敬请参阅最后一页特别声明 1 铜管 全球 龙头，产销 稳步 增长。公司 主营铜加工业务，近五年 铜产品销量 复合增速达 15.4%。其中铜管为主要产品，21 年销量占铜加工业务比重 达到 68%。公司 已成 为全 球铜 管龙 头，我们测算得21 年公司铜管 国内市占率 约 21%。铜管行业：格局优 化，盈利筑底。铜管 下 游 75%应用于制冷行业，其中 空调拉动 主要 需求。国内空调产销量在 19 年见顶后因疫情冲击、地产政策调整、行业去库 存等因素，消费相对低迷，导致上游铜管 行业 竞争 加 剧，加工 费 经历 明显 下 行。大中 小型 企业 开工率差异明显，预计行业已经历一轮出清，竞争格局实现优化。铜加 工业 务：量 增+降本 驱动 成长。1）产能 扩张：公司通过自建及收购等方式持续扩张海内外产能，25 年规划实现产销量 228 万吨，其中 铜管 123 万吨，21-25 年铜材 目标产销复合增速达 26%。2）成本 优化：公司 五代连铸连轧精密铜管生产线获中国有色金属工业 协会“国 际领 先水 平”评价，可实现综合成本下降 700 元/吨。公司 当前已推进该 智能高效制造技术 的全面应用，计划 在 24 年底前分 批对 已建、在建、新建 的铜 管生 产线 进行 淘汰、改造 和升 级。改造完成后铜管吨成本将得到显著优化。切入 锂电 铜箔，开启 第二 成长 曲线。锂电铜箔 用于 锂电池负极集流体，测算得 22-25 年全球需求复合增速约 27%。公司 计划建设15 万吨铜箔产能，截至 当前一 期一步 1.25 万吨产能已投产，实现4.5-8 微米 铜箔 的规 模量 产。公 司已 与国 内 主流 下游 电 池客 户建立业务联系，加快 推进产品认 证及导入工 作。预 计随 着 锂电 铜箔项目分期投产，22-24 年公司锂电铜箔 实现收入 3/37/73 亿元。由于近几年锂电铜箔产能增长较多，23-24 年 行业 略有过剩，一定程度上加剧竞争，预计 公司 产品 单位 盈利 能 力将 有所 下行，公司通过以量补价，实现盈利增长。铜价 相对 平稳，对公 司盈 利扰 动较 小。公司产品采用铜价+加工费定价模式，铜价 剧烈 波动 时 公司 盈利 或 受到 扰动，23-24 年铜价或在 基本面与金融面的博弈中维持高位，对公司盈利扰动较小。&预测 22-24 年公司归母净利润分别为 11.8/17.7/23.3 亿元，同比+6.3%/+50.6%/+31.2%；实现 EPS 分别为 0.60/0.90/1.18 元，对应 PE 分别为 19/13/10 倍。给予23 年15 倍估值，目标价 13.82元/股，首次覆盖给予“买入”评级。项目 进度 不及 预期、铜价 波动、技 术迭 代、需求 不及 预 期、人民币汇率波动。2020 2021 2022E 2023E 2024E()46,520 63,439 70,909 77,642 88,865 12.75%36.37%11.78%9.50%14.45%()678 1,107 1,177 1,773 2,326-36.26%63.36%6.29%50.64%31.21%()0.347 0.563 0.598 0.901 1.183 0.36-1.31 0.78 1.03 1.04 ROE()()6.89%10.01%9.78%13.04%14.83%P/E 21.28 22.08 18.87 12.52 9.55 P/B 1.47 2.21 1.84 1.63 1.42 01002003004005006000.005.0010.0015.00211230220330220630220930 300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、海亮股份 全球铜管龙头，产销稳步增长.4 二、铜管行业 高成本产能出清，格局优化.5 2.1 疫情及地产 拖累铜管需求，23 年起迎较大修复空间.5 2.2 激烈竞争致行业供给出清，份额向龙头集中.7 三、铜加工业务：量增+降本驱动成长.8 3.1 产能持续扩张，21-25 年规划销量复合增速 26%.8 5.2 生产线改造推进降本，吨盈利增长可期.9 四、切入锂电铜箔，贡献第二增长极.10 4.1 锂电铜箔需求快速增长，22-25 年需求复合增速约 27%.10 4.2 供给投放加速，23 年起或出现小幅过剩.12 五、盈利预测&投资建议.13 5.1 铜价假设.13 5.2 盈利预测.14 5.3 估值及投资建议.15 六、风险提示.16 图表目录 图表 1：公司在国内各地设有经营子公司.4 图表 2：公司铜加工产品销量持续提升（万吨）.4 