿元战略入股，当时持股比例3%，位居公司第 5大股东，梅赛德斯-奔驰股份公司董事会成员兼首席运营官 Markus Shafer 于 2021 年 7 月担任孚能科技监事。2021 年起，孚能镇江工厂量产，开始正式向梅赛德斯-奔驰量产出货，公司产销快速起量。图表21：公司与梅赛德斯-奔驰合作时间线 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 梅赛德斯-奔驰现有2个新能源车平台，共推出 6款车型，其中3 款为孚能独供。梅赛德斯-奔驰现有的新能源车平台包括 EVA和 MFA。依托 EVA 及 MFA平台，梅赛德斯-奔驰已经推出并上市了 EQC、EQV、EQA、EQB、EQS、EQE 六款新能源车型。其中，孚能科技在供的为后四款车型，其中 EQA、EQB 及EQE 车型为孚能科技独供。图表22：梅赛德斯-奔驰现有新能源车平台及已有车型 平台 车型 车型介绍 国内 上市 海外 上市 电池 供应商 价位 电 量（kWh）EVA EQC EQ 旗下首款电动车 2019.11 2019.05 LG 化学、宁德时代 56.38-60.68万元 80 EQV 首款全电动高级MPV 未知 2020.05 宁德时代 6.4 万美元 90 EQS 首款全电动豪华轿车 2021.12 2021.08 孚能科技、宁德时代 107.96-151.86 万元 90/108 EQE 商务轿车 2022.11 2022.02 孚能科技 49.43-72.67万元 100 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 MFA EQA 入门级电动汽车 2021.11 2021.03 孚能科技 36.58万元 69.7 EQB 紧凑型电动SUV 2021.11 2021.08 孚能科技 43.78万元 69.7 资料来源：梅赛德斯-奔驰官网，公司公告，公开资料整理，中邮证券研究所 图表23：梅赛德斯-奔驰EQA、EQB、EQE 及 EQS 车型 资料来源：梅赛德斯-奔驰官网，中邮证券研究所 梅赛德斯-奔驰 2021 年新能源车渗透率约 10%，计划 2030 年实现全面电动化。根据梅赛德斯-奔驰在2021 年制定的电动化战略。到2025年，梅赛德斯-奔驰计划实现所有车型均有电动版本，新能源汽车销量占新车销量的 50%，并且要发布三个纯电架构平台：MB.EA、AMG.EA 和 VAN.EA。MB.EA 纯电架构平台会涵盖所有中大型乘用车产品，并逐步取代 MRA 后驱平台和首个专属纯电平台 EVA；AMG.EA 是性能车的专属平台，VAN.EA 平台会负责打造 MPV 和轻型商务车。到2030年，梅赛德斯-奔驰将实现全面电动化。请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图表24：梅赛德斯-奔驰2017-2021 年全球销量及新能源车销量占比 资料来源：梅赛德斯-奔驰官网，中邮证券研究所 图表25：梅赛德斯-奔驰电动化战略 资料来源：梅赛德斯-奔驰官网，中邮证券研究所 2020、2021年，广汽集团为公司第一大客户，占公司营收的 40%左右。孚能科技和广汽合作的车型主要有 Aion V和Aion S。Aion V：电池产品于2020H2 实现量产。2022年三家供应商：孚能科技、宁德时代、中创新航，从2022年 1-10 月装机数量来看，孚能为该款车第二供应商。Aion S：电池产品于2021年 7 月实现量产。2022 年四家供应商：孚能科技、宁德时代、中创新航、亿纬锂能，从2022 年1-10月装机数量来看，孚能为该款车第二供应商。图表26：Aion V 和 Aion S 电池供货情况 0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503002017 2018 2019 2020 2021梅赛德斯奔驰全球销量（万辆）新能源车占比（右轴）推出四款新能源车型EQA、EQB、EQS、EQE推出电动迈巴赫SUV 所有车型均有电动版本；插混和纯电占新车销量50%；发布3个纯电整车平台推出EQS及EQE车型的SUV版本 推出全电动G-Class；推出MMA紧凑型及中型电动平台全面电动化2021 2023 20252022 2024 2030 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 资料来源：高工锂电，中邮证券研究所 广汽埃安主力车型销量稳步上升，动力电池需求向好。