北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/21 2023 年 02 月 12 日 明阳科技 837663.BJ：汽车座 椅调节件 小 巨 人，拟 扩 产 加 速 国 产 替 代 北交所新股申购报告-2023.2.10 峆 一药业 430478.BJ：深耕医 药中间体，逐渐布局 CDMO 北交所新股申购报告-2023.2.10“复 瑞 彤”、“波 开 清”拉 升 毛 利，2022 年业绩增 41.22%60.48%北交所信息更新-2023.2.10 艾 能聚 834770.BJ：分布 式光 伏电站 投资 为核心，黑 硅电 池片主 营外销 北 交所新股申购报告 诸海滨（分析师）证书编 号：S0790522080007 公司情况：分布式光 伏电 站 为核心，2021 年该业务营收+57.15%艾能聚 成立 于 2010 年，近 年来大 力发 展 新 的核 心业 务 自持 分布 式光 伏电 站开 发业务，2021 年 分布 式光 伏 电站开 发及 服务 年增 长率 达 57.15%，业 务毛 利率 维 持高位 约 70%。截至 2022H1 共持 有 190 个分 布式 光 伏电站，累 计装 机容 量达 到118.38MW。艾 能聚 生产 多 为 BSF P 型多晶 黑硅 电 池，主要 用于 加工 光伏 组件。近年来 海外 疫情 缓解，多 晶硅电 池片 市场 需求 回暖。近年 艾能 聚 注 重研 发，目前已取 得 83 项专 利，其中 发 明专 利 8 项。行业：全球光伏年增 装机 预计超 220GW，结算电价与收益率 有望进一步 提升 光伏电 站主 要分 为集 中式 光伏电 站和 分布 式光 伏电 站。从 2010 年至 2020 年，光伏发电 度电 成本 下降 了 约 90%；2021 年 6 月，我国 光伏发 电步 入“平 价”时 代。近年来，基于 光资 源的 广 泛分布 和光 伏发 电应 用灵 活性的 特点，我国 光伏 发 电在应用场 景上 与不 同行 业相 结合的 跨界 融合 趋势 愈发 凸显。预计“十 四五”期 间，我国光 伏年 均新 增光 伏装 机或将 超 75GW，全 球光 伏 年均新 增装 机将 超 220GW。随着新 型电 力系 统的 建设 与市场 完善，用 户侧 逐步 承担费 用，终端 电价 提高，光伏电站的结算 电价与项目 收益率 有望进 一步提升。此外，2021 下半年 以来，全国绝大 部分 省份 陆续 出台 分时电 价政 策、上调 大工 业电价，引 起度 电收 入反 弹，发电毛 利率 可能 随之 大幅 增加。我 国太 阳能 电池 片 产量目 前位 列全 球第 一。从市场需求 的角 度来 看，首先印度等 国家 光伏 电站 建设 市场空 间较 大，且 较为 关 注电站建设成本；此外存 量 多 晶 电 站 对 多 晶 电 池 片 的 年 均 需 求 量 提供基本需求 约1.14GW-1.52GW。估值对比：净利 率高于可 比公司均值，发 行价对应 2021 发行前 PE 为 14.0X，低于同行业可比公司 PE 2021 中值 66X 艾能聚 的净 利率 基本 高于 同行业 可比 公司 均值，2022 前 三季 度达 到 17.21%。艾能聚期 间费 用率 低于 均值，研发 试制 产品 销售 结转 成本使得 研 发费 用占 比较 低，与同行 业中 天合 光能、拓 日新能 及晶 澳科 技的 研发 费用较 为相 似。本 次募 资 用于光伏电 站建 设，建设 期 2 年，计 划运 行 25 年。项目 建成后，新 增光 伏装 机容 量50MW，占 2021 年公司 装 机容 量 43.75%。艾能 聚嘉 兴地区 在手 订单 及已 签署 合作意向 分布 式光 伏电站 项 目共 47 个，设 计容量 达 56.89MW，占募投 项目 容量113.78%。本次 发行 价 5.98 元/股，对 应 2021 年 经营 情况的 发行 前 PE 为 14.0X，稀释 后 PE 为 16.6X，都 低 于同可 比公 司 PE 2021 中值 66X 和行 业最近 年中值 PE 31X，建 议关 注 与 申购。风险提示：原 材料 价格 波 动风险、新 股破 发风 险、产 业政策 变化风 险。