敬请参阅最后一页特别声明 1 塑料制品领军企业，出口为基，内销&可降解蓄势待发。公司以塑料餐饮具为基，外销收入占比超 80%，18-21 年营收复合增速9.2%，预计 2022 年实现归母净利润 1.681.92 亿元，同比增长135.96%169.67%。可降解前瞻布局：PLA&纸浆模塑制品双箭齐发，期待家得宝提效放量。2021/2022 M1M10，国 内可 降 解制 品出 口额 同 比+10.1%/+16.6%，成长优势突出，公司充分利用与海外大客户在传统塑料领域合作的先发优势，从 PLA 可降解、纸浆模塑两条线进行可降解产品布局，22 年 5 月收购浙江家得宝（收购对价1.65 亿元，持股 75%，6 月并表），21/22E 营收 1.3/1.4 亿元，预测 23/24 纸浆模塑收入同比+40%/+30%。传统塑料制品：收购美国公司开拓家居用品、补充客户资源，顺应产业趋势进入新式茶饮供应链驱动成长。内销：凭借优质产品力、成本领先优势，顺利进入喜茶等新式茶饮供应链，3Q22 起进入放量期。外销：22 年 8 月收购美国家居用品公司 Sumter Easy Home（收购对价 3.6 亿元，持股 66.7%，11 月并表，21/22E 营收862/1000 万元），产品开拓至衣架、智能家居用品等，有望补齐过去此板块客户资源薄弱的短板。卡位塑料餐饮具，绑定一线商超&餐饮客户，智能化改造优化人工、制造成本。深度绑定宜家、美国连锁餐饮的主要采购商 Team Three、必胜等大客户，2021 年前五大客户占比 49.5%。短期原料价格进入下行周期，石油衍生物 PP、PS 价格 22 年内较高点下滑 17.80%/14.08%，预计 23 年毛利率同比+1.52.5pct。22 年 12月发布可转债预案，拟募集资金 7.5 亿元，用于 10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目投产，有望夯实可降解产品矩阵。采用市盈率相对估值法，预测 22-24 年公司归母净利分别为1.8/2.3/2.9 亿元，同比+153%/+28.4%/+23.3%，当前股价对应23-24 年 PE 估值分别为 19/15X,考虑到公司中期成长性优于同业，应给予一定估值溢价，首次覆盖，给予公司 23 年 23X 估值，对应目标价 44.3 元，给予 买入 评级。原材料价格上涨导致盈利承压；汇率波动风险；并购标的业绩不及预期风险；限售股解禁。2020 2021 2022E 2023E 2024E()1,026 1,234 2,035 2,589 3,228 0.57%20.28%64.85%27.21%24.68%()114 71 180 231 285 52.77%-37.73%152.92%28.37%23.31%()1.270 0.593 1.501 1.926 2.375 2.00 0.90 2.21 2.54 3.55 ROE()()24.92%5.24%11.85%13.38%14.36%P/E 0.00 53.68 24.19 18.84 15.28 P/B 0.00 2.81 2.87 2.52 2.20 05010015020025030035021.0026.0031.0036.0041.0046.00220120()()300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1 塑料制品领军企业，出口为基，内销&可降解蓄势待发.4 2 卡位塑料餐饮具，优质客户结构，强成本管控能力突出.5 2.1 优质客户渠道：卡位餐饮具制品，广泛覆盖海外一线客户.5 2.2 智能化保证品质，优化人工、制造成本.7 2.3 短期原料价格进入下行周期，把握成本周期带来的盈利弹性.9 3 可降解前瞻布局：PLA&纸浆模塑制品双箭齐发.11 3.1 海外可降解渗透率领先国内，政策推进力度、成本优化幅度主导内需成长节奏.11 3.2 PLA 制品：产品力提升&成本优化是关键，延伸至改性材料提升上游掌控力.13 3.3 纸浆模塑：收购家得宝，提效&扩产效果值得期待.16 4 传统塑料制品：收购美国产能开拓家居用品，进入新式茶饮供应链驱动放量.19 4.1 内销：把握行业红利，绑定优质茶饮供应商，看好放量成长.19 4.2 外销：收购美国公司进军家居板块，打开中长期成长空间.20 5 盈利预测和投资建议.22 5.1 盈利预测.22 5.2 投资建议.24 风险提示.24 图表目录 图表 1：公司成长发展历程梳理.4 图表 