请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1化 学 制 剂 华 特 达 因（0 0 0 9 1 5.S Z）买 入-B(维 持)维生 素 A D 龙头，管 理结构 改善，聚焦 主业发 展2 0 2 3 年 1 月 1 0 日 公 司 研 究/深 度 分 析公司 近一年市 场表现市场 数据：2 0 2 3 年 1 月 1 0 日收盘价（元）：4 3.5 9总股本（亿股）：2.3 4流通股本（亿股）：2.3 4流通市值（亿元）：1 0 2.0 9基础 数据：2 0 2 2 年 9 月 3 0 日每股净资产（元）：1 6.7 7每股资本公积（元）：0.2 7每股未分配利润（元）：8.9 4资料来源：最闻分析 师：魏赟执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 5邮箱：w e i y u n s x z q.c o m投 资 要 点：理 顺 治 理 结 构，聚 焦 儿 药。2 0 2 0 年，公 司 实 控 人 由 山 东 大 学 变 更 为 山 东省 国 有 资 产 股 份 有 限 公 司，去 年 8 月 完 成 董 事 会 换 届，子 公 司 达 因 药 业 为 公司 收 入 和 利 润 贡 献 的 主 体，为 山 东 省 国 投 激 励 试 点 企 业，已 经 制 定 了 长 期 的业 绩 考 核 和 激 励 计 划，公 司 治 理 结 构 已 经 理 顺。今 年 已 经 剥 离 环 保 业 务，其他 业 务 有 望 陆 续 剥 离，未 来 将 聚 焦 医 药 主 业，聚 焦 儿 药 领 域。伊 可 新 扩 大 儿 童 适 用 年 龄，并 分 规 格 提 价，推 升 市 场 天 花 板。伊 可 新 在儿 童 维 生 素 A D 滴 剂 市 场 占 有 率 超 6 0%，已 经 实 现 了 渠 道 全 覆 盖。2 0 2 2 年 起，伊 可 新 扩 展 适 用 年 龄 至 6 岁，并 分 规 格 陆 续 提 价 完 成，上 半 年 粉 色 包 装 增 长率 超 4 0%。基 于 对 未 来 不 同 生 育 率 下 的 出 生 人 口 测 算，在 低、中、高 生 育 率假 设 下，预 测 2 0 2 6 年 伊 可 新 终 端 销 售 额 有 望 超 过 3 1 亿、3 4 亿、4 0 亿。二 线 品 种 丰 富，未 来 持 续 发 力。公 司 二 线 品 种 丰 富，维 矿 类 产 品 除 伊 可新 外，还 推 出 了 伊 D 新(维 生 素 D 滴 剂)，伊 佳 新(右 旋 糖 酐 铁 颗 粒)，盖 笛 欣(复方 碳 酸 钙 泡 腾 颗 粒)，伊 甘 欣(甘 草 锌 颗 粒)等 产 品。此 外，公 司 还 将 品 类 延 伸至 治 疗 领 域，近 日 盐 酸 托 莫 西 汀 口 服 溶 液 获 批 上 市，二 线 品 种 和 治 疗 类 品 种有 望 借 助 伊 可 新 完 善 的 渠 道 覆 盖，实 现 快 速 上 量，助 推 业 绩 持 续 增 长。盈 利 预 测、估 值 分 析 和 投 资 建 议：我 们 预 测 公 司 2 0 2 2-2 0 2 4 年 营 收 分 别 为 2 3.3亿 元、2 8.8 亿 元、3 5.1 亿 元，增 速 分 别 为 1 5.1%、2 3.3%、2 2.0%，归 母 净 利润 分 别 为 5.5 亿 元、7.0 亿 元、8.7 亿 元，增 速 分 别 为 4 5.3%、2 6.0%、2 4.7%，对 应 E P S 分 别 为 2.4、3.0、3.7 元。以 1 月 9 日 收 盘 价 计，对 应 P E 分 别 为 1 8.3倍、1 4.5 倍 和 1 1.6 倍，首 次 覆 盖，给 予“买 入-B”评 级。风 险 提 示：生 育 率 降 低 风 险，研 发 及 新 药 上 市、销 售 不 及 预 期 风 险，疫 情 反复，政 策 变 动 风 险 等。