图表 3：21 年起公司铜加工业务毛利率企稳.4 图表 4：产品结构差异导致公司毛利率略低于可比公司.5 图表 5：16-21 年公司营收复合增速达 29%（亿元）.5 图表 6：16-21 年公司归母净利润复合增速 15%（亿元）.5 图表 7：22 年 1-11 月国内铜材产量同比+8.7%（万吨）.6 图表 8：21 年管材及棒材占铜加工比重为 10.8%/10.6%.6 图表 9：制冷行业占国内铜管下游应用比重约 75%.6 图表 10：22 年 1-11 月国内空调产量同比+3.6%（万台）.6 图表 11：空调产量增速与竣工面积增速相关性较强（%）.6 图表 12：铜耗材系数虽能效比增加具有增大趋势.7 图表 13：21 年国内铜管产量/需求量同比+4.4%/+1.9%.7 图表 14：21 年国内铜管行业 CR2 约 50%.7 图表 15：大型企业开工率显著高于中小型企业（%）.8 图表 16：公司销量增速显著优于铜管行业平均.8 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17：22 年3 月公司铜加工产能合计为 119.7 万吨.8 图表 18：22H1 境外业务收入占比 32%.8 图表 19：境外业务毛利率水平高于境内.8 图表 20：公司规划到 25 年铜加工材实现产 销 228 万吨.9 图表 21：公司将对募投项目实施第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效制造技术（万吨）.9 图表 22：公司将对 17 年以前建成产线进行全面淘汰升级改造.10 图表 23：近年来公司吨制造费用持续下降（元/吨）.10 图表 24：公司自 21 年底 开始 建 设 15 万吨高性能铜箔项目.11 图表 25：锂电铜箔在锂电池成本中占比约 7%.11 图表 26：锂电铜箔极薄化趋势明显.11 图表 27：测算得 22-25 年全球锂电铜箔需求复合增 速 27%.11 图表 28：21 年国内锂电铜箔出货量同比+128%（万吨）.12 图表 29：21 年国内锂电铜箔 CR3 约 39%.12 图表 30：23 年起锂电铜箔产能迎来集中释放（万吨）.13 图表 31：22 年下半年以来国内锂电铜箔加工费有所下行（元/吨）.13 图表 32：22 年铜价自高位部分回落.14 图表 33：铜加工业务盈利预测.14 图表 34：锂电铜箔可比 公司毛利率参考.15 图表 35：公司锂电铜箔业务盈利预测.15 图表 36：可比公司估值.15 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 公司 是海亮集团控股的中外合资 企业，自 2001 年成立以来一直 专注于 优质铜产品 业务。当前 核心 业务 分为三大系列（铜管、铜棒和管件；铝型材；导电异型材）、八 大主导产品（铜 合金 管、制冷 用空 调管、无缝 铜水（气）管、精密 铜棒、管件、微通 道铝 扁管、铝型材、铜排）。下游广泛应用 于空调和冰箱制冷、汽车、建筑水管、海水淡化、舰船制造、核电设施、装备制造、电子通讯、交通运输、五金机械、电力等行业领域。公司在全球设有 21 个生产基地（国内主要位于浙江、上海、安徽、广东、四 川、重庆、甘肃等 地，海外 主要 分布于美国、德国、法国、意大利、西班牙、越南、泰国 等国），是全球 最大、国际 最具 竞争 力的 铜加 工企 业之 一，也是 中国 最大 的铜 管、铜管 接件 出口 企业。图表1：公司 在 国内 各地 设有 经营 子公 司 来源：公司公告，国金证券研究所 通过内生增长与外延并购，公司铜产品销量 持续提升 至 21 年的 91.37 万吨，近 五 年复合增速达 15.4%。其中铜管为 公司 主要产品，21 年销量 占铜加工材比重 达 68%。公司采用原料价格+加工费定价模式，并使用套期保值工具降低铜价波动对公 司影响，吨盈利能力主要由加工费及吨制造成本决定。19 年以来因行业需求走弱导致竞 争加剧，铜加工行业加工费呈下行趋势，带动公司 毛利率 走弱。21 年以来随着疫后需求 复苏，毛利率水平 已有一定 修复。图表2：公司 铜 加工 产品 销量 持续 提升（万吨）图表3：21 年 起公司 铜加工 业务毛利率企稳 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 较国内其他铜加工上市企业 相比，公司毛利率 略低，主要 系产 品结 构差 异较 大。