本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 交通运输 / 铁路运输 2018 年 06 月 04 日 政策引导 需求 ， 线路 释放 运力 ，铁路货运将迎来繁荣发展 期 看好 铁路行业 深度报告 之 货运 量 篇 相关研究 “4 月大修不改我们对全年需求旺盛的判断 大秦铁路 点评 “ 2018年 5月 9日 “17 年及 18Q1 利润高增长，估值偏低上调至买入评级 大秦铁路 点评 “ 2018 年 5 月 2 日 “特种箱业务稳步增长，沙鲅线运量继续提升 铁龙物流 点评 “2018年 3月 30日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglpswsresearch 研究支持 匡培钦 A0230117040004 kuangpqswsresearch 闫海 A0230118010009 yanhaiswsresearch 陆达 A0230516070002 ludaswsresearch 联系人 匡培钦 (8621)23297818×7717 kuangpqswsresearch 投资提示： 宏观经济有支撑 ， 整体 陆路 货运需求 不断增长 。宏观经济 增速仍在 相对高位 ，带动物流需求继续增长， 2018Q1 全国社会物流总额同比增 7.2%，增速较上年同期提高 0.1 个百分点。伴随 物流需求的迅速增长， 铁路货运量自 16 年 触底回升 ，今年延续快速增长 势态 ， 一季度国家铁路货物发送量完成 7.78 亿吨，较去年同期大幅增长 7.46%。 “公转铁”等多项 政策推进，引导铁路货运发展 。 生态环境 部 联合铁总 发力公转铁政策，要求 2019 年底 前 京津冀及周边、长三角地区沿海港口大宗散货全部 禁止 汽运 集疏港 。另外多部委 联合 提出以铁路 集装箱 为核心 的多式联运发展 规划， 推动铁路货运发展。同时 今年初 铁总 施行 “ 承运清算 ” ，提高发局盈利弹性， 鼓励发运， 提升路局 揽货积极性 。 多项政策 联合支持 铁路货运发展。 配套设施建设 完备，铁路线路释放货运运力 。 目前全国范围内形成 49 处编组站，为铁路货物运输做足准备，同时大力 推 动 综合自动化系统 普及，货运编组效率 大幅提升。 另外 近几年 加速 高铁线路 建设 ， 铁路 客运逐渐向高铁运输转移 ，普客列车逐年减少 ，原有铁路线路 让 与铁路 货运 ，铁路货运逐步走向独立释放运力。 铁路 货运优势显著， 有望迎来繁荣发展期 。 铁路 运输 相对 汽运在价格、环保、节能等方面具有显著优势， 铁路 运输单 价 仅为汽运的 1/3-1/2， 2017 年 铁路 货运能耗为 4.33 吨标准煤/百万换算吨公里， 仅为 汽运 1/4。 同时 受益 于 电气化铁路建设， 铁路货运 化学需氧量排放量逐年 降低，相对汽 运 更符合节能环保大趋势。 随着 “ 公转铁 ” 、 “ 多式联运 ” 等政策 的引导，以及铁路货运需求的不断提升，在配套编组站建设 完备 及货运线路将运力释放后，我国铁路货运占比将进一步提升， 铁路 货运量将迅速增长， 有望迎来 铁路货运的繁荣发展期 。 大秦铁路 受 益西煤东运高需求，低估值高股息业绩稳健。 煤炭需求逐年增长 ， 同时煤源地向 “ 三西 ” 集中 ， 煤炭 汽运 进港 受禁， “ 西煤东运 ” 铁路需求 不断增长 。大秦铁路 作为 “ 西煤东运 ” 四大干线 之一， 17 年 货运量 4.32 亿吨 ， 其他三线分流有限 同时 运力仍有弹性，运 量 仍有 向上空间。 18 年 PE 仅 8.8 倍 ，股息率达 5.7%， 相对 近 5 年 平均 PE10.6 倍 估值偏低，建议底部布局 。 铁龙物流 直接受益政策引导，主业双轮驱动业绩反转。 铁龙 物流 主营 特种箱 及 铁路货运业务 。 受益 “ 多式 联运 ” 及 “ 公转铁 ” 政策 ， 17 年旗下 沙鲅线 运量及特种箱 发送量分别 同比大幅增长 29.7%、 36.6%，双主业并行 发力， 带动 业绩 进入 快速增长期， 17 年归母净利润 达3.31 亿元，同比增长 36.9%， 18Q1 业绩 延续高增速，归母净利润同比大幅增长 45.7%。