请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容1 A 股研究报告|2023 年5 月 29 日 新 产品 推出 加原 材料 成本 回落，吸 收性 卫生 用 品 ODM 龙头 业绩 有望 持续 改善 豪悦 护理（605009.SH）投资 价值分 析报 告 中高端新产品推出带 动 吸 收性卫生用品 市场增 长 随着居 民人 均收 入水 平及 卫生意 识提 升，一 次性 卫 生用品 逐步 取代 非一次性卫 生用 品。其中，婴 儿卫生 用品 受益 于新 一代 父母育 儿观 念变 化，一二线 城市 婴儿 纸尿 裤使 用频率 有望 增加，三四 线 城市预 计将 通过 新生儿数量 增长 带来 婴儿 卫生 用品市 场新 增量，同时 中 高端纸 尿裤 市场 份额逐步提 升，带 动整 体毛 利 率水平 提升。女性 卫生 用 品同样 受益 于消 费升级，中 高端 产品 如经 期裤 市场份 额持 续提 升，带动 市场持 续增 长。目前，成人失 禁用 品市 场渗 透率 较低，随 着国 内失 禁人 群 消费观 念转 变，老 龄化人口 增多 将带 动成 人失 禁用品 市场 不断 增长。新产品推出及原材料 成本 回落 带动公司毛利率 提升 新产品 易穿 脱经 期裤 和易 穿脱婴 儿拉 拉裤 将向 市场 推广应 用。公 司自 主品牌已 进入 泰国 主要 商超，境 外业 务有 望带 来新 增 长。公司 产品 主要 原材料为 石油 衍生 品，自 2022 年 下半 年以 来，国际 油 价持续 下跌，公 司毛利率 有望 改善。新产能投产及 优质客 户资 源 保障公司业绩持续 增长 公司募 投项 目“年 产 12 亿片吸 收性 卫生 用品 智能 制造生 产基 地建 设项目”将 于 2024 年 4 月 达 到预定 可使 用状 态，公司 产能将 进一 步提 升，同时规 模优 势下，有望 进 一步降 低单 位固 定成 本及 其他运 营成 本，公 司竞争力 有望 进一 步加 强。公司客 户既 包括 花王、尤 妮佳等 全球 知名 品牌商，也有 重庆 百亚 等国 内 品牌客 户，同 时公 司 积 极 打造自 有品 牌，稳定且优质 的客 户资 源有 望保 障公司 业绩 持续 增长。公司盈利预测与估值 预计公 司 2023-2025 年营 业收入 分别 为 32.42、37.95、44.62 亿元，YOY分别 为 15.71%、17.05%、17.57%；EPS 分别 为 3.35、3.99、4.70 元，根据 合 理 估 值 测 算，结 合 股 价 催 化 剂 因 素，给 予 公 司 六 个 月 内 目 标 价 为67.00 元/股，公 司估 值水 平较低 于可 比公 司，给 予 公司“推荐（首次）”投资评 级。投资风险提示 宏观经 济风 险、市 场竞 争 风险、原 材料 价格 波动 风 险、婴儿 出生 率下降的风险 核心业绩数据预测(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,802.28 3,242.41 3,795.25 4,462.16 YOY 13.82%15.71%17.05%17.57%归母净利 润 422.88 520.86 618.96 730.37 EPS 2.72 3.35 3.99 4.70 P/E 18.74 15.21 12.77 10.84 数 据来源：公司公告，华通证 券研究部 公司投资评级 推荐（首次）公司深度报告 华通证券研究部 美容护理行业组 SFC:AAK004 Email:主要数据 2023.5.26 收盘价（元）50.97 一年中最低/最高（元）34.60/58.39 总市值（亿元）79.34 ROE（加权）2.60%PE（TTM）17.73 股价相对走势 豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容2 目录 一、公司 所属主 要行业 情 况分析.5 1.1 行 业基本 信息.5 1.2 行 业竞争 格局.5 1.3 行 业成长 空间.7 二、公司 