美国汽油期货深度报告 Z00014623 2023 02 21RBOB 010203 contents0405 0601RBOB汽油期货简介RBOB（成品）汽油的定义一种由相对不稳定（易燃、易挥发）碳氢化合物组成的复杂 混合物（主要成分是 C 4 C 12 烃类），可能包含其它少量添加剂，它被 调和后用于点火式内燃机的燃料。RBOB 是什么Reformulated gasoline blendstock for oxygenate blending(RBOB)是指美国（不含乙醇的）新型车用汽油组分。美国汽油分类:注意：1.新配方 汽油（RFG）符合 新环 境保护 法 排放CO,N 更少，因此 更 清洁、更 贵，而 传统汽 油（CFG）适用于 旧环境 法 的规定。2.2021 年1月，EPA 新规 则 不再对汽 油的芳 烃、烯 烃、VOC（排放物）进行 检 测，而是 只看硫，苯，RVP。新标 准对夏 季新配 方 汽油的RVP 要求变得更严 格。目 前，新 配 方汽油与 传统汽 油的差 异 几乎只有RVP，两者转 换 和转产变 得更方 便。RBOB 交割规则简介1.交割期是交割月的第六个工作日-倒数第二个工作日。最后交易日是交割月前的最后一个工作日。2.纽约港离岸设施（FOB）交割，可以船、管道、库存转移和账面转移。3.卖方选择的交货地点必须能承接相应的交货量，不能超出其设施的承载能力。4.卖方选择的交货设施必须能连接驳船。5.买方准备好船或其他设施准备接货时，卖方要立即提供货品，否则给滞期费。6.当交割品不足时，EPA（环境保护局）可临时豁免，意味着，极端情况下，低品汽油也可以交割。7.定于9 月15 日之前交付的9 月合约货物必须满足RVP 小于等于7.4。RVP 是什么雷德蒸汽压是用于衡量 在温度升高时，燃料的挥发难易度，RVP 值越高越易挥发。单位是PSI=pounds per square inch。常态大气压下，当汽油的RVP 大于15，任何品种的汽油都会气化，将会产生雾霾，造成大气污染;挥发的汽油也会造成输油管道的停运，并且也会损坏汽车发动机。注释：危 机/灾 害时，EPA 豁免 夏季 燃料 令：1.2020 年 疫情 期间，需 求 过低，库 容满，因 此推 迟 了夏 季换 油的 时间。2.2021 年5月，Colonial 管道 受勒 索关 闭。3.2022 年4月，因 俄乌 与 通胀，EPA 豁免 了高 乙醇 的 汽油 组分，以 帮助 降价。交割地02美国汽油的季节性特征 由于夏季气温高，汽油更易挥发，因此联邦政府和各州对夏季汽油有严格的RVP 限制标准。而NYMEX的RBOB 汽油期货对交割品的要求，如下在添加10%的燃料乙醇后，成品汽油RVP不得高于以下标准1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月15 15 13.5 7.4 7.4 7.4 7.4 7.4 上旬7.4，下旬13.5 13.5 15 15 现货市场，政府要求炼厂、码头、终端（上游/批发端）在5 月1 日-9 月15日只能买卖夏季汽油，加油站（零售端）在6 月1 日-9月15 日只能买卖夏季汽 油。9 月15日之后允许 换冬季汽油，但不是强制的。但是出于经济性，冬油成本低，因此炼厂都会换，但是通常会先消耗一下夏油的库存之后再换。若没能按照要求换夏油，则面临巨额罚款，因此炼厂需要提前开始生产运输，每年3-4 月开始冬夏油混合生产。因此炼厂每年需要春季检修和秋季检修以调整设备，因为冬夏油成分不同。3月、9-10 月是 过渡期 也 对应了美 国炼厂 的两次 检 修期资料来源：EIA，招商 期 货 由于冬夏季RVP 值不同，因此汽油成分存在差异，主要差异在丁烷含量不同，由于美国丁烷产量过剩，价格低，因此炼厂和调油商希望最大限度的添加丁烷，但是丁烷RVP 非常高（52 PSI），因此为了不超出RVP 要求，冬季汽油添加10%的丁烷，夏季仅添加2%。夏季汽油丁烷含量较少，相应地就会加更多的烷基化油和重整油，这两种组分都是辛烷值高，且RVP低，因此价格也更高。综上，我们得出两个重要结论1）RBOB期货的交割品质在冬夏季是不同的，因此不同月份的合约本身定价不同。2）因成分不同，夏季汽油的成本高于冬季汽油，这是夏季汽油价格通常高于冬季汽油的原因之一。40%25%15%18%2%夏季RBOB的构成FCC汽油 直馏汽油 烷基化油 重整油 丁烷1501701902102302502702903101 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39RBOB 汽油远期曲线最新 一周前 一个月前 一年前数据来源：彭博，EIA，招商期货 美国汽油消费旺季我们通常定义为每年的6-8 月。阵亡将士纪念日（5月最后一周的周一）美国劳动节（9月第一个周一）暑假与法定节假日使得美国居民纷纷自驾出游，据统计，2022年旺季有4000万美国人出游，其中90%都是自驾。旺季比年度平均消费高约27万桶/天。汽油支出是美国居民第二大支出，第一大是房屋。因此汽油价格关系民生，这使汽油成为历任总统关注的焦点。