相 关研 究报告 北 交所 研究团 队 新股研究 北交所新股申购报告 开源证券证券研究报告 北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/21 目 录 1、公司：主要 增长点 为分布 式光伏 电站，近两年 营收+30%.4 1.1、发展历 程：浙 江省科技 型中小 企业，年产量 500MW.4 1.2、业务梳 理：分 布式光伏 电站的 投资运 营为核 心，已 取得 83 项 专利.4 1.3、财务情 况：2021 年分布 式光伏 电站开 发及服 务年增 长率达 57.15%.7 2、行业：跨界 融合凸 显，全 球光伏 年增装 机预计 超 220GW.11 2.1、概念解 析：光 伏电站=集 中式+分 布式，日常运 营维 护为智 能化监 控.11 2.2、发展趋 势：光 伏发电步 入“平价”时代，工商业 类成 本有望 继续下 降.14 2.3、行业空 间：我 国年新增 光伏装 机超 75GW，存量多 晶电站+印度市 场.14 2.4、竞争格 局：净 利率高于 可比公 司均值，研发 费用与 拓日新 能较相 似.16 3、发行 情况：本次拟 募资 1.8 亿 元，新 增光伏 装机容量 50MW.18 3.1、募投项 目：光 伏电站建 设项目，嘉兴 在手订 单是募 投总容 量 113.78%.18 3.2、估值对 比：发 行底价对 应 2021 发 行前 PE 14.0X，低于同 行业可 比公司 中值 PE 2021 66X.18 4、风险 提示.19 图 表目 录 图 1：艾 能聚的 实际控 制人是 董事长、总经 理姚华.4 图 2：2016 年，艾 能聚的业 务线向 下游拓 展延伸.4 图 3：公 司产品 和服务 覆盖了 光伏产 业链中 除了晶 体硅生 产、硅 锭、硅 片生产 和光伏 组件生 产之外 的大部 分环节.5 图 4：艾 能聚的 业务主 要分为 分布式 光伏电 站运营、开发 及服务 和晶硅 太阳能 电池片.5 图 5：分 布式光 伏电站 投资运 营分为“全 额上 网”和“自发 自用、余电上 网”两种 模式.6 图 6：年 度平均 光电转 换率稍 下滑.6 图 7：晶 硅电池 片单价在 2020 年 下滑 34.97%.6 图 8：公 司的核 心业务 是分布 式光伏 电站投 资运营，毛利 贡献逐 年加大.7 图 9：2021 年后，营收同比 增长率 基本稳 定在 30%.7 图 10：2020-2022H1 单价呈 现下滑 趋势.8 图 11：2022H1 单价 上行，接 近 2019 年 单价.8 图 12：2021 年 分布式 光伏电 站开发 及服务 年增长 率达到 57.15%.8 图 13：晶硅 电池片 销量在 2020 年下滑 12.63%.9 图 14：晶硅 电池片 单价在 2020 年下滑 34.97%.9 图 15：收入 来源主 要为直供 终端模 式，贸 易商模 式占比 逐年升 高.9 图 16：2019 年 第四季 度收入 占比较 低.10 图 17：2021 年，第一 季度占 比最高，第四 季度占 比最低.10 图 18：2020 年 晶硅太 阳能电 池片的 毛利率 跌至-8.85%.10 图 19：2020 年 后毛利 率回升.11 图 20：2020 年 后净利 率恢复.11 图 21：2020 年 以来的 期间费 用率逐 年下滑.11 图 22：分布 式光伏 发电特指 在用户 场地附 近建设，用户 侧自发 自用，多余电 量上网.13 图 23：十四 五期间 全球光伏 新增装 机预计 超过 220GW.15 图 24：2021 年，国内 光伏新 增装机 54.88GW（+13.9%）.15 图 25：选择 芯能科 技、拓日 新能、亿晶光 电、晶 科能源、爱旭 股份作 为对比 标的.16 图 26：芯能 科技毛 利率最高.17 图 27：除 2020 年外，艾能聚 的净利 率高于 均值.17 北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/21 图 28：芯能 科技期 间费用率 最高，艾能聚 最低.18 图 29：艾能 聚研发 费用率低 于均值.18 表 1：2020 年度晶 硅电池片 销售下 降的主 要原因 是销售 单价的 下降幅 度较大.9 表 2：光 伏电站 主要分 为集中 式光伏 电站和 分布式 光伏电 站.12 表 3：目 前大规 模量产 电池技 术主要 有常规 铝背场 电池、PERC 电池、TOPCon 电池、异质 结 HJT 电 池、IBC 电池.13 表 4：艾 能聚加 快电站 开发投 资的步 伐，增 强了盈 利能力.16 表 5：募 集资金 扣除发 行费用 后全部 用于光 伏电站 建设项 目.18 表 6：发 行价对 应的 PE 均低 于同行 业可比 公司 PE 2021 均值 与中值.19 表 7：发 