主要业 务板块 经 营情况分 析.9 2.1 公 司主营 业务及 产品 介绍.10 2.2 公 司经营 业绩情 况.10 2.3 公 司核心 资源和 竞争 优势分析.12 2.3.1 规模成 本优势.12 2.3.2 客户优 势.12 2.3.3 研发优 势.13 2.4 公 司运营 效率、管理 效率、盈 利能力 与可比 公 司比较分 析.14 三、2023-2025 年 公司整 体业绩预 测.17 四、公司 估值分 析.17 4.1 P/E 模型 估值.17 4.2 DCF 模型.18 五、公司 未来六 个月内 投 资建议.19 5.1 公 司股价 催化剂 分析.19 5.2 公 司六个 月内的 目标 价.19 六、公司 投资评 级.19 七、风险 提示.20 豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容3 图表目录 图 1：中国 吸收 性卫 生用 品市场 结构 分布.5 图 2：女性 卫生 用品 竞争 格局.6 图 3：婴儿 卫生 用品 竞争 格局.6 图 4：零售 渠道 成人 失禁 用品竞 争格 局.7 图 5：婴儿 卫生 用品 市场 渗透率.7 图 6：婴儿 拉拉 裤市 场份 额.7 图 7：婴儿 卫生 用品 市场 规模预 测.8 图 8：女性 卫生 用品 市场 规模预 测.8 图 9：中国 人口 结构（单 位：百 万人）.9 图 10：成 人失 禁 用 品市 场 规模预 测.9 图 11：公 司营 收及 增速.10 图 12：公 司归 母净 利润 及 增速.10 图 13：公 司毛 利率 及净 利 率走势.11 图 14：公 司费 用率 走势.11 图 15：公 司营 收构 成.11 图 16：分 产品 毛利 率走 势.11 图 17：公 司境 内、外收 入 及增速.12 图 18：公 司境 内、境外 毛 利率走 势.12 图 19：公 司研 发费 用情 况.14 图 20:可比 公司 存货 周转 率对比.15 图 21:可比 公司 应收 账款 周转率 对比.15 图 22:可比 公司 总资 产周 转率对 比.15 图 23:可比 公司 销售 费用 率对比.15 图 24:可比 公司 管理 费用 率对比.15 图 25:可比 公司 财务 费用 率对比.16 图 26:可比 公司 毛利 率对 比.16 图 27:可比 公司 净利 率对 比.16 图 28:可比 公司 ROE 对比.16 图 29:可比 公司 PE(TTM)对比.18 表 1：吸收 性卫 生用 品分 类及介 绍.5 豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容4 表 2：不同 世代 人群 人口 数量及 收入 占比.8 表 3：公司 产品 按芯 体分 类介绍.13 表 4:2023-2025 年 公司 收 入预测.17 表 5:可 比公 司估 值表（截止 2023 年 5 月 22 日）.18 表 6:DCF 模 型估 值.18 豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容5 一、公司所属主要行 业情 况分析 1.1 行业基本信息 个人卫 生用品 按照 可使用 的次数，分为 一次 性卫生 用品和 非一次 性卫 生用品。随着 人们生活水 平 提高 和卫 生护理 意识的 提升，一次 性卫生 用品逐 步取代 传统 布尿片 等非一 次性卫 生用品，一次性 卫生 用品市 场渗透 率逐步 提升。其中，吸收 性卫生 用品 属于一 次 性卫 生 用品 范畴，按 使用 人群 划分，可 以分为 女性 卫生 用品、婴 儿卫生 用品 和成 人失 禁用 品。表 1：吸收 性卫生 用品分 类 及介绍 资 料来源：华经产业 研究院，华通证券研究部 我国女 性卫生 用品 市场已 进入成 熟期，女性 消费者 对卫生 巾等女 性卫 生用品 的使用 习惯已充分 培养，市场 渗透 率 已达 到 90%以上。目 前国 内失禁 人群 的消 费习 惯尚 未完全 养成，成人失禁 用品 市场 尚处 于导 入期阶 段，市场 增速 较快。