公司 报告|首 次覆 盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 思科瑞（688053）证券研 究报 告 2023 年 02 月 09 日 投资 评级 行业 国防军工/军工电子 6 个月评 级 买入（首次评级）当前 价格 71.51 元 目标 价格 100 元 基本 数据 A 股总股本(百万股)100.00 流通 A 股股本(百万股)22.89 A 股总市值(百万元)7,151.00 流通 A 股市值(百万元)1,636.98 每股净资产(元)16.53 资产负债率(%)4.02 一年内最高/最低(元)84.38/48.70 作者 李 鲁靖 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110519050003 潘暕 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110517070005 刘 明洋 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110521080001 张 明磊 联系人 资料来源：聚源 数据 相 关报告 股价 走势 军 用电 子元器 件二 筛龙头，深 度受益 于军 工信息 化快 速发展 军 用电 子元 器件 可靠 性服 务领 先者，头 部民 营检 测机 构 思科瑞聚焦国防科 技工业的 半导体和集成电路、电子信息 领域，公司连同旗 下两家全资子公司：江苏七 维 和西安环宇芯，已完成西 南、西北、华东 区域业务布局，专 精 于军 用电 子元 器件可 靠性 检测 服务，辅增晶 圆测试服务。公司具体服务内容包括：军用电子元 器件的测试与可靠性筛选试 验、破坏性物理分析（DPA）、失效分析与 可靠性 管理技术支持，已 发 展 成为我 国较 大规 模的 第三方 军用 电子 元器 件可 靠性 检测 服务 提供 商之 一。业 绩持 续高 速增 长，募投 资金 助力 业务 延伸 2021 年公司实现营收 2.22 亿元，同比+34.12%；实现 归母净利润 0.97 亿元，同比+28.57%；实现扣非归母净利润 0.92 亿元，同比+28.65%，业绩稳定持续向好。2022 年 前三 季度公司实现营收 2.01 亿元，同比+25.05%，实现归母净利润 0.83 亿元，同比增长 13.97%。募投资 金专攻检测技术能 力再升级，建设多个 检测试验 基地，助力公司扩 充产能及 开拓新业务。我们认为，22 年受疫情影响 公司 订单交付 承压，23 年或 恢复快速发展，同时随着国防信息化的 进一步推 进，军用电子元器 件检测需求 或将持续提升，公 司致力于深入研发和 技术创新，紧跟行业技术发展 趋势，盈 利 能 力有 望在 需求 提升、规 模效 应显 现的 基础 上持 续改 善。依 托信 息化 趋势，检 测市 场格 局结 构性 转变 检测市场构成日益 向民营企 业倾斜，民营企业 发展空间逐 步拓展，检测市场 格局发生结构性转变。随着武器 装备信息化高速发 展，军工电 子信息化投入规模将持续增加。我 们认为，国 防 信息化的发展提高 对军用电 子产品的可靠性要 求，民营检测机构或将 受益于需 求外溢，依托增量 市场获得 长期增长。突 破行 业多 层壁 垒，凸显 头部 民营 检测 机构 竞争 优势 思科瑞具备完善的 研发体系，形成以自主研发为 主的研发 模式，取得 CNAS 和DILAC 多项认证，自行开发精 确匹配客户需求的 测试程序 及适配器，与产业高度融合；多年业务积累突 破军 工客户高壁垒，拥有近 400 家客 户，涉及国内各大主要军工集团，具备 高市场 认可度；业务布局辐射 重点军 工区域，利于及时高效响应客户需求 和开拓市 场。我们认 为，技 术自主性强、客户高度 认可、布局优化或将奠定公 司未来的 增长基础，为进一 步扩大市 场份额保驾护航。盈 利预 测与 评级：公司深耕电子元器件可靠性检 测业务，随 着武器装备信息化、智能化程度不断提 升，二筛检 测需求持续增长，公司作为头 部第三方检测机构或深度受益。叠加 公司募投建 设多个检测基地推 动产能扩 张，公司中长期发 展有望 持续向好。在 此 假 设 下，预 测公 司 2022-2024 年 实现营 收 2.67/4.32/6.12亿 元，归母 净利 润 为 1.10/1.97/2.80 亿 元，对 应 EPS 为 1.10/1.97/2.80 元，对应 PE 为 65.27/36.24/25.51X，目标 价 格 为 100 元/股，首次 覆盖 给予“买入”评 级。