专题报告 2023-02-13 夏佳栋 股指研究员 从业资格号：F3023316 交易咨询号：Z0014235 0755-23375130 彭玉梅 贵金属研究 员 从业资格号：F3085614 0755-23375141 从 白 银供 求主 要变 化 看未 来可 能的 供需矛 盾（二）报告要点：工业需求类别上主要看银浆、地域上主要看中国。白银主 要 工业需求中，电子电力需求占 比最高，相 关白 银产 品主 要包 括银 浆 和 电接 触材 料。因 光伏 行业 近几 年的 快速 发展，银 浆需 求是白银 工业 需求 的最 主要 增量，是 判断 白银 供需 的主 要参 考变 量；工 业需 求的 地域 分布 来看，中国是 最大 需求 国，且未 来需 求量 预计 还将 进一 步增 长。光伏用银：预计持续增长 但增速可能逐渐放缓。随着世 界范 围内能源改革的推进，中长期 来看光 伏仍 有较 大增 长空 间。短期 仅从 光伏 用银 需求 来看，2023 年 的需 求边 际增量 并 没有 前两年显 著；电池 技术 以P 型为 主，N 型 耗银 量高，未来 市占 率提 升将 增加 耗银 量，但银 包铜 技术等的 规模 化应 用将 在长 期逐 步减 少耗 银量。白银行情 展望：实 际利率 下行期，白 银将迎 来双 重上行 驱动。在此 前白 银的 属性 分析 文章 中，我们 提到 实际 利率 决定 白银 趋势 性方 向，工业 属性 影响 白银 相 对黄 金的 强弱（金 银比），而 白银供需关系决定金银比的中枢位置。经过对供需主要影响因素的分析，可以得出结论：2023年的 边际 供需 矛盾 并不 会十 分突 出，但库 存的 历 史低 位可 能放 大供 需缺 口的 影响，从 而支 持金银比 中枢 下降，即 白银 相对 表现 优于 黄金。而 实际 利率 方面，当前 美联 储加 息周 期接 近末 端，此后 货币 政策 转宽 松预 期以 及宽 松周 期内 实际 利率 都将 出现 趋 势性 下行，确定 白银 的中 周期 上涨趋 势。而 货币 政策 转宽 松后，商品 需求 也将 进入 上行 周期，白 银工 业属 性将 推动 金银 比下 降，白银 上涨 空间 将大 幅超 过黄 金。贵金属 研究 2023-02-13 2 从 白 银供 求主 要变 化 看未 来可 能的 供需矛 盾（二）工业 需求类别上主 要 看银浆、地域上主要 看中国 白银工业 需求 主要为 电子电 力 和钎 焊合金 需求，电子 电力 中光伏 增量需 求最为 显著。白银 主要工业 需求 中，电子 电力 需求 占比约 65%，钎 焊合 金 需 求占比 约 10%，是白银 的 主要 工业 用途，相关 白银 产品 主要 包括 银浆、电 接触 材料 和银 钎焊 材料。银浆 主要 用于 光伏 电池、电子 元件 等，因光伏 行业 近 几年 的快速 发展，银浆 需求 是 白银 工业 需求 的最 主要 增量，是判断 白银 供需 的 主要参考 变 量。此外，白银 也用于 摄影 设备 中，主要 相关 产品 为 卤化 银，随着 摄影 设备 的技术 更替，当前 摄影 用白银 量 逐年 递减，医用X 光片 等可能 是 未来 卤 化银 的主要 需求 来 源。纳米 银 材料 是 白银 未来 的潜力 应用 领 域，主要 用在 医疗 器械、食品 包装 等 方 面，目前 的使 用量 占整体 工业需求 比 还较低，未来 随着 规模 化应用 可能 有 一定 增量 需求。图1：白银主要 工业 需求 数据 来源：网络 资料 整理、五矿 期货 研究 中心 工业需求 的地域 分布 来看，中国 是 最大需求 国，且 未来 需求量 预计还将 进一 步增长。矿产银 供给主要 来自 南美、中 国、俄 罗斯 等，2021 年矿产银 产量 排名 前 三的 国家 依次 为 墨 西哥、中国 和秘鲁，三者 产量 占 全球 矿产 银 总 产量 的51%。白 银的 全球 工业 需求 中，中美 日欧 占到 主要 部分，其中 又以 中国 的工 业需 求为 首，中国 成为 白银 工业 需求 的 主要 驱动。而由于 白银 工业 需求 的 主要增量 来自 光伏 行业，而 全球 电池 片 的 产能 几乎 都集 中于 中国，因此预计 未来 中国 的白银 工业需求 量还将 进 一步 增长，占比 将 进一 步 提 高。贵金属 研究 2023-02-13 3 图2：工业需求 的 总量驱动 2284 26962707281432553381 2911 3081310732213536 3172 27452823338534783576 3408339937242663 2872 3027 3117 31753650 3774 3773346637532113212621962106213822962390 2448221124720200040006000800010000120001400016000180002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国 美国 日本 欧洲 其他 数据 来源：世界 白银 协会、五矿 期货 研究 中心 光伏 用银：预计持续 增长但增速 可能逐渐 放缓 光伏装机 仍有 较大增长 空间，但2023 年增速 可能有所 放缓。随着 世界 范围 内 能源 改革 的 推 进，中长 期来看 光伏 仍有 较大 增长 空 间。根据IRENA 的 数据 预测，2030 年，光 伏发 电量 将约 占全 球总发 电量的19%，累计 装机 量接 近5221GW；2050 年，光伏 发电 量将 约占 全球 总发 电量的29%，累计 装机 量超过14036GW。