公司 主要产品 为铜 管，而鑫 科 材料、众源 新材、楚江 新材 等企业 主要 生产附加值更高的 铜板带产品，博威合金主要生产高强高导特殊铜合金产品。公司产品类型较金田股份更加类似，较金田相比 公司 毛利率 水平优势明显，表明公司在 铜管等传统 铜加工领域已具备较强成本优势。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表4：产 品 结 构差 异导 致公 司毛 利率 略 低于可比公司 来源：公司公告，国金证券研究所 随着公司产销规模的持续增长，公司 营业总收入 自 16 年的 180 亿元增长至 21 年的 633亿元，复合增速达 29%，其中主营业务收入（铜管、铜棒、铜排等）复合增速为 24%；公司归母净利润由 16 年的 5.51 亿元 增长 至 21 年的 11.07 亿元，复合增速达 15%。22 年 前三季度公司 实现营业收入 575 亿元，同比+16%，归 母净利润 9.3 亿元，同比+1.2%。图表5：16-21 年公司营收复合增速达 29%（亿元）图表6：16-21 年公司归母净利润复合增速 15%（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.1 疫情及地产拖累铜管需求，23 年起迎较大修复空 间 22 年 1-11 月国 内铜 材产 量 2082 万吨，同比+8.7%。近几年 国内铜材产量进入中低速增长区间。2010-2015 年间产量复合增速 12%,2015-2021 年间复合增速 降低至 1.7%。分品 种来 看，铜材 产品 主要 分为 线材、板 带 箔材、管 材、棒材 等，其中 线 材占 比最 高达50.5%，公司主营的管材及棒材占比分别为 10.8%/10.6%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表7：22 年 1-11 月国内铜材产量同比+8.7%（万吨）图表8：21 年 管材及棒材占铜加工比重为 10.8%/10.6%来源：WIND，国金证券研究所 来源：中国有色金属加工工业协会，国金证券研究所 国内铜管下游 约 75%制冷 行业，其中 空调 占据 绝对 优势。据 SMM 数据，以 1.5 匹空调为例，其内部连接管耗铜 2.5kg、冷凝器耗铜 2kg、蒸发器耗铜 1kg；冰箱铜管主要用于压缩机排气管、回气管、毛细管、蒸发器用铝管、冷凝器用钢管，耗铜量约 0.2kg；冰柜 耗铜量约 0.4kg。除制冷以外，其他铜管应用领域包括 建筑房地产行业、海洋工程、船舶工业、汽车行业、电力行业等。图表9：制 冷 行 业占 国内 铜管 下游 应用 比重 约 75%行业名称 产品名称 用途 75%来源：公司可转债募集说明书，国金证券研究所 国内空调产量 于 19 年达到 2.2 亿台后见顶，后 因行业去库、地产政策调控、疫情冲击、国内消费需求 疲软等原因，产销量相对低迷，对铜管需求形成一定拖累。22 年 1-11 月，国内 空调 产 量 2.0 亿台，同比+3.6%，空调 产销 量与 地产 竣工 相关 性较 强，预计 23 年随着疫后经济复苏及地产政策放松，或对 国内空调产销量 有一定促进作用。图表10：22 年 1-11 月 国内 空调 产量同比+3.6%（万台）图表11：空 调 产 量增 速与 竣工 面积 增速 相关 性较 强（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2020 年 7 月，新版国家标准房间空气调节器能效限定值及能效等级开始实施，新标准每一等级规定能效等比都在旧标准基础上有所上调。据 CNKI 房 间空 调器 铜材 消耗 状况分 析研 究，铜 耗材 系数 随能 效比 增加 具有 增大 趋势，新 标准 等级 将 带来 单 个空 调耗 铜量上升，从而间接提升铜消费。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表12：铜 耗 材 系数 虽能 效比 增加 具有 增大 趋势 制冷量（KW）能效等级 EER 总用铜量（kg）耗材系数（kg/kw）蒸发器 冷凝器 配件配管 阀件 电机线圈 整机 1.5HP（3.5）1 3.60 8.82 0.33 1.17 0.31 0.17 0.55 2.52 1.5HP（3.5）2 3.49 8.10 0.33 0.95 0.32 0.17 0.55 2.31 1.5HP（3.5）3 3.28 7.36 0.33 0.80 0.28 0.17 0.53 2.10 来源：郭威房间空调器铜材消耗状况分析研究，国金证券研究所 除制 冷用 途，铜管 在建 筑领 域需 求量 也持 续增 长。