风险 提示：行业竞争加剧的 风险；募投项目进 展与盈利 能力不及预期的风 险；短期内股价波动风 险；发生重 大质量事故的风险；国防政策 与 国家军用标准变动的风险；测算具 有主观性 的风险 等。财务数据和 估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收 入(百 万元)165.57 222.06 266.93 431.72 611.79 增长率(%)58.42 34.12 20.21 61.73 41.71 EBITDA(百 万元)109.69 143.81 133.34 235.58 334.02 归属母 公司 净利 润(百 万元)75.49 97.06 109.56 197.35 280.37 增长率(%)122.99 28.57 12.88 80.13 42.07 EPS(元/股)0.75 0.97 1.10 1.97 2.80 市盈率(P/E)94.72 73.68 65.27 36.24 25.51 市净率(P/B)32.32 22.50 4.26 3.81 3.31 市销率(P/S)43.19 32.20 26.79 16.56 11.69 EV/EBITDA 0.00 0.00 43.21 24.93 17.07 资料 来源：wind，天风 证券研 究所 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1.军 用 电 子元 器 件可 靠 性检 测 服 务领 先 者.4 2.业 绩 持 续向 好，募 投 资金 着 力 业务 延 伸.6 2.1.业绩持续 高速增 长，盈 利水平维 持高位.6 2.2.募投专攻 检测技 术能力 再升级，持续保 障公司 核心 竞争力.8 3.民 营 第 三方 检 测份 额 持续 提 升，伴 随 武器 装 备放 量市 场 广 阔.8 3.1.依托信息 化趋势，检测 市场格局 结构性 转变.8 3.2.突破行业 多层壁 垒，凸 显头部民 营检测 机构竞 争优 势.10 3.2.1.致力于 自主研 发持续 创新，谋 求业务 全覆盖.10 3.2.2.军工客 户高度 认可，区域布局 优化奠 定增长 节奏.10 4.盈 利 预 测与 评 级.11 4.1.核心假设.11 4.2.PEG 估值法.12 5.风险提示.13 5.1.行业竞争 加剧的 风险.13 5.2.募投项目 进展与 盈利能 力不及预 期的风 险.13 5.3.短期内股 价波动 风险.13 5.4.发生重大 质量事 故的风 险.13 5.5.国防政策 和国家 军用标 准变动风 险.13 5.6.测算具有 主观性 的风险.13 图表目 录 图 1：公司发 展历程.4 图 2：公司股 权结构.5 图 3：集成电 路可靠 性测试、筛选试 验流程.6 图 4：2017A-2022 前三季度公司营 业收入（亿元）及 同比 YoY.6 图 5：2017A-2022 前三季度公司归 母净利 润（亿 元）及同比 YoY.6 图 6：2021 公司分业 务营业 收入占比.7 图 7：2021 公司分业 务毛利 占比.7 图 8：可靠性 检测筛 选业务 收入各产 品占比.7 图 9：2018A-2022 前三季度毛利率 及净利 率变化.8 图 10：2018A-2022 前三季度费用率 变化情 况.8 图 11：民营检 验检测 机构 占机构总 量比重（2013-2021）.9 图 12：我国电 子电器 检验 检测市场 规模（2015-2021）.9 图 13：装备费 支出金 额及 在国防费 用中占 比（2010-2017，单位：亿 元）.9 图 14：军用电 子元器 件产 业链示意 图.9 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 表 1：公司核 心人员 介绍.4 表 2：子公司 情况（单位：万元）.5 表 3：公司电 子元器 件测试 及可靠性 筛选试 验.5 表 4：公司募 投项目 投资情 况.8 表 5：公司各 项目检 测现场.10 表 6：公司 2022-2024 年业务拆分及 预测情 况（单 位：百万元）.11 表 7：公司 2022-2024 年盈利预测情 况.12 表 8：可比 公司 2023 年预 测 PEG（时 间截至 2023/2/9，可比公 司 PEG 来自 wind 一致性预期）.12 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 1.