据 华经 产业研 究院 数据，2021 年 中国 女性卫生 用品、婴 儿纸 尿裤、成人 失禁 用品 市场 规模 分别 为 987.10、683.60、75.10 亿 元。其 中女性卫 生用 品市 场占 比达 到 57%，成 人失 禁 用 品市 场规模 增速 达 到 20.74%。图 1：中国 吸收性 卫生用 品 市场结 构 分布 资 料来源：华经产业研究院，华通证券研究部 1.2 行业竞争格局 此前，吸收性 卫生 用品的 市场竞 争 在于 价格 竞争、产品品 质竞争，因此 拥有 先发优 势占据主流 超市 渠道 的外 资品 牌市场 占有 率较 高。随 着 我国人 均 GDP 进一 步突 破 8,000 美 元，消豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容6 费者对 产品的 需求 从原来 对价格、品质 的单 一追求 发展到 集对产 品舒 适性、功能、品质、便利性、安全性 等多 元化为 一体的 需求。近几 年，国 内制造 商凭借 贴近 消费者 群体，借助电 商平台等新 渠道 快速 崛起，国内品 牌市场 份额 逐渐提 升。面 对上述 市场 变化，国际品 牌商通 过寻求与 国内优 秀的 生产制 造商 战 略合作，委 托国内 优质生 产制造 商进 行产品 研发、设计和 生产加工。根据欧 睿数据，女 性卫生 用品竞 争格局 较为 稳定，目前国 内市场 日系、美系 及本土 品牌三足鼎 立，竞 争激 烈。2021 年，日 本尤妮 佳占据 12%市场 份额，中 国恒 安国际 占据 10%市场的份额，整 体来 看本土 品牌 市占 率有 所提 升。婴儿卫 生用品 市场，外资 企业宝 洁、金 佰利、花王、尤妮 佳 仍占 据主 要市场，但 市 场份额均有 所降 低，2016-2021 年外资 企业 宝洁、金 佰利、花王、大王、尤妮 佳合计 市 占率 由 55.9%下降至 41.2%。本土企业上 海 夕 尔等 借 助新 零 售渠道 市 场 份额 逐 步提 升，2021 年 本 土品牌BabyCare、BEABA 零售 额 同比增 速分 别 达 70.8%、115%。国内成 人失禁 用品 尚 处于 市场导 入期，品牌 集中度 不高，还未形 成能 够对整 个市场 拥有话语权 的龙头 企业。国人 对成人 失禁用 品的 消费意 识还未 形成，对于 成人失 禁用品 的消费 态度有别 于婴儿 卫生 用品，消费者 更倾向 于购 买性价 比较高 的产品 而非 品质更 高的产 品。行业内主要 企业 市场 份额 持续 下降，2021 年 可靠 股份、恒 安国际、Essity AB 市 场份 额 分别 为 8.30%、6.50%、4.70%。图 2：女性 卫生用 品竞争 格 局 图 3：婴儿 卫生用 品竞争 格 局 豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容7 图 4：零售 渠道成 人失禁 用 品竞争格 局 数 据来源：欧睿数据，华通证券研究部 1.3 行业成长空间 随着新 一代父 母育 儿观念 变化，婴儿卫 生用 品的使 用频次 以及使 用年 龄延长，日均 更换次数的 增加，带动 婴儿卫 生用品 使用片 数增 加。据 艾瑞咨 询预测，根 据中国 新生儿 数量在 不同城市 等级的 分 布 以及消 费者使 用习惯 的培 养程度，不同 城市 婴 儿卫 生用品 市场将 呈现差 异化发展 潜力与 趋势。一 二 线城市 消费者 将通 过良好 的消费 习惯增 加婴 儿 纸尿 裤使用 频率，三四线城 市预计 将通 过新生 儿数量 的攀升 带来 婴儿卫 生用品 的增量 市场。同时 婴儿卫 生用品 消费不断 升级，拉 拉裤 作为 中高端 纸尿 裤主 要类 型，其市场 份额 从 2018 年的 27.2%上 升至 2022年 5 月的 46.1%。根 据 艾 瑞 咨 询 数据，2021 年 婴 儿 卫 生 用 品市 场 渗 透率 为 80.9%，预计 2026 年 将 升至90.4%，市场 渗透 率仍 有较 大提升 空间。