铜水管通常采用优质紫铜拉制而成，在供水、供气、尤其 是供 暖管 道系 统中 具有 不易 生锈 结垢，耐腐 蚀性 能良 好，避免 水的 二次污染，并可 降低 热能 损耗，抑制 细菌 增长，易于 安装 施工，使用 安全，无渗 漏隐 患，且回收率 高，环保 性能 优异 等诸 多优 点。目前，在发 达国 家中 铜水 管的 应用 较为 普遍，铜管 一直是建筑给水管材的首选材料，而国内渗透率相对较低。中国建研院领头修订的国家标准绿色建筑评价标准（GB/T 50378-2019）自 2019 年 8月 1 日起 正式 实施，其 中 4.2.7-1 条规 定：使用 耐腐 蚀、抗老 化、耐久 性能 好的 管材、管线、管件，得 5 分。此标 准的 发布 实施 标志 着紫 铜水 管正 式成 为室 内给 水系 统的 主要 选择，预计将能够有效促进建筑领域铜水管的渗透率提升。2.2 激烈竞争致行业供给出清，份额 向龙头集中 前几年 国内铜管产量保持相对稳定，而经 历 20 年疫 情冲 击后，铜管 产量 下滑 明显。21 年国内铜管 总产量为 214 万吨，同比+4.4%；需求 量 193 万吨，同比+1.9%，已开始逐渐修复。国内铜管行业市场份额相对集中，公司 21 年铜管 国内 销量 39.7 万吨，经 测算 公司单家 市占率 达到 约 21%，行业 CR2 市场份额约 50%。图表13：21 年 国内 铜管 产量/需求量同比+4.4%/+1.9%图表14：21 年 国内铜管 行业 CR2 约 50%来源：智研咨询，国金证券研究所 来源：华经产业研究院，重庆万州经济技术开发（集团）有限公司 2022 年度跟踪评级报告，国金证券研究所 注：金龙铜管市占率为根据公司 21 年销量测算而得 近年来由于 行业需求放缓而供应端龙头持续扩张产能，行业加工费经历下行，激烈的竞争倒逼 一部分中小企业退出。据 SMM，22 年 8 月份，行业内 大型企业平均产能利用率 为 64.89%，小型企业平均产能利用率为 54.17%，较大型企业有较大差异。大型企业在面临加工费价格竞争激 烈的市场环境下抗风险能力优于小企业，行业面临疫情后的整合期，预计市场份额将进一步向大企业集中。以公司为例，随着公司产能持续扩张，公司历年产销量 增速 均显 著高 于 行业 平均，表明集中度提升趋势。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表15：大 型 企 业开 工率 显著 高于 中小 型企 业（%）图表16：公 司 销 量增 速显 著优 于铜 管行 业平 均 来源：SMM，国金证券研究所 来源：公司公告，智研咨询，国金证券研究所+3.1 产能 持续扩张，21-25 年规划销量复合增速 26%截至 22 年 3 月公司铜加工产能合计 为 119.70 万吨/年，其中 国内产能 76.90 万吨，占比64%，生产基地主要分布于浙江、上海、安徽和广东等地；海外产能 42.80 万吨，占比为36%，生产基地主要分布在越南、泰国以及欧洲等地。铜加工产能中 77.30 万吨 为 铜管产能，占 国内 铜管企业总产能的 22%，产能规模位居第一。图表17：22 年 3 月公司铜加工产能合计为 119.7 万吨 26.0 7.1 1.8 14.5-1.6 0.2 11.0 8.0 10.0 10.5-10.5 2.5-6.0 2.0 8.0 76.9 42.8 来源：公司可转债 2022 年评级报告，国金证券研究所 由于海外加工费水平较国内更高，公司 境外业务毛利率水平显著优于国内。近年来公司不断加大海外业务布局，境外业务营收自 16 42.7 21 215.8 31%22H1 32%图表18：22H1 境外业务收入占比 32%图表19：境 外 业 务毛 利率 水平 高于 境内 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 来源：公司 公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司计划到25 年实现 铜加工材年销量 228 万吨，其中123 万吨铜管、67 万吨精密铜棒、35 万吨电工铜排及 3 万吨 管接 件，成为 全球 最大 的铜管、铜棒、铜排 加工 企业。按照公司规划的销量目标，21-25 年公司 产量 复合增速将达到 26%。图表20：公 司 规 划到 25 年 铜加工 材实现 产销 228 万吨 来源：公司公告，国金证券研究所 5.2 生产线改造推进降本，吨盈利增 长可期 公司第五代连铸连轧精密铜管生产线获中国有色金属工业协会“国际领先水平”评价。