同时是铁总 旗下唯一不受地域限制的上市平台，资产相对灵活， 改革 预期较高 。 18 年 PE 仅29 倍 ，远低于 仅 3 年 平均 值 41 倍 ，建议低位关注 。 风险提示 ： 宏观经济 下行 ，政策推动不及预期 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 宏观经济维 稳 ； “公转铁”、 “ 多式联运 ” 等政策 顺利推进 。 有别于大众的认识 市场认为： 汽运 相对灵活，仍占主导地位，铁路货运占比难以提升 。 我们认为： 铁路 货运 优势 相对明显，此前占比较低主要由于运力不足及配套站点不完备，当前运力逐渐释放，配套设施建设逐步完备，铁路货运优势显现，同时 铁总 联合多部委发力 “公转铁”等 政策推进，铁路货运 有望进入 繁荣发展期 。 市场认为： 大秦铁路 运力 接近极限，全年运 量 难以高位增长 。 我们认为 ： 大秦铁路 17 年 运输量虽已达 4.32 亿吨 高位，但 公司调度 继续优化，从单日发运量看， 单日 峰值 136 万吨 左右， 17 年 仅 6 个月 日均发运量过 120 万吨， 相对单日发运峰值仍有一定距离，因此全年看运力仍有弹性，运量仍有向上空间。 市场认为 ： 沙鲅线 下水港营口港吞吐量增速仅 8%左右，沙 鲅 线货运量难以高速增长。 我们认为 ： 沙鲅线 运量增长主 要得益于营口港集疏港 “公转铁”， 17 年 营口港吞吐量 1.27 亿吨 ，而其唯一疏港铁路沙鲅线运量仅 5018 万吨，随着汽运 集疏港 向 铁路集疏港的转 变 ，沙鲅线运量将继续维持高增速 。 核心假设风险 宏观经济下行 ；政策推进不 及 预期 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1. 政策面：政策积极引导，鼓励铁路货物运输 . 6 1.1 “公转铁”、“多式联运”等政策推进，引导铁路货运发展 . 6 1.2 铁路货运清算改革，提升揽货积极性 . 8 2. 设施面：编 组站建设逐渐完备，铁路线路释放货运运力 . 9 2.1 编组站建设逐步完备，为多式联运做足准备 . 9 2.2 铁路客运向高铁转移，货运线路独立释放运力 . 10 3. 需求面：货运需求持续增长，低价铁路运输占比有望提升 11 3.1 宏观经济有支撑，整体货运需求不断增长 . 11 3.2 价廉节能环保三驱动，铁路是优质的路上运输工具 . 12 3.3 对比欧美，铁路货运占比将持续上升 . 14 4. 重点公司推荐 . 15 4.1 大秦铁路：受益西煤东运高需求，低估值高股息业绩稳健 . 15 4.2 铁龙物流：受益政策引导，主业双轮驱动业绩反转 . 17 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：铁路集装箱进出港增速保持高位运行 . 7 图 2：中欧班列开行数目 (列 ) . 8 图 3：新货运结算条款运行规则 . 8 图 4：武汉北编组站 CIPS 系统监控中心实拍图 . 9 图 5：高铁营业里程占比逐年增加 . 10 图 6：高铁客运量占比逐年增加 . 10 图 7：铁路货车采购量近两年增加 . 11 图 8：铁路货物运输量与 GDP 增速弹性在 0.7 左右 . 11 图 9：铁 路客运与 GDP 增速弹性在 1 左右 . 11 图 10：全国社会物流总额累计同比值呈现 v 性反转（ %） . 12 图 11： 2017 年国家铁路货物发送量变动情况 . 12 图 12：铁路快运与公路货运模式费用对比图 . 13 图 13：铁路和公 路运输单耗对比图（吨标准煤 /百万吨公里） . 13 图 14：国家铁路主要污染物排放量 . 14 图 15：我国铁路货运占比维稳有望回升 . 14 图 16：我国铁路货运占比和欧洲相近大幅低于美国 . 14 图 17：四条西煤东运干线分布情况 . 15 图 18：大秦线煤炭运量变 动 . 16 图 19：大秦铁路归母净利润提升 . 17 图 20：大秦铁路 PE 处于底部 . 