敬请参阅最后一页特别声明 1 事 件 概 述：2023 年 2月 18 日，中国银保监会会同中国人民银行发布商业银行资本管理办法（征求意见稿），面向社会公开征求意见，修订后的资本办法拟定于 2024 年 1 月 1 日起正式实施。征求意见稿构建差异化资本监管体系，进一步调整和完善风险加权资产计量规则和风险管理要求，我们对此分析如下：分 析 与 判断：商业银行资本管理新规构建了差异化资本监管体系，按照上年末并表口径调整后表内外资产余额和境外债权债务余额，将银行划分为三个档次，匹配不同的资本监管方案。不同档次银行资产充足率的规定也得到进一步完善。对第一档和第二档银行来说，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率的最低要求未变，但新规规定第三档商业银行不计算一级资本充足率，只对其核心一级资本充足率和资本充足率有最低资本要求，一定程度上缓解了中小银行的资本补充压力。根据征求意见稿答记者问，测算显示在实施征求意见稿后，银行业资本充足水平总体稳定，未出现大幅波动，单家银行因资产类别差异导致资本充足率小幅变化，体现了差异化监管要求，符合预期。对债市而言，本次修订的核心变化是信用风险权重法的调整，我们认为以下七点变化值得关注：（一）新规下调地方一般债权重，或释放银行资本大约 1.2 万亿元，银行或将加大对地方一般债的投资规模。（二）新规根据信用评级将银行对境内外其他商业银行债权风险暴露（不含次级债权）的风险权重进一步细化，3 个月以上同业存单、商金债的风险权重明显提升，这类债券中发行主体为弱资质中小银行的风险权重将提升更多。（三）新规下调投资级企业（包括一般公司和非银金融机构）的风险权重，有利于银行投资高等级信用债。（四）次级债权的风险权重有所提升，银行对二级资本债、券商次级债和保险次级债的配置意愿或将受到影响。（五）新规提升了运营前阶段项目融资的风险权重。（六）新规对房地产开发、居住用房地产、商用房地产的风险权重做出详细规定。（七）新规新增了对合格资产担保债券风险暴露的风险权重。除信用风险权重的变化外，新规还首次明确了商业银行投资资产管理产品的资本计量标准。新规参照国际标准，提出三种计量方法，分别是穿透法、授权基础法和 1250%权重。根据新规条款，对投资级公司风险权重的下调或将利好投资级公司债券，投资级公司的发债融资环境可能将进一步改善。以存量信用债为样本，我们依据新规建立筛选标准，从利润表现、资产负债率、经营活动产生的现金流量净额是否大于“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”、城投平台所在地级市是否发生较多负面舆情这四个角度（为便于筛选，上述四个标准仅为参考标准，非本新规中银行执行标准），对存量信用债进行梳理，共筛选出 1285 家投资级公司发行的 7658 只投资级债券，存量规模合计 9.7 万亿元，占存量信用债规模的 26%。行业方面，由于金融行业在投资级公司的筛选标准中获得诸多豁免，多元金融是存量投资级债券规模最多的行业，其次为资本货物、公用事业、能源和运输行业。从投资级债券余额占行业全部债券余额的比例来看，多元金融、电信服务、汽车与汽车零部件、能源及保险行业这一比例较高，均达到 60%以上。城投债方面，当前江苏省投资级债券余额位列首位，达到 5323 亿元。从投资级债券余额占全部地区债券余额的比例来看，青海、黑龙江、吉林和辽宁四地的占比较高，均超过 30%，新规或将利好弱省份的省级平台。从单个城投平台来看，当前城投 A 和城投 B 的投资级债券余额分列一、二位，分别达到 839 亿元和 681 亿元，远超第三名城投 C。风险提示 监管政策超预期；筛选结果与实际情况存在误差。固定收益简报 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、商业银行资本管理新规的核心变化.4 二、存量信用债中投资级债券主体梳理.7 三、市场回顾.9（一）利率债市场：收益率波动变化，中长期期限利差走窄.9 1、一级市场：利率债发行数量规模均减少.9 2、二级市场：收益率表现分化，10Y-1Y 期限利差收窄.10（二）流动性观察：央行净投放 210 亿元，商业银行存单利率分化.11 1、公开市场操作：央行公开市场净投放 210 亿元.11 2、货币市场：隔夜资金利率整体下行，1 年期同业存单利率大多下行.12（三）信用债市场：净融资为正值，中短票收益率下行.12 1、一级市场：信用债净融资为正，推迟取消发行规模有所增加.12 2、二级市场：中短票收益率全部下行，城投、产业利差整体收窄.14 