请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 如 何 看待目前重卡行业的预期差 ？ 报告摘要 ： Table_Summary 随着 2018 年 5 月份的重卡销量 进一步超预期，市场上开始逐渐有更多看多今年的重卡行业 的声音 。尽管市场预期随着行业销量的继续景气有所提高， 但我们认为目前市场上对于重卡行业的预期差仍然较大。 首先我们要来分析一下为什么去年底以及现在仍然有很多看空重卡的声音？ 我们认为市场看空今年的重卡销量是对 10-11 年之后重卡行业走势的线性 外推，而这种线性外推是片面的，也是目前较大预期差存在的主要原因。 但只要仔细分析目前重卡行业和 10-11 年重卡行业的异同，就很容易能够发现这种线性外推是不合适的。 （ 1）产品结构不同： 相比于 10 年，目前重卡销量结构发生了很大的变化。可以发现物流重卡的比例已经从 2010 年的 59%提升到了73%，工程重卡的占比从 41%下降到 27%。销量结构的改变降低了目前重卡行业的波动性，工程重卡和挖机销量的走势比较接近 ， 物流重卡的波动性小于工程车 。 （ 2）刺激因素不同： 10 年重卡销量激增是“四万亿”经济刺激 计划带来的， 透支了之 后几年的需求， 但 16 年底开始的这一轮景气的导火索是超载治理， 但超载治理是对重卡市场的一个永久性的扩容，跟 10 年 是有着本质的不同的。 （ 3）厂商应对不同： 这次行业景气过程中，重卡企业远比 2010 年时候理智，并没有大规模扩产能，因此也不会有 2010 年时候过度扩产能导致的后几年产能过剩这一包袱。 我们认为 物流重卡提供重卡总销量安全垫，工程重卡提供销量弹性，重卡销量不会如市场悲观预期所料。 物流重卡保有量处于上升通道，成长性大于周期性。未来物流重卡的保有量还是会继续上升，每年的新增需求会依然存在， 加之工程重卡的更新需 求，我们认为 未来三年重卡行业都维持在 100 万辆以上的水平 ， 100 万辆不是“景气高点”，而是“景气中枢” 。 所以 我们认为目前重卡标的的低 PE 是不合理的， 目前时间点重卡股的估值修复的空间巨大。 投资建议： 继续强烈看好 潍柴动力、中国重汽和威孚高科。 风险提示： 宏观经济风险 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 潍柴动力 8.96 68.1 74.9 80.7 10.5 9.6 8.9 买入 威孚高科 22.89 25.7 27.8 29.6 9.0 8.3 7.8 买入 中国重汽 10.97 9.0 9.7 10.2 8.2 7.6 7.2 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -10%-3%4%11%18%25%2017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/5汽车 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 1.62% -6.52% -7.56% 相对 收益 1.26% 0.35% -15.36% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 163 总市值（亿） 22940 流通市值（亿） 15917 市盈率（倍） 13.11 市净率（倍） 1.63 成分股总营收（亿） 26344 成分股总净利润（亿） 1214 成分股资产负债率（ %） 58.06 Table_Report 相关报告 汽车行业周报第 20 期：重点推荐新能源车热管理领域龙头企业 银轮股份 2018-05-20 汽车行业周报第 19 期： 6 月 11 日补贴过渡期结束， 4 月新能源乘用车销量超预期 2018-05-13 汽车行业 2017 年报综述：行业利润增速放缓，板块分化明显 2018-05-04 汽车行业周报第 17 期：三升通道抗扰动，继续看好银轮股份 2018-04-29 Table_Author 证券分析师：刘军 执业证书编号： S0550516090002 (021)20361113 liujunnesc 研究助理 ： 李恒光 执业证书编号： S0550116040025 (021)20361230 lihgnesc 汽车 发布时间： 2018-06-05 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 11 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 目前重卡市场预期差仍然很大 . 41.1. 产品结构不同 .41.2. 刺激因素不同 .61.3. 厂商应对不同 .62. 