军用电 子元器件可靠性检 测服务领先者 公司全称 成都思 科瑞微 电子 股份有限 公司，2014 年成 立，2020 年进行股 份改制，于 2022年 7 月在上交 所科创 板正式 上市。公 司聚焦 国防科 技工 业的半导 体和集 成电路、电 子信息领域，专 精于 军 用 电 子 元 器件 可 靠 性检 测 服务，凭借其 自主研发 优势、服务覆 盖面 广，目前 已 发 展成 为 国内 第 三方 军用 电 子 元器 件 可靠 性 检测 行业 的 头 部民 营 检测 机 构，属于 行 业内 的 领 先企 业。图 1：公司发展历程 资料来源：公司 招股说 明书，天风证 券 研究所 股 权 结 构稳 定，核 心人 员 从业 经 验 丰富。公司直接控股 股东 为建水 铨钧，实际 控制 人为董事长张亚。建水铨 钧直接 持 有公司 54.91%股份，张 亚持 有建水铨 钧 49.43%的股权，张亚夫妇通过新 余环亚 持 有 1.82%股份，实 控人张 亚夫妇 累计 最终持有 公司 28.96%股权。公司总经理马卫 东、副总 经理/总工 杜秋平、副 总经理 王萃东 均 具备体制 内 军工 电子检 测 从 业经验，且从事该 行业数 十年。我 们 认 为，公 司 股权 结 构稳 定，有 利 于 公司 长 期高 效 运转，同 时 公司 核 心 人员 在 军工 电 子检 测行 业 具 备丰 富 的从 业 经验，有 利 于 公司 及 时把 握 行业 动态，长期 保 证 公司 核 心竞 争 力。表 1：公司核心人员介绍 姓名 年份 相 关从业经 验 马卫东 1989.07-2018.06 历任中国人民解放军海军七一工厂工程师、副主任、主任 2005-2015 兼任原总装备部军用电子元器件北京第三检测中心主任 2018.08 至今 担任公司总经理，2020.06 起兼 任 董事 杜秋平 1986.07-2006.06 历任燎原无线电厂（7105 厂）检测处主任、检测处副处长、元器件检测站主任 2006.07-2016.03 任成都燎原星光电子有限责任公司（4431 厂）总工程师 2016.04 年至今 担任公司总工程师、副总经理 王萃东 1991.08-2000.05 任中电五十八所（原中国华晶电子集团中央研究所）工程师、广东地区经理 2000.06-2012.05 任无锡硅动力微电子股份有限公司副总经理 2012.06-2014.12 任无锡市泰思特测试有限责任公司总经理 2015.01 至今 今任江苏七维测试技术有限公司总经理 2018.02 至今 任公司副总经理 资料来源：公司 招股说 明书，天风证 券 研究所 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 图 2：公司股权结构 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 Ps：数据截 至日期 2022/12/1 业 务 布 局完 善，覆 盖 主要 军工 重 镇。公司通过收购及设 立子公司，完 成西南、西 北、华东区域业务 布局，辐射 国内各 类军工企 业和国 防科技 院所 集中区域；加 强元器 件可靠 性检测主营业务 的同时，新增 晶圆 测试服务，丰富 业务服 务种 类。我 们 认 为，公司 积 极完善 多 业务 多 布 局或 将 加强 公 司在 市场 拓 展 中的 竞 争优 势。表 2：子公司情况（单位：万元）公 司名称 公 司类型 主 要业务 注 册资本 2022H1 营业收 入 2022H1 净利润 西安环宇芯 全资子公司 军用电子元器件可靠性筛选 2200 2302.36 1015.07 江苏七维 全资子公司 军用电子元器件可靠性筛选 2000 5511.09 2141.58 晶圆测试 资料来源：Wind，公 司招股 说明书，天 风证券研 究所 公 司 主 营可 靠 性检 测，补充 原 因 分 析及 技 术支 持。公司以军用电 子元器 件可靠 性检 测服务为 主，具 体 服 务 内 容 包 括 军用电子元器件的测试与可靠性筛选试验、破坏性物理分析（DPA）、失 效 分 析 与 可 靠 性 管 理 技 术 支 持。公 司 直 接 向 终 端 客 户（军 工 集 团 下 属 企 业 以及为军工 集团配 套的电 子元 器件厂商）提 供专业 化及规 模化可靠 性检测 服务，以此 获取利润。