2：公司主要产品展示.4 图表 3：2022 年前三季度营收 15.80 亿元，同比+74.44%.5 图表 4：2022 年前三季度归母净利润同比+195.97%.5 图表 5：2021 年生物全降解材料制品营收同比+96.72%.5 图表 6：2021 年塑料制品业务营收占比 86.44%.5 图表 7：公司外销业务当前占比超 80%.6 图表 8：公司下游客户矩阵.6 图表 9：公司 2017-2021 年前五大客户分布.7 图表 10：部分自动智能化具有代表性的核心技术.8 图表 11：家联数字化车间.8 图表 12：公司单吨人工、制造费用呈下行趋势.8 图表 13：与同行业公司营业收入体量（百万元）及增速对比.9 图表 14：与同行业公司毛利率对比.9 图表 15：与同行业公司净利率对比.9 图表 16：PP 和 PS 与原油价格已进入下行周期.10 图表 17：公司分品类毛利率分布.10 图表 18：2022 年前三季度整体毛利率有所修复.11 图表 19：材料成本占主营业务成本比例.11 图表 20：国内限塑政策.12 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 21：国外部分国家/地区限塑政策.12 图表 22：国内可降解材料制品出口额（亿元）及增速.13 图表 23：各类塑料价格及比价情况分析.13 图表 24：塑料制品分类.13 图表 25：各类可生物降解材料对比.13 图表 26：PLA 循环示意图.14 图表 27：PLA 主要生产方法.14 图表 28：PLA 产业链.14 图表 29：有代表性的 PLA 改性核心技术.15 图表 30：PLA 制品生产制造工艺.15 图表 31：公司参与制定的行业标准.16 图表 32：IPO 募集资金投资项目.16 图表 33：纸浆模塑和生物可降解材料制品对比.17 图表 34：国内纸浆模塑企业偏分散.17 图表 35：2021 全球纸浆模塑在各应用领域中的占比.17 图表 36：2021 国内产能按用途分布（万吨）.17 图表 37：国内各企业 2021 产量分布.17 图表 38：主要公司纸浆模塑业务营收体量（百万元）对比.18 图表 39：主要公司纸浆模塑业务营收增速对比.18 图表 40：浙江家得宝主要产品.18 图表 41：浙江家得宝 2019-2021 年营收.19 图表 42：浙江家得宝 2019-2021 年归母净利润.19 图表 43：纸浆模塑制品制作流程.19 图表 44：众鑫股份纸浆模塑产品成本构成.19 图表 45：各公司纸浆模塑业务毛利率对比.19 图表 46：内销收入不断增加.20 图表 47：中国现制茶饮市场规模.20 图表 48：中国外卖餐饮行业市场规模.20 图表 49：中国饮品店连锁化率逐年升高.20 图表 50：中国小吃快餐连锁化率逐年升高.20 图表 51：国内塑料制品出口额及增速.21 图表 52：公司收购 Sumter Easy Home的股权穿透图.21 图表 53：Sumter Easy Home营业收入及净利润.22 图表 54：2017 年-2025 年全球家居用品市场规模.22 图表 55：Sumter Easy Home未来三年产能计划.22 图表 56：被收购公司历史收入和净利润表现.23 图表 57：公司主要业务营收及毛利预测.24 图表 58：可比公司估值.24 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1&公司成立于 2009 年，2021 年于深交所上市，其成长历程分为三大阶段：1）潜心研发，专注出口（2009-2012）：专注于产品研发，以基础塑料制品为基，逐步拓宽产品线，开拓了注塑类、吸塑类、吸管等产品，与英国 Tesco、ASDA、美国Jarden、Walmart、Target、Safeway、US Food、Costco 达成合作。2）提前布局，试水国内（2012-2015）：敏锐察觉环保理念将逐步加强，提前对 PLA材料进行改性研究，拓展海外客户的同时，开始试水国内市场，积累了 Woolworths、Morrisons、Dollar Tree、Amazon、大润发、欧尚等国内外优质客户，并开始建设澥浦新厂区。3）布局可降解，扩大客户群（2016-至今）：持续布局生物降解材料的改性研究，取得大量研发成果，并建成了生物全降解材料数字化车间；优质客户群体进一步扩大，与宜家、Sams Club、KFC、必胜、星巴克、蜜雪冰城、盒马鲜生等国内外企业均达成合作；在澥浦新厂区建成多个自动化注塑、吸塑车间、数字化车间。