物流重卡提供安全垫，工程重卡提供弹性 . 72.1. 物流重卡保有量处在上升通道，成长性大于周期性 .72.2. 物流重卡提供安全垫，工程重卡提供弹性 .93. 投资建议 . 9请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 11 Table_PageTop 行业深度报告 图目录 图 1：重卡行业年度销量 . 4图 2： 2010 年重卡销量结构 . 5图 3： 2017 年重卡销量结构 . 5图 4：工程重卡和挖机年度销量 . 5图 5：工程重卡和挖机销量的相关性分析 . 5图 6：物流重卡和挖机年度销量 . 6图 7：物流重卡和挖机销量的相关性分析 . 6图 8：潍柴动力母公司固定资产和在建工程 . 7图 9：中国重汽固定资产和在建工程 . 7图 10：重卡行业分类别保有量测算和预测 . 8图 11：重卡行业分类别销量和预测 . 8请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 11 Table_PageTop 行业深度报告 1. 目前重卡市场预期差仍然很大 随着 2018 年 5 月份的 重卡销量 进一步超预期，市场上开始逐渐有更多看多今年的重卡行业 的声音 。在去年年底时，市场大多数观点认为 18 年重卡的销量有可能发生断崖 式下跌，最好情况也最多到 90 万辆的水平 。 但目前市场上基本认为今年 95 万辆的销量是板上钉钉的，有一定概率冲击 100 万辆。 尽管市场预期随着行业销量的继续景气有所提高，但我们认为目前市场上对于重卡行业的预期差仍然较大。 首先我们要来分析一下为什么去年底以及现在仍然有很多看空重卡的声音？ 我们认为市场看空今年的重卡 销量 是对 10-11 年之后重卡行业走势的线性外推 ，而这种线性外推是片面的，也是目前较大预期差存在的主要原因 。 在 10-11 年重卡销量分别达到 102 万和 88 万辆后， 12 年重卡销量同比大幅下滑 28%，至 64 万辆。 因此市场很多人认为 18、 19 年重卡销量也会重蹈覆辙，出现断崖式下跌。 图 1： 重卡行业年度销量 数据来源： 中汽协，第一商用车网， 东北证券 但只要仔细分析 当前 重卡行业和 10-11 年重卡行业的异同，就很容易能够发现这种线性外推是不合适的 。 1.1. 产品结构不同 重卡主要分类为物流车和工程车，前者主要用于 中长途运输 ，后者主要用于工程施工。 中汽协公布的重卡分类种类是 半挂牵引车、重卡整车和重卡非完整车辆。 半挂牵引 车全部都属于物流车，重卡整车大部分都是物流车，重卡非完整车辆基本上都是工程车，我们在计算中假定在中汽协的统计数据中 ， 半挂牵引车和重卡整车分类为物流车，重卡非完整车辆分类为工程车。 相比于 10 年，目前重卡销量结构发生了很大的变化。 可以发现 物流重卡的比例已经从 2010 年的 59%提升到了 73%，而与之对应，工程重卡的占比从 41%下降到 27%。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 11 Table_PageTop 行业深度报告 图 2： 2010 年重卡销量结构 图 3： 2017 年重卡销量结构 数据来源： 中汽协， 东北证券 数据来源： 中汽协， 东北证券 销量结构的改变降低了目前重卡行业的波动性。 物流重卡的波动性小于工程车，工程重卡和挖机销量的走势比较接近， 05 到 17 年的销量的相关系数达到了 0.83。对比之下，物流车相对走势平缓，与挖机销量走势不是非常接近， 05 到 17 年的销量的相关系数只有 0.54。物流重卡在这么多年销量回撤比例也是远小于工程重卡的。因此在物流重卡占比提高的情况下，行业波动性将不会 像工程机械那么大。 图 4： 工程重卡和挖机年度销量 图 5： 工程重卡和挖机销量的相关性分析 数据来源： 国家统计局，中汽协， 东北证券 数据来源： 国家统计局，中汽协， 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 11 Table_PageTop 行业深度报告 图 6： 物流重卡和挖机年度销量 图 7： 物流重卡和挖机销量的相关性分析 数据来源： 国家统计局，中汽协， 东北证券 数据来源： 国家统计局，中汽协， 东北证券 1.2. 刺激因素不同 2010 年重卡市场快速增长之后 2011 年重卡市场出现断崖式下跌。 08 年 11 月国家出台的“四万亿”经济刺激计划导致当时 市场对重卡需求的激增，但由于经济刺激计划并不会持续很多年，到了 12 年左右，随着大部分工程的完工以及后续投入的停止， 2012 年卡车销量的大跌，那次大跌其实是对前期问题的一个调整。 而 16 年至今重卡行业景气的导火索是 16 年底 开始 的超载治理，但更根本的原因是市场对重卡需求的客观 存在。