财 务 数 据 与 估 值：会计 年度 2 0 2 0 A 2 0 2 1 A 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E营业收入(百万元)1,8 2 1 2,0 2 7 2,3 3 4 2,8 7 7 3,5 0 9Y o Y(%)1.2 1 1.3 1 5.1 2 3.3 2 2.0归母净利润(百万元)2 9 1 3 8 0 5 5 3 6 9 6 8 6 8Y o Y(%)4 2.5 3 0.8 4 5.3 2 6.0 2 4.7毛利率(%)6 0.8 6 8.9 7 9.8 8 0.5 8 1.4E P S(摊薄/元)1.2 4 1.6 2 2.3 6 2.9 7 3.7 1R O E(%)1 8.1 2 0.7 2 4.2 2 3.9 2 3.4P/E(倍)3 4.8 2 6.6 1 8.3 1 4.5 1 1.6P/B(倍)5.2 4.5 3.9 3.2 2.6净利率(%)1 6.0 1 8.8 2 3.7 2 4.2 2 4.7数据来源：最闻，山西证券研究所公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2目 录1.公 司 概 述：管 理 理 顺，聚 焦 儿 药.51.1 公 司 发 展 历 程.51.2 公 司 实 控 人、股 权 结 构 与 管 理 层 概 况.71.3 管 理 体 制 理 顺，中 长 期 激 励 目 标 明 晰.82.聚 焦 儿 药，伊 可 新 拓 展 适 用 人 群，产 品 延 伸 至 治 疗 品 类.92.1 伊 可 新 单 位 价 格 高 于 竞 品.92.2 拓 展 适 用 年 龄 叠 加 提 价，推 动 销 售 提 速.1 02.3 市 占 率 超 过 6 0%，线 上 销 售 增 长 明 显.1 12.4 0-6 岁 群 体 综 合 渗 透 率 约 8%，未 来 提 升 空 间 大.1 22.5 产 品 从 维 矿 类 到 治 疗 类 多 元 化 布 局，创 造 业 绩 新 增 长 点.1 42.5.1 伊 D 新：护 航 伊 可 新，快 速 放 量.1 42.5.2 伊 佳 新：右 旋 糖 酐 铁 颗 粒，定 位 儿 童 补 铁 市 场.1 62.5.3 盖 笛 欣：碳 酸 钙 和 维 生 素 D 3 的 复 方 制 剂，发 力 儿 童 补 钙 市 场.1 73.财 务 分 析.2 03.1 业 绩 快 速 增 长，聚 焦 医 药 主 业.2 03.2 现 金 流 质 量 良 好.2 24.盈 利 预 测 和 投 资 建 议.2 35.风 险 提 示.2 3图 表 目 录图 1：公 司 发 展 历 程.5图 2：公 司 股 权 结 构（截 至 2 0 2 2 Q 2）.7图 3：0-1 岁 绿 色 包 装 伊 可 新.9图 4：1 岁 以 上 粉 色 包 装 伊 可 新.9公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3图 5：各 年 龄 段 儿 童 维 生 素 A 缺 乏 比 例.1 0图 6：不 同 喂 养 方 式 的 儿 童 维 生 素 A 缺 乏 比 例.1 0图 7：2 0 1 8-2 0 2 2 Q 1 样 本 医 院 维 生 素 A D 销 售 额 情 况(万 元).1 1图 8：2 0 2 2 Q 1 样 本 医 院 维 生 素 A D 销 售 额 占 比.1 2图 9：2 0 2 1 Q 4 零 售 市 场 维 生 素 A D 销 售 额 占 比.1 2图 1 0：2 0 1 8-2 0 2 1 年 伊 可 新 线 上 销 售 情 况.1 2图 1 1：历 年 出 生 人 口 数 据.1 3图 1 2：伊 D 新 包 装.1 5图 1 3：维 生 素 D 缺 乏 与 不 足 率 地 图.1 5图 1 4：2 0 2 2 Q 1 样 本 医 院 维 生 素 D 滴 剂 销 售 排 名.1 6图 1 5：2 0 2 2 Q 1 零 售 市 场 维 生 素 D 滴 剂 销 售 排 名.1 6图 1 6：2 0 2 2 Q 1 补 铁 制 剂 在 样 本 医 院 市 场 份 额 统 计.1 7图 1 7：2 0 2 1 Q 4 右 旋 糖 酐 铁 颗 粒 零 售 市 场 份 额 统 计.1 7图 1 8：2 0 1 9-2 0 2 1 伊 佳 新 样 本 医 院 销 售 额.1 7图 1 9：2 0 1 9 Q 1-2 0 2 1 Q 4 伊 佳 新 零 售 市 场 销 售 额.1 7图 2 0：中 国 零 售 市 场 钙 制 剂 销 售 额.1 8图 2 1：2 0 1 3-2 0 2 2 Q 1 样 本 医 院 不 同 类 型 钙 制 剂 销 售 额(万 元).1 8图 2 2：公 司 营 业 收 入 及 增 速.2 0图 2 3：公 司 归 母 净 利 润 及 增 速.2 0图 2 4：2 0 1 6-2 0 2 2 H 1 达 因 药 业 营 业 收 入 情 况.2 