2021/1-3Q2022，公司营收达到 12.3/15.8 亿元，同比+20.3%/+74%。图表1：公司成长发展历程梳理 来源：公司官网，国金证券研究所 普通塑料制品稳健成长，可降解制品领域积极延伸。公司主要产品可分为塑料制品、生物全降解材料制品、纸制品及其他三类，其中塑料制品主导，绑定国内外大中型商超、餐饮业和家居用品商等，近年来稳健成长。2019/2020/2021/1-3Q2022 公司营收分别为 10.20/10.26/12.34/15.80 亿元，同比+7.7%/+0.6%/+20.3%/+74.4%。伴随海外限塑令的推进，生物全降解材料制品/纸制品占比不断提升，营收占比从 2017 年的0.75%/0.78%提升至 2021 年的 7.44%和 6.11%。图表2：公司主要产品展示 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 来源：公司公告，阿里巴巴，国金证券研究所 图表3：2022 年前三季度营收 15.80 亿元，同比+74.44%图表4：2022年前三季度归母净利润同比+195.97%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：2021年生物全降解材料制品营收同比+96.72%图表6：2021年塑料制品业务营收占比 86.44%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所，ifind 实际控制人股权集中，股权激励提升员工积极性。公司实际控制人为王熊、林慧勤夫妇，截至 2022 年第三季度，二人合计直接持有公司 39.38%的股份，且实际控制镇海金塑、镇海金模两个员工持股平台，股权较为集中；公司的员工持股计划激发了员工积极性，且绑定了公司核心管理、技术人员，具有前瞻眼光。拟发行转债建设甘蔗渣项目，夯实可降解产品矩阵。2022 年 12 月，公司发布可转债预案，拟募集资金 7.5 亿元，用于广西年产 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目投产。公司已经以自有资金先行投入，目前项目已于来宾市工业园区经济发展局备案，环评手续正在办理中，预计将于 2023Q4 开始逐步投产，可转债项目完成后公司甘蔗渣可降解制品产值预计超过 20 亿元，产能规模进一步提升。2 2.1 优质客户渠道：卡位餐饮具制品，广泛覆盖海外一线客户 餐饮具为基，用品持续布局，深度绑定宜家、必胜等海内外优质一线企业。公司目前在餐饮具及家居日用品两大品类中可生产上万种不同类型及规格产品，覆盖范围广泛，涵盖了餐饮、新茶饮及居家生活的多个方面，能为客户提供多品类、一站式的采购服务。前五大客户占比较为稳定，公司深度绑定家居零售商宜家、美国连锁餐饮的主要17.38%7.65%0.57%20.28%74.44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800(,)YOY-41.20%609.68%52.77%-37.73%195.97%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020406080100120140160(,)YOY-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.02017 2018 2019 2020 2021()()()YOY YOY YOY 98.5%96.1%95.1%93.2%86.4%0.8%2.4%3.6%4.6%7.4%0.8%1.5%1.3%2.2%6.1%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 采购商 Team Three、必胜等海内外大客户，2017-2021 年前五大客户占比分别为57.14%/50.29%/49.12%/46.68%/49.53%。从内外销来看，外销仍占主导地位，1H22 外销业务占比 81.36%，内销亦积极开拓，营收占比从 2017 年的 1.7%提升至 1H22 的18.6%。