写在 前面 ： 2017 年 11 月份，我们发布了物业服务行业专题系列一：历经 30 年风雨前行，物业服务行业迈入“新时代”， 主要探讨 以住宅物业的业态为主详述了物业管理行业未来的机遇在哪里？行业的竞争格局如何？美股和港股物业行业龙头的示范效应在哪？新三板的物业企业发展情况如何以及投资逻辑在哪？ 2017 年 12 月份发布了物业服务行业专题系列二：南都物业成功过会，物业行业亮相 A 股舞台：以南都物业作为首家物业公司登陆 A 股市场为案例，详解 其中 的核心要点。 同月， 发布了 2018 新三板物业年度策略：蓄势待发，扬帆起航，在地产迈入“存量”时代之时，物管行业作为房地产服务链条的尾端，对标世界五大行以及港股物管标的，详尽梳理了从中可获得的物管行业发展启 示，进一步展望了三板物管企业未来的发展机遇。 当前 ， 我们立足于物业管理行业 2018 年 上 半年的新动向，从并购趋势、政策转变、财务数据角度观察了物管行业的发展态势，并对 A 股和港股市场上的新现象做出了新的思考，最终回归到三板企业如何在这种新形势、新发展中谋求发展。 物管新动向 ： 并购潮起资质取消，后地产时代 物业服务崛起 ： 在地产行业发展的带动下， 我们测算 2022 年整个物业市场的规模可达10631.53 亿元 。 目前， 外延式并购已成为地产物业公司增加在管面积，拓展多元化业务的首选 ，近半年来，并购规模与并购频次均有增加 。伴随着 物业资质完全取消，物管市场将进入完全市场化阶段，行业服务质量竞争加剧。 截止 2017 年 5 月 17 日，已有 47 家物业服务企业在新三板上市（剔除掉退市及未公布 2017 年年报的公司） ， 物管板块营收净利稳步增加， 物业管理行业盈利情况 向好， 行业总体 处在 上升 成长期，未来几年将是物管行业迅速发展 的时代， 长期发展空间刚刚开启， 2018 年物业行业将会继续保持高昂态势。 两大市场： A 股市场迎物业第一股，港股物业公司抢滩资本市场 ：南都物业 IPO 成功过会，物业公司终登上 A 股舞台，从物管面积和增值服务营收上看，公司目前成长性良好，未来成长仍可期；在香港市场上，资本成为物管行业发展的强劲成长推动，以雅生活 服务 为代表，其 发展 进入高增长时期，通过双品牌策略以及并购优质物业管理公司，不断拓展多元化业务，着力打造 国内領先 的生活服务平台。资本对物管行业的关注，将进一步提振行业，受到资本青睐的公司也将背靠资本力量，不断扩大版图，充分发挥物管行业规模效应优势。 展望未来：物业行业已非昨日之姿，多业态、智能化成大趋势 ： 随着物管行业的深度发展，行业内也显 现出一些新的趋势：（ 1）由以住宅类物管为主向非住宅类多业态物管发展；（ 2）逐步从传统的劳动密集型行业转型，智能化、集成化成热潮，头部企业纷纷掘进增值服务，根据中国指数研究院数据， 2016 年，百强企业智能化投入均值达 478.06Tabl e_Title 2018 年 05 月 29 日 物业半年度策略：物管行业今胜昔 ， 崭新气象助成长 Tabl e_BaseInfo 新三板 主题报告 证券研究报告 Table_Report 相关报告 2018 体育行业半年度策略 2018-05-28 一江“碧水”绿意深，“清废”攻坚正当时 2018-05-27 新三板 -智报 -2018 年第十九期：富士康登陆 A 股， “ 工业互联网 ” 开启制造业新篇章 2018-05-27 细观新分层系列三 2018-05-27 A 股上市公司并购新三板企业专题系列（ 4） 2018-05-26 万元，同比增长 79%， 2013-2016 年，百强企业智能化投入均值增长率逐年扩大，智能化投入均值四年 CAGR 达到 61%。 回归三板：物业管理行业的沃土，重点关注企业盈利能力 ： 目前物业板块的估值处于历史估值中枢位臵，我们认为企业的成长性是投资主线，建议关注盈利能力及成长性较好的公司。