0图 2 5：2 0 1 6-2 0 2 2 H 1 达 因 药 业 净 利 润 情 况.2 0图 2 6：公 司 主 营 业 务 收 入 结 构.2 1图 2 7：公 司 主 营 业 务 毛 利 率 情 况.2 1公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 4图 2 8：公 司 期 间 费 用 率 情 况.2 1图 2 9：公 司 各 项 现 金 流 量 净 额 情 况（万 元）.2 2图 3 0：公 司 现 金 流 质 量 情 况.2 2表 1：公 司 产 品 列 表.5表 2：公 司 董 事 及 高 级 管 理 人 员 简 介.8表 3：维 生 素 A D 滴 剂 产 品 对 比 表.9表 4：伊 可 新 销 售 额 预 测（低 生 育 率 假 设）.1 3表 5：伊 可 新 销 售 额 预 测（中 生 育 率 假 设）.1 3表 6：伊 可 新 销 售 额 预 测（高 生 育 率 假 设）.1 4表 7：部 分 儿 童 补 钙 产 品 对 比.1 9公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 51.公 司 概 述：管 理 理 顺，聚 焦 儿 药1.1 公司 发展 历程公 司 原 名 山 东 声 乐 股 份 有 限 公 司，1 9 9 9 年 于 深 交 所 上 市，2 0 0 1 年 更 名 为 山 东 山 大 华 特 科 技 股 份 有 限 公司，主 营 业 务 变 更 为 环 保、医 药 产 业。2 0 2 1 年 4 月，公 司 名 称 变 更 为“山 东 华 特 达 因 健 康 股 份 有 限 公 司”。2 0 2 1 年 1 1 月 3 0 日，公 司 完 成 了 子 公 司 华 特 环 保 科 技 有 限 公 司 的 剥 离，主 营 业 务 变 更 为 医 药 产 业。图 1：公 司 发 展 历 程资 料 来 源：公 司 官 网，山 西 证 券 研 究 所公 司 的 医 药 产 业 主 体 是 山 东 达 因 海 洋 生 物 制 药 股 份 有 限 公 司（以 下 简 称“达 因 药 业”）。达 因 药 业 专 注于 儿 童 健 康 领 域 产 品 的 研 发 与 生 产，形 成 了 以 儿 童 保 健 和 治 疗 领 域 为 核 心 的 儿 童 健 康 产 业 布 局，以 及 以 伊可 新 为 龙 头，包 括 伊 D 新、伊 佳 新、盖 笛 欣、伊 甘 欣、舒 童 欣、伊 之 优 等 为 代 表 的 儿 童 营 养 类 和 治 疗 类 产品 组 合。其 中 伊 可 新 为 中 国 驰 名 商 标，多 年 来 市 占 率 保 持 第 一。表 1：公 司 产 品 列 表类型 产品 名/通用 名 产品 介绍儿童药品伊可新/维生素 A D 滴剂 用于预防和治疗维生素 A 及 D 的缺乏症。如佝偻病、夜盲症及小儿手足抽搐症盖笛欣/复方碳酸钙泡腾颗粒用于妊娠和哺乳期妇女、更年期妇女、老年人、儿童等的钙补充剂，并帮助防治骨质疏松症伊甘欣/甘草锌颗粒（1）由于锌缺乏症引起的儿童厌食、异食癖、生长发育不良。（2）寻常型痤疮。（3）口腔溃疡症伊佳新/右旋糖酐铁颗粒 用于慢性失血、营养不良、妊娠、儿童发育期等引起的缺铁性贫血伊 D 新/维生素 D 滴剂 预防和治疗维生素 D 缺乏症小儿布洛芬栓用于儿童普通感冒或流行性感冒引起的发热。也用于缓解儿童轻至中度疼痛，如头痛、关节痛、偏头痛、牙痛、肌肉痛、神经痛阿奇霉素颗粒（1）化脓性链球菌引起的急性咽炎、急性扁桃体炎。（2）敏感细菌引起的鼻窦炎、公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 6中耳炎、急性支气管炎、慢性支气管炎急性发作。（3）肺炎链球菌、流感嗜血杆菌以及肺炎支原体所致的肺炎。（4）沙眼衣原体及非多种耐药淋病奈瑟菌所致的尿道炎和宫颈炎。（5）敏感细菌引起的皮肤软组织感染二巯丁二酸胶囊用于解救铅、汞、砷、镍、铜等金属中毒。对铅中毒疗效较好。