表 3：公司电子元器件测试及可靠 性筛选试验 序号 类型 电 子元器件 种类 主 要测试参 数或筛 选项目 1 电子元器件测试 集成电路 静态参数、动态参数、功能等 晶圆 导通电阻、静态参数、功能等 分立器件 静态参数、动态参数等 阻容感 直流电阻、绝缘电阻、容值 F、感量 H、损耗等 其他元器件 静态参数、功能等 2 可靠性筛选 各类电子元器件 外部目检、常温初测、SAM、X-ray、高温贮存、低温贮存、温度循环、恒定加速度、PIND、常温中测、老炼、高温测试、低温测试、密封试验、常温终测、外部目检、筛选标记等 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 资料来源：公司 招股说 明书，天风证 券 研究所 破 坏 性 物理 分 析 通过试验的方式，验 证电子 元器件 是否 满足预定 用途或 有关规 范要 求，尽早剔除异 常产品，公司 是行 业内少数 可针对 不同类 别不 同封装的 电子元 器件全 面开 展 DPA试验的检 测机构 之一，并 且 公司在检 测基础 上，通过 失 效 分 析 及技 术 支持 提供给生 产厂商相应原因 及对策。图 3：集成电路可靠性测试、筛选 试验流程 资料来源：公司 招股说 明书，天风证 券 研究所 2.业绩持 续向好，募投资金 着力业务延伸 2.1.业 绩持 续高速 增长，盈利 水平 维持高 位 公 司 营 收 和 净 利 润 保 持 高 增 长，依 托 军 工 信 息 化 快速发展有望 持续。2022 年 前 三季 度 公司实现营收 2.01 亿元，同 比+25.05%；实 现归母 净利 润 0.83 亿元，同比+13.97%；实现扣非归母净 利润 0.79 亿元，同比+16.86%。2021 年实现营收 2.22 亿元，同比+34.12%；实现 归母 净利润 0.97 亿 元，同 比+28.57%；实现扣非归 母净利 润 0.92 亿 元，同比+28.65%，业绩稳定 高速增 长。2021 年公司 可靠性检测核心业务 占营收 比例 为 80.73%，毛利占比 79.03%，其中 以集成电 路为主。我 们 认 为，公 司充 分 把 握国 防 信息 化 快速 发展 的 行 业背 景，深 耕于 军 用元 器 件 装机 前 最后 一 道工 序，疫情影 响 消 除后 业绩 或 持 续向 好。图 4：2017A-2022 前三季度公司营业收入（亿元）及同比 YoY 图 5：2017A-2022 前三季度公司归母净利润（亿元）及同比 YoY 0.20 0.66 1.05 1.66 2.22 2.01 235.04%58.94%58.42%34.12%25.05%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.02017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-Q3营业收入(单位：亿元）同比YoY0.09 0.22 0.34 0.75 0.97 0.83 157.83%52.16%122.99%28.57%13.97%-50%50%150%250%350%0.00.30.60.91.22017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-Q3归母净利润（单位：亿元）同比YoY 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 6：2021 公司分业务营业收入占比 图 7：2021 公司分业务毛利占比 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 图 8：可靠性检测筛选业务收入各 产品占比 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 期 间 费 用率 改 善 空 间 明确，利 润 率 有望 进 一步 提 高。军 用电子元 器件检 测服务 行业 耗材少，同时存在 资质、技 术与客 户 认可等多 重壁垒，准入门 槛 高，并且国 内专门 从事军 用 电子元器 件 可 靠 性 检 测 服 务 的 民 营 企 业 只 有 少 数 公 司，多 重 因 素 导 致 整 体 盈 利 能 力 较 强。2019-2021 年，毛利率均 值 处于 70%以上，保持在 较高 盈利水平。费 用端，2022 前 三季度研发费用 0.19 亿 元，同比增 加 46.54%；2021 年公司期间 费用率为 24.39%，较 2019 年下降12.15pcts，连续两年 下降。