短期 来 看，2022 年 光伏 装机 量大幅 放量，2022 年白银 供给 缺口 也 出现 近 年来 的 较 高值，预计2023 年难 再维持2022 年 的 高增 速，因此 仅从 光伏 用银 需求 来看，2023年 的 需求 边际 变化 并没 有 前 两年 显著。图3：光伏 产 业链 图4：光伏新增 装机 规模 预测 数据 来源：聚 合材 料招股 书、五矿 期 货研 究中 心 数据 来源：CPIA、五矿 期货 研究 中心 电池技术 以P 型 为主，N 型 耗银 量 高，未来市 占率提升 将增加 耗银量，但 银包 铜 技术 等 的 规模化 应用将在 长期 逐步 减少 耗 银量。当前 光伏 电池 主要 包括P 型 与N 型电 池，当前 主流 为P 型 电池，P 型 电池 仅 受 光面 使用 正面 银浆，N 型 电池 双面 均使 用正 面银 浆，N 型TOP Con 电 池单 片银 贵金属 研究 2023-02-13 4 浆用 量大 约是P 型电 池用量 的约 1.5 倍 左右，N 型HJT 电池 单 片低 温银 浆用 量是P 型电 池正 银用量 的 约 2.5 倍 左右。N 型 电池 存在 效率 转换 的优 势，但因 耗 银量 高，其成本 也 较高。当前 降本 的 主要 方式 为使用 多 主栅 技术 以及 减小 栅线 宽度，使用 银包铜 浆料 等 替代 材料 来减 少正 银消耗量，如 苏州 晶银 使用 银包 铜浆 料 实 现单 位耗 银量 下 降 30%。根据 市场 预测，未来 N 型 电池 市场占比 将有 大幅 提高，技术 的 转换 将带来 银浆 需求 的 阶段 性 增 长，而 随着 银包 铜浆料 等 的大规模 使 用，边际 需求 增长 将逐步 放 缓。图5：太阳能 电池 技术平 均转换 效率变 化趋 势 数据 来源：中 国光 伏产 业发 展路 线图、五矿 期货 研究 中心 图6：电池技术 市场 占比 变化趋势 图7：P 型 电池 与N 型 电池结构 差异 数据 来源：CPIA、五矿 期货 研究 中心 数据 来源：聚 合材 料招股 书、五矿 期货 研 究中 心 图8：不同车型 耗 银量变化 趋势 数据 来源：网络 资料 整理、五矿 期货 研究 中心 贵金属 研究 2023-02-13 5 白银 行情展望：实际 利率下行 期，白银将 迎来双重 上行 驱动 在此前 白银 的 属性 分析 文章 中，我们 提到 实际 利率 决定 白银 趋 势性 方向，工业 属性 影响 白银 相对 黄金 的强弱（金银 比），而白银 供需关系 决定金 银比 的 中枢 位置。经过 对供需主要 影响因素的 分 析，可以 得出 结论：2023 年的 边际 供需 矛盾 并不 会十分 突 出，但库存 的 历史 低位 可能 放大供需 缺口 的 影 响，从而 支持 金银 比中枢 下降，即 白银 相对 表现 优于 黄金。而 实际 利率 方面，当前 美 联储 加息 周期 接近 末端，此后 货 币政 策 转 宽松 预期 以及 宽松 周期 内 实际 利率 都将 出现 趋势性 下 行，确定 白银 的中 周期 上涨 趋势。而货币 政策 转 宽松 后，商品 需求 也将 进入 上行 周期，白银工业 属性 将 推动 金银 比 下 降，白银 上涨 空间 将大幅 超过 黄金。图9：货币政 策周期 决定 白银行情 主要 趋势 图10：工业 属性影响 金银 比 波动-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5-5515253545552003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02COMEX 银 实际利率 0123456 204060801001201401999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01金银比 COMEX铜（右轴，倒序）数据 来源：WIND、五矿 期货 研究 中心 数据 来源：WIND、五矿 期货 研究 中心 2023-02-13 6 免责声 明 五矿期货 有限 公司 是 经中 国证 监会 批准 设立 的期 货经 营机 构，已具 备有 商品期 货 经纪、金融 期货经 纪、资产管理、期 货 交 易 咨询等 业务 资格。本刊 所有 信息 均建立 在 可靠 的资 料来 源基 础上。我们 力求 能为 您提 供精 确的 数据，客观 的分 析和 全面 的观 点。但 我们 必须 声明，对 所有 信息 可能 导致 的任 何损 失概 不 负责。本报 告并 不提 供量 身定 制 的 交易 建议。报告 的撰 写并 未虑 及读 者的 具体财 务 状况 及目 标。五 矿 期 货研 究团队 建议 交易 者应 独立 评估 特定 的交易 和 战略，并鼓 励交易 者征 求 专业 财 务 顾问 的意见。具 体的 交易 或战 略是否 恰 当 取决 于 交 易者 自身 的状 况和 目标。文 中所 提 及 的任 何 观点 都仅 供参 考，不构 成买 卖建 议。版权声明：本 报 告 版权 为 五矿 期货 有限 公司 所 有。本刊 所含 文 字、数据 和图 表未经五矿期货有 限公司 书面许 可，任 何人不 得 以电 子、机 械、影 印、录 音或 其它 任何 形式 复 制、传 播或 存储 于任 何检 索系 统。不 经许可，复 制 本刊 任何 内容 皆属 违反 版权 法行 为，可能 将受 到法 律 起诉，并 承担 与 之 相关 的所 有损 失赔 偿和 法律费用。公 司 总部 深圳 市 南 山区 粤海 街道3165 号五 矿金 融大 厦13-16 层 电话：400-888-5398 网址：