证券研究报告|公司深度|酒店餐饮h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 1/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)报 告 日 期：2 0 2 3 年 0 2 月 1 6 日重 整旗 鼓再 出 发，鲜衣 怒马 再 少年 呷 哺 呷 哺 深 度 报 告投 资 要 点 领 先 连 锁 火 锅 老 将，重 整 旗 鼓 再 出 发呷 哺 呷 哺 是 中 国 连 锁 火 锅 龙 头 企 业。公 司 创 立 于 1 9 9 8 年，主 营 呷 哺 呷 哺 和 湊 湊两 个 特 色 火 锅 品 牌。公 司 坚 持 直 营 模 式，目 前 已 形 成 覆 盖 全 国 4 2 个 城 市 的 餐 厅网 络，合 计 经 营 1,0 0 8 间 餐 厅。2 0 2 1 年 起 公 司 把 握 疫 情 机 遇，大 刀 阔 斧 开 启 改革。1）经 营 方 面，门 店“当 断 则 断”。2 0 2 0-2 0 2 2 H 1 共 关 闭 了 3 6 1 间 餐 厅，合 计关 闭 餐 厅 亏 损 超 1 亿 元。2）人 事 方 面，创 始 人“重 新 出 山”。创 始 人 贺 光 启 回 归C E O 岗 位，全 面 统 筹 集 团 事 务，开 启 全 局 层 面 效 率 升 级；呷 哺 呷 哺 和 湊 湊 分 别由 白 杨（前 呷 哺 华 中 市 场 C E O）和 赵 木 铨（前 集 团 产 品 研 发 总 监）担 任 C O O，独 立 运 营。3）考 核 方 面，指 标“由 虚 入 实”。经 营 利 润 替 代 营 业 额 被 放 入 考 核评 定，引 领 团 队 精 细 化 运 营。今 年 春 节 公 司 总 体 营 收 同 比 增 长 1 2 6%，改 革 已 初见 成 效。呷 哺 回 归 初 心，湊 湊 空 间 广 阔，趁 烧 打 开 想 象 空 间1）呷 哺 呷 哺：定 位 回 归 高 性 价 比，东 扩 南 进 蓄 势 待 发。2 0 2 1 年 末 起，重 新 推 出5 0-7 0 元 火 锅 套 餐，借 力 抖 音、大 众 点 评 等 平 台 开 展 营 销，重 塑 品 牌 印 象。据 我们 估 计 2 0 2 3 春 节 翻 台 率 已 出 现 回 升。随 着 上 海 第 二 总 部 设 立，推 动 华 东 华 南 地区 加 速 拓 店，预 计 2 2-2 4 E 总 店 数 分 别 达 8 0 1/8 9 2/1,0 2 2 间 餐 厅。2）湊 湊：单 店模 型 优 秀，拓 店 空 间 仍 广 阔。2 0 1 9-2 0 2 1 年 餐 厅 净 收 入 分 别 为 1 2.0 0/1 6.8 8/2 3.5 9亿 元，C A G R 超 2 5%。疫 情 间 仍 稳 健 开 店，预 计 2 2-2 4 E 总 店 数 分 别 为2 1 3/2 7 5/3 5 3 间 餐 厅。3）趁 烧：试 水 烧 烤 赛 道，打 开 想 象 空 间。根 据 C B N D A T A数 据，我 国 烧 烤 赛 道 规 模 超 2 0 0 0 亿 元，品 牌 C R 1 0 不 足 2%，品 牌 化 率 提 升 空 间极 大。目 前 趁 烧 还 处 于 前 期 探 索 阶 段，在 集 团 供 应 链、运 营 等 各 方 资 源 支 持 下，有 望 复 制 湊 湊 的 成 功。盈 利 预 测 与 估 值公 司 是 多 品 牌 餐 饮 龙 头，随 着 场 景 消 费 的 疫 后 复 苏，伴 随 人 事、品 牌 战 略 调 整 尘埃 落 定，公 司 有 望 在 湊 湊 和 呷 哺 呷 哺 双 品 牌 驱 动 下 走 出 低 谷，迎 来 业 绩 拐 点。我们 预 计 2 0 2 2-2 0 2 4 年 公 司 E P S 分 别 为-0.5 5/0.3 7/0.4 9 元。参 考 可 比 公 司 估 值，并结 合 公 司 发 展 阶 段，我 们 给 予 公 司 2 0 2 3 年 P E 估 值 2 5 X，对 应 目 标 价 1 0.5 2 港元，较 当 前 股 价 仍 有 3 0%左 右 上 涨 空 间，首 次 覆 盖 给 予“增 持”评 级。风 险 提 示1）开 店 不 及 预 期；2）行 业 竞 争 激 烈；3）食 品 安 全 风 险；3）面 向 全 国 布 局 经 营战 略 尚 待 验 证。