一卡通（ 834858.OC进入上市辅导阶段， 2017 年净利润超 6000 万；保利物业（ 871893.OC）背靠保利地产，“技术 +服务”打造王牌物业；嘉宝股份（ 834962.OC）蓝光发展控股子公司，物业管理 +商业运营双发展；美的物业（ 839955.OC）提升品牌口碑，内生增长与外延并购双轮驱动；开元物业（ 831971.OC）坚持专业化服务，累计签约项目数猛增；第一物业（ 837498.OC）绿色科技构建智 能社区，不断外拓实现规模效应。 风险提示： 物业行业发展不及预期、 政策 落地不及预期 、 物业 涨价不及预期。 3 新三板 主题报告 内容目录 1. 写在前面 . 5 2. 物管新动向：并购潮起资质取消，后地产时代物业服务崛起 . 5 2.1. 并购浪潮：行业并购潮渐起，未来三板或成绝佳并购池 . 5 2.1.1. 案例视角：雅生活服务收购紫竹物业，拓展多元化业务 . 5 2.1.2. 趋势研判：外延式并购成拓展首选，三板优质标的颇受青睐 . 6 2.2. 政策转变：物管行业法律法规日臻完善，物业资质全面取消 . 6 2.3. 财务情况：盈利能力稳中有增，净利润增速上行 . 7 2.4. 市场规模：地产行业“增量”转“存量”，物业管理将开启万亿蓝海市场 . 8 3. 两大市场： A 股市场迎物业第一股，港股物业公司抢滩资本市场 . 10 3.1. 南都物业 IPO 成功过会，物业公司终登上 A 股舞台 . 10 3.1.1. 物管面积、增值服务均未显优势，未来成长仍可期 . 10 3.1.2. 募集资金主要投入长租公寓业务，“服务房源”发展态势乐观 . 11 3.2. 香港主板：资本成强劲成长推动力，物业行业潜力巨大 . 12 3.2.1. 雅生活服务：发展进入高增长时期，着力打造国內領先的生活服务平台 . 12 3.2.1.1. 双品牌策略，力争 2020 年实现年收 100 亿元 . 12 4. 展望未来：物业行业已非昨日之姿，多业态、智能化成大趋势 . 13 4.1. 拓展非住宅管理，多业态并存将成潮流 . 13 4.2. 转型智能化、集成化，掘进增值服务 . 14 5. 物业管 理行业的沃土，重点关注企业盈利能力 . 16 5.1. 一卡通（ 834858.OC）：进入上市辅导阶段， 2017 年净利润超 6000 万 . 18 5.2. 保利物业（ 871893.OC）：背靠保利地产， “技术 +服务 ”打造王牌物业 . 19 5.3. 嘉宝股份（ 834962.OC）：蓝光发展控股子公司，物业管理 +商业运营双发展 . 20 5.4. 美的物业（ 839955.OC）：提升品牌口碑，内生增长与外延并购双轮驱动 . 21 5.5. 开元物业（ 831971.OC）：坚持专业化服务，累计签约项目数猛增 . 22 5.6. 第一物业（ 837498.OC）：绿色科技构建智能社区，不断外拓实现规模效应 . 23 图表目录 图 1： 2013-2017 年营业收入及同比增长（亿元， %） . 7 图 2： 2013 年 -2017 年净利润及同比增长（万元， %） . 7 图 3： 2013-2017 年营业收入算数平均数及中位数（亿元） . 7 图 4： 2015-2017 年净利润算数平均数及中位数（万元） . 7 图 5： 2022 年末各业态在各线城市的在管面积（亿平方米）估算 . 8 图 6：南都物业物业管理服务和增值服务增长情况（万元， %） . 10 图 7：南都物业累计签约项目及签约面积 . 10 图 8：南都物业与其他物业公司在管面积对比 . 10 图 9：南都物业本次 IPO 募集资金投资项目（亿元） . 11 图 10： 2013-2017 年营业收入及同比增长率（亿元， %） . 12 图 11： 2013-2017 年营业收入算数平均数及中位数（亿元） . 12 图 12： 2013-2017 年净利润及同比增长率（万元， %） . 12 图 13： 2013-2017 年净利润算数平均数及中位数（万元） . 12 图 14： 2014-2017 营业额及同比增长率 . 12 图 15： 2014-2017 年毛利润及毛利率 . 12 图 16：历年住宅占总竣工面积比例 . 