预 计 2026 年 婴儿卫 生用 品市 场规 模将 达到 635 亿 元，较上年 增 长 6.19%。图 5：婴儿 卫生用 品市场 渗 透率 图 6：婴儿 拉拉裤 市场份 额 豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容8 图 7：婴儿 卫生用 品市场 规 模预测 数 据来源：艾瑞咨询，华通证券研究部 2022 年，我国 女性 人 口 68,969 万 人，女 性卫 生 用 品作 为快消 品和 生活 必需 品，市场需 求较为稳 定。随着 消费 升级 需求及 个人 健康 意识 不断 提升，消费 者对 产品 档次 的要求 越来 越高，经期裤 等 中高 端产 品的出 现，使 得传统 夜用 卫生巾 的产品 结构发 生了 突破性 变化，其在女 性卫生用 品中 的 市 场份 额 持 续提升。据 观研 天下 预测，2023 年 我国 女性 卫生 用品 市场将 达 到 865亿元，较上 年增长 6.13%。图 8：女性 卫生用 品市场 规 模预测 数 据来源：观研天下，华通证券研究部 根据 BCG 2023 中 国未 来消费 者研 究报 告，我 国当前 总人 口的 80%由 婴 儿潮、X 世代、Y 世代 及 Z 世代 人群 构成。其 中以 2023 年记，婴儿潮 人群 年龄 在 59-73 岁，是成 人失 禁用品的 主要 消费 客群，婴 儿潮人 群的 收入 占比 为 22%，具有 较强 的消 费能 力。随着 X 世代 逐步步入 老龄 化，其收 入占 比为 34%，消费 能力 更强，有望 带动 成人 失禁 用品 市场快 速增 长。表 2：不同 世代 人 群人口 数 量及收入 占比 1949-1.2 8%-1950-1964 2.5 18%22%1965-1979 X 3.3 23%34%1980-1994 Y 3.2 22%28%1995-2009 Z 2.3 17%16%2010 1.7 12%-豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容9 资 料来源：BCG，华通证券研究 部 注：人口数据来自第七次全国 人口普查；四个世代收入贡献加总=100%，四个世代以外 人群 收入占比少，不纳入收入分析，收入基于 BCG、CCI 定量调研问卷结果测算。根据观 研天 下数 据，成人 失禁用 品在 一线 城市 市场 渗透率 约 为 15%，在二 三 线城市 的市场渗透 率约 为 5%，在 农村 市场渗 透率 不 足 1%，市场 渗透率 仍有 较大 提升 空间。根据 国家 统计局数 据，2022 年末 我国 60 岁 及以 上人 口 2.80 亿 人，占 全国 人口 的 19.8%，较 2021 年 增加1,268 万人；其中 65 岁 及以 上人口 2.10 亿人，较 2021 年增加 922 万人。据 UN population pyramid预测，到 2030 年，我国 55 岁及 以上 年龄 段的 人口 数量将 比 2020 年上 升 38%。图 9：中国 人口结 构（单 位：百万人）数 据来源：UN population pyramid，毕马威，华通证券研究部 规模庞 大且不 断增 长的老 龄化人 口是成 人失 禁用品 的潜在 消费群 体，随着国 内失禁 人群消费观 念的逐 步改 善，因 手术、生育或 长途 交通对 成人失 禁用品 产生 的功能 性需求 也将不 断增加，带 动成 人失 禁用 品 市场不 断增 长。根 据欧 睿 数据，预计 2026 年零 售渠 道成人 失禁 用品市场规 模将 达到 165.01 亿 元，较 上年 增长 20.66%，商用渠 道（养老 机构、医 院或大 药房等机构统 一采 购渠 道）成人 失禁用 品市 场规 模将 达 到 30.65 亿元，较 上年 增长 20.52%。图 10：成人 失禁用 品市场 规模预测 数 据来源：欧睿数据，华通证券研究部 二、公司主要业务板 块经 营情况分析 豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容10 2.1 公司主营业务及产品 介绍 豪悦护 理 主要 从事 妇、幼、成人 卫生护 理用 品的研 发、制 造与销 售业 务，产 品涵盖 婴儿纸尿裤、成人 纸尿 裤、经 期裤、卫生巾、湿 巾等一 次性卫 生用品。