据公司公告，该 生产 线产 品质 量稳 定，成材 率由 91%提 高到 93%；单位 产品 综合 能耗 下降300kwh，减少了碳排放；劳动效率提高 3 倍，综合成本下降 700 元/吨。21 年 7 月公司董事会审议决定将全面应用第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效制造技术，在 24 年底前分批对已建、在建、新建的铜管生产线进行淘汰、改造和升级（合计 13个项目）。届时，公司铜管产能将 由 79.8 万吨增加 51.2 万吨 至 131 万吨。（1）募投 项目 升级 应 用。公司在 18 和 19 年通过定增与可转债募资建 设 14 条连铸连轧精密铜管生产线。公司 将对 已建 成的 项目 进行 全面 改造，对 在建及待建的 项目按新标准进行建设。上述改造升级应用均在募集资金列支，无需新增固定资产投资。图表21：公 司 将 对募 投项 目实 施 第五代连铸连轧精密铜管低碳智能 高效制造技术（万吨）募投项目名称 地点 原方案 改造后 生产线 合计产能 生产线 合计产能 新增产能 年产 7 万吨空调制冷用铜及铜合金精密无缝管智能化制造项目 浙江 2 7 2 9.6 2.6 扩建年产 5 万吨高效节能环保精密铜管信息化生产线项目 上海 2 5 2 9.1 4.1 有色金属材料深（精）加工项目（一期）重庆 1 3 1 4.3 1.3 年产 6 万吨空调制冷管智能化生产线项目 美国 2 6 2 9.6 3.6 年产 7.5 万吨高效节能环保精密铜管信息化生产线项目 广东 3 7.5 3 12.9 5.4 年产 9 万吨高效节能环保精密铜管信息化生产线 安徽 3 9 3 13.4 4.4 年产 3 万吨高效节能环保精密铜管智能制造项目（局部改造）泰国 1 3 1 3.6 0.6 合计 14 40.5 14 62.5 22 来源：公司公告，国金证券研究所（2）已建成 产线 淘汰 升级 改造。公司将按第五代生产线标准，对 17 年以前建成产线进行全面 淘汰升级改造，生产线由 20 条改造为 15 条，生产能力由 39.3 万 吨增 加至 63.7万吨，技术改造投入约 6.95 亿 元。上述改造升级方案实施后，在大幅增加产 能的同时，厂房将会有部分富余，可供今后深加工或其他新产品使用。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表22：公司将对17 年以 前建 成产 线进 行全 面 淘汰升级改造 铜管生产基地 现状 改造升级后 生产线数量 合计产能（万吨）生产线数量 合计产能（万吨）投入金额（万元）广东基地 4 6.8 3 12.9 13,600 浙江基地 5 10.5 4 16.4 14,800 上海基地 4 8 3 12.9 12,400 越南基地 4 8 3 12.9 13,900 安徽基地 3 6 2 8.6 14,800 合计 20 39.3 15 63.7 69,500 来源：公司 公告，国金证券研究所（3）重 庆新 建产 线增 强规 模优 势。因公司 第五代生产线对基地生产规模的要求更高，成本优势更加突出，因此公司已规定今后国内每个生产基地的生产能力须在 10 万吨以上。公司拟在重庆投资 7,000 万元，利用 现有 厂房 和公 共配 套设 施，再扩 建 1 条年产 4.8 万吨第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线，降低单位生产及管理成本，充分发挥单 个规模基地的盈利能力，增强公司在西南市场的竞争力。（4）奥博 特项 目产 线更 换。公司 与中色奥博特合资成立山东海亮，其原有产能 为 8 万吨，公司将全部淘汰其原有 9 条生产线，新建 3 条年产能 4.8 万吨 第五 代连 铸 连轧 精 密铜管低碳智能高效生产线，在该基地形成 14.4 万吨 生产 能力，同时 富余 厂房 供今 后深 加工或新产品使用。前期通过加强科技创新，全面开展精细化智能管理工作 等措施，公司吨制造费用由 16 年的 2,186 元/吨减少为 2021 年的 1,804 元/吨。后续随着产线升级改造的进行，制造费用仍有较大下行空间，驱动 公司吨盈利上行。图表23：近 年 来 公司 吨制 造费 用持 续下 降（元/吨）来源：公司公告，国金证券研究所 4.1 锂电铜箔需求快速增长，22-25 年需 求复 合增 速约27%21 年 11 月公司公告将在甘肃兰州新区投资 89 亿元（其中流动资金 20 亿元）建设 15 万吨高性能铜箔材料，其中锂电铜箔 12 万吨，标准铜箔 3 万吨。