可用于治疗肝豆状核变性伊之优/利福昔明干混悬剂对利福昔明敏感的病原菌引起的肠道感染，包括急性和慢性肠道感染、腹泻综合征、夏季腹泻、旅行性腹泻和小肠结肠炎等舒童欣/口服补液盐散 预防和治疗腹泻引起的轻、中度脱水，并可用于补充钠、钾、氯盐酸托莫西汀口服溶液 用于治疗 6 岁及 6 岁以上儿童和青少年的注意缺陷/多动障碍(A D H D)营养/保健食品伊可新乳铁蛋白调制乳粉新西兰进口 9 5%纯度乳铁蛋白，添加动物双歧杆菌 B b-1 2、N-乙酰神经氨酸、蛋黄球蛋白粉、乳清蛋白粉、低聚半乳糖等；乳铁蛋白粉原料总蛋白含量9 9%（国标G B 1 9 0 3.1 7-2 0 1 6 要求为 9 3%），乳铁蛋白占总蛋白 9 5%以上；十万级洁净车间生产，通过 G M P 和 H A C C P 体系双认证伊可新藻油 D H A 凝胶糖果D H A+A R A+A L A 组合配方，每粒添加 D H A 藻油（以纯 D H A 计）1 5 0 m g，花生四烯酸油脂（以纯花生四烯酸计）2 0 m g，含-亚麻酸 5 0 m g，具有促进大脑、神经系统、视网膜发育的作用；物理破壁等十五道工艺处理，提升 D H A 的抗氧化能力伊可新铁颗粒选择葡萄糖酸亚铁，口感酸甜无铁腥味；根据中国居民膳食指南和保健食品规范量添加。每袋（3 g）含铁 5.5 m g；适宜需要补充铁的 1-3 岁人群伊可新锌颗粒选则葡萄糖酸锌，口感酸甜；根据中国居民膳食指南和保健食品规范量添加。每袋（3 g）含锌 2.3 m g；适宜需要补充锌的 1-3 岁人群伊可新维生素 C 颗粒 每袋（3 g）含维生素 C 3 5.0 m g；适宜需要补充维生素 C 的 1-3 岁人群伊可新多种维生素矿物质咀嚼片采用进口原料，每片含 1 3 种维生素及 5 种矿物质：钙 1 3 5 m g、镁 3 7.5 m g、铁 3 m g、锌 1.7 5 m g、硒 1 0 g、维生素 A 1 1 2 g、维生素 D 3 4.2 g、维生素 B 1 0.4 3 m g、维生素B 2 0.5 m g、维生素 B 6 0.5 m g、维生素 B 1 2 0.4 5 g、烟酰胺 3.2 m g、叶酸 6 2 g、生物素7 g、维生素 C 2 5 m g、维生素 K 2 1 7 g、泛酸 1.5 m g 维生素 E 3 m g；适宜需要补充多种维生素矿物质的 4-1 7 岁人群及孕妇、乳母伊可新钙维生素 D 咀嚼片每片含钙 2 2 0 m g、维生素 D 3 4 g；辅料采用新西兰乳粉；适宜需要补充钙、维生 素D 3 的 4-1 7 岁人群及孕妇、乳母伊可新钙维生素 D 软胶囊高目数钙源，口感细腻，选择核桃油,含丰富的不饱和脂肪酸；双铝膜包装，密封性好；每粒含：钙 2 3 0 m g、维生素 D 3 4 g（1 6 0 I U）；适宜需要补充钙、维生素 D 的 1-1 7岁人群及成人、孕妇、乳母伊可新锌软胶囊添加柠檬酸锌，是人乳中唯一的锌配合物，对胃刺激小，易吸收；甄选优质核桃油,含丰富的不饱和脂肪酸；双铝膜包装，密封性好，保持质量稳定；每粒含：锌 2.6 m g，适宜需要补充锌的 1-1 7 岁人群及成人、孕妇、乳母伊可新益生菌粉选用美国进口菌株，四款配方，多种菌株+低聚果糖组合。菌株采用冷冻干燥技术，每袋添加活菌 3 0 0 亿 C F U（伊儿乐 1 5 0 亿 C F U）伊可新复合 D H A 藻油提取自微藻，采用物理破壁工艺，去腥味；D H A 纯度高，总过氧化值低；强化有机亚麻籽油，（含有丰富的-亚麻酸 A L A）和花生四烯酸 A R A，D H A+A R A+A L A，营养丰富；物理破壁工艺提取（非溶剂提取），无溶剂残留，安全性高；滴塞式包装，密封性好，使用方便。伊可新钙铁锌固体饮料 选用 L-乳酸钙、E D T A 铁钠、葡萄糖酸锌，添加酪蛋白磷酸肽伊可新低聚果糖益生元固体 2 种益生元低聚半乳糖、低聚果糖及 2 种膳食纤维聚葡萄糖+抗性糊精公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 7饮料其他产品佳择 M L/缬沙坦氢氯噻嗪胶囊 用于治疗单一药物不能充分控制血压的轻-中度原发性高血压。伊衡/依帕司他片依帕司他是一种可逆性的醛糖还原酶非竞争性抑制剂，对醛糖还原酶具有选择性抑制作用，能抑制糖尿病性外周神经病变患者红细胞中山梨醇的积累，与对照组比较能显著改善患者的自觉症状和神经功能障碍。在神经形态学上，依帕司他可改善轴突流异常，增加其坐骨神经中有髓神经纤维密度，腓肠神经髓鞘厚度、轴突面积、轴突圆柱率；另外，依帕司他也可改善模型动物坐骨神经的血流并使其肌醇含量回升。用于糖尿病性神经病变伊瑞/格列美脲片 用于节食，体育锻炼及减肥均不能满意控制血糖的 2 型糖尿病。酒石酸罗格列酮片 属噻唑烷二酮类抗糖尿病药，用于治疗 2 型糖尿病。