7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,0001 月7 日 3 月7 日 5 月7 日 7 月7 日 9 月7 日 11 月7 日美国成品汽油消费4周移动平均（千桶/天）2016-2020范围 2022 2021 2016-2020均值150,000170,000190,000210,000230,000250,000270,000290,000310,0001 月1 日 3 月1 日 5 月1 日 7 月1 日 9 月1 日 11月1 日2022 2021 2020 20192018 2017 2016 20152014 2013 2012美国 交通 部汽 车行 驶里 程（百 万米）数据来源：彭博，招商 期 货03美国汽油期货的定价逻辑 汽油 价格=原油 价格+炼 化 成本 等杂 费+利润 即，汽油 价格=原油 基本 面+汽 油基 本面占 比近60%30,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,000160,000180,000200,000220,000240,000260,000280,0002012/1/20 2015/1/20 2018/1/20 2021/1/20美国汽油总库存 PADD1 汽 油 总 库存PADD135%PADD211%PADD324%PADD40%PADD530%2022 RBOB 汽油组分库存各区占比 RBOB 汽油期货的核心库存通常用PADD1 即美国东北部汽油库存数据。原因：1）交割地纽约港位于PADD1。2）RBOB汽油组分库存主要分布于PADD1。3）供应充足且多样：PADD1 的汽油组分进口量全美第一，也是RBOB组分唯一的进口地；有120 万桶/天炼能，占该地区新型汽油消费的40%。4）全美汽油库存和RBOB汽油库存也是高度正相关的，两者的相对库存水平与汽油利润的相对水平的负相关性都达到71%。数据来源：彭博，招商 期 货042012-22 年RBOB 期货 行 情 回顾2012-2022-30%-20%-10%0%10%20%30%-0.3-0.2-0.100.10.20.32012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美分/加仑8 月 合 约 与次月合约月差 美东岸8 月汽油库存较五年均值增幅 因为需求季节性和交割品质的不同，每年8 月比9 月的价格都高，但是高多少才是合理？回顾2006至今，8-9月的月差区间在（2.5-9.7）美元/桶。使得月差极端变化的最核心因素 PADD1汽油库存，低库存=高月差。注释：1.价格为月度均价，并经过通胀调整。2.美东岸指PADD1。3.汽油42 加仑=1 桶。数据来源：EIA，招商 期 货2012 0102030401 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12 月美国汽油裂解利润（美元/桶）2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年2012 年下半年超高利润的原因：1.上半年的供需缺口导致低库存。2.突发供应中断：8 月雪佛龙炼厂起火。9-10 月全美第二大炼厂（ExxonMobil Baytown in Texas)关停，还有一些小炼厂故障，短期无法重启，南加州成品油管道关停。3.现货市场出现恐慌：西岸炼厂传闻要买汽油交订单；Valero 炼厂(西岸主要现货玩家）暂停现货出售。4.汽油库存达到20 年低位，出现挤仓风险。为避免挤仓，EPA 允许提前使用冬季油，但利润持续高位，直到2013 年中Exxon 炼厂重启，phillip66 重启，加工量增加80万桶/天，利润才回归均值水平。40,00060,00080,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月11月12 月PADD1 汽油总库存2012年 2013年 2014年 2015年 2016年0.00.51.01.52.002462009/2/2 2011/2/2 2013/2/2 2015/2/2加州 汽油 严重 紧缺 导致 极 端溢 价加州-纽 约港 价差 加州现货纽约港现货 汽油期货价格13,00014,00015,00016,00017,00018,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11月 12 月美国炼厂原油加工量（千桶/天）2012 年 2013年 2014年 2015年 2016 年数据来源：彭博，招商 期 货7,5008,0008,5009,0009,50010,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月11 月12 月美国汽油消费（千桶/天）2008-2012范围 2008-2012均值 2013 年2013 0102030401 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12 月美国汽油裂解利润（美元/桶）2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年2013 年年中利润回落至均值水平，原因：1.持续高加工利润，炼厂加工率处于历史高位，前期停工炼厂重启。2.2010 年以来的原油超级周期使油价维持在100-140 美金/桶，长期高汽油价格抑制消费，消费处于历史低位。3.