超载治理带来的运力真空使得 16 年底到 17 年上半年市场对物流重卡的需求有个一次性的释放 ，但这种一次性的购臵行为并没有造成“透支”， 10 年的经济 刺激 计划是透支了之后几年的需求，因为短期的基础建设工程是有做完的一天，但超载治理是对重卡市场的一个永久性的扩容，是有着本质的不同的。 1.3. 厂商应对不同 这次行业景气过程中，重卡企业远比 2010 年时候理智，并没有大规模扩 产能，因此也不会有 2010 年时候过度扩产能导致的后几年产能过剩 这一包袱 。 2010 年 行业景气时，各大厂商 过度投入了固定资产， 以 潍柴 动力 母公司 报表 和中国重汽 的合并财务报表为例。 潍柴动力 的 母公司的 在建工程 在 10 到 13 年都处于极高的位臵，跟固定资产达到了一个量级。而到了 17 年，在建工程不到 2 亿元，可见这一次景气周期潍柴并没有进一步大规模的进行固定资产投入，同时从 18 年 1 季报来看，固定资产已经开始降低。 中国重汽的固定资产在 09 年到 13 年都处于 20 亿以上的位臵，而之后固定资产不断降低，到 18 年 1 季报时已降到 12.2 亿元，从在建工程来看也没有大规模扩产能的迹象。 10 年之后很多重卡企业是有前期固定资产投入过多的包袱的，但这一轮重卡景气周期重卡企业并没有这样做，因此就算 最近三年 行业下行，各个重卡企业的表现也是会远好于当年的。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 11 Table_PageTop 行业深度报告 图 8： 潍柴动力母公司固定资产和在建工程 图 9： 中国重汽固定资产和在建工程 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 2. 物流重卡提供安全垫，工程重卡提供弹性 物流重卡提供 重卡 总销量安全垫，工程重卡提供销量弹性，重卡销量不会如市场悲观预期所料。 2.1. 物流重卡保有量处在上升通道，成长性大于周期性 物流重卡保有量处于 上升通道，成长性大于周期性。 对于物流重卡和工程重卡的分拆分析可以具体参照我们在 2017 年 11 月发布的 潍柴动力（ 000338.SZ）：短期长期逻辑皆有，未来大无穷 深度报告。 按照 7-8 年的更新周期计算保有量（取 7-8 年更新的原因也可以参照上段提到的深度报告），我们可 以发现从 12 年至 17 年，物流重卡的保有量是处于上升通道的，这也是预期差存在的一个关键因素，市场认为重卡发展已经基本到顶，保有量并不会有增长，而是随着更新周期波动。工程重卡确实是符合这样的判断的，但物流重卡是在上升的， 从另一个角度上来说，随着经济的增长，物流重卡是有着新增需求的。 18 年 1 月到 5 月，物流重卡出现了销量同比下滑，但我们认为这是完全不需过分担心的正常现象。 去年由于保有量一次性扩容带来的物流重卡热销使得 17 年物流重卡的销售基数较高，因此今年同比数据有所下滑是非常正常的。同时正如我们在第一章讨论过的， 这次物流重卡的保有量是永久性的一次性扩容，而不是对未来需求的透支， 因此未来物流重卡的保有量还是会继续上升，每年的新增需求会依然存在， 所以中长期来看物流重卡的销量是很有保障的。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 11 Table_PageTop 行业深度报告 图 10： 重卡行业 分类别 保有量测算和预测 数据来源： 中汽协， 东北证券 我们发现物流重卡的保有量与 GDP 相关性很强，我们通过 预测未来三年 GDP来推算未来三年物流重卡的保有量，从而反推未来的物流重卡的销量， 加之工程重卡的更新，加总 结果显示未来三年重卡行业都维持在 100 万辆以上的水平。 因此我们认为目前重卡标的的低 PE 是不合理的。 低 PE 应该用在周期行业的高点，但如果行业连续两三年都能维持在一个市场所认为的“景气高点”，那这种情况下的“景气高点”其实就不是大家认为的“高点”，而应该是“景气中枢”，在这种情况下，合理的估值应该是行业的历史中枢值（ 14-15 倍），或者映射海外重卡股的估值（ 15-20 倍）。 我们认为目前时间点重卡股的估值修复的空间巨大。 图 11： 重卡行业分 类别 销量和预 测 数据来源： 中汽协， 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 11 Table_PageTop 行业深度报告 2.2. 物流重卡提供安全垫，工程重卡提供弹性 这部分我们讨论重卡行业可能发生的悲观情况。 目前工程重卡的销量处于高位，主要是由于更新需求以及基建需求旺盛支撑的。 从历史重卡销量来看， 10-11 年工程重卡迎来了销售高峰，目前这批重卡已到更新时期，加之基建需求旺盛，工程重卡需求非常旺盛。 