投资 评级:增持(首次)分析 师：马莉执业证书号：S 1 2 3 0 5 2 0 0 7 0 0 0 2m a l i s t o c k e.c o m.c n研究 助理：钟 烨晨z h o n g y e c h e n s t o c k e.c o m.c n基本 数据收盘价 H K$7.9 2总市值(百万港元)8,6 0 2.4 3总股本(百万股)1,0 8 6.1 6股票 走势图相关 报告财 务 摘 要 T a b l e _ F o r c a s t(百万元)2 0 2 1 A 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E营业收入6,1 4 7.2 6 4,4 4 4.4 4 7,2 9 9.1 5 9,0 6 2.2 2(+/-)(%)1 2.7%-2 7.7%6 4.2%2 4.2%归母净利润-2 9 3.2 1-5 9 4.3 4 3 9 6.5 1 5 2 7.0 4(+/-)(%)-3 2.9%每股收益(元)-0.2 7-0.5 5 0.3 7 0.4 9P/E-1 9 1 4资 料 来 源：浙 商 证 券 研 究 所呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 2/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分正 文 目 录1 历史复盘：领先连锁火锅龙头，重整旗鼓再出发.41.1 第 一 阶 段（1 9 9 8-2 0 1 5）：开 创“一 人 一 锅”模 式，引 领 高 性 价 比 火 锅 先 河.41.2 第 二 阶 段（2 0 1 6-2 0 1 9）：茶 憩 火 锅 新 物 种 湊 湊 横 空 出 世，开 启 第 二 增 长 曲 线.41.3 第 三 阶 段：大 刀 阔 斧 断 臂 止 血，经 营 深 度 调 整（2 0 2 0-2 0 2 2）.51.4 变 动：人 事 调 整 完 毕，绩 效 考 核 落 到 实 处.62 呷哺回归初心，湊湊空间广阔，趁烧贡献想象空间.72.1 呷 哺 呷 哺：品 牌 战 略 调 整，回 归 高 性 价 比 定 位.72.2 湊 湊：收 入 增 长 引 擎，拓 店 空 间 广 阔.82.3 趁 烧：试 水 烧 烤 赛 道，探 索 单 店 模 型.1 03 盈利预测和估值.123.1 盈 利 预 测.1 23.2 相 对 估 值 分 析.1 24 风险提示.14呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 3/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分图 表 目 录图 1：2 0 1 1-2 0 1 5 营 收 和 归 母 净 利 均 持 续 增 长（左 轴：亿 元；右 轴：%）.4图 2：2 0 1 6-2 0 1 9 双 品 牌 驱 动 营 收 增 长（左 轴：亿 元；右 轴：%）.5图 3：呷 哺 呷 哺 人 均 消 费 不 断 提 升，高 性 价 比 优 势 不 再.5图 4：疫 情 间 同 店 销 售 大 幅 下 降.6图 5：董 事、高 管 变 动（截 至 2 0 2 3 0 2 0 7）.6图 6：呷 哺 呷 哺、湊 湊 品 牌 COO 履 历.6图 7：呷 哺 呷 哺 人 均 消 费（元）.7图 8：呷 哺 呷 哺 餐 厅 分 线 级 翻 座 率 明 细（倍）.7图 9：呷 哺 呷 哺 餐 厅 净 收 入、同 比 增 长 及 翻 座 率.7图 1 0：呷 哺 呷 哺 餐 厅 明 细（间）.8图 1 1：呷 哺 呷 哺 餐 厅 全 国 布 局（截 至 2023 年 2 月 8 日）.8图 1 2：呷 哺 呷 哺 餐 厅 各 线 城 市 占 比（截 至 2023 年 2 月 8 日）.8图 1 3：湊 湊 门 店 展 示.8图 1 4：湊 湊 餐 厅 净 收 入 及 同 比 增 长（亿 元，%）.9图 1 5：湊 湊 净 收 入 分 线 级 明 细.9图 1 6：湊 湊 餐 厅 翻 座 率（倍）.9图 1 7：湊 湊 人 均 消 费（元）.9图 1 8：湊 湊 开 店 成 功 率 高，稳 健 拓 店.1 0图 1 9：湊 湊 餐 厅 全 国 布 局（截 至 2 0 2 3 年 2 月 8 日）.1 0图 2 0：湊 湊 餐 厅 各 线 城 市 占 比（%）（截 至 2 0 2 3 年 2 月 8 日）.1 0图 2 1：趁 烧 门 店 展 示.1 0图 2 2：趁 烧 产 品 展 示.1 1图 2 3：全 国 头 部 成 体 系 的 烧 烤 