13 4 新三板 主题报告 图 17：历年办公 /商业 /其他类占总竣工面积比例 . 13 图 18：各线城市各业态物业服务费（元 /m2/月） . 13 图 19：构建智慧社区示意图 . 15 图 20： 2013-2016 年 TOP100 企业智能化投入均值及增长情况 . 15 图 21：一卡通物业服务业态发展情况 . 18 图 22：一卡通营业收入及同比增长率（亿元， %） . 18 图 23：一卡通净利润及同比增长率（百万元， %） . 18 图 24：保利物业历年收入及其增速 . 19 图 25：保利物业历年净利 润及其增速 . 19 图 26：嘉宝股份历年收入及其增速 . 20 图 27：嘉宝股份历年净利润及其增速 . 20 图 28：美的物业历年收入及其增速 . 21 图 29：美的物业历年净利润及其增速 . 21 图 30：开元物业历年收入及其增速 . 22 图 31：开元物业历年净利润及其增速 . 22 图 32：第一物业历年收入及其增速 . 23 图 33：第一物业历年净利润及其增速 . 23 表 1： 2015-2018 年物业行业主要并购事件 . 6 表 2： 2017-2018 年物业行业政策梳理 . 7 表 3：各业态 累计竣工面积不同时间段年复合增长率 . 8 表 4：未来 5 年房屋竣工面积（万平方米）预测 . 8 表 5： 2022 年末各线城市不同业态物业规模（万元） . 9 表 6：非 住宅类物业管理总结 . 14 表 7：代表性企业 APP/平台迭代情况 . 14 表 8：新三板 47 家物业管理行业企业 . 16 表 9：保利物业主要财务指标 . 19 表 10：嘉宝股份主要财务指标 . 20 表 11：美的物业主要财务指标 . 21 表 12：开元物业主要财务指标 . 22 表 13：第一物业主要财务 指标 . 23 5 新三板 主题报告 1. 写在前面 2017 年 11 月份，我们发布了物业服务行业专题系列一：历经 30 年风雨前行，物业服务行业迈入“新时代”：从目前来看，整个地产行业正在深刻转型，围绕整个价值链做纵向延伸，比如原来主要是从开发到建设到销售，如今需要更多地关注销售后端如何和客户建立更深更紧密的连接，以切入到存量运营领域。各项先行指标显示，中国房地产正逐渐由增量市场进入存量市场，而物业管理服务已成新增长点。以住宅物业的业态为主详述了物业管理行业未来的机遇在哪里？行业的竞争格局如何？美股和港股物业行业龙头的示范效应在哪？新三板的物业企业发展情况如何以及投资逻辑在哪？ 2017 年 12 月份发布了物业服务行业专题系 列二：南都物业成功过会，物业行业亮相 A 股舞台：以南都物业作为首家物业公司登陆 A 股市场为案例，详解物业公司如何做好 IPO 的准备以及 IPO 募投项目代表的物业发展的核心要点。 2017 年 12 月份发布了 2018 新三板物业年度策略：蓄势待发，扬帆起航 ，站在 2017 年年末对这一年物管行业的发展。我们认为在 地产迈入“存量”时代 之时 ，物管行业作为房地产服务链条的尾端，在未来几年机会与潜力并存 ， 并对标世界五大行以及港股物管标的，详尽梳理了 从中可获得的物管行业发展启示，进一步展望了三板物管企业未来的发展机遇。 本篇报告我们立足于物业管理行业近半年来的新动向，从并购趋势、政策转变、财务数据角度观察了物管行业的发展态势，并对 A 股和港股市场上的新现象做出了新的思考，最终回归到三板企业如何在这种新形势、新发展中谋求发展。 总体上看，行业目前盈利情况持续向好，在地产行业发展的带动下，未来几年将是物管行业迅速成长的时代。资本市场的关注，将进一步提振行业，长期发展空间刚刚开启， 并购浪潮渐起，三板将成为优良并购池， 2018 年物业行业将会继续保持高昂态势。 2. 物管新动向 ： 并购潮起资质取消，后地产时代 物业服务崛起 近年来，外延式并购已 成为物管公司拓展业务范围的新趋势。这半年来，物业管理行业并购频次和并购规模进一步增加， 2018 年上半年，雅生活 服务 以 12 倍 PE 收购紫竹物业，为公司拓展多元化业务打下良好基础。