广汽埃安 2022 年销量 27 万辆，而对于品牌的未来发展，广汽埃安总经理古惠南在广州车展期间接受媒体采访时表示，“2023年，埃安的销售目标是保50 万辆挑战60万辆，2025年争取达到 100万辆（包含出口），2030年达到 150万辆。”同时，古惠南称，“广汽埃安预计每年将推出不少于 2款全新车型，并加速启动国际化战略，成为世界一流高端智能电动车品牌。”图表27：广汽埃安重点车型销量情况 单位：辆 资料来源：高工锂电，中邮证券研究所 吉利合资工厂12GWh产能基地顺利推进，获得吉利产品定点。公司于 2020年与吉利科技签署战略合作协议，设立合资公司共同推进动力电池产能的建设，合资工厂的长期规划产能高达 120GWh。与土耳其汽车集团TOGG合资建厂，进一步拓展国际业务。该合资公司系基于公司和 TOGG的各自优势建设，从事动力电池的研发、生产，以及向土耳其、俄罗斯、乌克兰、格鲁吉亚、北塞浦路斯及欧洲、中东、非洲等区域的客户进行销售。公司负责为TOGG 和合资公司的客户电池供应商单车带电量（kwh）2022年1-10月总装机量（Mwh）孚能科技 69.9/95.8 588宁德时代（包括时代广汽）72.7/80.8 0.3中创新航 71.8/80 987孚能科技 69.9 830宁德时代 58.8 0.8中创新航 48-60 3204亿纬锂能 59.5 223Aion VAion S-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10Aion S Aion V Aion Y 合计（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 进行汽车动力电池研发、生产和供应，并且计划为土耳其及其周边地区提供储能等整体能源解决方案。图表28：公司合资建厂情况 合作公司名称 合作内容 生产计划 吉利科技 设立合资公司建设动力电池生产工厂 赣州12GWh产能基地将于2022年底建设完成，长期规划产能为 120GWh TOGG 公司投资约人民币 3,600 万元在土耳其共同设立合资公司 进行汽车动力电池研发、生产和供应，并且计划为土耳其及其周边地区提供储能等整体能源解决方案 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 客户结构多元化，协议供货扩大潜在需求。公司其他客户还包括江铃、东风、天际、路特斯等国内知名整车企业，同时正在接触并拓展大众、保时捷、沃尔沃、上汽等国内外一线整车企业客户。图表29：公司与客户协议供货情况 客户名称 公告时间 协议内容 供货计划 广汽三菱 2021.04.12 LE 车型项目定点，为其开发和供应 LE车型的动力电池 2021年底量产供货 柳州五菱 2021.06.28 成为其锂电池系统总成供应商，为其多个车型提供动力电池系统 2022 年 6 月公司开始向柳州五菱批量供货，预计供应约20万套动力电池系统 大运 2021.11.22 S191、M171、C201、S201 项目车型的动力电池供应商 2022年开始供货，供应周期五年 东风集团 2020.08.25 高端纯电动车模块化平台东风岚图 H56项目动力电池开发和供货 2022 年投产，预计未来 7 年内电池需求 5GWh 春风动力 2020.10.22 六个车型平台的电池供应 项目周期为 5-8年，部分车型从 2021 年开始量产，量产后年均供应量需求预计超过 10万台，合计电量需求预计超过5GWh 华晨新日 2020.10.28 W32H项目的动力电池供应 最低实现 5 年 10 万台的销售量，2020年底开始量产 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2.3 看点三：产销放量、良率提升，公司即将迈过盈亏临界点 公司 22 年底产能超 20Gwh，远期规划产能超 160GWh。公司原有赣州工厂已达产能 4GWh。镇江基地产能24GWh 分三期建设，为梅赛德斯-奔驰项目的主要生产基地，其中一期二期已满产，三期预计于 2023 年爬坡完成。由于动力电池扩产周期较长，前期公司受到的产能瓶颈制 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 约较大，随着产能逐步释放，公司将有能力消化更多的订单，为客户现有车型投放及未来平台迭代提供充足的安全边际。图表30：公司产能时间表 单位：GWh 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 规模效应开始显现，期间费用率显著下降带动