17 图 21：大秦铁路 PB 处于底部 . 17 图 22：铁龙物流毛利构成 . 18 图 23：营口港货物吞吐量变化图 . 18 图 24：沙鲅线货物吞吐量变化图 . 18 图 25：宁波港铁路集装箱发运量占比图 . 19 图 26：特种箱发运量 及增速图 . 19 图 27：铁龙物流归母净利润触底回升 . 19 图 28：估值处于底部 . 19 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 1：“公转铁”政策不断推进 . 6 表 2：“多式联运”持续发力 . 7 表 3：政策支持我国铁路物流中心建设 . 10 表 4：“三西地区”煤 炭产能扩建情况 . 16 表 5：重点公司预测及估值表 . 20 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1. 政策面 ： 政策 积极 引导， 鼓励 铁路货物运输 1.1 “公转铁” 、“多式联运” 等 政策 推进 ， 引导 铁路 货运发展 生态环境部提出 “ 公转铁 ” ， 京津冀、长三角大宗货物 将 全部由铁路运输 。 从去年 4月份 天津港禁止汽运煤进港开始 ， “ 公转铁 ” 政策 逐渐推行 。 时间节点上看， 2018 年 9 月底前，山东、长三角地区沿海港口煤炭集疏港运输全部改由铁路， 2019 年底前，京津冀及周边、长三角地区沿海港口的矿石、钢铁、焦炭等大宗货物全部改由铁路运输，禁止汽运集疏港。 铁总 发力， “公转铁”政策 落实推进。 今年中铁总已经开始配合生态环境部在环渤海及山东地区扩大调整运输方式范围，开展港口煤炭矿石疏港“公转铁”试点工作。长期来看，随着试点工作向全国推广，将改变我国大宗货物公路运输主导的格局，带来铁路货运运量长期的增长。 2017 年底以来，铁路总公司所属 18 家铁路局集团公司已与 1014 家大型企业进行了协商对接，确定或达成意向的互保协议运量超过 20 亿吨，较去年协议运量增长30%。 煤炭 等大宗货物 ， 由汽车运输向铁路运输集中， 带来 铁路货运量 快速上升 。 受 “公转铁” 刺激 ， 2017 年国家铁路货物发送量达 29.18 亿吨 ， 超额完成 年运输量 27.5 亿吨的目标，较上年增长 10.1%。 2018 年 1-4 月，国家铁路货物发送量完成 10.2 亿吨，同比增长 5.59%。4 月，国家铁路货物发送量完成 2.42 亿吨，同比增加 387 万吨；日均装车 13.23 万车，同比增加 2961 车。按照 2018 年铁总的货运工作目标 30.2 亿吨计算，一季度已经完成全年计划的 33.77%。 表 1： “公转铁” 政策不断 推进 时间 事件 2017 年 4 月 天津港禁止汽运煤集港 2017 年 9 月 环渤海港口禁收汽运煤集港 2018 年 2 月 铁路总公司组织北京局集团公司与唐山市政府签订关于加强唐山地区铁路集疏港运输战略合作的框架协议 2018 年 4 月 习近平总书记在今年中央财经委员会第一次会议上指示要求，调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量 2018 年 4 月 交通部召开运输结构调整工作组会议，以深化交通运输供给侧结构性改革为主线，以推进货物运输“公转铁” 2018 年 5 月 第八次全国生态环境保护大会召开，突出加强工业、燃煤、机动车“三大污染源”治理，坚决打赢蓝天保卫战 资料来源： 交通运输部，生态环境部 ，铁路总公司 ， 申万宏源研究 政策和物流成本经济效益 ， 将驱动铁路集装箱运输加速发展。 2017 年 5 月， 多部委联合印发了 “十三五”铁路集装箱多式联运发展规划 ， 预计到 2020 年，中国集装箱运量达到铁路货运量 20%左右， 多式联运是一种以实现货物整体运输的最优化效益为目标的联运组织形式。 它通常是以集装箱为运输单元， 将不同的运输方式有机地组合在一起，构成连续的、综合性的一体化货物运输。 中国集装箱铁水联运比例不足 5%，发达国家一般是30%以上的水平，而每提高多式联运比重 1pct 可以降低物流总费用约 0.9pct。 