从政策方面看，住建部取消物业服务企业资质等级制度，意味着物管行业完全市场化，物业服务质量的竞争将会更加激烈，企业将经历物管服务质量的优胜劣汰过程。分析物管行业的财务数据可以看出，物管行业正处在发展上升期， 营收净利稳步增长，毛利率 也在 持续上行 。物管行业将在新动向中迎来新的一轮发展机遇。 2.1. 并购浪潮：行业并购潮渐起， 未来 三板 或 成绝佳并购池 2.1.1. 案例视角：雅生活 服务 收购紫竹物业，拓展多元化业务 2018 年 4 月 9 日，雅生活 服务 发布公告，公司出资 2.05 亿元收购紫竹物业 51%股权。 紫竹物业于 2016 年 12 月挂牌新三板， 2017 年 11 月摘牌。根据此次收购情况，雅生活 服务 大概以 12 倍 PE，收购了紫竹物业 51%的股权。此次收购紫竹物业，将带来三大优势： 优势一：物业服务领域互补，客户集中区域相辅 雅生活 服务 主要为中高档小区及旅游地产提供物业服务，而紫竹物业则更多专注于商业物业，包括银行、写字楼和纪念馆等。此外，紫竹物业的客户主要集中在江苏省，包括中国移动南京、徐州等江苏省内分公司、中国银行江苏省分行、南京地铁、南京大屠杀纪念馆等。而根据 2017 年年报， 公司 计划以长三角、珠三角及京津冀地区作为战略要地，重点展开物业企业兼并收购业务，紫竹物业在江苏省的业务布局正好契合雅生活 服务 对长三角地区业务拓展的需求。因此，通过此次并购， 公司 与紫竹物业可以拓展物业服务领域，扩大客户分布范围。 6 新三板 主题报告 优势二：助力服务平台搭建，物业增值 服务提升 2016 年，紫竹物业收购了上海团团信息技术有限公司，打造了“ H+O”物业服务平台，“ I家园”软件，该软件可提供生活缴费、代叫出租、在线报修、手机蓝牙开门等物业增值服务。而物业增值服务已经成为物业公司竞争的另一高地，雅生活 服务 也着力搭建社区 O2O平台，推出了雅管家、雅商家、雅助手等移动应用程序， 2017 年，在原有生态系统上又进一步推出雅管家联盟，吸引超过 28.7 万名注册用于及 11.1 多万民活跃用户。通过收购，雅生活 服务 能进一步增强其物业增值服务。（公司公告） 优势三：在管面积增加，贡献净利润增长 此 次 收购，会为雅生活 服务 带来在管面积的直接增加。 根据紫竹物业 2016 年年报，截止 2016年末，紫竹物业在管物业项目已有 120 个，在管面积超过 1400 万平米。紫竹物业承诺将于2018 年、 2019 年、 2020 年，相对于 2017 年净利润分别完成 11%、 24%、 39%的增长，将会提升雅生活 服务 的利润。（公司公告） 2.1.2. 趋势研判：外延式并购成拓展首选，三板优质标的 颇受青睐 近年来，外延式并购已成为地产物业公司增加在管面积，拓展多元化业务的首选。 2015-2016年， TOP100 物业公司总计收购 300 余家企业，累计收购物业管理面积超过 6.2 亿平方米，占据 TOP100 企业两年管理面积总增量的 28%。（中国物业服务百强企业十年发展报告）除了雅生活服务，彩生活从 2015年也开始进行兼并收购，以 3.3亿元收购深圳开元国际 100%股权，此次并购增强了彩生活在中高端社区物业管理方面的实力。彩生活社区 O2O 平台增加 30 多万户家庭、 100 多万用户，涉及超过 130 个物业管理项目，并将计划 2020 年实现管理面积 25 亿平方米，其中近半数面积将依靠收购获取。通过并购、联盟，扩大管理规模，增加服务客户数量，有利于发挥集约和规模效应，推动行业快速发展。各公司的并购目标与业绩目标，再次证实了物业市场的高速增长，以及跑马圈地模式的启动。