图表7：公司外销业务当前占比超80%来源：公司公告，国金证券研究所 图表8：公司下游客户矩阵 来源：公司公告，国金证券研究所 97.5%92.6%89.0%79.3%69.7%81.4%1.7%7.1%10.8%19.6%29.2%18.6%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 1H2022境外 境内 其他业务公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表9：公司 2017-2021 年前五大客户分布 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2 智能化保证品质，优化人工、制造成本 由于塑料制品行业呈现小而散的格局，公司作为产品加工商，拥有成熟的大规模自动化工艺，能够实现生产自动化和决策智能化，与中小微企业或家庭作坊式的塑料加工企业相比，在材料采购、智能化方面具备一定优势。当前公司拥有注塑一车间、吸塑二车间、自动化包装车间、生物全降解材料改性车间四个数字化智能车间，其品质管控、生产效率、人工节省持续优化。期间 序号 客户名称 占营业收入比例 总占比 总销售额(亿元)1 客户1 17.40%2 客户2 9.07%3 客户3 8.63%4 客户4 7.96%5 客户5 6.47%1 IKEA Supply AG 16.50%2 必胜（上海）食品有限公司 9.89%3 Team Three Group LTD.9.23%4 郑州宝岛商贸有限公司 8.72%5 Jarden Home Brands 6.02%1 IKEA Supply AG 13.58%2 Team Three Group LTD.11.23%3 Dart Container Corporation 7.69%4 必胜（上海）食品有限公司 7.68%5 The Ocala Group LLC 6.50%1 Team Three Group LTD.12.87%2 IKEA Supply AG 10.13%3 Bunzl International Services INC 8.87%4 Dart Container Corporation 8.65%5Woolworths Group Limited FoodCompany HK Procurement Pty Limited8.61%1 Team Three Group LTD.14.04%2 Bunzl International Services INC 10.77%3 Jarden Home Brands 9.29%4 IKEA Supply AG 8.13%5 Dart Container Corporation 8.07%1 Dart Container Corporation 12.91%2 Team Three Group LTD.12.55%3 Bunzl International Services INC 12.41%4 Jarden Home Brands 11.02%5 The Ocala Group LLC 8.24%50.29%4.7757.14%4.612018年度2017年度2021年度2020年度2019年度2021年度1-6月49.53%6.1150.37%2.9246.68%4.7949.12%5.01公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表10：部分自动智能化具有代表性的核心技术 来源：公司公告，国金证券研究所 图表11：家联数字化车间 图表12：公司单吨人工、制造费用呈下行趋势 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 与同行业公司进行对比，公司营收保持较为稳定增长的同时，受产品品类差异、客户结构、渠道结构的影响,毛利率较同业竞争公司优势不突出，但净利率近年来保持稳定。序号 名称 特点 与传统技术对比情况 来源1注塑产品的自动收集技术注塑产品经机械手取出后，经过产品自动断浇口后用接收器自动收集，可实现一人多机操作，提升了生产效率。与注塑冷流道模具自动断胶技术结合以后，单机产量提升 10%，单机用工减少 50%。自行研发2杯子自动包装技术实现接杯、卷边、点数、装袋、贴标等工序的自动化，降低生产用工量，提高包装效率。实现了各工序的自动化。使用本技术前，1 条生产线需要 5 名工人，使用后 2 条生产线只需要 3 至 4名工人。自行研发3 中央供料系统公司通过室外大料罐、管道、电子控制系统等实现原料集中储存、管道自动传输，并通过读取储存在计算机内的配方将回料和原料重新配比输送到生产线，实现了原料储存、运输、使用等密闭无人化作业，减少仓储的储存空间，避免了原料在储存和运输过程中产生污染，减少了用工量。