若达到 20%的水平， 未来将有 2-3 倍的成长空间。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 2： “多式联运” 持续发力 时间 事件 2017 年 1 月 交通运输部等 18 个部门联合发布关于进一步鼓励开展多式联运工作的通知 2017 年 5 月 发改委等制定了“十三五”铁路集装箱多式联运发展规划，大力发展集装箱多式联运，加快推进铁路货物集装华、零散货物快运化 2017 年 12 月 中央经济工作会议提出深化铁路等行业改革，增加铁路运量，降低用能、物流成本 2018 年 5 月 发改委等制定了关于做好 2018 年降成本重点工作的通知 ， 发展集装箱等成组化运输，发挥铁路在多式联运中的突出作用，积极提升铁路货运比例 资料来源： 交通运输部， 发改委 ， 铁路总公司 ， 申万宏源研究 图 1： 铁路集装箱进出港增速保持高位运行 资料来源： wind， 申万宏源研究 规划同时提出， 2020 年开行 5000 列中欧班列，在集装箱铁路国际多式联运总量中占比达到 80%。 中欧班列是中国开往欧洲的快速货物班列，采用集装箱货运编组列车，自“渝新欧”第一趟中欧班列开通以来，已有中、东、西 3 条通道，是我国加快对外开放，打通路上丝绸之路的重要举措。 2017 年，中欧班列开行 3673 列，同比增长 116%，超过过去 6 年的总和；国内开行城市 38 个，到达欧洲 13 个国家 36 个城市，较 2016 年新增 5 个国家 23 个城市；全程运行时间从开行初期的 20 天以上逐步缩短至 12 14 天；整体运输费用较开行初期下降约 40%。 - 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%铁路集装箱进港吞吐量 y o y 铁路集装箱出港吞吐量 y o y本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 2： 中欧班列开行数目 (列 ) 资料来源： 国家铁路局网站 ， 申万宏源研究 中欧班列 是长运距的集装箱定时班列， 随着 开行数量逐年翻番增长，开行密度不断加大，开行范围迅速拓展，货源品类日益丰富，回程班列 快速 增长， 将给铁路集装箱货运带来长久稳定的国内运输需求。 1.2 铁路货运清算 改革，提升揽货积极性 铁路总公司颁布铁路货物运输进款清算办法 (试行 ) ,从 2018 年 1 月 1 日起实施 。铁路运输企业货物运输收入的清算方式由原来的“分段计算、管内归已，直通清算”改为以承运企业为核算主体的“承运清算”方式，即承运企业发送货物从货主收取的（货票）收入扣除铁路建设基金等项目后全部计入承运人收入，并向货物途经的其他铁路运输企业支付机车牵引、线路使用、车辆服务、到达服务、综合服务等费用。 图 3： 新货运结算条款运行规则 资料来源： 铁路总公司， 申万宏源研究 285%164%109% 116%0%50%100%150%200%250%300%050010001500200025003000350040002013 2014 2015 2016 2017中欧班列开行数目 y o y货物 运费进款 铁路建设基金新 进款 清算办法铁路局集团公司合资铁路公司铁路上市公司地方铁路公司付费项目基准运价运量运距上浮 15% ，下浮 不限上交铁路总公司汇缴 财政部机车牵引费线路使用费车辆使用费到达服务费综合服务费托运人 发货局 发货局 财政部 发货 局 过 路 局发货局收入牵引万总重吨公里 牵引费清算单价重车车辆公里 使用费单价重车车辆公里 车辆 服务费单价每票货物计费吨 到达 服务费单价货物运费进款 综合服务费比例调节系数适用范围本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 “ 承运清算 ” 提高发局盈利弹性，提升揽货积极性。 改革前的结算条款 中，各承运局只对辖区内的运输负责，收到辖区运费进款后扣除相应成本即为毛利。改革后发货局收取全段运费进款， 并按照铁总定价标准向过路局支付机车牵引等 服务费。 发货局拥有对 运费的全程分配权，提高了经营杠杆，鼓励铁路局多发货， 提升揽货积极性。 