表 1： 2015-2018 年物业行业主要并购事件收购方 时间 事件彩生活 2015.02 以 3.3 亿元并购开元国际物业管理公司 100%股权2015.02 并购香港世纪业务，进驻香港2016.08 收购万达物业管理有限公司雅生活服务 2017.06 以 10 亿元收购了绿地物业2018.04 以 2.05 亿元收购紫竹物业中海物业 2015.05 以 500 万元收购中海宏洋物业 100%股权外科物业 2015.08 净资产入股卓弘物业和北京佰佳物业2015.11 收购东莞卓圣物业一卡通 2015.06 以 2173.58 万元认购亿城物业 100%股权第一物业 2015.09 以 300 万元认购西安盛领博兴物业管理有限公司 100%股权绿城物业 2016.08 收购浙元物业在收购目标的筛选上，公司更加青睐已形成一定规模的优质物管公司。例如，雅生活服务公司管理层就曾表示会将重点关注管理面积在 1000 万平米以上，净利润不低于 1000 万元，净利率在 8-10%的优质物业管理公司。据我们统计，按照 2017 年年报数据， 47 家新三板物业企业中，共有 17 家企业满足以上净利润及净利率要求， 地产物业公司将目标瞄准在优质物业管理管理公司，新三板公司数量多，信息披露程度高，便于筛选企业寻找合适标的，在地产物业公司的并购浪潮中，三板或成为颇具热度的“并购池”。2.2. 政策转变： 物管行业 法律法规日臻完善 ，物业资质全面取消 2018 年 3 月 8 日，住建部正式发出消息，住房城乡建设部关 于废止 的决定已于 2018 年 2 月 12 日第 37 次部常务会议审议通过， 意味着 市场发展的严格的企业资质等级制度 已经不适应市场发展要求了， 物管行业需要完全市场化，自由品质竞争，优胜劣 汰， 物业管理公司 将更加重视 服务管理品质，而不在一纸资质。 表 2： 2017-2018 年物业行业政策梳理 政策名称 发布机构 时间 政策内容 第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定 国务院 2017 取消了物业服务企业二级及以下资质认定，全国各地停止审批物业服务二级及以下资质审批 国务院常务会议相关决议 国务院 2017.09 在前期已取消物业服务企业二级及以下资质认定的基础上，再取消物业服务企业一级资质核定 关于做好取消物业服务企业资质核定相关工作的通知 住建部 2017.12 要求各地 落实国务院关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定 和国务院关于取消一批行政许可事项的决定 关于废止 的决定 住建部 2018.03 从“取消资质认定”到“废止资质管理办法”，真正意味着物业服务企业资质认定成为历史，物业资质被全面取消 2.3. 财务情况：盈利能力稳中有增，净利润增速上行我们选取了物业板块 47 家新三板企业 （剔除掉退市及未公布 2017 年年报的公司） 进行财务情况的统计和分析，以下财务分析数据均来源于 wind 数据库。 总体上，物业整体板块的盈利能力在 2017 年稳中有增，在上游地产企业进入增速放缓的存量时期时，位于产业链后端的物业管理行业仍旧保持了良好的发展态势。 2017 年营业收入合计为 127.50 亿元，同比增长 24.62%， 增速基本与上年持平。 净利润增长迅速，同比增长 56.59%。 2015-2017 年营收和净利中位数均有增长，且增幅大于往年。 图 1： 2013-2017 年营业收入及同比增长（亿元， %） 图 2： 2013 年 -2017 年净利润及同比增长（万元， %） 图 3： 2013-2017 年营业收入算数 平均数及 中位数（亿元） 图 4： 2015-2017 年净利润算数平均数 及 中位数（万元） 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000204060801001201402013 2014 2015 2016 2017营业总收入（亿元） 营业总收入同比增长率（ %） 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000200004000060000800001000001200001400002013 2014 2015 2016 2017净利润（万元） 净利润同比增长率（ %） 00.511.522.532013 2014 2015 2016 2017营业总收入算数平均数（亿元） 营业总收入中位数（亿元） 0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017净利润算数平均数（万元） 净利润中位数（万元） 8 新三板 主题报告 2.4. 