3、主体评级调整：暂无企业被列入观察名单或主体评级调低.16 风险提示.16 图表目录 图表 1：一二三档银行差异化监管要求.4 图表 2：新旧商业银行资本管理办法下风险权重规则对比全梳理.5 图表 3：新旧商业银行资本管理办法下风险权重规则对比全梳理（续 1）.6 图表 4：新旧商业银行资本管理办法下风险权重规则对比全梳理（续 2）.7 图表 5：投资级公司认定条件.7 图表 6：投资级债券行业分布.8 图表 7：投资级债券区域分布.9 图表 8：投资级债券余额前十的城投平台.9 图表 9：利率债发行数量.10 图表 10：利率债发行金额.10 图表 11：利率债发行、偿还和净融资额.10 图表 12：中债国债收益率曲线.11 图表 13：每周国债平均收益率和平均利差变动.11 图表 14：央行公开市场操作.11 图表 15：银行间质押式回购利率.12 图表 16：同业存单发行利率.12 固定收益简报 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 17：信用债发行与到期情况.12 图表 18：各券种周净融资额.12 图表 19：分行业债券发行规模统计.13 图表 20：各等级周净融资额.13 图表 21：城投债与产业债周净融资额.13 图表 22：债券取消或推迟发行统计.14 图表 23：同业存单发行量和净融资额.14 图表 24：中票收益率.15 图表 25：中票收益率周变动.15 图表 26：中票信用利差.15 图表 27：中票信用利差周变动.15 图表 28：城投债不同等级信用利差走势.15 图表 29：城投债不同省份信用利差走势.15 图表 30：产业债不同等级信用利差走势.16 图表 31：产业债不同行业信用利差走势.16 图表 32：中债中短期票据收益率曲线 AAA.16 图表 33：中债中短期票据收益率曲线 AA+.16 图表 34：中债城投债收益率曲线 AAA.16 图表 35：中债城投债收益率曲线 AA+.16 固定收益简报 敬请参阅最后一页特别声明 4 2023 年 2月 18 日，中国银保监会会同中国人民银行发布商业银行资本管理办法（征求意见稿），面向社会公开征求意见，修订后的资本办法拟定于 2024 年 1 月 1 日起正式实施。征求意见稿构建差异化资本监管体系，进一步调整和完善风险加权资产计量规则和风险管理要求，我们对此分析如下：一、商 业银 行资 本管 理新 规的核心变化 商业银行资本管理新规构建了差异化资本监管体系，按照上年末并表口径调整后表内外资产余额和境外债权债务余额，将银行划分为三个档次，匹配不同的资本监管方案。其中，规模较大或跨境业务较多的银行，划为第一档，对标资本监管国际规则；资产规模和跨境业务规模相对较小的银行纳入第二档，实施相对简化的监管规则；第三档主要是规模小于100 亿元的商业银行，进一步简化资本计量并引导聚焦服务县域和小微。不同档次银行资产充足率的规定也得到进一步完善。对第一档和第二档银行来说，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率的最低要求未变，仍为 7.5%、8.5%和 10.5%。但新规规定第三档商业银行不计算一级资本充足率，只对其核心一级资本充足率和资本充足率有最低资本要求，一定程度上缓解了中小银行的资本补充压力。对风险加权资产来说，新规根据巴塞尔协议设置 72.5%的风险加权资产永久底线，替换原并行期资本底线安排。根据征求意见稿答记者问，测算显示在实施征求意见稿后，银行业资本充足水平总体稳定，未出现大幅波动，单家银行因资产类别差异导致资本充足率小幅变化，体现了差异化监管要求，符合预期。杠杆率方面，征求意见稿延续现行的商业银行杠杆率管理办法（修订）的规定，设定不得低于 4%的杠杆率要求。图表1：一二三档银行差异化监管要求 来源：银保监会，国金证券研究所 对债市而言，本次修订的核心变化是信用风险权重法的调整，我们认为以下七点变化值得关注：（一）新规下调地方政府一般债券权重，银行或将加大对地方一般债的投资规模。新规将地方一般债券风险权重从 20%下调至 10%，地方专项债风险权重维持 20%不变，或释放银行资本大约 1.2 万亿元，同时推动银行增配地方一般债券。（二）新规根据信用评级将银行对境内外其他商业银行债权风险暴露（不含次级债权）的风险权重进一步细化，3 个月以上同业存单、商金债的风险权重明显提升，这类债券中发行主体为弱资质中小银行的风险权重提升更多。现行规定下，银行对我国其它商业银行债权的风险权重为 25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为 20%。