行底价 对应 2021 年 经营情 况的发 行前 PE 为 14.0X，低于同 行业可 比公司 PE 2021 中值 66X.19 北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/21 1、公司：主要增长点为 分布 式光伏电站，近两 年营收+30%1.1、发 展历 程：浙 江省 科技型 中小 企业，年产 量 500MW 艾能聚 成立 于 2010 年 8 月，2012 年销 售额 已超 亿 元，2015 年被 浙江 省科 学 技术厅认 定为 浙江 省科 技型 中小企 业，2015 年 12 月 在 新三板 成功 挂牌，是 一家 以分布式 光伏电 站的 投资运 营为核 心，并 开展 光伏产 品制造 等业务 的清 洁能源 服务商，专业 从事分 布式 光伏电 站投资 运营、分布 式光伏 电站开 发及服 务和 晶硅太 阳能电 池片的研发、生 产和 销售。目 前，公 司厂 房面 积达 到 17000 平 方米，年 产量 500MW。从 股权 结构 来看，艾 能聚 股权 较 为分 散，不存 在单 独持股 比例 在 30%以 上的 股东，因此 不存 在控股 股东。公司董 事长、总经 理姚华 先生为 新萌 投资、诺尔商 务、诺业商 务、新萌 制衣、新创 制衣的 实际 控制 人，间接 控制 公司 36.002%的股 份。同 时，根据姚 华与 张良 华、钱 玉 明签署 的 一 致行 动协 议，姚 华 可 支配 张良 华、钱 玉明持有的 11.2011%和 7.4487%的股份。因 此，实 际控 制人 姚华合计 控制 54.6518%的 股份，是 公司 实际 控制 人。艾能 聚设有 17 家全 资子 公司。图1：艾能聚的 实际控制人 是 董 事长、总经理 姚华 资料来源：招股说明书 1.2、业 务梳 理：分 布式 光伏电 站的 投资运 营为 核心，已取 得 83 项 专利 成立之 初，艾能 聚专 注于 晶硅太 阳能 电池 片 产 品，2016 年 开始 探索 分布 式光 伏电站开 发业 务，并在 近年 来 大力 发展 该业 务。图2：2016 年，艾能聚的业务线 向下游拓展延伸 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 2010 年 成立之初 专 注于 多 晶硅 太 阳能 电池 片的 研 发、生 产及 销售2016年起 在 现有业 务的基 础上，向 下游分 布式光 伏电站业 务拓展 从 事以分 布式光 伏电站为 主的清 洁能源 投资、开 发和服 务目前 持 续加大 分布式 光伏电站 投资运 营的力 度，进一 步丰富 了在分 布式光伏 应用领 域的产 品和服务北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/21 经 过多 年的研 发投 入，公司 产品 性能、技术 路线 日益 成熟，在分 布式 光伏 领 域具有较 强的 综合 竞争 实力，目前 已取 得 83 项 专利，其中发 明专 利 8 项。艾 能聚 的 产品 和服 务覆 盖了 太阳 能电池 片生 产，分布 式光 伏电站 投资、开 发、建设、并网 等 和 电站 运营 及维护 的大 部分 环节。图3：公司产品和服务覆盖 了光 伏产业链中除了晶体 硅生 产、硅锭、硅片生产 和光 伏组件生产之外的大 部分 环节 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 目 前艾 能聚的 业务 主要 分为 分布 式光伏 电站 运营、开 发及 服务和 晶硅 太阳 能 电池片生 产。图4：艾能聚的业务主要分 为分 布式光伏电站运营、开发 及服务和晶硅太阳能 电池 片 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 在 分布 式光伏 电站 业务 方面，公 司从光 伏电 站的 设计、安 装、运 维等 方面 进 行探索 研 发，提升 光伏 系统 的 发电效 率；搭建 了光 伏电 站 监测系 统和 运营 云服 务平 台，通 过云平 台的 大数据 分析、电站的 实际 建设运 行状况 监测，为分 布式电 站的运 营、晶体 硅生 产硅锭、硅 片生产太阳 能电 池片生产光伏 组件生产分布 式光 伏电站投 资、开发、建设、并 网等电站 运营 及维护分 布式光 伏电 站投资 运营 公司自行投资建 设并 运营 分布式 光伏 电站，与 用电 客户 签订20年 左右 的能 源管 理合 同或购 售电 协议，从 中获 得 稳定 的光 伏发 电收 入。