投资策略 报告/2023.02.12 请阅读 最后 一页 的重 要声 明！制造业宽信用助力“红二月”-A 股策略专题报告(20230212)证券研究报告 分 析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 分 析师 张日升 SAC 证书编号：S0160522030001 联 系人 任缘 相关报 告 1.北向流入食 饮、非 银、计算机 全球资金 观察系 列四十 四 2023-02-11 核 心观 点 回顾：22 年 11 月以来进 攻上证 50、mini 版 2014?、上证 50 是跨年优选、拿好上证 50 过节红包 十余 篇报告持续看多上证 50，至今 涨幅 17%。信 贷 开 门红，制 造业 宽 信用助 力“红 二月”行情，数 字经 济 下 一个“新 能源”，软 硬 成 长全 面 进攻。信贷红，政策继续发力，市场不会差；复工弱，复苏仍待验证，指数上 行需 要基本 面信 号支撑。“经济 要强 但不强”，成 长是主 战场，同时 左侧布 局顺周期。再次提示重视“制造业 宽信用”，去年 Q3 是新一轮宽 信用起点，社融数据持续验证，推荐“卖铲人”，既受益于“淘金人”宽信用又 相对免疫于 终端景气，作为 复苏与成长的交叉点 容易形 成市场 合力。软 硬 成 长全 面进 攻：软 成长看 计 算机，一是自主可控的信创和数据基建，二是产业爆发期的 ChatGPT 产业链；硬成 长看高端 制造，包括宽信用和顺周期复苏下的检测、机床、工业机器人和核心零部件（刀具、减速机等），高景气和技术变革的光伏设备（HJT、钙钛矿设备）等。另 外，上证 50 关注与 基建投 资和 地产竣工 回暖相 关的 水 泥和玻 璃。信贷红+复 工弱，市 场等 待基 本 面 信号；弱经 济 下成 长为 主 战 场，但 部分 仓 位可 以 预 先“埋 伏”顺周 期。1）信 贷红：1 月社融 5.98 万亿（预期 5.68 万亿），增速9.4%（前值 9.6%）；结构上，居民端弱、企业端强，总需求待提振，制造业宽信用是最强主线。2）复 工弱：高频经济 数据偏弱，大宗工业品库存偏高、节后价格回落，三方调研反馈复工仍低于去年。3）市 场喜欢什 么样的“信贷 红”？回顾 19 年至今 8 次“信贷红”，非 短期冲量、居民端 强、公布前有期待、公布后被认 可的信贷数据，预示经济能够企稳回升，将利于市场表现。复苏与成长的交叉点，宽信 用下的制造业大有可为，看 好“卖 铲 人”。我们在去年 12 月报告 掘金国产朱格 拉周期“卖铲人”中 推荐：1）22 年 Q3 是制造 业新一轮 2 年信用 上行周 期起点。制造 业定向大宽松，前三季度上市制 造业借款取得现金 TTM同比增速从 21Q4 的-0.5%上升 至 22Q3 的 20.6%。2）推荐“卖 铲人”，既受 益于“淘金人”宽信 用，相对 免疫于终 端景气。接近终端需求的制造 业为“淘金人”，为“淘金人”提供设备的制造业 为“卖铲人”，看好：景气上游的 工业机器人、机 床、通用 设备、光伏 设备，国企上游的 半导 体设备、火 电/核电/电 网设备、大飞机/船 舶设备 等等。3）上证 50 为 代表 的复 苏交 易，有望 继 续向 硬成 长高 端制 造扩 散。在当下“经济要强 但不强”的环境下，买入“经济复苏预期”和买入“高端制造成长”，能够形成一致合力。短期外资流出 有望结束，全年资金回流 A 股背景下，继续关注外资配置策略。上周报告中归纳了“外资流入潮”后的北向资金动向和市场表现：1 周内，北向资金仍有流出，市场表现较弱；1 个月后，外资流动回归 常态，市场回升。全年依然看好“国内复苏+海外转松”的 宏观定价组合，外资回流背景下，外资配置策略（详见2 月市场策略报告）有效、值 得全年跟踪。上证 50+科创 50，兔 年投资 百 分 百组 合，“等 待数 据兑 现 期”重 点 关注 以 计算机 为 代 表的 数 字经 济 软成 长和 制 造 业“卖 铲人”的硬 成 长。上证 50 进攻三阶段，当前第二阶段利率 2.9-3.1%徘徊的“等待数据兑现期”，成长接棒二月红行情。1）经济承压阶 段政 府逆周 期发 力，上 游通用 制造“卖铲 人”受益 宽 信用而 顺周 期复苏，如检测、机床、工业机器人和核心零部件（刀具、减速机等）；2）数字经济有望引领计算机订单向好，证券 IT 受益全面注 册制启动；信创、数据平台运营商等 受益数据确权登记政策；3）新能源景气清晰度提升，光伏排产指引需求增长 的光伏设备（HJT 产业链、钙钛矿设备）等。另 外，上证 50 关注 与基建 投资和 地产竣工回 暖相关的 水泥和 玻璃。风 险提示：1）国内疫情反复；2）稳增长不及预期；3）历史 经验失效风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 投资策略报告/证券研究报告 1 回顾与观点.3 2 核心图表跟踪.3 3 风险提示.6 图 1.市场喜欢什么样的“信贷红”？.4 图 2.开工率看，整体开工 率不及 21 年，化工开工率 偏低.5 图 3.外资流入潮”后的北 向资金与市场演绎.5 图 4.制造业宽信用周期下“卖铲人”订单增加、业绩 向好.6 内容目录 图表 目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 投资策略报告/证券研究报告 1 回顾与观点 进入四 季度 以来，10 月 9 日进 攻三 季报 看 多市 场，11 月 以来 进 攻继 续、进攻 暖冬 行情、进攻 上证 50、mini 版 2014?持续 看多 上证 50，11 月 涨幅13%。信贷开门红，制 造业宽信 用助力“红二月”行情，软 硬成长全面进攻。信 贷红，政策继续发力，市场不会 差；复工弱，复 苏仍待验 证，指数上行需 要基本面 信 号支撑。“经济 要强 但不 强”，成长是 主战 场，同 时左 侧 布局顺 周期。