经 过多年 发展，公司形 成了以 ODM 为主 兼顾 自有 品牌、重点 发展 国内 市场 的业务 格局。公司自成 立以 来，凭借较 强的研 发能力、严 格的质 量管控 体系和 可靠 的生产 供应能 力，在业内 积累 了较 多优 质的 客户。公司 国内 销售 ODM 客户 主要 包括 花王、尤 妮佳、金佰 利、SCA（维 达）、蜜芽、景 兴健护、重庆 百亚、凯儿 得乐、BEABA、BabyCare、Eleser 等国 内外知名 度较 高的 一次 性卫 生用品 企业。公司国 外 ODM 销 售主 要 通过与 国外 有实 力的 快消 品分销 商、国际 贸易 商以 及在国 际或地区具 有较广 销售 网点分 布的大 型商超 等，采取联 合品牌、贴牌 代工 生产等 方式，利用国 外合作伙 伴的 已有 品牌 及渠 道开拓 国外 客户。公司 目 前已建 立起 覆盖 了 韩 国、印 度、巴 基斯 坦、白俄罗 斯、南 非等 多个国 家和地 区的营 销网 络，与 境外客 户开展 了长 期而稳 定的合 作关系，支撑起 了公 司稳 定的 国外 销售。随着电 子商 务的 兴起，公 司意识 到吸 收性 卫生 用品 适合开 展网 络销 售活 动，因此 自 2014年起，公司逐 步组 建网络 销售运 营团队，通 过国内 电商平 台开展 网络 销售。目前，公司自有品牌获 得了一 定的 市场知 名度和 美誉度。在 婴儿用 品领域，公司 拥有“希望 宝宝”、“天 生明星”、“Mamamia”、“Sunnybaby”、“Nanakia”等品牌，其中“希望宝宝”是“杭州市名牌 产品”、“杭州市 著名商 标”；在成 人失禁 用 品领 域，公 司 针 对不同 客户推 出了“白十字”、“康 福瑞、“汇 泉”、“好年”等 系列品 牌；在 女性卫 生用 品领域，公司 是较早 开发经期 裤产 品的 企业，与 多家全 球 500 强 企业 及国 内知名 品牌 商建 立了 长期 的合作 关系。2.2 公司经营业绩情况 公司营 业收 入持 续增 长，近 5 年 公司 营收 复合 增长 率为 29.79%，2023 年 第一 季度，公司实现 营业 收 入 6.32 亿元，较去 年同 期增 长 22.79%。近 5 年公 司归 母净 利润 复合增 长率 为44.54%，2023 年 第一 季度，公司 实现 归母 净利 润 0.79 亿元，较 去年 同期 增长 44.65%。图 11：公司 营收及 增速 图 12：公司 归母净 利润及 增速 豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容11 数 据来源：东方财富 Choice，华通证券研究部 公司产 品采用 的原 材料包 括石油 衍生品 及木 浆材料，近两 年 受国 际原 油市场 影响，高分子、橡 筋等公 司主 要原材 料采购 成本涨 幅较 高，导 致生产 成本上 涨，主营业 务毛利 率、净 利率 有所 下降。2023 年 第一 季度，公司 毛利 率、净利 率分别 是 23.06%、12.56%。公司 加大 推广力度，推 进自 有品 牌建 设，导 致销 售费 用率 有所 上升。2023 年 一季 度，公司 销售 费用率、管 理费 用率、财 务费 用率 分别 是 4.19%、6.89%、-2.07%。图 13：公司 毛利率 及净利 率走势 图 14：公司 费用率 走势 数 据来源：东方财富 Choice，华通证券研究部 受益于 下游 客户 销售 表现 较好及 新客 户开 拓，婴儿 卫生用 品收 入占 比持 续提 升，2022 年其 占营 业收 入比 重为 74.18%。2022 年 成人 卫生 用 品、婴 儿卫 生用 品、非吸 收性卫 生用 品及其他产 品分 别实 现营业 收入 6.21、20.32、0.87 亿元，分别较 上年 增长 6.15%、15.52%、44.49%。