我 们 认 为，随 着 募 集 资 金 的 到 账，公 司 有 望 依 托 充 裕 的 现 金 流 进 一 步 提 升 经 营 管 理 水 平，同时随着 国防信 息化的 进一 步推进，军用 电子元 器件检 测需求或 将持续 提升，公司 致力于深入研发 和技术 创新，紧 跟 行业技术 发展趋 势，盈利 能 力有望在 需求提 升、规模 效 应显现的基础上 持续改 善。80.73%1.65%17.19%0.44%可靠性检测筛选破坏性物理分析技术开发及其他服务其他业务79.03%1.78%18.89%0.30%可靠性检测筛选破坏性物理分析技术开发及其他服务其他业务37.48%37.95%37.21%41.66%16.95%16.79%22.13%20.64%16.02%26.50%24.97%19.19%10.42%6.65%5.38%7.36%19.13%12.00%10.38%11.15%0%25%50%75%100%2018A 2019A 2020A 2021A集成电路 分立器件 阻容感 晶圆 其他元器件 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 图 9：2018A-2022 前三季度毛利率及净利率变化 图 10：2018A-2022 前三季度费用 率变化情况 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 2.2.募 投专 攻检测 技术 能力再 升级，持续 保障 公司核 心竞 争力 本次 IPO 募投项目 主要包 含 成都检测 实验基 地建设 项目，环境试验 中心 建设项 目，无锡检测 实 验 基 地 建 设 项 目 与 研 发 中 心 建 设 项 目。成都/无 锡 检 测 试 验 基 地 项 目 将 提 升 军 用 电 子元器 件可 靠性 筛选、破 坏性 物理 分析（DPA）与 晶圆 测 试检 测服 务能 力，并对 相关 检测技术进行升 级；环 境 试 验 中 心建 设 项 目 有助于提升军用电 子产品或 装备环 境试验 检测 服务能力；研 发 中 心 建设 项 目 将新建电磁兼 容试验 及微波 实验 室，同时 为宇航 级 元器 件检 验技术能力与产 业化作 铺垫。我们认为，成 都/无锡试 验基 地的建设 有望进 一步加 强业 务布局，提高 对客户 的综合 服务能力，同时，募投项 目着重 投 向公司核 心主业 电子元 器件 检测能力 建设，公 司核心 竞 争力有望得到长 期保障。表 4：公司募投项目投资情况 序号 项 目名称 募 集资金投 资额/亿元 建 设期/年 1 成都检测试验基地建设项目 1.75 2 2 环境试验中心建设项目 0.68 2 3 无锡检测试验基地建设项目 1.67 2 4 研发中心建设项目 1.49 2 5 补充流动资金 0.6 合计 6.19 资料来源：公司 招股说 明书，天风证 券 研究所 3.民营第 三方检测份额持续 提升，伴随武器装 备放量市场广阔 3.1.依 托信 息化趋 势，检测市 场格 局结构 性转 变 高水平、高可 靠性的 军用电 子元器件 对于实 现机械 化向 信息化形 态转变 至关重 要，为主战装备提供 配套支 持。检测 试 验业务包 括 生 产 厂 家 自 主完成 的 一 筛业 务 以及第三方专业 检 测机 构 承 接的 二 筛业 务，通常情况下，军 用电子 元器件 要 求 100%进行二筛，其 失效代 价远高于民用电 子元器 件。由 此可 见，高可 靠性是 军用电 子元 器件最重 要的特 性。伴随检测 机构的 市场化 趋势 和多样化 的检测 需求，市场 迫切需要 具有规 模效应 和高 公信力的专业化 检测机 构应对 需求 激增，高 专业 度的民 营企业 市占率逐 步提升，检 测市场 格局发生结构性 转变。69.58%76.78%76.48%74.64%71.45%33.91%33.08%45.75%43.71%41.12%0%20%40%60%80%100%2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-Q3毛利率 净利率30.32%36.54%24.47%24.39%24.47%0%10%20%30%40%2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-Q3研发费用率 销售费用率 管理费用率财务费用率 期间费用率 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 图 11：民营检验检测机构占机构 总量比重（2013-2021）图 12：我国电子电器检验检测市 场规模（2015-2021）资料来源：国家 市场监 督管理 局，天 风 证券研究 所 资料来源：公司 招股说 明书，国家市 场 监督管理 局，天 风证券 研究所 电 子 产 品短 周 期多 种 类高 检测 频 率，行 业 检测 需 求高 涨规 模 逐 年提 升。