整个业务流程3-6个月分 布式光 伏电 站开发 及服 务 为屋 顶业 主方 开发 分布 式 光伏 电站 服务 业务，即 公 司面 向广 大工 商业 企业 客 户提 供分布式 光伏 电站 建设 相关 的 产品 和服 务，具体 包括 屋 顶资 源开 发、分布 式光 伏 电站 整体方案 设计、光 伏组 件、逆 变器 等主 要材 料支 持、并 网支 持、运行 维护 等服 务。近期 快速 发展，是 未来 公 司的 主要 盈利 增长 点之 一晶 硅太 阳 能电 池片 为太 阳能 发电 单元，是 利 用光 生伏 特效 应将 太阳 的 辐射 光能 通过 半导 体材 料 转化 为电能的 一种 器件。主要 应用 于太 阳能 电池 组 件，最终 应用 于大 型地 面 集中 式光 伏电 站、工商 业 屋顶 分布式光 伏电 站和 户用 分布 式 光伏 电站。各工 序均 不涉 及外 协加 工，主 要客 户包 括爱 康科 技、温 州旭 晶等北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/21 维 护提供 了更 加全面 有力的 数据支 撑，以进一 步提高 光伏电 站的 运营、维护及 管控效率。图5：分布式光伏电站投资 运营 分为“全额上网”和“自发自用、余电上网”两种模式 资料 来源：招股说明书 截至 2022 年 6 月 30 日，公司共 持 有 190 个 分布 式 光伏电 站，累计 装机 容量 达到 118.38MW，在嘉 兴以 及浙江 地区 形成 了一 定的 影响力 和知 名度。2021 年，公司分布式 光伏 电站 年发 电 量 113,170.81MWh，即 1.13 亿度电，相 当于 节约 近 3.42 万吨标准煤。2019 年以 来，艾 能聚 分 布式 光伏 电站 累计 发电 量 341,886,419MWh，约 3.41亿 度电，相 当于 节约 近 10.34 万 吨标 准煤。在晶硅 电池 片业 务方 面，艾能聚 生产 的 多 为 BSF 多晶 黑硅 电池，主 要用 于加 工光伏组 件，并最 终应 用于 光伏电 站建 设。公 司对 晶硅太 阳能 电池 片生 产工 艺及技 术不 断改 造和 完善，建成 了先 进的 太 阳能电池 片生 产线，电池 片 光电转 换效 率不 断提 高。近年来，艾能 聚 转 换率 19.0%以上的电池 片销 量占 比 在 40%上下浮 动；主要 产品 最终 流向印 度等 对低 档位 转换 率需求较高 的地 区，因此艾 能聚 低 档位电 池片 订单占 比较多，年度 平均 光电转 换率 稍 有下滑。目前，公 司自营 投资的 光伏电 站及 为客户 提供分 布式光 伏电 站开发 及服务 所使用的光 伏组 件主 要通 过委 托外协 厂商 进行 生产。图6：年度平均光电转换率 稍下 滑 图7：晶硅电池片 单价在 2020 年下滑 34.97%数据来源：问询的回复、开源证券研究所 数据 来源：问询的回复、开源证券研究所 18.60%18.65%18.70%18.75%18.80%18.85%18.90%18.95%2019 2020 2021 2022H1平均转换效率0%10%20%30%40%50%60%2019 2020 2021 2022H1转换率19.0%以 上的电池片销量占比北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/21 从 业务 占比 来看，艾 能聚 的核心 业务 是 分 布式 光伏 电站投 资运 营，提供 80%左右的毛 利；晶硅 太阳 能电 池片占 比逐 年降 低。图8：公司的核心业务是分 布式 光伏电站投资运营，毛利 贡献逐年加大 数据 来源：招股说明书、开源证券研究所 1.3、财 务情 况：2021 年分布 式光 伏电站 开发 及服务 年增 长率达 57.15%艾能聚 主营 业务 营收 占比 约 99%，主 营业 务明 确，主要包 含 分 布式 光伏 业务 和多晶硅 太阳 能电 池片，其 他 业务收 入主 要 是 电力 能源 及废料 销售 收入。2017 年至 2020年 期间，随 着业 务方 向从 光伏组 件到 电站 运营 调整，营收 有所 下降。但 从 2021 年到2022 年 前三 季度 的表 现来 看，转 型后 近 2 年来 营收 同比增 速稳 定在 30%左右，2021年营收 超 过 3.4 亿。