项目分三期建设，主要产品为 6m、4.5m 锂电铜箔，每期 5 万吨产能，资金来源为自有资金或其他自筹资金。截至 11 月公 司一 期一 步 1.25 万吨产能已投产，实 现 4.5-8 微米铜箔的规模量产，产品良率 稳步 提升。公司 已通 过质 量、环境、职业 健康 三体 系认 证审 核工 作，并与 国内 主流 下游电池客户建立了业务联系，加快推进产品认证及导入工作。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表24：公司 自 21 年底 开 始建 设15 万吨高性能铜箔项目 项目 产能（万吨）计划开工时间 计划投产时间 一期 5 21 年底 2.5 万吨于 22 年底投产，剩余部分于 23Q2 投产 二期 5 23Q3 2.5 万吨于 24Q2 投产，剩余部分于 24Q4 投产 三期 5 24Q3 2.5 万吨于 25Q2 投产，剩余部分于 25Q4 投产 合计 15 来源：公司公告，国金证券研究所 锂电铜箔 在锂离子电池中用于负极集流体，在电池中充当负极活性物质的载体，起到汇集传输电流的作用，在锂电池成本中占比约 7%。锂电铜箔减薄能够提升锂电池 能量密度。近年来锂电铜箔极薄化趋势明显，随着动力电池企业加快对 6m 产品的导入，6m 及以下锂电铜箔出货量占比自 18 年的 26%提升至 21 年的 64%。图表25：锂 电 铜 箔在 锂电 池成 本中 占比 约7%图表26：锂 电 铜 箔极 薄化 趋势 明显 来源：观研报告网，国金证券研究所 来源：观研报告网，国金证券研究所 虽然随着锂电铜箔逐渐减薄，单 GWH 电池对铜箔用量呈下降趋势，但电池出货量的快速增长使得锂电铝箔总需求依然保持快速增长。在考虑到复合铜箔在未来几年内部分替代传统铜箔基础上，测算得 22-25 年全球复合铜箔需求复合增速 27%。图表27：测算得 22-25 年全球锂电铜箔需求复合增速 27%需求 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源车销量合计（万辆）301 644 981 1364 1872 2524 增速（%）107%52%39%37%35%单车带电量（KWh）52 58 60 61 62 63 全球动力电池出货量（GWh）158 371 589 832 1161 1590 储能电池出货量（GWH）29 66 126 214 321 416 增速（%）133%90%70%50%30%小型电池（包括 3C）出货量（GWH）108 125 130 135 141 146 增速（%）16.00%4%4%4%4%全 球 锂 电池出货量（GWH）295 562 845 1181 1623 2152 出货量/产量 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 锂电池产量（GWH）369 703 1056 1476 2028 2690 复合铜箔渗透率平均 0%0%1%3%8%15%动力电池 0%0%0%1%5%10%储能领域 0%0%2%5%15%30%消费领域 0%1%5%10%15%20%单位锂电池耗用电池铜箔（吨/GWH）662 602 570 558 538 525 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 4.5m 450 450 450 450 450 450 6m 550 550 550 550 550 550 8m 700 700 700 700 700 700 10m 850 850 850 850 850 850 各厚度铜箔占比 4.5m 3%6%10%15%20%25%6m 34%58%70%70%75%75%8m 44%28%20%15%5%0%10m 18%7%0%0%0%0%锂 电 池 对锂电铜箔需求（万吨）24.4 42.2 59.5 80.0 100.5 120.7 增速 73%41%34%26%20%来源：Mysteel，高工锂电，国金证券研究所 注：新能源汽车销量及复合铜箔渗透率预测参考国金电车组。4.2 供给投放加速，23 年起或出现小幅过剩 21 年国内锂电铜箔出货量 28.5 万吨，同比+128%，全球 出货 量 38.3 万吨，国内 出货 量占全球比重达 73.2%。锂电铜箔产能投放壁垒主要来自于资金、技术及认证。1）资金方面，以公司 扩产项目为例，对应单吨锂电铜箔 CAPEX 超过 5 万元/吨，高于其他锂电中游环节，对企业资金实力有较大要求。