汽油供应过剩，库存从低位快速累积至历史均值，在6-8 月旺季出现逆季节性累库。40,00060,00080,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月11 月12 月PADD1 汽油总库存2012 年 2013年 2014年 2015年 2016年12,00013,00014,00015,00016,00017,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12 月美国炼厂原油加工量（千桶/天）2008-2012范围 2008-2012均值 2013年数据来源：彭博，招商 期 货10,00015,00020,00025,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月11月12 月PADD1 RBOB 库存（千桶）2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年8,0008,5009,0009,50010,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12 月美国汽油消费（千桶/天）2012 年 2013年 2014年 2015年 2016年2015 0102030401 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12 月美国汽油裂解利润（美元/桶）2012 年 2013年 2014 年 2015年 2016年2015 夏季利润走强，原因：1.是2011 年以来的最低油价，消费大幅增长。2.2015 年恰逢中国换国五标准，澳大利亚，新西兰成品油升级转换，更高品质的要求使得全球烷基化油、重整油（夏季要多用）紧张。3.以上原因导致夏季RBOB 库存降至低位，汽油裂解利润走强。最终在夏天结束时转换为低品质冬季汽油后，利润回落。40,00060,00080,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月11 月12月PADD1 汽油总库存2012年 2013 年 2014 年 2015年 2016年数据来源：彭博，招商 期 货2015 0501001502002010/1/5 2013/1/5 2016/1/5 2019/1/5 2022/1/5历史汽油价格（美元/桶）40,00045,00050,00055,00060,00065,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12 月中国汽油社会库存+山东地炼库存（千桶）2012年 2013年 2014 年 2015年 2016 年010203040501 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月重整油-汽油价差（美元/桶）2012 年 2013年 2014年 2015年 2016年数据来源：彭博，招商 期 货10,109 8,0009,00010,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月美国汽油产量（千桶/天）2012年 2013 年 2014年 2015年 2016年9,675 8,0008,5009,0009,50010,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月美国汽油消费（千桶/天）2012年 2013年 2014年 2015 年 2016年2016 0102030401 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11月 12月美国汽油裂解利润（美元/桶）2012年 2013年 2014 年 2015年 2016年2016 夏季利润低，原因：1.低油价的红利已经在2015 年结束，2016 需求增速下降。2.炼厂开工高，尤其因为柴油弱，因此汽油产量上半年增增幅较大。3.供应过剩导致逆季节性大累库。40,00060,00080,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月11 月12 月PADD1 汽油总库存2012年 2013年 2014 年 2015年 2016年数据来源：彭博，招商 期 货02004006008001,0001,2001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月成品汽油净出口（千桶/天）2012 年 2013 年 2014年 2015年 2016年2016 2605080100200300400500600700800Jan-2012 Nov-2013 Sep-2015 Jul-2017 May-2019 Mar-2021美国成品汽油出口至墨西哥（千桶/天）40,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12月PADD1 汽油总库存2012年 2013年 2014 年 2015 年 2016年2016下半 年库存 高位去 化，利润回 归，原 因：2016年墨 西哥允 许国有 公 司以外的 公司进 行燃料 进 口，因此 美湾炼厂对 墨的汽 油出口 量 大幅增加。