军队信息化建设背景下，装 备费 占国防 支出比 例超过三 分之一，军 用电子 元器件为 现代电 子信息 化武 器装备的必备元 件。我们 认为，国 防信息化 的发展 日益提 高对 军用电子 产品的 质量要 求，可靠性筛选试验 为终端 应用提 供有 效保障，后续 军用电 子元器 件二筛市 场规模 有望持 续提 升，民营检测机 构或将 受益于 需求 外溢，依 托增量 市场获 得长 期增长。图 13：装备费支出金额及在国防 费用中 占比（2010-2017，单位：亿元）资料来源：国务 院新闻 办公室，天风 证 券研究所 电 子 元 器 件 制 造 厂 商 承 担 产 品 一 筛 业 务，受 限 于 成 本、备 产 压 力 等 原 因 会 进 行 委 外 检测，目前我国 正处于 信息化 加速 发展阶段，军 用电子 元器件 用量显著 提升，二筛 检测机 构或将占据 部 分 一 筛 市场 份额。同 时 二 筛 市 场 有 望 放 量，共 同 拉 动 第 三 方 检 验 检 测 业 务 的 增 长。图 14：军用电子元器件产业链示 意图 资料来源：公司 招股说 明书，天风证 券 研究所 26.62%31.59%40.16%42.92%45.86%48.72%52.17%55.81%59.15%0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021民营检验检测机构占机构总量比重69.1692.49104.54136.91179.62172.19222.9643850259172478990710420200400600800100012000501001502002503002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电子电器检测机构数量/个电子电器检测机构营收/亿元电子电器检测机构营收/亿元 电子电器检测机构数量/个1773.592063.422406.262708.63237.383653.834035.894288.3533.20%34.20%36.00%36.60%39.10%40.20%41.30%41.10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017支出额 占比 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 3.2.突 破行 业多层 壁垒，凸显 头部 民营检 测机 构竞争 优势 3.2.1.致 力 于 自主 研 发持 续 创新，谋 求 业 务全 覆 盖 公司具备 完善的 研发体 系，形 成 以 自主 研 发为 主 的研 发模 式，有效应对日 益发展 的 电子元器件市场 和下游 客户的 检测 需求带来 的测试 技术的 复杂 性和难度。截至 2021 年 12 月末，公司经 CNAS 和 DILAC 认证 的检测项 目或检 测参数 共计 565 项；拥 有 2.3 万多 套测试 程序，其中自主 开发测 试程序 1.9 万多套，设备配 套程序 3,000 余套，外部 购买测 试程序 380 余套；拥 有 1.3 万多套 检测适 配器，研 发成果 针对客 户具 体需求，广泛用 于检测 实践，与产业深度融 合，满 足军用 电子 元器件对 高可靠 性的要 求。公司提供 失效分 析及相 应的 技术服务，是 可比公司中 少有 的 从 事技 术 服务 业 务的 公司。基于检测服 务，开展风 险评估 和失效分 析，为后续 生产提 供优化设 计的解 决方案 及技 术支持，同时有助 于进一 步加强 公司 可靠性检 测技术，体现 公司 专业化服 务导向。我们认为，公司定 制化开 发 软件及适 配器，丰 富检测 种 类及完善 技术体 系，为客 户 提供专业技术服 务，谋求 市场业 务 的多种类 全覆盖，有力增 强 公司的市 场竞争 优势，有 效 适应电子元器件 市场快 速 发展，巩 固其军用 电子元 器件第 三方 检测机构 领先者 的市场 定位。3.2.2.军 工 客 户高 度 认可，区域 布局 优 化 奠定 增 长节 奏 多 年 业 务 积 累 终 得 客 户 信 赖。军用电子元器件可 靠性领 域除了较高资 质壁垒、技 术 壁垒，还需要克 服客户 壁垒，终端 客户对军 用检测 服务要 求更 高，成为 客户的“合 格供应 商”难度极大。