再次 提示 重 视“制造业宽 信用”，去年 Q3 是 新一轮 宽信 用起 点，社融 数 据持续 验证，推 荐“卖铲 人”，既受益于“淘 金人”宽信用又相对免疫于终端景气，作为复苏与成长的交叉点容 易形成市场 合力。软硬成长全面进攻：软 成长看 计算 机，一是 自主可 控的信 创 和数据基建，二是 产业 爆发 期 的 ChatGPT 产业 链；硬成 长看高 端制 造，包 括宽 信 用 和顺周期 复苏 下的 检测、机 床、工业 机器 人和 核心 零 部件（刀 具、减速 机等），高景气和技 术变 革的 光伏 设备（HJT、钙 钛矿 设备）等。另外，上 证 50 关注 与基 建 投资和地 产竣 工回 暖相 关的 水泥和 玻璃。2 核心图表跟踪 市场喜欢什么样的“信贷 红”？回顾 19 年至今 8 次“信贷红”，非短期冲量、居民端强、公布前有期待、公 布后被认可的信贷数 据，预示经济能够企稳回 升，将利于市场表现。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 投资策略报告/证券研究报告 图1.市场喜 欢什 么样 的“信贷 红”？数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 46,791 50,535 51,838 51,884 61,759 46,565 51,926 59,800 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01当 月新增 社会融 资规模（亿元）3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00045464748495051525319-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01PMI 万得全A（右）2019-02-151 月社融4.68 万亿2020-02-201 月社融5.05 万亿2020-04-103 月社融5.18 万亿2021-02-091 月社融5.19 万亿2022-02-101 月社融6.18 万亿2022-04-113 月社融4.66 万亿2022-07-116 月社融5.19 万亿社融时点 公告时间 社融规模-居民新增 前5日表现 后1日表现 后续PMI 后40日表现2 0 1 9 年 1 月 2019-02-15 46,791 9,898 6.4%2.2%49.5-49.2-50.5 21.4%2 0 2 0 年 1 月 2020-02-20 50,535 6,341 4.7%2.8%50.0-35.7-52.0-5.1%2 0 2 0 年 3 月 2020-04-10 51,838 9,865 3.1%-2.2%52.0-50.8-50.6 5.8%2 0 2 1 年 1 月 2021-02-09 51,884 12,700 2.7%3.8%51.3-50.6-51.9-4.8%2 0 2 2 年 1 月 2022-02-10 61,759 8,430-0.4%-1.6%50.1-50.2-49.5-11.4%2 0 2 2 年 3 月 2022-04-11 46,565 7,539-4.9%-1.5%49.5-47.4-49.6 0.5%2 0 2 2 年 6 月 2022-07-11 51,926 8,482-1.8%-2.5%50.2-49.0-49.4-5.1%2 0 2 3 年 1 月 2023-02-10 59,800 2,572-0.6%-社融时点 公告时间 社融持续性 社融结构 事前市场预期 事后市场反映 中期基本面 中期市场表现2 0 1 9 年 1 月 2019-02-152 0 2 0 年 1 月 2020-02-202 0 2 0 年 3 月 2020-04-102 0 2 1 年 1 月 2021-02-092 0 2 2 年 1 月 2022-02-102 0 2 2 年 3 月 2022-04-112 0 2 2 年 6 月 2022-07-112 0 2 3 年 1 月 2023-02-10-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 投资策略报告/证券研究报告 复工弱：高频经济数 据偏 弱，三方调研反馈复 工仍 低于去年。图2.开工率 看，整体 开工 率不 及 21 年，化工 开工 率偏 低 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所“外资流入潮”结束后，北 向资金与市场将如何 演绎？1 周内仍有流出，随后 恢复常态，市场偏震荡。图3.外资 流入 潮”后 的北 向资 金与市 场演 绎 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 657075808590T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 春节 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5高炉开工率(钢铁)2023 2022 2021 2019 201860657075808590T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 春节 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5焦化开工率2023 2022 2021 2019 201801020304050607080T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 春节 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5轮胎开工率2023 2022 2021 2019 201860657075808590T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 