连 锁 品 牌 市 占 率 排 名（按 店 数 计）.1 1表 1：疫 情 下 集 团 整 体 经 营 业 绩 承 压.6表 2：分 品 牌 业 务 收 入 预 测.1 2表 3：港 股 可 比 餐 饮 公 司 估 值 表.1 3表 附 录：三 大 报 表 预 测 值.1 5呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 4/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分1 历 史 复 盘：领 先 连 锁 火 锅 龙 头，重 整 旗 鼓 再 出 发呷 哺 呷 哺 是 中 国 领 先 的 连 锁 火 锅 龙 头 企 业，主 营 呷 哺 呷 哺 和 湊 湊 两 个 特 色 火 锅 品 牌，于 1 9 9 8 年 在 北 京 创 立，2 0 1 4 年 在 中 国 香 港 主 板 成 功 上 市。公 司 坚 持 直 营 模 式，目 前 已 形成 覆 盖 全 国 的 餐 厅 网 络，合 计 经 营 餐 厅 1 0 0 0 余 家。自 成 立 以 来，公 司 共 经 历 3 个 主 要 阶 段。1.1 第一 阶段（1998-2015）：开 创“一人 一锅”模式，引 领高性 价比 火锅 先河呷 哺 呷 哺 开 创“一 人 一 锅”吧 台 式 火 锅 餐 饮 先 河，以 方 便、快 捷、性 价 比 的 定 位 深 入 人心。呷 哺 呷 哺 于 1 9 9 8 年 率 先 引 进 并 开 创“吧 台 式 火 锅 餐 饮”，坚 持 提 供 方 便、快 捷、物 超 所值 的 美 味 优 质 火 锅 食 品，以“一 人 一 锅”分 餐 式 火 锅 打 造 4 0 元 人 均 消 费 的 高 性 价 比 用 餐 体 验，赢 得 庞 大 忠 实 顾 客 群。公 司 以 北 京 为 根 据 地，逐 步 打 入 周 边 地 区，并 成 功 于 2 0 1 5 年 进 入 黑龙 江、湖 北 市 场，形 成 了 覆 盖 中 国 合 计 4 2 个 城 市 的 餐 厅 网 络，截 至 2 0 1 5 年 底，拥 有 5 5 2间 直 营 餐 厅。在 2 0 1 1-2 0 1 5 年 间 不 断 通 过 扩 大 市 场 份 额 而 取 得 持 续 发 展，营 收 和 归 母 净 利均 持 续 快 速 增 长，分 别 由 2 0 1 1 年 9.9 7/0.7 6 亿 元 增 至 2 0 1 5 年 2 4.2 5/2.6 3 亿 元，4 年 C A G R分 别 高 达 2 4.9%/3 6.6%。图 1：2 0 1 1-2 0 1 5 营收和归母净利均持续增长（左轴：亿元；右轴：%）资 料 来 源：公 司 年 报，浙 商 证 券 研 究 所1.2 第二 阶段（2016-2019）：茶 憩火 锅新物 种 湊湊横空 出世，开启 第 二增 长曲线新 推 中 高 端 火 锅 品 牌 湊 湊，双 品 牌 驱 动 成 长。为 满 足 顾 客 不 断 增 长 的 更 高 档 的 休 闲 用餐 体 验 需 求，公 司 在 2 0 1 6 年 6 月 于 北 京 推 出 新 品 牌 湊 湊，拓 展 了 客 户 覆 盖 基 础。双 品 牌 驱动 下，公 司 快 速 全 国 拓 店，营 收 持 续 快 速 增 长，2 0 1 5-2 0 1 9 四 年 C A G R 高 达 2 5.6%，2 0 1 9年 实 现 营 收 6 0.3 0 亿 元。而 随 着 2 0 1 9 年 新 国 际 财 务 报 告 租 赁 准 则 的 执 行，2 0 1 9 年 公 司 折 旧大 幅 增 长 至 8.3 9 亿 元（y o y+2 7 9.6%），使 得 当 年 归 母 净 利 大 幅 下 降。呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 5/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分图 2：2 0 1 6-2 0 1 9 双品牌驱动营收增长（左轴：亿元；右轴：%）资 料 来 源：公 司 年 报，浙 商 证 券 研 究 所呷 哺 呷 哺 餐 厅 2.0 模 式 高 端 升 级，高 性 价 比 优 势 不 再，品 牌 定 位 日 渐 模 糊，同 店 出 现负 增 长。随 着 消 费 者 的 不 断 消 费 升 级，原 有 呷 哺 呷 哺 餐 厅 的 用 餐 环 境、模 式 逐 渐 无 法 满 足顾 客 需 求，2 0 1 2-2 0 1 4 年 间 呷 哺 呷 哺 的 同 店 销 售 额 增 速 减 缓，更 是 在 2 0 1 5 年 出 现-4.0%负 增长。