截至 2022 年 7 月 公司 披露 招股说 明书，公司 已拥有 近 400 家军工 集团下 属企业以及为军 工企业 配套的 电子 厂商等客 户，涉及国 内各大 主要军工 集团，具备 高市场 认可度。业 务 布 局辐 射 重点 军 工区 域。公司在成都、无 锡、西安三 地设立服 务基地，及 时 响应 西南、华东、西北 等军工 重地客 户 需求，彰显 公司优 越的综 合 实力，同时 区域布 局利于 服 务型企业维护客 户关系 及市场 开拓。我们认 为，客户认 可和布 局优化或 将奠定 公司未 来的 增长基础，为扩 大市场 份额保 驾护 航。表 5：公司各项目检测现场 检 测项目 检 测现场 测试 老炼 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 晶圆测试 DPA 资料来源：公司 招股说 明书，天风证 券 研究所 4.盈利预 测与评级 4.1.核 心假 设 公司深耕 电子元 器件可 靠性 检测业务，随着武 器装备 信 息化、智能 化程度 不断提 升，二筛检测需求 持续增 长，公司作 为头部第 三方检 测机构 或深 度受益。叠加 公司募 投建设 多个检测基地推 动产能 扩张，公司 中长期发 展持续 向好。在此 假设下，对于可 靠性检 测业 务，由于 22 年受到疫 情影响 严重，部分订 单或结 转至 23 年 完成，因 此预计 2022-24 年营收增速为 20.0%/70.0%/45.0%；对于 DPA 业务，预计 2022-24 年营收增速 为 30.0%/50.0%/50.0%；对于技术开 发及服 务，预计 2022-24 年营收增速为 20.0%/25.0%/20.0%；对于其他 产品，预计2022-24 年营收增速为 30.0%/30.0%/30.0%。另外，我们 判断由于 2022 年整 体市场 环境导致成本加剧，但 23 年疫情影 响减弱 后 毛利率 有望恢 复到 此前水平，并且 随着订 单增 加规模效应或逐 步体现，整体 毛利 率或维持 高位。表 6：公司 2022-2024 年业务拆分及预测情况（单位：百万元）主 营构成 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 可靠性检测 收入 162 179 215 366 530 同比增速 76.46%10.76%20.00%70.00%45.00%成本 38 48 65 95 138 毛利 124 131 151 271 392 毛利率 76.55%73.07%70.00%74.00%74.00%DPA 收入 1.8 3.7 4.8 7.1 10.7 同比增速 1.3766 1 0.3 0.5 0.5 成本 0.4 0.7 1 1.4 1.9 毛利 1.5 3 3.8 5.8 8.8 毛利率 79.78%80.87%80.00%81.00%82.00%技术开发及服务 收入 1.1 38.2 45.8 57.2 68.7 同比增速-90.95%3500.00%20.00%25.00%20.00%公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 12 成本 0.3 6.9 9.2 10.3 12.4 毛利 0.8 31.3 36.6 46.9 56.3 毛利率 73.58%82.02%80.00%82.00%82.00%其他产品 收入 0.8 1 1.3 1.7 2.2 同比增速 167.74%18.07%30.00%30.00%30.00%成本 0.3 0.5 0.6 0.8 1 毛利 0.5 0.5 0.7 0.9 1.1 毛利率 60.24%52.04%52.00%52.00%52.00%资料来源：Wind，天 风证券 研究所 综 上，我 们 预 计 2022-24 年 公 司 整 体 营 收 增 速 为 20.21%/61.73%/41.71%，营 业 收 入 为2.67/4.32/6.12 亿 元、归 母 净利润为 1.10/1.97/2.80 亿 元，对应 EPS 为 1.10/1.97/2.78 元，对应 PE 为 65.27/36.24/25.51X。