资 料 来 源：公 司 官 网，山 西 证 券 研 究 所1.2 公司 实控 人、股权 结构 与管 理层 概况公 司 实 控 人 为 山 东 省 国 资 委，第 一 大 股 东 是 山 东 华 特 控 股 集 团 股 份 有 限 公 司，持 有 公 司 2 2%的 股 份。公 司 直 接 控 股 5 家 子 公 司，其 中 持 有 达 因 药 业 5 2.1%的 股 份。图 2：公 司 股 权 结 构（截 至 2 0 2 2 Q 2）资 料 来 源：w i n d，公 司 公 告，山 西 证 券 研 究 所公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 81.3 管理 体制 理顺，中 长期 激励 目标 明晰2 0 2 0 年 3 月，公 司 实 控 人 变 更 为 山 东 省 国 资 委，由 高 校 企 业 转 为 地 方 国 企，融 入 山 东 国 资 管 理 体 系，全 面 对 接 山 东 国 投 管 理 系 统。在 此 基 础 上，公 司 加 快 产 业 结 构 调 整，明 确 了 以 达 因 药 业 为 核 心，聚 焦 医 药业 务 的 发 展 战 略，重 点 聚 焦 儿 童 用 药 和 健 康 领 域。公 司 分 别 于 2 0 2 0 年 1 2 月 和 2 0 2 1 年 1 1 月 完 成 化 工、环保 领 域 子 公 司 股 权 的 转 让，其 他 非 医 药 领 域 子 公 司 业 务 有 望 进 一 步 剥 离。此 外，公 司 在 考 虑 外 延 并 购 时，会 优 先 考 虑 达 因 药 业 的 少 数 股 权，进 一 步 夯 实 在 医 药 产 业 的 基 础。在 管 理 层 面，2 0 2 1 年 8 月，公 司 完 成 董 事 会 换 届，聘 请 达 因 药 业 总 经 理 杨 杰 女 士 为 公 司 总 经 理，任 期三 年。同 时 达 因 药 业 被 列 为 山 东 国 投 非 上 市 公 司 中 长 期 激 励 试 点 企 业。根 据 激 励 目 标 要 求，以 达 因 药 业 2 0 2 0年 的 业 绩 为 基 数，2 0 2 1-2 0 2 3 年 为 考 核 期，2 0 2 4-2 0 2 5 年 为 兑 现 期，达 因 药 业 需 要 在 2 0 2 1-2 0 2 5 年 保 持 稳 定增 长，才 能 在 2 0 2 4-2 0 2 5 年 每 年 兑 现 5 0%超 额 奖 励。整 个 考 核 期 5 年，激 励 试 点 有 助 于 绑 定 公 司 长 期 业 绩 发展 与 核 心 员 工 的 利 益。表 2：公 司 董 事 及 高 级 管 理 人 员 简 介姓名 职务 主要 工作经历朱效平 董事长历任山东山大产业集团有限公司副总经理、总经理、董事，山东大学产业党委副书记、书记，山东大学经营性资产管理办公室主任；现任山东华特控股集团有限公司党委书记、董事、董事长，公司党总支书记、董事、董事长，达因药业董事、董事长，北京达因康健医药有限责任公司董事、董事长。杨杰董事、总经理历任达因药业常务副总经理，公司副总经理、公司副董事长等职务。现任公司董事、总经理，达因药业董事、总经理，沂南华特卧龙学校理事长，北京达因康健医药有限责任公司董事、总经理，北京达因高科儿童药物研究院有限公司董事、董事长。沈宝杰 董事历任山东大学党委办公室、学校办公室正科级干部，山东大学副处级纪检员，山东大学纪委办公室副主任，山东大学经营性资产管理办公室副主任，山大产业集团党委副书记、董事、副总经理，现任山东华特控股集团有限公司党委副书记、公司董事。张大钰董事、副总经理历任公司总裁办主任、环保分公司总经理，职工代表监事，总经理助理等职务。现任公司党总支副书记、董事、副总经理，达因药业监事会主席，北京达因康健医药有限责任公司监事会主席，北京达因高科儿童药物研究院有限公司监事会主席，山东华特物业管理有限公司执行董事、总经理。程树仓 董事历任山东山大康诺制药有限公司销售部部长、副厂长等职务，济南意达医药有限责任公司副总经理、董事、执行董事、总经理等职务，山东华特控股集团有限公司企业管理部副部长。现任山东华特控股集团有限公司企业管理部部长、董事会秘书，公司董事。范智胜 董秘历任公司股东关系管理部部长等职务。现任公司董事会秘书，达因药业董事、董事会秘书，北京达因康健医药有限责任公司董事，沂南华特卧龙学校理事，山东华特信息科技有限公司董事，山东华特知新材料有限公司董事，山东华特物业管理有限公司监事。王伟财务总监历任公司财务部部长助理、副部长，山大华特环保工程有限公司总经理助理、副总经理，公司审计部部长。