新规根据主体评级对境内外其他商业银行风险暴露的风险权重进行分类，对 A+级、A 级、B 级和 C级商业银行三个月以上债权风险暴露的风险权重分别上调为 30%、40%、75%和 150%；对 B级、C 级商业银行原始期限三个月（含）以内或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内的风险权重上调 50%和 150%。（三）新规下调投资级公司（包括一般公司和非银金融机构）的风险权重，将有利于银行投资高等级信用债。新规将投资级非银金融机构和投资级一般公司的风险权重从 100%下调至 75%。投资级公司需要具有持续的盈利能力，资产质量良好，资产负债结构合理，现金流量正常，且至少应同时满足新规规定的利润、资产负债率等 8 个条件。（四）次级债权的风险权重有所提升，银行对二级资本债、券商次级债和保险次级债的配商业银行分类 资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率第一档 10.5%8.5%7.5%第二档 10.5%8.5%7.5%第三档 8.5%7.5%分类依据符合以下任一条件:1.上年末并表口径调整后表内外资产余额5000亿元人民币（含）以上；2.上年末境外债权债务余额 300 亿元人民币(含)以上且占上年末并表口径调整后表内外资产余额的10%（含）以上。符合以下任一条件:1.上年末并表口径调整后表内外资产余额100亿元人民币（含）以上，且不符合第一档商业银行条件；2.上年末并表口径调整后表内外资产余额小于100亿元人民币但境外债权债务余额大于0。上年末并表口径调整后表内外资产余额小于100亿元人民币且境外债权债务余额为0。固定收益简报 敬请参阅最后一页特别声明 5 置意愿或受到影响。新规将次级债权和 TLAC 非资本债务工具的风险权重从 100%上调至150%，或对银行二级资本债、券商次级债、保险次级债和 TLAC 非资本债券造成影响。由于银行永续债面临“股债认定”的问题，新规对其影响难以判断。（五）新规提升运营前阶段项目融资的风险权重。新规将对专业贷款的风险权重进一步划分为对物品融资和商品融资、对项目融资，其中对运营前阶段项目融资的风险权重由 100%上调至 130%。（六）新规对房地产开发、居住用房地产、商用房地产的风险权重做出详细规定。其中新规规定对房地产开发风险暴露的风险权重为 150%，其中符合审慎要求的，风险权重为 100%；对居住用房地产，现行规定个人住房抵押贷款的风险权重均为 50%，而新规规定对还款不实质性依赖于房地产所产生的现金流（符合审慎要求）风险暴露的风险权重，将贷款价值比为 60%（含）以下的、60%至 80%（含）的风险权重分别下调至 40%和 45%，将贷款价值比为 80%至 90%（含）的、90%至 100%（含）的风险权重分别上调至 70%和 75%。对还款实质性依赖于房地产所产生的现金流（符合审慎要求）风险暴露的风险权重，贷款价值比为60%至 80%（含）的、80%至 90%（含）、90%以上的风险权重分别上调至 60%、75%和 105%。对不符合审慎要求的，风险权重上调至 150%。（七）新规新增了对合格资产担保债券风险暴露的风险权重。债券自身具有外部信用评级的，以债券自身的外部信用评级结果为基准。债券评级为 AA-（含）以上的、AA-以下 BBB-（含）以上的、BBB-以下 B-（含）以上的、B-以下的风险权重分别为 10%、20%、50%和100%；债券自身不具有外部信用评级的，以债券发行银行的标准信用风险评估结果为基准。债券发行银行为 A+级、A 级、B 级和 C 级的风险权重分别为 15%、20%、35%和 100%。图表2：新旧商业银行资本管理办法下风险权重规则对比全梳理 来源：银保监会，国金证券研究所 2023年商业银行资本管理办法（征求意见稿）2012年商业银行资本管理办法（试行）0%0%该国家或地区的评级为AA-（含）以上的0%0%AA-以下，A-（含）以上的 20%20%A-以下，BBB-（含）以上的 50%50%BBB-以下，B-（含）以上的 100%100%B-以下的 150%150%未评级的 100%100%注册地所在国家或地区的评级为AA-（含）以上的20%25%AA-以下，A-（含）以上的 50%50%A-以下，B-（含）以上的 100%100%B-以下的 150%150%未评级的 100%100%0%0%0%评级为AA-（含）以上的 20%AA-以下，A-（含）以上的 30%A-以下，BBB-（含）以上的 