（背 景：墨 西 哥作为美 国汽油最主 要的出 口地，占 美国汽油 出口的50%-90%。）数据来源：彭博，招商 期 货2017 05101520251 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月美国汽油裂解利润（美元/桶）2017 年 2018 年 2019 年40,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12月PADD1 汽油总库存2017年 2018年 2019年14,00015,00016,00017,00018,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月美国炼厂原油加工量（千桶/天）2017 年 2018年 2019 年2017Q4高 利润原 因：2017 年8 月底，美湾遭 遇 哈维飓风，港口 关停，德 州大面积 停电，因此9月 炼厂开 工大幅 下 滑360万桶/天（占当时 开 工量的20%），直至10 月 份才逐 步复产，恰逢9-10 月是炼 厂检修 季，因此供 应迟迟 未能 补上 缺 口，持 续 低库 存导 致Q4汽 油价 格 高 企。数据来源：彭博，招商 期 货2020 6,0007,0008,0009,00010,00011,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月美国汽油产量（千桶/天）2019年 2020 年 2021年 2022 年020406001020301 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月美国汽油裂解利润（美元/桶）2019 年 2020年 2021 年 2022年40,00050,00060,00070,00080,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月PADD1 汽油总库存2019年 2020年 2021 年 2022 年5,0007,0009,00011,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月美国汽油消费（千桶/天）2019 年 2020 年 2021年 2022年3.13-4.24 美国进入 紧急状 态3 月利润最低-3.8 美元高库存需求回暖+旺季+净出口增加（南美）4.20 WTI 跌至负值9 月库存降至均值，价差略低于历史同期均值 跌和涨都 是预期 先行3月封城 的消息 使利润 暴 跌，一度 亏损，4月消 费 显著下降，炼厂 开工同 时 骤降，供 需双弱，但是 消 费还是更 差，因 此累库。4月累库 但是利 润却回 升，因WTI 原油遭 遇逼仓，一度跌至 负值。5月利润 回升，因预期 解 封带来的 需求复 苏+传 统 旺季，强 预期使 价差回 升。7月之后 库存开 始降，但 是利润并 没有太 大变化，因为疫情 下的需 求不确 定 性大。直 至9月，库存 降 至均值，利润才 回到历 史 均值。数据来源：彭博，招商 期 货2020-2021+(10)0102030405060702019/1/1 2019/6/1 2019/11/1 2020/4/1 2020/9/1 2021/2/1 2021/7/1 2021/12/1 2022/5/1 2022/10/1美国汽油裂解利润 美元/桶数据来源：彭博，招商 期 货2020-2021+00.20.40.60.811.21.41.61.822015年 2016年 2017 年 2018年 2019 年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年全球炼能关闭量（百万桶/天）独联体 欧洲 中东 北美 亚洲除中国 中国 其他 大多数关 停炼能 不 可重启。数据来源：彭博，招商 期 货2021+01020304050600510152025301 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11月 12 月美国汽油裂解利润（美元/桶）2019 年 2020年 2021 年 2022年40,00050,00060,00070,00080,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月PADD1汽油总库存2019 年 2020 年 2021 年 2022 年需求恢复快于供应5.9 美国最大汽油管道colonial遭黑客攻击关闭2-3 月美国极寒天气导致炼厂大量停工4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019/1/4 2020/1/4 2021/1/4 2022/1/4美国炼厂原油加工量 美国汽油消费量2-3 月美国极寒5.9 colonial 关闭-20%-15%-10%-5%0%5%2021/1/1 2021/3/1 2021/5/1 2021/7/1 2021/9/1 2021/11/1美 国 汽 油产 量VS2019 同期 美 国 汽 油需 求VS2019 同期数据来源：彭博，招商 期 货2022 51 22 01020304050601 