表 7：公司 2022-2024 年盈利预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）165.57 222.06 266.93 431.72 611.79 增长率（%）58.42 34.12 20.21 61.73 41.71 归母净利润（百万元）75.49 97.06 109.56 197.35 280.36 增长率（%）122.99 28.57 12.88 80.12 40.63 EPS（元/股）0.75 0.97 1.10 1.97 2.78 市盈率（P/E）94.72 73.68 65.27 36.24 25.51 市净率（P/B）32.32 22.50 4.26 3.81 3.31 市销率（P/S）43.19 32.20 26.79 16.56 11.69 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 4.2.PEG 估 值法 采用 PEG 估值法 进行目 标 价预测。由于公 司业绩 正处 于快速成 长期，有望实 现大 幅提升，可按照 PEG 法 进行估 值。选 择 4 家可比公 司：苏试 试验、西测测 试、广电 计量 与 信 测标准，其 23 年 PEG 均值为 0.91，根据 公司 22-24 年预测 归母 净利润复 合增速 42.42%，同时 由于公司主要 从事军 工业务，受 益于“十四五”期 内我国 武 器装备现 代化、信息 化、智 能化建设，且 受 22 年下 半年 疫 情 影响，部分 订单或 将转 结至 23 年 完成，为公 司带来 较高 的业务增速，因 此我们 给予 1.2X PEG 计算合理 PE 为 50.9x，则目标市 值 约 100 亿元，目 标价格约 100 元/股，首次覆 盖给 予“买入”评级。表 8：可比公司 2023 年预测 PEG（时间截至 2023/2/9，可比公司 PEG 来自 wind 一致性预期）股 票代码 公 司简称 主 营业务 2023 预测 PEG 300416.SZ 苏试试验 环境与可靠性试验验证 0.91 301306.SZ 西测测试 环境与可靠性试验、电子元器件筛选等 1.43 002967.SZ 广电计量 环境可靠性分析、失效分析 0.61 200938.SZ 信测标准 可靠性检测、理化检测、电磁兼容检测等 0.68 平均值 0.91 资料来源：Wind，天 风证券 研究所 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 13 5.风险提 示 5.1.行 业竞 争加剧 的风 险 虽然电子 元器件 检测行 业，尤其是军 用第三 方电子 元器 件可靠性 检测对 资质条 件、技术积累、品牌公 信力等 要求较 高，具有较高 的行业 壁垒，但 第三方军 用电子 元器件 可靠 性检测机构可能 会不断 增加，现有 可靠性检 测机构 也会不 断扩 大业务规 模。面对激 烈市场 竞争格局，公司 可能 存在较 难开拓 新市场或 既有市 场份额 被竞 争对手挤 占的风 险，将对公 司经营发展产生 不利影 响。5.2.募 投项 目进展 与盈 利能力 不及 预期的 风险 本次募投 项目实 施过程 中不 排除因外 部环境 发生重 大变 化，或 者市场 开拓与 检测能 力增加不同步等 风险，导 致预期 收 益不能实 现。本次 募投项 目 建成后，公 司固定 资产将 会 大幅增加，因 投 资 项 目 新 增 固 定 资 产 的 折 旧 计 入 当 期 损 益，如 届 时 公 司 不 能 有 效 提 升 盈 利 能 力，将对公司 的经营 业绩造 成一 定的不利 影响。5.3.短 期内 股价波 动风 险 该股为次 新股，流通股 本较 少，存在 短期内 股价大 幅波 动风险。5.4.发 生重 大质量 事故 的风险 军 用 电 子 元 器 件 经 独 立 第 三 方 可 靠 性 检 测 机 构 筛 选 后 应 用 于 各 军 用 电 子 系 统，涉 及 航 天、航空、船舶、兵器、电子 等 核心军工 领域。因此，如 果 公司一旦 发生重 大的可 靠性 检测质量事故，对于公 司的公 信力、品牌将 是毁灭 性的冲 击，影响公司 后续业 务的展 开。5.5.国 防政 策和国 家军 用标准 变动 风险 如 果 公 司 未 能 及 时 开 发 出 相 应 的 可 靠 性 检 测 程 序 和 检 测 工 艺 流 程 应 对 国 家 军 用 标 准 的 调整升级，可 能出现 无法满 足 客户需求 的情况，减少市 场 份额，对公 司经营 发展产 生 不利影响。5.6.测 算具 有主观 性的 风险 本篇报告 中对于 上市公 司未 来的盈利 情况预 测具有 一定 程度的主 观性。公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 14 财务