春节 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5PTA 开工率2023 2022 2021 2019203040506070T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 春节 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5沥青开工率2023 2022 2021 2019 2018405060708090100T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 春节 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5涤纶开工率2023 2022 2021 2019 2018-600-500-400-300-200-1000100200-60-40-20020406080100120T-10 T-5 T=0 T+5 T+10 T+15 T+20单日净流入-6次平均 累计净流入（右）9293949596979899100101-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%T-10 T-5 T=0 T+5 T+10 T+15 T+20单日涨跌幅-6次平均 累计涨跌幅（右）此前日均流入（亿元）持续天数 当日 后 5 日 后 2 0 日 后 6 0 日 当日 后 5 日 后 2 0 日 后 6 0 日2019-03-06 38.6 17-8.3-70.2-34.0-684.2 0.8%-1.6%4.1%-6.6%2020-01-21 44.7 13-71.3 34.6 77.3-276.6-1.7%-9.6%-1.5%-9.3%2021-02-22 46.6 11-11.1-75.0 69.8 911.8-3.1%-7.6%-13.4%-8.0%2021-09-13 40.0 15-38.2-131.4 196.9 1224.6-0.4%-3.2%-0.7%-2.7%2021-12-17 68.4 12-65.6-77.8 222.4-315.6-1.6%-1.7%-5.3%-15.4%2022-06-20 55.7 15-97.0 40.6-6.3 50.6 0.5%2.0%-0.4%-4.6%平均 49.0 13.8-48.6-46.5 87.7 151.8-0.9%-3.6%-2.9%-7.8%累计净流入规模（亿元）沪 深 3 0 0 市 场 表 现 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 投资策略报告/证券研究报告 图4.制造业 宽信 用周 期下“卖铲人”订 单增 加、业绩 向好 数据来 源：Wind，财 通证 券研 究所 3 风险提示 1）国 内疫 情反 复；2）稳 增长不 及预 期；3）历史 经 验失效 风险。-5%5%15%25%35%45%12 13 14 15 16 17 18 19 20 21制 造 业中长 期贷款yoy 工 业 中长期 贷款yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22宽信用周 期 借款TTM yoy21-09 22-06 22-09 近 3 年 21-09 22-06 22-09 近 3 年埃斯顿 机器人 制造业 4.2%3.4%4.3%65.3%68.0%60.8%上机数控 机床 制造业 9.6%4.5%4.4%135.1%47.0%76.0%绿的谐波 其他通用机械 制造业 0.3%0.2%0.3%66.8%40.4%38.7%光伏设备 光伏设备 光伏 21.4%22.9%23.8%71.5%52.4%52.8%半导体设备 半导体设备 集成电路 15.8%12.5%13.0%46.7%40.2%45.1%许继电气 配电设备 火电 4.5%4.8%5.4%19.4%21.1%21.9%思源电气 输变电设备 火电 5.6%5.7%6.3%28.9%19.2%20.3%应流股份 核电设备 核电 0.4%0.4%0.5%39.7%44.4%42.4%三一重工 工程机械 建筑 1.3%1.5%1.6%16.5%3.9%-9.5%振华重工 港口机械 港口 15.4%16.2%18.5%-中航西飞 飞机制造 航空 8.5%27.8%27.9%26.9%44.6%45.5%杰瑞股份 油气设备 石化 4.8%4.2%5.2%19.3%27.8%29.7%中国重工 船舶设备 船舶 18.5%18.6%19.5%-四方科技 冷链装备 速冻品 12.5%15.1%17.1%-紫光股份 计算机设备 安防 8.2%8.3%10.3%19.0%22.9%22.6%“淘金人”为大型国企其他下游细分宽信用行业“淘金人”能够维持景气方向 企业 所属行业 下游行业(预 收 账 款+合 同 负 债)/总 资 产 一 致 预 期 未 来 2 年 C A G R 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 投资策略报告/证券研究报告 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无 法给出明确的投资评级。行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存 在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法 律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司 不对任何人使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露