50%BBB-以下，B-（含）以上的 100%B-以下的 50%未评级的0%0%0%0%一般债券 10%20%专项债券 20 20%20%20%50%0%0%投资级公司 75%中小企业 85%小微企业 75%其他公司 100%第二档银行 100%100%100%对运营前阶段项目融资 130%100%对运营阶段项目融资 100%100%100%100%项目现金及现金等价物对其他国家或地区政府及其中央银行风险暴露对境外公共部门实体风险暴露对我国开发性金融机构和政策性银行（不含次级债权）对国际清算银行、国际货币基金组织、欧洲中央银行、欧盟、欧洲稳定机制和欧洲金融稳定机制风险暴露对多边开发银行风险暴露对经巴塞尔委员会认定的合格多边开发银行0%对其他多边开发银行，以其自身外部信用评级结果为基准对我国中央政府和中国人民银行风险暴露对视同我国主权的公共部门实体风险暴露对我国中央政府投资的金融资产管理公司为收购国有银行不良贷款而定向发行的债券对省级（直辖市、自治区）及计划单列市人民政府风险暴露对除财政部和中国人民银行外，其他收入主要源于中央财政的公对经银保监会认定的我国一般公共部门实体风险暴露（不适用对我国一般公共部门实体投资的工商企业）对一般公司风险暴露商业银行对一般企业债权的风险权重为100%；对同时符合以下条件的微型和小型企业债权的风险权重为75%对专业贷款对物品融资和商品融资对项目融资第二档银行固定收益简报 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表3：新旧商业银行资本管理办法下风险权重规则对比全梳理（续 1）来源：银保监会，国金证券研究所 2023年商业银行资本管理办法（征求意见稿）2012年商业银行资本管理办法（试行）原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内20%其他情况 30%原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内20%其他情况 40%原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内50%其他情况 75%150%原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内不受底线约束其他情况不低于其注册地所在国家或地区的主权风险暴露对应的风险权重原始期限三个月（含）以内，或因跨境货物贸易而产生的原始期限六个月（含）以内20%其他情况 40%投资级其他金融机构 75%其他金融机构 100%第二档银行 100%对合格交易者的信用卡个人循环风险暴露45%75%其他监管零售风险暴露 75%75%100%75%对房地产开发风险暴露 150%满足审慎要求 100%贷款价值比为60%（含）以下 40%60%至80%（含）的 45%80%至90%（含）的 70%90%至100%（含）的 75%100%以上的或不符合审慎要求 按照交易对手风险权重计量贷款价值比为60%（含）以下 50%60%至80%（含）的 60%80%至90%（含）的 75%90%以上的 105%不符合审慎要求的 150%个人住房抵押贷款 50%50%对已抵押房产，商业银行以再评估后的净值为抵押追加贷款并用于房地产投资的，追加部分的风险权重150%150%贷款价值比为60%（含）以下 65%60%（不含）以上的或不符合审慎要求按照交易对手风险权重计量贷款价值比为60%（含）以下的 75%60%至80%（含）的90%与交易对手风险权重中的较大值80%以上的 110%不符合审慎要求的 150%商用房地产风险暴露 按照交易对手风险权重计量对已抵押房产，商业银行以再评估后的净值为抵押追加贷款并用于房地产投资的，追加部分的风险权重150%100%400%1250%100%100%第一档银行 150%第二档银行 按照交易对手风险权重计量100%100%250%250%对境内外其他商业银行风险暴露（不含次级债权）A+级商业银行对我国其它商业银行债权的风险权重为25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为20%A级商业银行B级商业银行C级商业银行对境外其他商业银行风险暴露（不含次级债权）第二档银行对境内外其他金融机构风险暴露（不含次级债权）100%项目对个人风险暴露（不存在币种错配）监管零售个人风险暴露其他个人风险暴露对房地产开发风险暴露对居住用房地产风险暴露对还款不实质性依赖于房地产所产生的现金流的风险暴露租赁业务的租赁资产余值个人住房抵押贷款的风险权重为50%；对已抵押房产，在购房人没有全部归还贷款前，商业银行以再评估后的净值为抵押追加贷款的，追加部分的风险权重为150%。