公 司 在 2 0 1 6 年 向“轻 正 餐”转 型，开 始 升 级 呷 哺 呷 哺 餐 厅 2.0 版 本，通 过 更 现 代 化 的 装修 以 提 供 更 加 高 档 休 闲 的 用 餐 氛 围，并 推 出 呷 哺 小 鲜 外 卖 业 务，充 分 利 用 低 峰 时 段 的 营 业时 间 提 升 经 营 业 绩，阶 段 性 地 在 2 0 1 6、2 0 1 7 年 成 功 实 现 3.0%/9.3%的 同 店 销 售 增 长。消 费升 级 下，呷 哺 呷 哺 的“一 人 一 锅”由“餐 桌 式 消 费”替 代，人 均 消 费 在 2 0 1 8 年 涨 至 5 3.3 元（y o y+1 0.1%），高 性 价 比 优 势 不 再，叠 加 品 牌 定 位 日 渐 模 糊，2 0 1 8 年 在 全 国 地 区 的 同 店销 售 出 现 负 增 长。图 3：呷哺呷哺人均消费不断提升，高性价比优势不再资 料 来 源：公 司 年 报，浙 商 证 券 研 究 所1.3 第三 阶段：大刀 阔斧 断臂止 血，经 营深 度调整（2020-2022）超 预 期 疫 情 下 经 营 承 压，把 握 历 史 机 遇 修 炼 内 功，经 营 开 启 深 度 调 整。随 着 2 0 2 0 年初 新 冠 疫 情 的 全 面 爆 发，公 司 作 为 餐 饮 企 业 整 体 经 营 承 压。公 司 借 机 修 炼 内 功，一 面 在 人事、绩 效 上 深 度 调 整，一 面 大 刀 阔 斧 断 臂 止 血，2 0 2 0-2 0 2 2 H 1 共 关 闭 了 3 6 1 间 餐 厅，合 计关 闭 餐 厅 亏 损 超 1 亿 元。呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 6/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分表 1：疫情下集团整体经营业绩承压2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 H 1营业收入（亿元）5 4.5 5 6 1.4 7 2 1.5 6Y O Y-9.5%1 2.7%-2 9.2%归母净利润（亿元）0.0 2-2.9 3-2.8 0Y O Y-9 9.4%-关闭餐厅数（间）5 2 2 7 2 3 7关闭餐厅亏损（亿元）0.0 2 1.0 4 0.0 1资 料 来 源：公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所图 4：疫情间同店销售大幅下降资 料 来 源：公 司 年 报，浙 商 证 券 研 究 所1.4 变动：人 事调整 完毕，绩效 考核落 到实 处人 事 调 整 尘 埃 落 定，绩 效 考 核 关 注 利 润 指 标。人 事 方 面，创 始 人 回 归 C E O，两 大 品 牌独 立 运 营。随 着 2 0 2 1 年 4 月 原 湊 湊 品 牌 C O O 张 振 伟 离 职 创 业，2 0 2 1 年 5 月 罢 免 原 C E O 兼呷 哺 品 牌 C O O 赵 怡，公 司 不 再 从 外 部 聘 请 职 业 经 理 人，创 始 人 贺 光 启 回 归 集 团 行 政 总 裁，全 面 统 筹 集 团 事 务。呷 哺 呷 哺 和 湊 湊 2 个 品 牌 分 别 由 白 杨 和 赵 木 铨 担 任 C O O，独 立 运 营，直 接 向 C E O 贺 光 启 汇 报，有 助 提 升 集 团 资 源 利 用 效 率，减 少 内 部 摩 擦。绩 效 考 核 方 面，从原 先 的 收 入 端 调 整 为 利 润 端。不 同 于 过 去 基 于 营 业 额 的 K P I，2 1 年 下 半 年 起，集 团 将 经 营利 润 放 入 考 核 评 定，引 领 团 队 精 细 化 运 营。图 5：董事、高管变动（截至 2 0 2 3 0 2 0 7）图 6：呷哺呷哺、湊湊品牌 C O O 履历资 料 来 源：中 厨 协 荣 鉴，公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源：中 厨 协 荣 鉴，公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 7/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分2 呷 哺 回 归 初 心，湊 湊 空 间 广 阔，趁 烧 贡 献 想 象 空 间2.1 呷哺 呷哺：品牌 战略 调整，回归高 性价 比定位提 价 更 改 品 牌 定 位，价 未 达 质，呷 哺 呷 哺 2.0 未 达 预 期。