原供料方式中，领料、运输、拌料、加料、胶料粉碎等环节均通过人工方式完成，每车间供料用工数为10 人。适用中央供料系统后，每车间供料用工数仅为 3 人。自行研发4注塑产品的自动折叠技术产品经机械手取出后，直接放入自动折叠设备进行折叠，并按每模个数进行自动计数和直接包装，有效提升产品包装精准度与折叠、包装效率。减少了手工折叠、搬运、储存、管理等流程，单机用工由 7 人减少到1 人。自行研发900.01400.01900.02400.08,0009,00010,00011,00012,0002017 2018 2019 2020 2021吨耗材料（单位:元/吨,左轴）吨人工成本（单位:元/吨,右轴）吨制造费用（单位:元/吨,右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表13：与同行业公司营业收入体量（百万元）及增速对比 来源：公司公告，国金证券研究所 图表14：与同行业公司毛利率对比 图表15：与同行业公司净利率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.3 短期原料价格进入下行周期，把握成本周期带来的盈利弹性 公司主要原料占成本比例为 75%，且主要以塑胶原材料（PP、PS）的成本为主，2022年下半年以来，伴随原油价格下滑，石油衍生物 PP、PS 价格也较年内高点下滑了17.80%/14.08%，伴随高价原料库存去化，成本压力有望减弱。-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002017 2018 2019 2020 2021 1-3Q2022家联科技(百万元,左轴)茶花股份富岭股份 家联科技YOY茶花股份YOY 富岭股份YOY0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021 1H2022家联科技 茶花股份 富岭股份-5%0%5%10%15%2017 2018 2019 2020 2021 1H2022家联科技 茶花股份 富岭股份公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表16：PP 和 PS 与原油价格已进入下行周期 来源：wind，国金证券研究所 图表17：公司分品类毛利率分布 来源：公司公告，国金证券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09价格指数:PP 价格指数:PS OPEC:一揽子原油价格(单位:美元/桶,右轴)20.06%17.31%23.73%26.10%17.41%20.93%37.22%43.90%37.54%32.04%22.56%32.57%18.21%20.51%27.45%21.08%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017 2018 2019 2020 2021 1H2022塑料制品 生物全降解材料制品 纸制品及其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表18：2022年前三季度整体毛利率有所修复 图表19：材料成本占主营业务成本比例 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3 PLA&3.1 海外可降解渗透率领先国内，政策推进力度、成本优化幅度主导内需成长节奏 强环保意识、政策推进保证海外可降解制品成长性优于国内。餐饮具等行业始终存在较大需求，欧美降塑推进速度更快，出口企业迎合海外发展趋势，产品力积累逐步强化，根据海关数据，2021/2022 年 M1M10，可降解制品出口额同比+10.1%/+16.6%，国内也制定了关于限速的一系列推进措施，例如在 2020 年出台的关于进一步加强塑料污染治理的意见中，目标到 2025 年，塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制，但由于政策推进节奏较慢，且当前主要的 PLA/PBAT 可降解原材料成本是传统塑料 PP/PS 价格 2-3 倍，成本方面限制渗透率的快速提升。公司充分利用与海外大客户在传统塑料领域合作的先发优势，通过自主研发、并购等方式，从 PLA 可降解、纸浆模塑两条线进行可降解产品布局，为客户提供一揽子方案，不断提升海外客户单值。