对还款实质性依赖于房地产所产生的现金流的风险暴露第二档银行对商用房地产风险暴露对还款不实质性依赖于房地产所产生的现金流的风险暴露对还款实质性依赖于房地产所产生的现金流的风险暴露第二档银行商业银行自用不动产商业银行非自用不动产商业银行非自用不动产商业银行因行使抵押权等方式而持有的非自用不动产在法律规定对下列存在币种错配情形的风险暴露：（一）个人风险暴露；（二）向个人发放的居住用房地产风险暴露对金融机构的股权投资（未扣除部分）固定收益简报 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表4：新旧商业银行资本管理办法下风险权重规则对比全梳理（续 2）来源：银保监会，国金证券研究所 除信用风险权重法的变化外，新规首次明确了商业银行投资资产管理产品的资本计量标准。新规参照国际标准，提出三种计量方法，分别是穿透法、授权基础法和 1250%权重，商业银行仅采用穿透法计量的，应逐层使用穿透法计量；商业银行无法仅使用穿透法的，应采用授权基础法、1250%或综合使用多种方法计量。对于嵌套的第三层及以上层级，仅可采用 1250%的风险权重计量。总的来看，新规对风险加权计量规则进一步完善，风险计量精细化程度有所提升，监管匹配性不断提高。在风险权重规则的几点重要变化中，投资者格外关注投资级公司风险权重的下调，这条规则对投资级公司债券形成利好，投资级公司发债融资环境或将进一步改善。二、存 量信 用债 中投资级 债券 主体梳理 以存量信用债为样本，我们依据新规对其中的投资级债券进行梳理。新规中对投资级公司的定义为“即使在不利的经济周期和商业环境下，仍具备充足偿债能力的公司”，并给出8 个判断条件，如下表所示。图表5：投资级公司认定条件 来源：银保监会，国金证券研究所 我们主要根据其中后三条建立筛选标准，包括：（1）最近三个会计年度（2021 年、2020 年和 2019 年）合并口径利润总额、合并口径归2023年商业银行资本管理办法（征求意见稿）2012年商业银行资本管理办法（试行）400%400%400%400%对上市公司股权投资 250%其他情形 400%400%250%1250%1250%150%100%债券评级为AA-（含）以上的 10%AA-以下，BBB-（含）以上的 20%BBB-以下，B-（含）以上的 50%B-以下的 100%债券发行银行为A+级的 15%A级的 20%B级的 35%C级的 100%按照交易对手风险权重计量100%减值准备低于资产账面价值的20%的150%减值准备不低于资产账面价值的20%的100%按照交易对手风险权重计量250%250%100%100%项目对工商企业股权投资被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资参与市场化债转股持有的工商企业股权投资对获得国家重大补贴，并受到政府监督的股权投资对中央财政持股30%以上的股权投资对工商企业其它股权投资依赖于银行未来盈利的净递延税资产（未扣除部分）商业银行其他资产对次级债权和全球系统重要性银行发行的外部总损失吸收能力非资本债务工具（未扣除部分）对合格资产担保债券风险暴露债券自身具有外部信用评级的，以债券自身的外部信用评级结果为基准债券自身不具有外部信用评级的，以债券发行银行的标准信用风险评估结果为基准第二档银行对已违约风险暴露以居住用房为抵押、还款不实质性依赖于房地产所产生的现金流对其他已违约风险暴露第二档银行条件 明细1 经营情况正常，无风险迹象，按时披露财务报告。2最近三年无重大违法违规行为，未纳入人民法院失信黑名单，公司财务会计文件不存在虚假记载，最新一期经审计年度财务报表的审计意见应为无保留意见。3 最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实，商业银行对其债权风险分类均为正常。4在认可的证券交易所或中国银行间市场登记有在存续期内的股票或债券（不含资产证券化产品）。5 对外担保规模处于合理水平且不存在违规担保情况。6最近三个会计年度利润总额（合并口径）、归属母公司所有者净利润（合并口径）均大于3000万元；最近三个会计年度利润总额（法人口径）、净利润（法人口径）均大于0；最新一期（季度频率）的归属母公司所有者净利润（合并口径）、净利润（法人口径）均大于0。7上一会计年度末资产负债率原则上不高于70%，金融、建筑工程、航空运输等特殊行业的公司可适当放宽。