高 性 价 比 一 直 是 呷 哺 在 火 锅市 场 独 特 的 竞 争 优 势。然 而 自 2 0 1 6 年 开 启“品 牌 升 级”、打 造 呷 哺 餐 厅 2.0 后，呷 哺 呷 哺 就失 去 了 往 日 的 繁 华。提“价”的 结 果 并 不 如 设 想 的 一 般 出 现“量 价 齐 升”，而 是 失 去 了 更 多 的客 流“量”。2 0 2 0 年 呷 哺 呷 哺 人 均 消 费 达 6 2.3 元（较 2 0 1 6+1 4.6 元），但 其 提 供 的 用 餐 体 验无 法 匹 配 较 高 的 消 费 升 级，呷 哺 餐 厅 的 翻 座 率 从 2 0 1 1 年 4.7 倍 跌 至 2 0 2 0 年 的 2.3 倍。图 7：呷哺呷哺人均消费（元）图 8：呷哺呷哺餐厅分线级翻座率明细（倍）资 料 来 源：公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源：公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所图 9：呷哺呷哺餐厅净收入、同比增长及翻座率资 料 来 源：公 司 年 报，浙 商 证 券 研 究 所回 归 一 人 一 锅、高 性 价 比，重 塑“呷 哺 呷 哺”品 牌 形 象。2 0 2 1 年 末 起，在 C E O 贺 光 启带 领 下 呷 哺 重 回“高 性 价 比”定 位，陆 续 推 出 5 0-7 0 元 高 性 价 比 锅 底 套 餐，其 中 双 人 餐 蔬 菜拼 盘 由 1 份 升 级 到 2 份，通 过 加 量 不 加 价 的 形 式 提 升 顾 客 性 价 比 消 费 体 验。借 助 抖 音、大众 点 评、美 团 等 多 渠 道 开 展 营 销，陆 续 以 9 9 元 双 人 餐、大 额 代 金 券 等 方 式 迅 速 出 圈。据 我们 预 计，今 年 春 节 期 间，呷 哺 呷 哺 翻 台 率 有 望 回 升 至 疫 情 前 水 平。门 店 调 整 近 尾，东 扩 南 进 蓄 势 待 发。2 0 2 0 年 底，已 在 全 国 拥 有 1,0 6 1 间 餐 厅。疫 情 的到 来 让 呷 哺 认 识 到 餐 厅 存 在 的 不 合 理 经 营 问 题，迅 速 在 2 1 年 关 闭 2 7 2 家 餐 厅，并 调 整 K P I以 关 注 经 营 利 润，打 造 更 优 餐 厅 模 型。呷 哺 绝 大 多 数 餐 厅 分 布 在 京 津 冀 地 区，根 据 窄 门 餐眼，截 至 2 0 2 3 年 2 月 8 日 呷 哺 已 在 全 国 经 营 8 3 7 间 餐 厅，主 要 集 中 于 一 线（3 1 3 间，占3 7.4%）和 三 线 及 以 下 城 市（2 4 3 间，2 9.0%），其 中 餐 厅 数 T O P 3 城 市 分 别 为 北 京/天 津/上呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 8/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分海，分 别 有 2 6 4/6 9/4 1 间 餐 厅，占 全 国 餐 厅 数 量 的 3 1.5%/8.2%/4.9%。2 0 2 2 H 1，呷 哺 餐 厅 闭店 3 7 间 趋 于 稳 定，随 着 2 0 2 2 年 上 海 第 二 总 部 的 成 立，有 望 促 进 集 团 资 源 配 置，向 华 东 华南 地 区 拓 店。图 1 0：呷哺呷哺餐厅明细（间）资 料 来 源：公 司 年 报，浙 商 证 券 研 究 所图 1 1：呷哺呷哺餐厅全国布局（截至 2 0 2 3 年 2 月 8 日）图 1 2：呷哺呷哺餐厅各线城市占比（截至 2 0 2 3 年 2 月 8 日）资 料 来 源：窄 门 餐 眼，公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源：窄 门 餐 眼，公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所2.2 湊湊：收 入增 长引擎，拓 店空间 广阔“火 锅+茶 憩”新 业 态，掀 起 场 景 式 火 锅 潮 流。