2）技术方面，锂电铜箔行业更新迭代较快，需要企业持续保持 高强度的研发；3）认证方面，除下游电池厂前期认证及小批量供货占用耗用较多时间，还需要通过16949 等三方资质认证，拉长了供应释放的时 间。21 年国内锂电铜箔行业 CR3 约 39%。图表28：21 年 国内 锂电 铜箔 出货 量同 比+128%（万吨）图表29：21 年 国内 锂电 铜箔 CR3 约 39%来源：观研报告网，国金证券研究所 来源：电池网，国金证券研究所 需求的高速增长促使企业加大对锂电铜箔领域的投资布局，23 年起 前期 建设 的锂 电铜 箔产能将迎来快速释放，预计 23-25 年全球实际产能达到 89/116/132 万吨，供应端增量自23 年起超过需求端，行业将迎来小幅过剩。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表30：23 年 起锂 电铜 箔产 能迎 来集 中释 放（万 吨）来源：观研天下，国金证券研究所 21 年因需求爆发式增长而新增产能尚未释放，锂电铜箔供不应求驱动加工费上行；22 年二季度以来，疫情对需求产生冲击叠加新增产能持续释放，锂电铜箔加工费出 现下调。6m 产品加工费自年初的 4.8 万元/吨下行至当前的 3.7 万元/吨。随着行业从短缺走向过剩，预计 23 年锂电铜箔加工费仍有一定下行空间。但考虑到产品结构不断向极薄化的高端品种 演进，过剩 预计 主要 出现 在 逐渐被替代的中低端品种，具备高端极薄产品生产能力的企业仍能维持相对较好盈利。图表31：22 年 下半 年以 来国 内锂 电铜 箔加 工费 有所 下行（元/吨）来源：百川盈孚，国金证券研究所&5.1 铜价假设 根据我们 12 月 20 日外发的年度策略报告需求预期向好，把握与共振，年内在联储加息持续升温以及国内需求受疫情拖累的背景下，铜价大幅回落，后随着需求预期向好而企稳。展望 23-24 年，虽 23 年铜矿供给较为宽松，但冶炼端产能的制约使得矿端增量难以全部传导至精炼铜；24 年及以后矿端产量将受制于前期低迷的资本开支，增速明显回落。23-24 年全球铜供应预计将维持紧平衡状态，铜价或在当前水平维持高位震荡。假设 22-24 年国内铜价分别为 6.75/6.60/6.60 万元/吨。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表32：22 年 铜价 自高 位部 分回 落 来源：Wind，国金证券研究所 5.2 盈利预测（1）铜加工业务 量：1）铜管：随着行业份额持续向龙头集中，公司历年来铜管销量增速均高于行业平均。在当前相对激烈的竞争环境下，预计公司 等龙头企业 国内市占率将持续提升。此外 公司 未来铜管新增产能较多集中在越南、泰国等东南亚国家，通过境外基地可有效降低贸易摩擦及反倾销风险，海外需求 亦将贡献部分增量。预计 22-24 年铜 管销 量同 比+7%/+8%/+15%至 66/71/82 万吨；2）铜棒：铜棒下游 需求与机械、汽车等传统行业相关性较强，22 年因疫情导致产业链部分停工，公司销量有一定受损，预计 23 年将 得到 较 好恢 复。22-24年铜棒销量预计同比-15%/+20%/+10%至 23/27/30 万吨；3）铜 排：铜排下游主要用于电器装备等电力领域，历年来产销增速相对较高，预计 22-24 年 公 司 铜排销量同比+15%/+15%/+15%至 3.2/3.7/4.3 万吨。利：1）加 工费：年内虽需求遭遇冲击，公司加工费水平依然实现相对稳定，表明 加工费水平见底，预计 23 年加工费将持稳或略有上行。2）成本：成本端公司持续推进 第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效制造技术 的应 用，驱动 铜管 成本 持续 下行，据公 司公 告，吨成本或可下降 700 元/吨，吨利润有望持续提升。此外考虑到公司未来几年产能扩张幅度较大，产能利用率在当前基础上或有所降低，预计吨固定成本将有所上升。3）毛 利率：铜 管 产 品 因 通 过 升级 改 造 降 本 幅 度 较 大，22-24 年 毛 利 率 预 计 将 逐 步 提 升 至4.7%/5.2%/5.5%；铜棒和铜排产品因产能利用率降低，预计毛利率将有所下滑。