75.30%53.25%60.49%7.54%7.80%9.73%13.50%15.26%29.78%3.66%23.70%0%20%40%60%80%100%家联科技 富岭股份 茶花股份材料成本 人工成本制造费用 运输服务费公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表20：国内限塑政策 来源：国家发改委，国金证券研究所 图表21：国外部分国家/地区限塑政策 来源：家联科技招股书，国金证券研究所 颁布时间 政策文件名称 具体内容2020年1月关于进一步加强塑料污染治理的意见禁止、限制了部分塑料制品的生产、销售和使用，主要目标是到2020年，率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。到2022年，一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。到2025年，塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。2020年4月禁止、限制生产、销售和使用的塑料制品目录（征求意见稿）1、禁止生产、销售的塑料制品。1）厚度小于0.025毫米的超薄塑料购物袋。2）厚度小于0.01毫米的聚乙烯农用地膜。3）以医疗废物为原料制造的塑料制品。4）用泡沫塑料制成的一次性塑料餐具。5）以不可降解塑料棒为基材制造的一次性棉签。6）含塑料微珠的日化产品2、禁止、限制使用的塑料制品。1）不可降解塑料袋。2）不可降解一次性塑料餐具。3）不可降解一次性塑料吸管。4）宾馆、酒店一次性塑料用品。5）快递塑料包装。2020年7月关于扎实推进塑料污染治理工作的通知为确保如期完成2020年底塑料污染治理各项阶段性目标任务，要求：一、落实属地管理责任8月中旬前出台省级实施方案，细化分解任务，层层压实责任；督促省会城市、计划单列市、地级以上城市等研究提出可操作、有实效的具体推进措施，确保如期完成目标任务。二、狠抓重点领域推进落实（一）加强对禁止生产销售塑料制品的监督检查。（二）加强对零售餐饮等领域禁限塑的监督管理。（三）推进农膜治理。各地农业农村部门要加强与供销合作社协作，组织开展以旧换新、经营主体上交、专业化组织回收等，推进农膜生产者责任延伸制度试点，推进农膜回收示范县建设，健全废旧农膜回收利用体系。（四）规范塑料废弃物收集和处置。（五）开展塑料垃圾专项清理。三、强化日常监管和专项检查四、加强宣传引导国家/地区 时间 法律/法规/政策内容澳大利亚昆士兰州和西澳大利亚州2018年7月1日 零售商禁止向购物者提供一次性超薄塑料袋新西兰 2019年7月1日商场、超市、服装等零售业，将全面禁止使用一次性塑料购物袋，对于违规情节严重、劝说无效者，最高罚款10万元英国 2018年1月1日 2042年前，消除所有可避免的塑料垃圾法国 2020年1月1日禁止使用一次性塑料餐具，并要求一次性餐具必须用基于生物的有机材料制作加拿大 2020年4月1日 禁用塑料吸管，2021年元旦起禁用塑料袋希腊 2020年6月1日 禁止使用一次性塑料制品冰岛 2021年1月1日 不允许企业分发任何塑料袋，无论免费或付费欧盟 2021年1月1日 禁止或限用棉签棒、吸管等十种一次性塑料制品美国纽约市 2019年7月1日 市内的餐饮店不能再使用一次性泡沫塑料餐盒华盛顿州 2020年1月1日除了禁止使用一次性塑料袋以外，该法案还要求再生纸袋至少含有40%的再生材料韩国 2019年1月1日关于节约资源及促进资源回收利用法律修正案，全面禁止一次性塑料袋的使用公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表22：国内可降解材料制品出口额（亿元）及增速 来源：海关总署，国金证券研究所 图表23：各类塑料价格及比价情况分析 名称 价格（单位：元/吨）相对 LDPE比价 传统塑料 PP 6300-6650 0.88-0.92 LDPE 7200 1 HDPE 6350-6630 0.88-0.92 可降解塑料 PBAT 13250-13700 1.84-1.90 PLA 21200-28000 2.94-3.89 来源：WIND,国金证券研究所；价格时间区间：2022.12.29-2023.01.03 3.2 PLA制品：产品力提升&成本优化是关键，延伸至改性材料提升上游掌控力 替代不可降解塑料，生物可降解发展空间广阔。