湊 湊 成 立 于 2 0 1 6 年，依 赖 独 特 的“火 锅+茶 憩”复 合 经 营 商 业 模 式。其 利 用 独 特 的 台 式 禅 风 设 计，打 造 极 具 社 交 属 性 的 餐 饮 环 境，加之 菜 品 高 颜 值 高 质 量、服 务 亲 切 贴 心，逐 渐 成 为 约 会、商 务 聚 餐 场 景 的 优 选 餐 厅。图 1 3：湊湊 门店展示资 料 来 源：湊 湊 火 锅 茶 憩 官 方 公 众 号，公 司 年 报，浙 商 证 券 研 究 所呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 9/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分单 店 模 型 优 秀，强 劲 收 入 增 长 引 擎。湊 湊 收 入 持 续 高 速 增 长，2 0 1 9-2 0 2 1 年 餐 厅 净 收入 分 别 为 1 2.0 0/1 6.8 8/2 3.5 9 亿 元，C A G R 高 达 2 5.3%。2 0 2 2 上 半 年 净 收 入 同 比-9.0%，主 要由 于 餐 厅 网 络 较 多 布 局 于 一 线 城 市，上 海 地 区 受 困 疫 情 所 致。湊 湊 的 收 入 贡 献 持 续 增 加，2 0 2 2 H 1 占 公 司 总 收 入 达 4 7.5%，已 然 成 为 公 司 强 劲 收 入 增 长 引 擎。2 0 2 0 年 受 疫 情 扰 动 强 烈，湊 湊 的 整 体 翻 座 率 仍 有 2.5（1 9 年 的 8 6.2%），并 在 2 0 2 1 年 逆 势 拓 店 下 保 持，瞻 显 经 营 韧 性，未 来 增 长 可 期。图 1 4：湊湊 餐厅净收入及同比增长（亿元，%）图 1 5：湊湊 净收入分线级明细资 料 来 源：公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源：公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所图 1 6：湊湊餐厅翻座率（倍）图 1 7：湊湊人均消费（元）资 料 来 源：公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源：公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所开 店 成 功 率 高，全 国 经 营 2 2 8 间 餐 厅。湊 湊 自 上 市 以 来 截 至 2 2 H 1 从 无 闭 店，即 使 在疫 情 期 间 同 样 持 续 稳 健 开 店，从 1 9 年 末 的 1 0 2 间 拓 展 到 2 1 年 末 的 1 8 3 间。根 据 窄 门 餐 眼，截 至 2 0 2 3 年 2 月 8 日，湊 湊 已 覆 盖 2 5 个 省 份 的 5 0 个 城 市 共 经 营 2 2 8 间 餐 厅，主 要 集 中 在一 线（8 6 间，3 7.7%）和 新 一 线（7 4 间，3 2.5%），其 中 餐 厅 数 T O P 3 城 市 分 别 为 上 海/北 京/深 圳，分 别 有 3 6/2 2/1 8 间 餐 厅，占 全 国 餐 厅 数 量 的 1 5.8%/9.6%/7.9%。据 我 们 预 计，今 年春 节，湊 湊 翻 台 率 有 望 回 升 至 疫 情 前 水 平。呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 1 0/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分图 1 8：湊湊 开店成功率高，稳健拓店资 料 来 源：公 司 年 报，浙 商 证 券 研 究 所图 1 9：湊湊餐厅全国布局（截至 2 0 2 3 年 2 月 8 日）图 2 0：湊湊餐厅各线城市占比（%）（截至 2 0 2 3 年 2 月 8 日）资 料 来 源：窄 门 餐 眼，公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所 资 料 来 源：窄 门 餐 眼，公 司 公 告，浙 商 证 券 研 究 所2.3 趁烧：试 水烧烤 赛道，探索 单店模 型“烧 肉+酒 茶+欢 乐”一 站 式 餐 饮，打 造 全 新 烧 烤 风 向 标。