市场规模：地产行业“增量”转“存量”，物业管理将开启万亿蓝海市场根据 Wind 统计数据， 2017 年累计房屋竣工面积为 10.15 亿平方米，住宅 /办公 /商业 /其他累计竣工面积分别为 7.18/0.40/1.27/1.30 亿平方米（其他类包含公共类、产业园、学校、医院等）。告别 2010 年之前房地产高速增长的时代， 2013 年以来，市场整体发展速度趋向平稳，各业态出现了不同程度的下降，尤其是住宅类表现明显， 2012/2013/2014 年均出现了负增长。因此，对于未来 5 年的增长速度，我们持保守态度。表 3：各业态累计竣工面积不同时间段年复合增长率总竣工面积 住宅 办公 商业 其他2007-2017 5.29% 4.16% 10.24% 7.90% 9.17%2011-2017 1.54% 0.03% 10.68% 5.78% 4.99%2012-2017 0.41% -1.90% 11.59% 4.38% 10.63%2013-2017 0.01% -2.28% 9.48% 3.95% 9.46%2014-2017 -1.89% -3.88% 8.42% 1.59% 4.57%2015-2017 0.72% -1.34% 8.25% 2.64% 9.61%根据以上的分析， 我们假设：住宅类年复合增长率为 0.1%，办公类 5%，商业类 3%，其他类 4%。 我们将竣工面积作为新增在管面积的估计值，通过计算得到， 2017-2022 年末物业新增在管面积为 62.74 亿平方米。中国指数研究院数据显示， 2016 年末物业在管面积为 185亿平方米，所以 2022 年物业在管面积可达 247.74 亿平方米，其中办公 /商业 /其他在管面积分别为 11.42/30.02/30.92 亿平方米。表 4：未来 5 年房屋竣工面积（万平方米）预测房屋竣工面积 住宅 办公 商业 其他2018E 102,658.03 71,886.82 4,207.35 13,050.10 13,513.762019E 103,872.33 71,958.70 4,417.72 13,441.60 14,054.312020E 105,130.60 72,030.66 4,638.60 13,844.85 14,616.482021E 106,434.56 72,102.69 4,870.53 14,260.20 15,201.142022E 107,786.04 72,174.79 5,114.06 14,688.00 15,809.192017-2022 年累计面积 627,367.56 431,968.66 27,255.26 81,954.75 86,188.882016 年末物业在管总面积 1,850,000.00 1,345,479.00 86,987.54 218,213.02 223,043.172022 年末预测物业在管总面积 2,477,367.56 1,777,447.66 114,242.80 300,167.78 309,232.05具体到各线城市，我们以 2017 年中国物业服务百强企业研究报告中披露的 2016 年百强企业管理项目各线城市占比情况为标准（一线城市 21%、二线城市 44%、三四线城市 35%），估算出各业态在各线城市的管理面积。图 5： 2022 年末 各业态在各线城市的在管面积（亿平方米）估算根据中国指数研究院发布的 2017 中国物业服务百强企业研究报告提供的数据，我们大0102030405060708090住宅 办公 商业 其他 一线 二线 三四线 9 新三板 主题报告 致估算出各线城市各业态的物业服务费用。虽然随着经济的增长，未来物业费会大概