生物降解塑料是指能在自然条件下和/或特殊条件下，最终能被自然界存在的微生物完全降解成二氧化碳或/和甲烷、水及其所含元素的矿化无机盐以及新的生物质的塑料，它是未来限塑政策推进过程中，能够替代不可降解塑料的重要材料之一，未来增长规模广阔。PLA、PBAT、PBS 是目前的主流生物降解材料，它们有着较好的力学性能，且相对 PHA 等其他降解材料而言生产成本更低，性价比更高，因而市场占比较大。图表24：塑料制品分类 图表25：各类可生物降解材料对比 类别 生物基塑料 石油基塑料 可生物降解 塑料 PLA PBS、PBAT PHA PSM 不可生物降解塑料 生物基PET PE、PP、PS、PET 生物基PA 生物基PTT PLA PHA PBS PBAT 耐热性能 较高 高 高 高 成膜性能 差 较好 较好 良好 硬度 高 低 较低 低 力学强度 较高 高 高 高 耐水解性能 低 高 高 高 透明性 高 低 低 低 生物相容性 好 好 好 好-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702017 2018 2019 2020 2021 2022M1-M10(,)YOY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 来源：恒鑫生活公司公告，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 PLA 制品替代速度慢于预期，政策力度、中间品工艺壁垒突破带动成本降低是提升渗透率的催化剂。过去 PLA 生产壁垒较高导致成本高企，从生产流程来看，乳酸一步缩聚的方法产成的 PLA 分子量不高且性能不稳定；两阶段生产方法中所需要的丙交酯原料，因国内技术尚未完全突破，较为依赖国外产能（Natureworks 和 Corbion）。目前中间品丙交酯的技术正在积极突破中，如金丹科技与南京大学合作研发出丙交酯生产技术，于 2020 年试车了1 万吨丙交酯产能；除此之外浙江海正也突破掌握了丙交酯开环聚合法。未来技术完全突破后，规模扩大，加工成本也会不断降低，PLA 产能有望快速释放。图表26：PLA 循环示意图 图表27：PLA 主要生产方法 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表28：PLA 产业链 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 公司凭借产品理解积极向上游延伸，前瞻性布局 PLA 改性材料，赋能制品企业。PLA等生物降解材料需经改性后才能生产出色泽、硬度、韧性、抗压、抗高温、抗水解等指标正常的产品，公司于 2012 年开始布局改性技术，现已自行研发多项 PLA 改性技术和制品生产工艺，可满足客户定制化改性需求。除 PLA 外，公司针对 PBS、PBAT 等生物降解改性材料也取得了多项突破，掌握了主流生物降解材料的共混改性技术，如成功量产使用 PLA 与 PBAT 材料共混的膜袋类降解产品，以及使用 PLA与 PBS 材料共混的吸管类降解产品，当前公司具备改性材料产能 10 万吨。图表29：有代表性的 PLA 改性核心技术 来源：公司公告，国金证券研究所 图表30：PLA 制品生产制造工艺 来源：公司公告，国金证券研究所 参与制定行业标准，稳固提前布局优势。作为生物可降解材料的国内龙头企业，公司还参与制定了一系列行业标准，以此规范该新型行业的发展，防止市场的无序竞争，未达标准或不规范的企业也会被淘汰，这进一步稳固了公司在生物降解材料方面提前布局的明显优势。序号 名称 特点 与传统技术对比情况 保护措施 来源1聚乳酸耐热性改良技术保持PLA生物降解特性的同时,解决PLA耐热性差问题降低PLA生产成本，并保持良好力学性能目前市场主流PLA产品热变形温度为85-95，而公司高耐热PLA产品可达120并可在微波炉中使用耐高温聚乳酸的制备设备自行研发2聚乳酸耐久性改良技术保持PLA生物降解特性的同时，解决PLA耐水解性差问题目前市场上耐久性PLA餐饮具产品较少；公司PLA耐久类餐具产品可经受标准洗碗机清洗200次以上签订保密协议 自行研发3聚乳酸发泡技术保持PLA生物降解特性的同时，解决PLA发泡性能差的问题，提升PLA发泡率目前市场上PLA发泡产品较少一种耐热聚乳酸连续挤出发泡材料及其制备方法自行研发4聚乳酸韧性和延展性改良技术保持 PLA 生物降解特性的同时，改善 PLA 的韧性和延展性改良后 PLA材料的弯曲模量由3400MPa 提高至4000MPa 以上，断料生长率由 