趁 烧 为 集 团 新 推 烧 烤 品 牌，主打“6 0%-7 0%美 食+3 0%-4 0%欢 乐”，追 求 食 材 品 质 和 风 味 的 同 时，注 重 个 性 潮 流 年 轻 态 的 生活 方 式，塑 造 多 元 化 一 站 式 欢 乐 烧 烤 场 景。趁 烧 首 间 餐 厅 于 2 0 2 2 年 9 月 2 4 日 在 上 海 日 月光 中 心 广 场 开 业，截 至 目 前 已 荣 登“大 众 点 评 榜 单-日 月 光 中 心 广 场”好 评 榜 T O P 1。图 2 1：趁烧门店展示资 料 来 源：公 司 官 网，浙 商 证 券 研 究 所呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 1 1/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分图 2 2：趁烧产品展示资 料 来 源：公 司 官 网，浙 商 证 券 研 究 所我 国 烧 烤 店 品 牌 分 散，品 牌 化 率 提 升 空 间 极 大。目 前 我 国 烧 烤 行 业 集 中 度 较 低，按 店数 统 计，根 据 大 众 点 评 数 据，门 店 数 最 多 的 东 北 烧 烤（非 成 体 系 品 牌 门 店）的 市 占 率 仅 约0.6%，前 1 0 大 成 体 系 品 牌 烧 烤 店 市 占 率 总 和 约 为 1.3 0%；同 时 我 国 烧 烤 品 牌 分 散，我 们 不妨 把 门 店 数 量 超 过 1 0 家 的 品 牌 称 为 成 体 系 的 连 锁 品 牌，我 国 现 有 近 3 0 0 0 个 烧 烤 连 锁 品 牌仅 占 总 品 牌 数 的 大 约 1.5 0%。目 前 趁 烧 还 处 于 前 期 探 索 阶 段，在 集 团 供 应 链、运 营 等 各 方资 源 支 持 下，有 望 复 制 湊 湊 的 成 功 发 展，期 待 未 来 成 长。图 2 3：全国头部成体系的烧烤连锁品牌市占率排名（按店数计）资 料 来 源：大 众 点 评，国 家 统 计 年 鉴，国 家 统 计 局，浙 商 证 券 研 究 所；注：数 据 截 止 2 0 2 2 年 1 1 月 下 旬。呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 1 2/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分3 盈 利 预 测 和 估 值3.1 盈利 预测呷 哺 呷 哺：1）开 店 角 度 看，呷 哺 呷 哺 门 店 调 整 近 尾，上 海 第 二 总 部 支 持 下 有 望 开 启 东扩 南 进 拓 店 之 路，我 们 预 计 2 0 2 2-2 0 2 4 E 净 新 开-4 0/9 1/1 3 0 间 餐 厅；2）单 店 收 入 看，品 牌 回归 性 价 比 有 望 带 动 客 流，我 们 预 计 2 0 2 2-2 0 2 4 E 呷 哺 呷 哺 单 店 平 均 月 收 入 分 别 为2 1.8 8/3 3.0 0/3 3.9 9 万 元；3）综 合 开 店 和 单 店 收 入，我 们 预 计 2 0 2 2-2 0 2 4 E 呷 哺 呷 哺 品 牌 收 入分 别 为 2 1.0 3/3 5.3 2/4 1.6 9 亿 元。湊 湊：1）开 店 角 度 看，湊 湊 单 店 模 型 成 熟 优 秀，疫 情 间 翻 座 率 能 够 保 持，在 进 入 到 二线、以 及 中 国 香 港、新 加 坡 海 外 市 场 都 有 不 错 表 现，有 较 大 开 店 空 间，我 们 预 计 2 0 2 2-2 0 2 4 E 年 净 新 开 3 0/6 2/7 8 间 餐 厅；2）单 店 收 入 看，随 着 疫 情 影 响 的 减 弱，预 计 2 0 2 2 年 下半 年 维 持 上 半 年 水 平，2 0 2 3 年 回 到 接 近 2 0 2 1 年 水 平，2 0 2 4 年 跟 随 C P I 增 长 3%，2 0 2 2-2 0 2 4 E 湊 湊 单 店 平 均 月 收 入 分 别 为 8 6.2 2/1 0 6.0 0/1 0 9.1 8 万 元。3）综 合 开 店 和 单 店 收 入，我们 预 计 2 0 2 2-2 0 2 4 E 湊 湊 品 牌 收 入 分 别 为 2 2.0 4/3 4.9 8/4 6.2 5 亿 元。其 他：我 们 预 计 2 0 2 2 年 下 半 年 维 持 上 半 年 收 入 水 平，2 0 2 3 年 恢 复 至 2 0 2 1 年 水 平，并于 2 0 2 4 年 保 持，2 0 2 2-2 0 2 4 E 其 他 收 入 分 别 为 1.3 7/2.6 9/2.6 9 亿 元。