图表33：铜 加 工 业务盈利预测 2018 2019 2020 2021 年 2022E 2023E 2024E 销量（万吨）铜管 49.0 54.5 55.4 61.7 66.0 71.3 82.0 铜棒 6.7 18.6 25.1 26.8 22.8 27.4 30.1 铜排 1.5 2.2 2.7 2.8 3.2 3.7 4.3 铜加工合计 57.2 75.3 83.1 91.4 92.0 102.3 116.3 毛利 率 铜管 6.87%9.29%5.05%4.47%4.74%5.18%5.50%铜棒 4.85%8.26%4.53%9.12%9.57%9.37%9.37%铜排 2.21%2.57%2.16%1.49%1.52%1.32%1.32%铜加工毛利合计（亿 元）21.90 27.49 15.51 23.98 24.92 28.41 34.01 铜加工业务收入（亿元）328.40 307.73 319.40 474.55 480.74 512.85 588.20 铜加工业务整体毛利率 6.67%8.93%4.86%5.05%5.18%5.54%5.78%来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15（2）铜箔 业务 量：22 年 9 月 公司一期一步 1.25 万吨产能已投产，预计 23 年初将实现一期全部 5 万吨投产；二期项目 有望在 23 年底完成建设。预计22-24 年公司锂电铜箔实现销 量 0.3/4/8万吨。利：由于公司刚切入锂电铜箔业务，年内尚未实现批量化供应，盈利能力 无历史参考数据，我们在参考 行业内 可比公司 嘉元科技、诺德股份、中一科技的盈利能力基础上 进行预测，考虑到 23 年起 锂电铜箔因供过于求，整体加工费水平或有所下降，预计毛利率水平将有所降低。预计 22-24 年 公 司 实 现 锂 电 铜 箔 业 务 营 收 3.1/37.2/73.0 亿 元，毛 利 率17.6%/14.0%/12.0%。图表34：锂 电 铜 箔可 比公 司毛 利率 参考 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 嘉元科技 31%31%29%29%30%25%18%诺德股份 22%26%25%26%24%23%16%中一科技 30%31%26%24%25%23%16%行业平均 28%30%27%26%26%24%17%来源：公司公告，国金证券研究所 图表35：公司 锂 电铜 箔业 务盈 利预 测 2022E 2023E 2024E 销量（万吨）0.3 4 8 营收（亿元）3.1 37.2 73.0 毛利（亿元）0.5 5.2 8.8 毛利率 17.6%14.0%12.0%来源：公司公告，国金证券研究所 预测 22-24 年公司归母净利润分别为 11.8/17.7/23.3 亿元，同比+6.3%/+50.6%/+31.2%；实现 EPS 分别为 0.60/0.90/1.18 元，对应 PE 分别为 19/13/10 倍。5.3 估值及投资建议 公司 是国内铜管材深加工领域市占率 最大的制造企业，考虑到公司所处行业及 行业地位，我们选取铜加工领域的龙头公司楚江新材、博威合金、金田 股份、众源 新材 等作为可比公司。此外考虑到公司新涉足锂电铜箔行业，且整体规模较大，我们同时选取锂电铜箔行业龙头公司诺德股份、嘉元科技、中一科技 作为可比公司。可比公司 23 年 PE 为 11 倍，公司作为国内铜加工领域龙头公司具备龙头溢价属性，此外公司未来几年盈利复合增速在可比公司中处于较高水平，我们给予 23 年业绩 15 倍 PE 估值水平，对应的合理价值 13.82 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。图表36：可 比 公 司估 值 股票代码 股票名称 股价（元）EPS（元）PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 601609 金田股份 6.80 0.35 0.50 0.56 0.76 0.89 28.87 17.28 12.08 8.89 7.59 002171 楚江新材 7.34 0.21 0.42 0.52 0.68 0.83 41.53 31.20 14.19 10.89 8.89 601137 博威合金 14.79 0.54 0.39 0.81 1.04 1.24 21.15 60.10 18.28 14.24 11.94 603527 众源新材 14.06 0.26 0.56 0.73 1.30 2.23 31.23 21.36 19.26 10.85 6.31 600110 诺德股份 8.04 0.00 0.29 0.39 0.60 0.79 2399.97 55.02 20.58 13.29 10.08 688388 嘉元科技 45.2