8上一会计年度末经营活动产生的现金流量净额原则上应大于净利息费用，金融行业的公司可不受此限制。固定收益简报 敬请参阅最后一页特别声明 8 属母公司所有者净利润均大于 3000 万元；最新一期（2022 年二季度）的合并口径归属母公司所有者净利润大于 0；（2）上一会计年度末（2021 年）资产负债率原则上不高于 70%，金融、建筑工程、航空运输等特殊行业的公司资产负债率高于 70%的也认定为符合该条件；（3）上一会计年度末（2021 年）经营活动产生的现金流量净额原则上应大于分配股利、利润或偿付利息支付的现金，金融行业的公司可不受此限制。原文中要求“上一会计年度末经营活动产生的现金流量净额原则上应大于净利息费用”，受限于数据可得性，我们选取现金流量表中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”科目。相较而言，净利息费用考虑了利息收入和资本化未计入利息支出的部分，其数值要小于“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”科目，因此若采用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，筛选出的投资级公司数量或少于实际情况。（4）若城投平台所在地级市发生较多负面舆情（以商票持续逾期次数和融资租赁被执行案件数量衡量），那么该地市的所有城投平台均不属于投资级公司。经过我们统计，发生较多负面舆情的地市包括潍坊市（31 例）、遵义市（22 例）、六盘水市（17 例）、安顺市（13 例）、湘潭市（10 例）、昆明市（8 例）、黔西南州（8 例）、淄博市（7 例）、柳州市（7 例）、黔东南州（6 例），这些地市的城投平台被剔除。为便于筛选，上述四个标准仅为参考标准，而非本新规中银行执行标准。根据这四条标准，在存量信用债中我们共筛选出 1285 家投资级公司发行的 7658 只债券，存量规模合计 9.7万亿元，占存量信用债规模的 26%。多元金融行业投资级债券的存量规模最多，占行业全部债券余额的比例最大。由于金融行业在投资级公司的筛选标准中获得诸多豁免，多元金融是存量投资级债券规模最多的行业，其存量投资级债券规模占该行业债券余额的 89%。其次为资本货物、公用事业、能源和运输行业，投资级债券余额分别为 2.1 万亿元、1.1 万亿元、7575 亿元和 6050 亿元。从投资级债券余额占行业全部债券余额的比例来看，多元金融、电信服务、汽车与汽车零部件、能源及保险行业这一比例较高，均达到 60%以上。图表6：投资级债券行业分布 来源：Wind，企业预警通，国金证券研究所 江苏省投资级城投债余额位列首位，青海投资级存量城投债占地区全部城投债余额的比例最大。城投债方面，当前江苏省投资级债券余额位列首位，达到 5323 亿元。浙江、重庆、四川、河南、湖南和安徽投资级债券余额也都超过 1000 亿元。从投资级债券余额占全部地区债券余额的比例来看，青海、黑龙江、吉林和辽宁四地的占比较高，均超过 30%，新规或将利好弱省份的省级平台。从单个城投平台来看，当前城投 A 和城投 B 的投资级债券余额分列一、二位，分别达到 839 亿元和 681 亿元，远超第三名城投 C（358 亿元）。前十名城投平台的投资级债券存量规模均高于 230 亿元。行业债券余额（亿元）投资级债券余额（亿元）投资级债券余额占比存量债券数量（只）投资级存量债券数量（只）投资级存量债券数量占比多元金融 43189.38 38630.47 89.44%2538 2152 84.79%资本货物 135279.80 21333.97 15.77%17944 2785 15.52%公用事业 23847.91 10780.69 45.21%1787 587 32.85%能源 11298.56 7575.32 67.05%663 336 50.68%运输 24436.67 6050.13 24.76%2164 562 25.97%材料 9666.41 4784.07 49.49%936 467 49.89%保险 2987.50 1793.00 60.02%72 25 34.72%商业和专业服务 12056.66 1550.31 12.86%1589 201 12.65%房地产 14576.73 975.80 6.69%1308 104 7.95%食品、饮料与烟草 1786.68 915.89 51.26%162 83 51.23%技术硬件与设备 1813.98 833.75 45.96%157 73 46.50%汽车与汽车零部件 1013.15 802.75 79.23%77 58 