表 2：分品牌业务收入预测单 位：百 万 元 2 0 2 1 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E营 业 收 入 6,1 4 7.2 6 4,4 4 4.4 4 7,2 9 9.1 5 9,0 6 2.2 2Y O Y 1 2.7%-2 7.7%6 4.2%2 4.2%呷 哺 呷 哺 3,5 2 4.7 5 2,1 0 3.2 8 3,5 3 2.3 2 4,1 6 8.5 3Y O Y 0.7%-4 0.3%6 7.9%1 8.0%单 店 平 均 月 收 入（万 元）3 4.9 3 2 1.8 8 3 3.0 0 3 3.9 9门 店 数 量（间）8 4 1 8 0 1 8 9 2 1,0 2 2湊 湊 2,3 5 3.6 8 2,2 0 3.7 5 3,4 9 8.0 0 4,6 2 4.8 6Y O Y 4 0.2%-6.4%5 8.7%3 2.2%单 店 平 均 月 收 入（万 元）1 0 7.1 8 8 6.2 2 1 0 6.0 0 1 0 9.1 8门 店 数 量（间）1 8 3 2 1 3 2 7 5 3 5 3其 他 收 入 2 6 8.8 3 1 3 7.4 0 2 6 8.8 3 2 6 8.8 3Y O Y 1.6%-4 8.9%9 5.6%0.0%资 料 来 源：浙 商 证 券 研 究 所3.2 相对 估值 分析我 们 选 取 4 家 港 股 餐 饮 企 业 作 为 可 比 公 司，截 至 2 0 2 3 年 2 月 1 6 日，可 比 公 司 2 0 2 3 E平 均 P E 为 3 9 X，考 虑 到 公 司 已 完 成 人 事 落 地、品 牌 战 略 调 整，在 双 品 牌 驱 动 下 有 望 实 现全 国 拓 店 快 速 增 长，给 予 呷 哺 呷 哺 2 0 2 3 年 P E 2 5 X，对 应 目 标 价 每 股 1 0.5 2 港 元，较 当 前 股价 仍 有 3 0%左 右 上 涨 空 间，首 次 覆 盖 给 予“增 持”评 级。呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 1 3/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分表 3：港股可比餐饮公司估值表股 票 代 码 公 司 名 称市 值（亿 元）E P S（元）P E2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E6 8 6 2.H K 海底捞 9 4 6 0.1 0 0.4 0 0.6 7 1 6 9 4 2 2 59 9 2 2.H K 九毛九 2 5 0 0.1 6 0.5 1 0.7 4 1 0 7 3 4 2 39 8 6 9.H K 海伦司 1 6 2 0.1 3 0.4 0 0.7 4 9 8 3 2 1 72 1 5 0.H K 奈雪的茶 9 1-0.1 6 0.1 1 0.2 9 N A 4 8 1 8平均 值 N A 3 9 2 10 5 2 0.H K 呷哺呷哺 7 7-0.5 5 0.3 7 0.4 9 N A 1 9 1 4资 料 来 源：W i n d，浙 商 证 券 研 究 所 注：收 盘 价 为 2 0 2 3 年 2 月 1 6 日 数 据；奈 雪 的 茶 采 用 万 得 一 致 预 期，港 币 汇 率为 0.8 6 7 5呷 哺 呷 哺(0 0 5 2 0)公 司 深 度h t t p:/w w w.s t o c k e.c o m.c n 1 4/1 6 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分4 风 险 提 示（1）开 店 不 及 预 期：餐 厅 扩 张 为 公 司 营 收 增 长 核 心 驱 动 因 素，若 拓 店 速 度 不 及 预 期 将对 公 司 成 长 产 生 不 利 影 响。（2）行 业 竞 争 激 烈：火 锅、烧 烤 市 场 竞 争 激 烈，若 未 能 成 功 竞 争 或 有 丢 失 市 场 份 额 风险。（3）食 品 安 全 风 险：餐 饮 企 业 存 在 潜 在 的 食 品 安 全 风 险，任 何 质 量 出 问 题 的 食 物 或 食源 性 疾 病 的 爆 发 均 会 对 经 营 产 生 不 利 影 响。（4）面 向 全 国