图9：2021 年后，营收同比增长 率基本稳定在 30%数据 来源：Wind、开源证券研究所 自持分 布式 电站 投资 运营 业务相 较于 其它 两项 业务 来说，毛利 率高 且业 务稳 定，抗 风险能 力强，是艾 能聚的 核心业 务、未来经 营的主 要发展 方向，也是 未来营 收、利润的 主要 增长 点。随着 公司 自持 分布 式光 伏电 站装 机容量 的增 加，发电 量及 营业收 入均 呈增 长 趋势。国 家加 快光 伏补 贴退 坡导致 2019 至 2021 年 度 售电单 价下 降；2022 年 H1 收到市（区、县）级 补贴 942.74 万元，浙 江地 区工 业用 电价格 上调，分 布式 光伏 电站投资运营 业务 收入 同比 增长 超 45%。68%129%78%80%-50%0%50%100%2019 2020 2021 2022H1分布式光伏电站投资运营 分布式光伏电站开发及服务 晶硅太阳能电池片电池片代加工收入 组件收入 其他业务-40%-20%0%20%40%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,000营收（万元）yoy北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/21 图10：2020-2022H1 单价呈现下 滑趋势 图11：2022H1 单价上行，接近 2019 年单价 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据 来源：招股说明书、开源证券研究所 艾能聚 最初 的主 导业 务产 品 是晶 硅太 阳能 电池 片，自 2019 年 以来 的营 收占 比 自79.44%逐年 下降 至 65.43%，主 要原 因是 公司 的业 务 发展重 点转 到分 布式 光伏 电站开发和投 资 上，不 断加 大投 入，分 布式 光伏 电站 的开 发及服 务业 务 2021 年增 长 率达到了 57.15%，目前 公司 的 核 心产品 为自 持分 布式 光伏 电站。图12：2021 年分布式光伏电站开 发及服务年增长率达 到 57.15%数据 来源：招股说明书、开源证券研究所 2020 年 营收 下滑 主要 由于 晶硅太 阳能 电池 片的 营收 下滑 43%，其 余业 务 仍 保持上涨趋 势。2019-2020 年，公司 电池 片 价格整 体呈 下降 的趋 势，晶硅电 池片 销量在 2020 年下滑 12.63%；单 价从 2019 年的每 片 3.26 元下 滑至 每 片 2.12 元，下滑 比例 达到 34.97%。2021-2022 年 上半 年，受硅 片市场 价格 上涨 影响，电 池片价 格上 涨。0.480.50.520.540.560.580.6020040060080010002019 2020 2021 2022H1“全额上网”电费及补贴收入（万元）“全 额 上网”单价（右轴，元/kwh）00.20.40.60.811.202,0004,0006,0008,0002019 2020 2021 2022H1“自发自用、余电上网”电费及补贴收入（万元）“自 发 自用、余电上网”单价（右轴，元/kwh）7.81%57.15%29.65%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019 2020 2021 2022H1 2020-2021yoy北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/21 图13：晶硅电池片 销量在 2020 年下滑 12.63%图14：晶硅电池片单价在 2020 年下滑 34.97%数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据 来源：招股说明书、开源证券研究所 2020 年 度晶 硅电 池片 销售 下降 的 主要 原因 是 销 售单 价的下 降幅 度较 大。销售 单价的下 滑主 要受 到晶 硅料 价格下 降带 来的 传导；单晶 PERC 工 艺的 普及 导致 的国 内市场需 求下 滑，而 2020 年 海外印 度、南美 地区 的需 求受到 疫情 影响 开工 率不 足，市场需求 骤减 导致 的单 价和 销量同 时下 滑。