现任公司党总支委员、财务总监，山东华特知新材料有限公司董事，山东华特信息科技有限公司董事。资 料 来 源：公 司 公 告，山 西 证 券 研 究 所公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 92.聚 焦 儿 药，伊 可 新 拓 展 适 用 人 群，产 品 延 伸 至 治 疗 品 类2.1 伊可 新单 位价 格高 于竞 品伊 可 新 主 要 成 分 是 维 生 素 A、D，用 于 预 防 和 治 疗 婴 幼 儿 缺 乏 维 生 素 A 及 D 导 致 的 相 关 疾 病，如 佝 偻 病、夜 盲 症 及 小 儿 手 足 抽 搐 症 等，其 中 夜 盲 症 与 儿 童 佝 偻 病 纳 入 医 保 乙 类。伊 可 新 分 两 种 剂 量：绿 色 包 装 每 粒 含维 生 素 A 1 5 0 0 I U，维 生 素 D 5 0 0 I U，适 合 0-1 岁 婴 儿；粉 色 包 装 每 粒 含 维 生 素 A 2 0 0 0 I U，维 生 素 D 7 0 0 I U，适 合 1 岁 以 上 的 幼 儿 及 儿 童，两 种 规 格 中 维 生 素 A 和 D 均 为 3：1 的 配 比。其 中，绿 装 相 对 侧 重 于 院 内 销售，粉 装 在 零 售 渠 道 和 线 上 销 售 量 更 高。图 3：0-1 岁 绿 色 包 装 伊 可 新 图 4：1 岁 以 上 粉 色 包 装 伊 可 新资 料 来 源：京 东 商 城，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：京 东 商 城，山 西 证 券 研 究 所目 前 市 场 维 生 素 A D 制 剂 品 牌 主 要 包 括 伊 可 新、厦 门 星 鲨 的 娃 的 福、南 京 海 鲸 的 兴 贝、青 岛 双 鲸 的 双鲸 和 浙 江 仟 源 的 贝 特 令 等。在 与 同 类 产 品 相 比 较，伊 可 新 采 用 进 口 维 生 素 原 材 料 且 使 用 进 口 明 胶，不 含 添加 剂，包 装 采 用 高 阻 隔 复 合 材 料。价 格 方 面，伊 可 新 单 粒 价 格 1.2 8 元，高 于 竞 品。表 3：维 生 素 A D 滴 剂 产 品 对 比 表伊可新 娃的福 兴贝 双鲸 贝特令企业 华特达因 厦门星鲨 南京海鲸 青岛双鲸 浙江仟源规格0-1 岁:V A 1 5 0 0 I U，V D 5 0 0 I U0-1 岁：V A 1 5 0 0 I U，V D 5 0 0 I U0-1 岁：V A 1 5 0 0 I U,V D 5 0 0 IU0-1 岁：V A 1 5 0 0 I U,V D 5 0 0 IU0-1 岁:V A 1 5 0 0 I U，V D 5 0 0 I U1 岁以上：V A 2 0 0 0 I U，V D 7 0 0 I U1 岁以上：V A 2 0 0 0 I U，V D 7 0 0 I U1 岁以上：V A 2 0 0 0 I U,V D 7 0 0 IU1 岁以上：V A 2 0 0 0 I U,V D 7 0 0 IU1 岁以上：V A 2 0 0 0 I U，V D 7 0 0 0 I U用量 1 粒/d 1 粒/d 1 粒/d 1 粒/d 1 粒/d原料帝斯曼生产的维生素原料，法国罗赛洛生产的明胶胶囊/公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0包装P V D C 高阻隔复合材料。胶囊采用专利技术囊壁工艺，保留 9 7%以上的有效成分铁盒外包装和铝塑包装铁盒/纸盒外包装和铝塑包装纸盒外包装和铝塑包装纸盒外包装和铝塑包装添加剂 无 甘油 茴香醚、枸橼酸 无 甘油、羟苯乙酯每粒价格 1.2 8 元 1.0 6 元 0.8 1 元 1.0 6 元 0.9 2 元资 料 来 源：公 司 官 网，产 品 说 明 书，京 东 商 城，山 西 证 券 研 究 所2.2 拓展 适用 年龄 叠加 提价，推 动销 售提 速研 究 显 示，1 2 岁 以 下 儿 童 中 普 遍 存 在 缺 乏 维 生 素 A 的 现 象，且 与 喂 养 方 式 关 联 性 较 弱。2 0 1 9 年 1 1 月由 国 家 卫 生 健 康 委 员 会 医 药 卫 生 科 技 发 展 研 究 中 心 参 与，人 民 卫 生 出 版 社 出 版 的 中 国 儿 童 维 生 素 A、E 缺乏 与 呼 吸 道 感 染 正 式 发 布。