75.32%零售业 2932.78 495.91 16.91%422 90 21.33%媒体 531.21 295.10 55.55%90 41 45.56%耐用消费品与服装 433.82 218.80 50.44%66 34 51.52%制药、生物科技与生命科学 697.27 144.95 20.79%96 19 19.79%电信服务 150.25 132.50 88.19%10 7 70.00%医疗保健设备与服务 321.81 109.24 33.95%44 20 45.45%消费者服务 1269.57 26.00 2.05%184 6 3.26%软件与服务 389.60 25.70 6.60%39 6 15.38%食品与主要用品零售 128.20 2.00 1.56%18 1 5.56%半导体与半导体生产设备 6.45 1.45 22.48%2 1 50.00%固定收益简报 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表7：投资级债券区域分布 来源：Wind，企业预警通，国金证券研究所 图表8：投资级债券余额前十的城投平台 来源：Wind，企业预警通，国金证券研究所 三、市 场回 顾（一）利率债市场：收益率波动变化，中长期期限利差走窄 1、一级市场：利率债发行数量规模均减少 以中债债券分类，2 月 13 日-2 月 17 日，一级市场共发行 27 只利率债，较前一周减少 19只，发行规模 3461 亿元，发行金额较前一周减少 1313 亿元。省份债券余额（亿元）投资级债券余额（亿元）投资级债券余额占比投资级债券余额排序存量债券数量（只）投资级存量债券数量（只）投资级存量债券数量占比江苏省 29066.58 5323.04 18.31%1 4930 862 17.48%浙江省 19008.09 2459.96 12.94%2 2449 346 14.13%重庆 6531.65 1406.86 21.54%3 884 182 20.59%四川省 9842.44 1401.29 14.24%4 1334 208 15.59%河南省 5224.62 1179.82 22.58%5 752 143 19.02%湖南省 8050.00 1137.33 14.13%6 1124 167 14.86%安徽省 5400.51 1024.15 18.96%7 784 131 16.71%江西省 6237.64 891.01 14.28%8 798 109 13.66%广东省 5477.64 814.60 14.87%9 505 94 18.61%福建省 4497.59 774.42 17.22%10 649 104 16.02%山东省 12358.52 634.26 5.13%11 1550 98 6.32%湖北省 6739.38 545.73 8.10%12 845 92 10.89%上海 2348.90 454.00 19.33%13 235 32 13.62%天津 3586.16 432.12 12.05%14 424 61 14.39%吉林省 1077.30 359.80 33.40%15 112 24 21.43%山西省 1365.93 233.66 17.11%16 173 37 21.39%北京 2647.52 212.00 8.01%17 201 19 9.45%甘肃省 666.31 197.80 29.69%18 74 22 29.73%河北省 1877.37 175.72 9.36%19 221 27 12.22%云南省 1946.05 158.21 8.13%20 252 32 12.70%陕西省 3391.04 157.85 4.65%21 390 24 6.15%广西壮族自治区 2619.16 157.80 6.02%22 392 38 9.69%黑龙江省 326.64 124.92 38.24%23 49 19 38.78%新疆维吾尔自治区 1376.74 118.95 8.64%24 226 26 11.50%辽宁省 307.99 97.27 31.58%25 62 20 32.26%青海省 166.10 72.00 43.35%26 25 16 64.00%贵州省 2291.46 62.00 2.71%27 352 12 3.41%内蒙古自治区 105.75 11.95 11.30%28 19 2 10.53%海南省 156.95 0.00 0.00%29 16 0 0.00%宁夏回族自治区 186.40 0.00 0.00%29 26 0 0.00%西藏自治区 219.20 0.00 