表1：2020 年度晶硅电池片销售 下降 的主要原因是销 售单 价的下降幅度较大 晶 硅电池片 的销售 情况 2019 2020 2021 2022H1 晶硅电池片收入（万元）28,543.26 16,187.45 20,986.36 14,253.42 收入增长率-43.29%29.65%31.23%销量变动对收入影响（万元）958.26-3,605.66 603.02-76.42 单价变动对收入影响（万元）-8,323.24-8,750.15 4,195.89 3,468.29 数据 来源：招股说明书、开源证券研究所 地 域上，艾能 聚 主 营业 务收 入均 为内销，主要 分 布于 江浙 沪长三 角核 心区 域，2021 年收 入全 部全 来源 于 华东地 区。销 售模 式上，公司 所有 销售 均为 直销模 式，不存 在经 销模 式，主 要客 户存 在 少量 贸易商，均 为多晶 硅电池 片业务 客户。近年 来 海外 疫情缓 解，多晶硅 电池片 市场需求回 暖，贸易 商订 单增 加，贸 易商 模式 收入 占比 随之增 加。图15：收入来源主要为直供 终端 模式，贸易商模式占 比逐 年升高 数据 来源：招股说明书、开源证券研究所-15%-10%-5%0%5%02,0004,0006,0008,00010,0002019 2020 2021 2022H1晶硅电池片销量（万片）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.52019 2020 2021 2022H1晶 硅 电 池片单价（元/片）yoy05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019 2020 2021 2022H1直供终端模式 贸易商模式北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/21 分布式 光伏 电站 的投资 与 运营业 务受 到日 照时 间影 响，因为 夏 季太 阳辐 射较 强，光 能资源 丰富，所以 一般 二、三季 度的 收入较 高，一、四季 度的 收入较 低。光 伏电站 开发及 服务 业务受 项目签 约时间、投 资强度 及施工 进度等 因素 影响，一季度 收入较低。晶硅电 池片 销售及加 工业 务受下 游光 伏组件需 求影 响，无 明显季 节性。2019年 第四季 度收 入占比 较低，主要原 因是 晶硅电 池片受 市场行 情影 响，市 场价格 及销量下降。图16：2019 年 第四季度收入占比 较低 图17：2021 年，第一季度占比最 高，第四季度占比最低 数据来源：招股说明书、开源证券研究所 数据 来源：招股说明书、开源证券研究所 盈利能 力方 面，核心 业务 光伏电 站投 资运 营的 毛利 率保持 较高 且稳 定。2020 年艾 能聚归 母净 利润跌 至负值，主要 源于 晶硅电 池片市 场需求 减弱，产品 毛利由 正转负，同 时公 司对 电池 片资 产组计 提减 值准 备。2020 年 多晶 硅电 池片 市场 需求减 少，艾能 聚相 关 产 能利用 率下 降，减少 电池 片业 务亏损，开 始承接 电池片 代加工 业务。电池 片代加 工业务 毛利 率为负 的主要 因素是 固定成 本分 摊，机 器设备 折旧、人工 等固定 成本分 摊至电 池片 产品和 电池片 代加工业务 后，业务 毛利 率跌至 负 值。图18：2020 年晶硅太阳能电池片 的毛利率跌至-8.85%数据 来源：招股说明书、开源证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019 2020 2021 2022H1第一季度 第二季度 第三季度 第四季度第一季度,19.00%第二季度,25.65%第三季度,26.61%第四季度,28.73%-20%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022H1分布式光伏电站投资运营 分布式光伏电站开发及服务晶硅太阳能电池片 电池片代加工收入组件收入 主营业务合计毛利率北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/21 2021 年度 分 布式 光伏 电站 投资运 营及 开发 业务 毛利 增加，电池 片市 场行 情也开始 回暖，产 品毛 利转 正，合计 净 利润 较 2020 年度 增 加 了 7,322.42 万元。上网电 价因 执行 平价 上网 政策有 所降 低，使电 站运 营 毛利 率 2019-2021 年 度逐 年下 降，但 单兆 瓦发电 量增加、运营 成本 降低等 拉升了 电站运 营的 毛利率，因此 艾能聚 该业 务的 毛利 率 仍 然保 持高位，并 未出现 明 显波 动，未 来有 望保 持在 该水 平。