3%提升到6%聚(对苯二甲酸丁二醇-co-己二酸丁二醇)/淀粉基全生物降解复合材料及制备方法自行研发序号 名称 特点 与传统技术对比情况 保护措施 来源1PLA 吸塑生产工艺公司自主研发 PLA 吸塑生产工艺，通过直接回收 PLA片料以避免 PLA分子量的大量降低公司PLA 材料在加工中分子量损耗在 2%左右，大幅低于其他厂商在Natureworks 处的测试数据一种高透明低成本的聚乳酸复合材料及其制备方法自行研发2PLA 注塑生产工艺公司自主研发 PLA 注塑生产工艺，通过模内加温结晶的方法提高产品光亮度、硬度各方面性能采用本工艺，结晶能耗比原工艺降低 30%，所需员工减少 70%一种聚乳酸/植物多糖环保型复合材料及其制备方法自行研发3PLA 吸管生产工艺公司自主研发 PLA 吸管生产工艺，通过设定原材料处理标准，产品水分去除等方法确保产品性能，提高产品合格率，降低生产成本目前市面上普通 PLA 产品保质期约为9-12 个月，而公司 PLA 吸管产品对外承诺保质期约 12-18个月，且公司可以生产直管、弯管、异型管签订保密协议 自行研发公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表31：公司参与制定的行业标准 来源：公司公告，国金证券研究所 需求推动未来布局，可降解计划产能增加。随着全球环保限塑政策的推进，公司原有大客户对生物可降解制品的需求也不断增加，公司原有产能已不足以满足持续增长的需求，使用 IPO 募集资金来用于扩大产能，公司澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目新增产能共 4 万吨，其中生物降解材料制品新增产能为 1.6 万吨，相较以前的产能增长明显。图表32：IPO 募集资金投资项目 来源：公司公告，国金证券研究所 3.3 纸浆模塑：收购家得宝，提效&扩产效果值得期待 纸浆模塑需求广阔，格局分散，各类包装制品企业入局趋势明显。纸浆模塑纤维制品凭借较优的分解方式，以甘蔗浆、竹浆的原材料可得性优势，成为重要限塑替代品，在欧美国家广泛流行。目前纸浆模塑行业的集中率较低，小微企业的占比约为 66%。根据众鑫股份招股书披露，2021 年末国内纸浆模塑合计产能约 150 万160 万吨，按应用领域区分，其中工业包装产能约为 60 万吨，餐饮具约为 50 万吨，食品包装及其他类包装约为 40 万50 万吨，受效率低下成本偏高、内需疲弱渗透率偏低影响，2021 年全国纸浆模塑产量仅 100 万110 万吨。纸浆模塑业务已成头部包装企业成长新驱动。从主要上市公司数据披露来看，头部企业如众鑫股份、裕同科技等借助绑定下游一线大型客户、前瞻产品布局成长迅速，2021 年众鑫/裕同该项业务收入达到 8.9/6.9 亿元，同比+55.6%/+49.5%。序号 名称 完成情况 备注1 可堆肥吸管(Compostable drinking straws)询问阶段(DIS)国际标准2 绿色产品评价塑料制品 已发布 国家标准3塑料受控污泥消化系统中材料最终厌氧生物分解率测定采用测量释放生物气体的方法已发布 国家标准4 塑料材料生物分解试验用样品制备方法 已发布 国家标准5 全生物降解饮用吸管质量通用要求 报批中 国家标准6 一次性可降解餐饮具通用技术要求 己发布 国家标准7可循环使用生物降解聚乳酸儿童餐饮具质量通用要求初稿制定阶段 国家标准8 生物降解材料与制品降解性能及标识要求 专家评审中 国家标准9 升级和创新消费品评价通则 已发布 轻工业联合会团体标准10 耐久性耐热聚乳酸碗 已发布 浙江制造团体标准项目预计投资规模（万元)使用募集资金数额(万元)与公司现有主要业务、核心技术的关联 新增产能澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目26,604.00 26,604.00通过购置注塑机、进口热成型机、自动流水线、自动包装机等先进自动化生产设备及相关配套设备，进行配套建设和厂房装修，形成生物降解产品及塑料制品多功能智能化生产线。项目与公司现有业务一致，是核心技术的进一步应用与发展。新增产能包括24,000吨高端塑料制品（家居用品及餐具类）、16,000吨生物降解材料制品（家居用品及餐具类）生物降解材料及制品研发中心建设项目10,023.00 10,023.00研发方向主要有：耐热聚乳酸制备、耐热聚乳酸复合材料及发泡材料的研发、全降解吹膜制品的工艺研发等，均围绕公司现有主营业务与核心技术。补充流动资金 10,000.00 10,000.00