市场上有担心 工程重卡下滑可能拖累整体重卡销量，但我们之前已经做过分拆预测了，物流重卡波动性小、可预见性较高 。 我们预测最近三年物流重 卡的销量都能超过 70 万辆 ， 给重卡行业销量提供了的 安全垫 ， 如果工程重卡急速下滑，我们认为最差的结果也就是 15 年的 17 万辆的销量，在这种情况下，行业的总销量也是能够接近 90 万辆。而 90 万辆对于重卡行业来说已经是一个比较好的状态了。在这种情况下潍柴 动力、中国重汽和 威孚高科的业绩肯定是可以得到保障的。而当 工程重卡像今年这么景气时，重卡销量则有望突破 110 万辆。那重卡企业的盈利能力则会更好。 3. 投资建议 我们认为重卡行业目前预期差仍然较大， 继续看好重卡产业链标的： 潍柴动力 、中国重汽 和 威孚高科 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 11 Table_PageTop 行业深度报告 分析师简介： 刘 军： 机械行业首席分析师， 2016年加入东北证券研究所， 2013年新财富最佳分析师第四名，水晶球卖方分析师第四名。2014年新财富最佳分析师第五名。 李恒光： 上海理工大学硕士， 2016年加入东北证券研究所，主要研究领域为汽车行业和新能车产业链。 重要 声明 本报告 由 东北证券股份有限公司（以下称 “本公司 ”） 制作并 仅 向 本公司客户 发布， 本公司不会因 任何机构或个人 接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 。 本报告中的信息均来源于公开 资料 ， 本 公司对这些信息的准确性和完 整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 不保证所包含的 内容和意见 不发生变化。 本报告 仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 证券买卖 建议。本公司 及其雇员 不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益， 在任何情况下， 我公司及其雇员对 任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本 公司或 其 关联机构可能会持有 本 报告中 涉及 到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 并在 法律许可的情况下 不进行披露；可能为这些公 司提供或争取提供投资银行业务 、 财务顾问等相关服务。 本报告版权归 本 公司所有。未经 本公司 书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的， 须 在 本公司 允许的范围内使用，并注明 本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（ R3）等级金融产品及服务，包括但不限于 A股股票、 B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或 ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。 若 本公司 客户 （以下称 “该 客户 ”） 向第三方 发送本报告，则由该 客户 独自为此发送行为负责。 提醒 通过此途径获得本报告的投资者 注意，本公司不对通过此种 途径获得本报告 所 引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格， 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。 本报告 遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则 ， 所 采用数据 、资料 的 来源合法 合规 ，文字阐述 反映了作者的 真实 观点， 报告 结论 未 受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资 评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨 幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间 。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准 -5%至 5%之间。 减持 在未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。