图19：2020 年后毛利率回升 图20：2020 年后净利率恢复 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 期间费 用方 面，整 体比 例 自 2020 年的 7.97%下降 至 2022Q1-Q3 的 4.64%，研 发费用 占 比较 低，主要 原因 是 研发 试制 产品 销售 结转 成本，冲抵 了部 分研 发费 用。图21：2020 年以来的期间费用率 逐年下滑 数据 来源：招股说明书、开源证券研究所 2、行业：跨界融合凸显，全 球光伏年增装机预计 超 220GW 2.1、概 念解 析：光 伏电 站=集 中式+分布式，日 常运 营维 护 为智 能化 监控 光 伏电 站 主要 分为 集中 式光 伏电 站和分 布式 光伏 电站。分 布式光 伏发 电特 指 在用 户场地 附近 建设，运行方 式以用 户侧 自发自 用、多 余电量 上网，且在 配电系 统平衡调节 为特 征的 光伏 发电 设施。0%5%10%15%20%25%30%(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,000归母净利润（万元）毛利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,000净利润 净利率0%2%4%6%8%10%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3销售费用（万元）管理费用（万元）财务费用（万元）研发费用（万元）期间费用率（右轴）北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/21 表2：光伏电站主要分为集 中式 光伏电站和分布式光 伏电 站 名称 解释 集中式光伏电站 充分利用荒漠地区丰富和相对稳定的太阳能资源构建大型光伏电站，接入高压输电系统供给远距离负荷，单个集中式光伏发电项目的容量一般不小于 20MW。分布式光伏电站 相对集中式光伏电站而言，通常指利用分散式资源，装机规模相对较小的，布置在用户附近的光伏发电电站系统。分布式光伏电站主要包括工商业企业屋顶的分布式光伏电站和家庭的户用分布式光伏电站。资料来源：招股说明书、开源证券研究所 分 布式 光伏发 电遵 循因 地制 宜、清洁高 效、分散 布局、就 近利用 的原 则，充 分利用当 地太 阳能 资源，替 代和减 少化 石能 源消 费。2017 年 10 月，国 家发 改委、能源局发布 关 于开 展分 布式 发电市 场化 交易 试点 的通 知，提出 组织 分布 式发 电 市场化交易试 点，标志 着分 布式 发电市 场化 交易 启动。分 布式 发电市 场化 交易 机制 上，分布式 发电 项目 单位（含 个人）与配 电网 内 就近 符合交 易条 件（能 消纳其 全部上 网电 量）的 一家或 多家电 力用 户进行 电力交 易，并 以电网 企业 作为输 电服务 方签订 三方 供用电 合同，约定交 易期 限、交 易电量、结算电价、“过网 费”标准 及 违约责 任等。交易模 式分 为三 种：（1）直接交易模式：是 分布 式 发电参 与市 场的 主要 模式，分 布式 发电 项目 与电力用户 进行 电力 直接 交易，向 电网 企业 支付“过网 费”。交 易范 围首 先就 近实 现，原则上应 限制 在接 入点 上一 级变压 器供 电范 围内。（2）委托电网企业代售电 模式：电网企 业对 代售 电量 按综 合售电 价格，扣 除“过网费”(含网 损)后 将其 余售 电收入 转付 给分 布式 发电 项目单 位。（3）电网企业按标杆上网 电价 收购模式：电 网企 业按 国家 核定的 各类 发电 的标杆 上网电 价全 额收购 上网电 量，但 国家 对电网 企业的 度电补 贴要 扣减配 电网区 域最高电压 等级 用户 对应 的输 配电价。2022 年 9 月，浙江 省电 力 条例 发布，提 出分 布式 光伏发 电、分散 式风 能发 电等电力 企业 可以 与周 边用 户按照 规定 直接 交易，即 允许“隔墙 售电”，帮助 分 布式光伏实现 多渠 道售 电，增加 自发自 用比 例。该政 策将 会 于 2023 年 1 月 1 日正 式实施。这 意味着 浙江 成为首 个“隔 墙售电”政 策落地 的省份，预计 随着 未来分 布式光 伏装机 持续 增 长，推出“隔墙售 电”政策 的 省份或 将持续 增加，分布 式光伏 发电收 益 也将进一 步提 升。分 布式 光伏领 域属 于知 识密 集型 行业，涉及 电站 材料、设 计服务 及并 网服 务 等多 个领域，其 技术基 础体现 为光学 技术、材料 科学、电信技 术、应用软 件技术 和网络技术 的综 合运 用。