2. 设施 面： 编组站 建设逐渐完备， 铁路 线路释放 货运运力 2.1 编组站 建设逐步完备 ， 为 多式联运做足准备 全国范围 内形成 49 处编组站，为铁路 货物 运输做足准备。 编组站是根 据列车编组计划的要求，大量办理货物列车的解体和编组作业。 全国已经形成以 哈尔滨南、沈阳西、沈阳南、 等为路网型编组站； 三间房、四平 等为区域性编组站； 牡丹江、长春 等为地方性编组站的全国 铁路编组格局。 未来随着集装箱运输量的扩大， 运量较小的车站 有望得到整合 ，战略装车点建设 推进 ，实现集中化、规模化经营。 图 4： 武汉北编组站 CIPS 系统监控中心实拍图 资料来源： 铁路总公司 ，申万宏源研究 综合自动化系统 普及 ，自动化编组 系统 提升 4 成劳动生产率。 全球首创、自主研发的编组站自动化系统（ CIPS） 已经 应用于成都北、贵阳南、武汉北等全国 17 个大型货运车站，市场占有率达 60%以上。实现了编组站的集中调度和集中控制 和 所有货运列车到达、解体、溜放、编组及出发作业全过程的全自动化，能够减少工作人员 35%，提升劳动生产率 40%。在该系统控制指挥下，郑州北站一天的装货量超过整个欧洲一天的装货量 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 3： 政策 支持 我国铁路物流中心建设 时间 内容 2003 年 12 月 铁道部组建了中铁快运、中铁特货、中铁集装箱三大铁路专业运输公司，主导建设了一批具有物流运作特色的行包行邮基地、商品车物流基地和专办站 2006 年 全路工作会议提出整合零担业务、整合运量小的货运站，建设战略装车点，进一步推进货运场站布局优化调整 2011 年 铁路“十二五”物流发展规划发布，在全路层面上明确提出了我国铁路物流中心总体布局方案 2013 年 6 月 正式实施铁路货运组织改革，零担业务全面回归铁路 2015 年 铁路物流基地布局规划及 2015-2017 年建设计划，提出了新建、改扩建一级铁路物流中心 33 个，三级铁路物流中心 175 个，三级铁路物流中心 330 个 2016 年 2 月 出台了铁路物流中心设计规范，规范铁路物流中心的规划、建设与运营 资料来源：铁路总公司，申万宏源研究 传统货场向由铁路物流中心转变，多式联运和综合物流服务功能大大提升。 多式联运的发展需要能够展开快速集疏运的铁路物流中心，传统铁路货场的面积较小，仓库多为货物中转作用，设备以吊机、叉车等装卸搬运机械为主，种类较为单一，自动化程度低。在铁总统筹，地方政府规划下，各地依托原场站建立起相应的物流基地， 2017 年底全路基本建成 208 个一级、二级物流基地， 357 个三级物流基地，依托铁路进行多式联运，展开综合物流服务能力大大提升。 2.2 铁路 客运向高铁转移， 货运 线路 独立 释放运力 普客 占比 逐渐减少，高铁 营业里程 逐渐增加 。 随着高铁网络建设的完善，铁路客运逐渐向高铁转移， 客运量占比从 2008 年的 0.5%已经攀升到 2016 年的 43%。未来 高铁建设仍将保持较快速度。“十三五”期间，高铁营业里程年均增速为 11.6%，远高于 4.8%的铁路整体增速 ，将进一步分流普客运输量。 图 5： 高铁营业里程占比逐年增加 图 6： 高铁客运量占比 逐年增加 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 释放 铁路 线路 用于货运，运力有望释放 。 随着高铁客运量占比的攀升， 客运铁路 向高速化发展， 过去客货混跑的现象将得到缓解， 货运铁路专业化趋势确定， 货运铁路运能有0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500010000150002000025000高铁里程（公里 ) 高铁里程占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020000400006000080000100000120000140000高铁客运量 ( 万人 ) 高铁客运量占比