数 据 覆 盖 了 全 国 范 围 内 6 个 月-1 4 岁 常 住 城 乡 儿 童（不 包 括 香 港、澳 门 及 台 湾地 区），采 用 国 家 部 颁 标 准 的 维 生 素 A 测 定 方 法，来 评 估 我 国 儿 童 维 生 素 A 的 营 养 现 状。根 据 报 告 数 据，儿 童 维 生 素 A 正 常 值 范 围 是 0.3 0.7 m g/L。在 全 国 6 个 月-1 4 岁 儿 童 中，4 8.0%的 儿 童 血 清 维 生 素 A 水 平 低于 正 常 范 围，其 中 1 2 岁 以 下 的 不 同 年 龄 段 儿 童 维 生 素 A 低 于 正 常 值 的 比 例 均 超 过 了 5 0%。报 告 还 显 示，不管 是 哪 种 喂 养 方 式，0.5-2 岁 儿 童 的 维 生 素 A 缺 乏 比 例 均 达 到 5 0%以 上，婴 幼 儿 是 维 生 素 A 缺 乏 的 重 点 防 治人 群。根 据 中 国 儿 童 维 生 素 A、E 缺 乏 与 呼 吸 道 感 染，缺 乏 维 生 素 A 的 儿 童 罹 患 反 复 性 呼 吸 道 感 染 疾 病的 概 率 相 较 健 康 儿 童 高 出 2 5%。同 时 存 在 维 生 素 A 水 平 越 低，反 复 患 有 呼 吸 道 感 染 的 可 能 性 越 大 的 特 点。图 5：各 年 龄 段 儿 童 维 生 素 A 缺 乏 比 例 图 6：不 同 喂 养 方 式 的 儿 童 维 生 素 A 缺 乏 比 例资 料 来 源：中 国 儿 童 维 生 素 A、E 缺 乏 与 呼 吸 道 感 染，山 西 证 券 研 究 所资 料 来 源：中 国 儿 童 维 生 素 A、E 缺 乏 与 呼 吸 道 感 染，山 西 证 券 研 究 所维 生 素 A D 同 补 更 有 利 于 儿 童 发 育，降 低 健 康 风 险。中 国 儿 童 维 生 素 A、维 生 素 D 临 床 应 用 专 家 共 识 建 议 从 出 生 开 始 同 时 进 行 维 生 素 A D 的 预 防 性 补 充，补 充 剂 量 为 每 日 维 生 素 A 1 5 0 0-2 0 0 0 I U，维 生 素D 4 0 0-8 0 0 I U，并 至 少 持 续 补 充 到 3 周 岁。但 从 目 前 我 国 各 年 龄 儿 童 维 生 素 A D 水 平、生 长 发 育 特 点 以 及 维公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1生 素 A D 对 免 疫 功 能、视 觉 发 育、身 高 增 长、脑 发 育 相 关 性 来 看，3 岁 后 仍 有 必 要 继 续 补 充 维 生 素 A D。2 0 2 2 年，公 司 将 伊 可 新 的 使 用 年 龄 扩 展 至 0-6 岁，并 全 面 推 进 相 关 市 场 推 广。2 0 2 2 年 1 月 1 日，公 司将 伊 可 新 的 5 0 粒 规 格 与 6 0 粒 规 格 产 品 小 幅 提 价，叠 加 出 货 量 的 增 长，促 使 上 半 年 伊 可 新 绿 色 装 增 长 2 0%，粉 色 装 增 长 4 0%。2 0 2 2 年 7 月 1 5 日，3 0 粒 装 进 行 了 全 国 范 围 的 提 价，幅 度 约 6.4%，拓 展 适 用 人 群 叠 加 提价，有 助 于 推 动 伊 可 新 销 量 持 续 增 长。2.3 市占 率超 过 6 0%，线 上销 售增 长明 显伊 可 新 在 维 生 素 A D 滴 剂 领 域 市 占 率 超 过 6 0%，多 年 占 据 市 场 主 导 地 位。市 场 规 模 方 面，2 0 2 1 年 整 个维 生 素 A D 滴 剂 市 场 规 模 接 近 3 0 亿，伊 可 新 的 销 售 额 接 近 2 0 亿。渠 道 方 面，伊 可 新 在 医 院 渠 道 基 本 实 现 全 覆 盖。根 据 w i n d 医 药 数 据 库，2 0 2 2 Q 1 伊 可 新 在 样 本 医 院 的市 占 率 超 过 6 4%。院 外 渠 道 是 伊 可 新 主 要 销 售 渠 道，院 外 销 售 额 占 比 8 0%以 上。据 公 司 公 告，伊 可 新 在 零售 药 店 的 覆 盖 率 达 到 7 0%。根 据 中 康 数 据 库，2 0 2 1 Q 4 伊 可 新 在 零 售 市 场 销 售 额 为 2.9 6 亿 元，市 占 率 6 5%。线 上 销 售 方 面,伊 可 新 增 长 明 显。