0.00%29 18 0 0.00%839681358340324280270 268 2622350100200300400500600700800900城投A 城投B 城投C 城投D 城投E 城投F 城投G 城投H 城投I 城投J（亿元）固定收益简报 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表9：利率债发行数量 图表10：利率债发行金额 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 下周利率债到期额 3,656.80 亿元，本周到期额 2,650.26 亿元，下周（02-20 至 02-26）计划发行额（截至最新已披露）4,385.22 亿元。图表11：利率债发行、偿还和净融资额 来源：Wind，国金证券研究所 2、二级市场：收益率表现分化，10Y-1Y 期限利差收窄 收益率方面，2 月 13 日-2 月 17 日，1 年期/10 年期国债到期收益率均值分别为 2.1839%和 2.8920%，较前一周均值分别增加 2.03bp 和减少 0.53bp。2123645236572685 5801020304050607080国债 地方债 国开债 农发债 口行债2月13日-2月17日 2月6日-2月10日 1月30日-2月3日（只）1800 548 290 523 300 1920 1441 530 475 408 700 2747 510 473 460 050010001500200025003000国债 地方债 国开债 农发债 口行债2月13日-2月17日 2月6日-2月10日 1月30日-2月3日（亿元）-6000-5000-4000-3000-2000-100001000200030004000-6000-4000-20000200040006000总发行量 总偿还量 净融资额（右轴）（亿元）（亿元）固定收益简报 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表12：中债国债收益率曲线 来源：Wind，国金证券研究所 2 月 13 日-2月 17 日，3 年期、5 年期、7 年期分别变动 0.26BP、-0.46BP、-0.73BP，中长期期限利差走窄。图表13：每周国债平均收益率和平均利差变动 来源：Wind，国金证券研究所（二）流动性观察：央行净投放210 亿元，商业银行存单利率分化 1、公开市场操作：央行公开市场净投放 210亿元 前一周央行逆回购投放18400亿元，逆回购到期12380亿元，本周逆回购投放16620亿元，逆回购到期 18400 亿元，MLF 投放 4990 亿元，MLF 到期 3000 亿元，净投放资金 210 亿元。图表14：央行公开市场操作 来源：Wind，国金证券研究所 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期2月13日-2月17日 2.1839 2.5398 2.6952 2.8623 2.8920 2.03 0.26-0.46-0.73-0.532月6日-2月10日 2.1637 2.5372 2.6997 2.8696 2.8974 0.49 0.76-0.49 1.11-0.511月30日-2月3日 2.1587 2.5296 2.7047 2.8585 2.9025 0.91-1.64-2.88-1.38-1.521月16日-1月20日 2.1496 2.5459 2.7334 2.8723 2.9176 3.46 1.87 1.39 0.89 2.61时间区间平均收益率(%)平均利差变动(BP)16620184004990300021018400123800 060208880160800 0-7200-10000-500005000100001500020000逆回购 逆回购到期 MLF投放 MLF到期 净投放2月13日-2月17日 2月6日-2月10日 1月30日-2月3日（亿元）固定收益简报 敬请参阅最后一页特别声明 12 2、货币市场：隔夜资金利率整体下行，1 年期同业存单利率大多下行 2月13日-2月17日，DR001、DR007均值分别为1.82%、2.05%，较前一周分别下行29.48bp、5.78bp。图表15：银行间质押式回购利率 来源：Wind，国金证券研究所 截至 2 月 17日，1 年期国有银行、股份制银行、城商行和农商行同业存单发行利率分别为 2.66%、2.66%、2.82%和 2.72%，较前一周分别变化 1bp、-0.5bp