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12月美国汽油裂解利润（美元/桶）2019 年 2020年 2021年 2022年40,00050,00060,00070,00080,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月PADD1汽油总库存2019 年 2020 年 2021 年 2022 年低库存+2 月底俄乌冲突爆发+炼能瓶颈+高出口+预期旺季需求02004006008001,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11月 12月成品汽油净出口（千桶/天）2019 年 2020年 2021 年 2022 年库存低位旺季去库预期证伪南美强+欧洲新增旺季去库证伪+俄罗斯出口不变+欧美衰退风险+传闻中国新增大量出口配额炼厂检修去库低位库存再去库，支撑利润5,0006,0007,0008,0009,00010,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月美国汽油消费（千桶/天）2019年 2020年 2021 年 2022 年需求同比负增长数据来源：彭博，招商 期 货2022 17,00017,50018,00018,50019,00019,5002010/1/8 2012/1/8 2014/1/8 2016/1/8 2018/1/8 2020/1/8 2022/1/8美国有效炼能（千桶/天）俄罗斯的 汽油出 口10万桶/天；俄 罗斯原 油若不 能 出口，则 欧洲炼 厂存在 大 批关停风 险。中国汽油 出口低。海外关停 炼能多。美国几乎 没有战 略储备 汽 油。01002003004005006007008002018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08中 国 柴 油净出口（千桶/天）中 国 汽 油净出口(千桶/天）数据来源：Wind，彭博，招商期货05总结 01020304050602012/1/31 2013/1/31 2014/1/31 2015/1/31 2016/1/31 2017/1/31 2018/1/31 2019/1/31 2020/1/31 2021/1/31 2022/1/31RBOB 汽油利润月度值2012-20222012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222012需求好，库存低位大炼厂与管道意外关停挤仓风险2013高汽油价格抑制需求炼厂高开工，停工炼厂重启利润回落2015低油价刺激消费各国汽油品质升级，高品质组分涨价RBOB 库存低，夏季利润高2016需求增速下降，供应过剩夏季累库，低利润2017Q4 哈维飓风导致大批炼厂关停秋季检修导致低开工冬季高利润2020疫情导致需求断崖，库存大幅累积全年高库存，低利润20212-3 月极寒导致大批炼厂关停5 月黑客导致管道关停疫情后需求复苏低库存，高利润2022H1 高利润：前期低库存，炼能瓶颈，中 国出口 低，俄 乌，旺 季预期H2 利润回落：旺季去库证伪，俄证伪，衰退，中国出 口增加 相对库存 水平决 定大方 向，低库存=利润 易涨难 跌，高库存=利润 易跌难 涨。极端行情 通常需 要供需 双 方面的共 同配合。2012-2022 年来 看，正 常 年份的利 润波动 区间是10-20美金/桶。季节 性和 品质 差 异导 致 利 润高 点通 常出 现 在4 月，低点 通常 在年 初 和年 末。数据来源：彭博，招商 期 货 PADD1 汽油 库存低 于五 年均值供 应端意 外关停/需求超 预期利 润大涨供 应端 重 启/高价格抑制 需求库 存累积 至五 年均 值利 润回落低 汽油价 格刺激消费/供 应端 亏 损关停06展望2023 40,00050,00060,00070,00080,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月11月12月PADD1 汽油总库存2019 年 2020年 2021 年 2022 年 2023年01020304050601 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11 月 12 月美国汽油裂解利润（美元/桶）2019年 2020年 2021年 2022 年 2023 年11,00013,00015,00017,00019,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月11月12 月美国炼厂原油加工量（千桶/天）2019 年 2020年 2021 年 2022年 2023 年5,0006,0007,0008,0009,00010,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月美国汽油消费（千桶/天）2019 年 2020年 2021年 2022年 2023年2022.12极寒天气数据来源：彭博，招商 期 货 111 16 17 F3035271 Z0014623 2011 1291 2017 7 1 C3 C3 Thank You 111 16 17