公 司 在 阿 里、京 东、苏 宁、拼 多 多 等 电 商 平 台 开 设 了 旗 舰 店，由 公 司电 商 团 队 运 营，同 时 充 分 运 用 多 种 形 式，如 短 视 频、母 婴 垂 直 社 区、幼 儿 园 等 方 式 把 专 业 信 息 精 准 提 供 给育 儿 女 性 群 体。2 0 2 0 年 因 疫 情 因 素，伊 可 新 线 上 销 售 额 增 长 显 著，根 据 w i n d 线 上 销 量 统 计，从 2 0 2 0 年 1月 的 5 5 2.0 万 元 增 长 至 2 0 2 1 年 1 月 的 1 6 0 2.3 万 元，季 度 移 动 平 均 同 比 增 幅 达 2 4 0.2%。2 0 2 1 年 底，公 司 与阿 里 健 康 大 药 房 签 署 了 2 0 2 2 年 1.5 亿 G M V 战 略 合 作 协 议，同 时 与 京 东 的 合 作 正 在 推 进，未 来 线 上 销 售 仍 将保 持 高 速 增 长。图 7：2 0 1 8-2 0 2 2 Q 1 样 本 医 院 维 生 素 A D 销 售 额 情 况(万 元)公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2资 料 来 源：w i n d 医 药 数 据 库，山 西 证 券 研 究 所图 8：2 0 2 2 Q 1 样 本 医 院 维 生 素 A D 销 售 额 占 比 图 9：2 0 2 1 Q 4 零 售 市 场 维 生 素 A D 销 售 额 占 比资 料 来 源：w i n d 医 药 数 据 库，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：中 康 C M H 数 据 库，山 西 证 券 研 究 所图 1 0：2 0 1 8-2 0 2 1 年 伊 可 新 线 上 销 售 情 况资 料 来 源：w i n d，山 西 证 券 研 究 所注：季 度 移 动 平 均 同 比 增 长 率 为（近 三 月 合 计 值-去 年 同 期 三 月 合 计 值）/去 年 同 期 三 月 合 计 值*1 0 0%2.4 0-6 岁群 体综 合渗 透率 约 8%，未 来提 升空 间大根 据 公 司 数 据，截 至 2 0 2 2 年 上 半 年，粉 色 包 装 伊 可 新 渗 透 率 在 1-3 岁 儿 童 群 体 中 超 过 1 0%，绿 色 包 装伊 可 新 渗 透 率 超 过 2 0%。综 合 看，伊 可 新 在 0-6 岁 群 体 的 渗 透 率 约 8%。公 司 研 究/深 度 分 析请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 32 0 2 1 年 伊 可 新 销 售 规 模 接 近 2 0 亿，市 场 占 有 率 超 过 6 0%。基 于 我 国 1 2 岁 以 下 儿 童 维 生 素 A 缺 乏 率 达5 0%以 上 的 现 状，假 设 未 来 5 年 后，0-1 岁 儿 童、1-3 岁 儿 童 和 3-6 岁 儿 童 服 用 维 生 素 A D 制 剂 的 比 例 分 别 提升 至 4 0%、2 5%和 1 0%，伊 可 新 市 占 率 维 持 6 0%，结 合 中 国 人 口 预 测 报 告 2 0 2 1 版 预 测 的 新 生 儿 数 据，分 别 在 低、中、高 生 育 率 情 况 下，预 测 2 0 2 6 年 伊 可 新 终 端 销 售 额 有 望 超 过 3 1 亿、3 4 亿、4 0 亿。图 1 1：历 年 出 生 人 口 数 据资 料 来 源：国 家 统 计 局，山 西 证 券 研 究 所表 4：伊 可 新 销 售 额 预 测（低 生 育 率 假 设）2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 2 0 2 6 E0-1 岁人数(万人)1 0 6 2 9 7 8 9 4 3 9 0 6 8 5 11-3 岁人数(万人)2 6 6 5 2 2 6 2 2 0 4 0 1 9 2 1 1 8 4 93-6 岁人数(万人)5 0 3 2 4 7 1 1 4 1 8 8 3 7 2 7 3 2 4 00-1 岁儿童维生素 A D 制剂服用比例 2 3%2 8%3 3%3 7%4 0%1-3 岁儿童维生素 A D 制剂服用比例 1 0%1 4%1 8%2 2%2 5%3-6 岁儿童维生素 A D 制剂服用比例 1%2%4