目 前太 阳能电 站的 日常 运营 维护 已逐渐 的由 以互 联网 大数 据云计 算为 特征 的 智能 化监控 替代 传统的 人工巡 线检测，对 提高分 布式发 电的运 行管 理效率、提升 生产运行管 理水 平、降低 生产 运行和 设备 维护 成本 可起 到重要 作用。北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/21 图22：分布式光伏发电特指 在用 户场地附近建设，用 户侧 自发自用，多余电量 上网 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 晶硅太 阳能 电池 片技 术的 发展表 现在 效率 的提 高和 成本的 降低 两个 方面。其 中，效 率的提 高主 要从提 高硅片 的光电 转换 效率方 面来实 现；成 本的 降低主 要从硅 片材质 的选择、浇 铸工艺、切割 工艺等 方面 来实现。目前 大规模 量产 电池技 术主要 有常规铝背 场电 池、PERC 电 池、TOPCon 电池、异 质 结 HJT 电池、IBC 电 池等。表3：目前大规模量产电池 技术 主要有常规铝背场电 池、PERC 电池、TOPCon 电池、异质结 HJT 电池、IBC 电池 技术 技 术解释 常规铝背场电池（Al-BSF）为提升电池片光电转换效率，在 P-N 结制备完成后，在电池片背面沉积一层铝膜，减少光反射量。黑硅技术 黑硅技术是在使用金刚线切割的多晶硅片制造电池片的过程中在硅片表面增加一道表面制绒的工序，黑硅除了能解决外观问题之外，还能形成纳米级的凹坑、增加入射光的捕捉量，降低多晶电池片的光反射率以提升转换效率。P 型背面钝化电池（PERC）利用特殊材料在电池片背面形成钝化层作为背反射器，增加长波光的吸收，同时增大 P-N 极间的电势差，提高光电转换效率。该技术可与当前市场最为主流的铝背场电池技术相结合。隧穿氧化层钝 化接触电池（TOPCon）隧穿氧化层钝化接触，该技术在电池片背面制备一层超薄氧化硅，随后沉积形成一层重掺杂的多晶硅层，从而形成钝化接触结构。薄膜硅/晶硅异质结电池（HJT）异质结是由不同的半导体材料或同种材料不同结晶状态构成的 P-N 结。电池片中同时存在晶体和非晶体级别的硅，非晶硅的存在能够更好的实现钝化。HJT 电池相较其他种类电池，在设备投资、低温导致银浆、N 型硅片等成本偏高，因此目前渗透率较低。IBC 电池 IBC 电池结构是一种电极具有交指形状的背结和背接触太阳电池。电池正负极均在太阳能电池的背面，减少正面电极反射使电池发电效率提升。资料来源：招股说明书、开源证券研究所 北交所新股申购报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 14/21 2.2、发展 趋 势：光 伏发 电步入“平价”时代，工商 业 类 成本 有望继续 下降 国家在“十 四五”规划 和 2035 年 远景 目标 纲要 中，提 出要加 快发 展非 化石 能源，坚持集 中式 和分 布式 并举，大力提 升光 伏发 电规 模。根 据 中 国光 伏产 业年 度报 告，从 2010 年至 2020 年，光 伏发电 度电 成本 下降 了约 90%，在很 多国 家和 地区，光伏发电已 经成 为了 最便 宜的 能源形 式。2021 年 6 月，国家发 改委 出台 关 于 2021 年新能源上 网电 价政 策有 关事 项的通 知，明 确我 国光 伏 发电步 入“平价”时代。工 商业 分布式 光伏 系统初始 投资 成本也 有望 随着供应 链成 本下行 而进一 步下降，2022 年预 计下 降至 3.53 元/W，预 计 2027 年下 降至 3.0 元/W 以下。行 业利 润空 间增加 有利于 调动 各方面 投资积 极性，推动 光伏发 电产业 加快发 展，促进以 新能源 为主体的新 型电 力系 统建 设，助力实 现碳 达峰、碳 中和 目标。随 着新 型电力 系统 的建 设，辅助 服务、容量 服务 等市 场逐 步完善，新的 成 本 结算方式 也将 逐步 清晰，用 户侧逐步 承 担费 用，终 端 电价随之 提高。由 于“自 发 自用”部分 的电 价计 算方式 是在终 端用户 电价 的基础 上 计算，结算 电价 将 随之 提升，项目收益率 进一 步提 升。工业电价 的 增长 引起 度电 收入反 弹，发电 毛利 率随之 大幅 增加。2021 下 半年 以来，全国 绝大 部分省 份