非吸收 性卫生 用品 及 其他 产品收 入增长 较快 主要系 公司生 产的复 合芯 体和湿 巾产品 收入增 长所致。上述 产 品 2022 年 毛 利率分 别 为 25.06%、21.30%、32.95%，较上 年有 所 下降。图 15：公司 营收构 成 图 16：分产 品毛利 率走势 数 据来源：东方财富 Choice，华通证券研究部 公司境 内营 收稳 健增 长，2022 年境 内、境外 收入 分 别为 25.21、2.81 亿 元，分 别较上 年增长 17.91%、5.64%，境 内、境外 毛利 率分别 为 23.47%、20.26%。随 着公 司 泰国厂 房建 设完成，设备 搬迁 至自 建厂 房，已 陆续 完成 投产。公司 自主品 牌 sunnybaby 已进 入泰国 主要 商超，并同步 开展 市 场推 广活动。泰国 当地市 场复 合芯体 结构尿 裤尚处 于消 费者教 育阶段，公司 通豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容12 过当地 明星和 网红 代言，依托当 地媒体 进行 宣传推 广，未来 随着 市场 渗透率 逐步提 升，境 外市场有 望稳 健增 长。图 17：公司 境内外 收入及 增速 数 据来源：东方财富 Choice，华通证券研究部 图 18：公司 境内、境外毛 利率走势 2.3 公司核心资源和竞争 优势分析 2.3.1 规模成本优势 消费者 对快速 消费 品的价 格敏感 性较高，成 本控制 对行业 内生产 企业 来说极 为重要。在生产过 程中，要同 时达到 保证品 质和控 制成 本的难 度较大，对制 造商 的生产 管控能 力提出 较高 要求。同时，吸 收性卫 生用品 制造商 只有 达到一 定生产 规模才 能发 挥规模 效应，保持一 定的利润 水平。公司先 后引进 了数 十条行 业先进 的瑞光 生产 设备，具备生 产品质 稳定 和结构 新颖的 吸收性卫生 用品的 硬件 条件。公司已 掌握复 合芯 体、底 膜、无 纺布等 吸收 性卫生 用品核 心材料 的生产制 造技术。同 时，公 司与客 户有相 应的 调价机 制，如 原材料 价格 波动触 及调价 机制，公司可进 行相应 价格 调整，有一定 利润保障 能力。公 司已建 有杭州、江 苏、泰 国、湖 北等生 产基地，公司婴 儿纸 尿裤、成人纸 尿裤、女士 经期裤 等产品 产能在 国内 排名前 列，具 备规模 化生产优 势。2.3.2 客户优势 个人卫生 用品 与使 用者身 体直接 接触，因此 产品的 安全性、可靠 性是 消费者 较为关 注的因素，也是个 护用 品品牌 商选择 供应商 较为 关注的 因素。尤妮佳、花 王等全 球著名 跨国公 司一般对 供应商 资质 会有非 常严格 的 审定 程序，在审 定过程 中 对供 应商 的设计 研发能 力、生 产流程、质量管 理、服务弹 性、全 球供应 能力 甚至经 营状况 等多个 方面 提出严 格要求。国内 制造商一 旦通过 供应 商资质 的最终 审定，将被 纳入到 跨国公 司的全 球供 应链，双方结 成较为 长期、稳 定的 合作 关系。公司在 业内积 累了 多元化 的客户。公司 合作 的客户 既有如 尤妮佳、花 王等全 球著名 跨国豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容13 公司，也有 BCBabyCare、BEABA、亲 宝宝 等电 商新 兴渠道 的国 内母 婴知 名品 牌商，同时 公司积极 进行 自有 品牌 建设，稳定 且多 元化 客户 将保 障公司 业绩 持续 增长。2.3.3 研发 优势 在吸收 性 卫生 用品 行业中，持续 的新产 品研 发能力 是企业 保持市 场竞 争力的 重要因 素。随着国 内消费 结构 升级换 代，消 费者对 吸收 性卫生 用品的 舒适性、功 能性、便利性 等功能 要求越来 越高，产品 需求日 趋多样 化、个 性化。为此，适应 消费者 需求 的创新 产品 不 断出现，对行业 内生 产企 业的 设计 能力和 研发 实力 提出 了更 高的要 求。吸收芯 体是决 定纸 尿裤、经期裤 等吸收 性卫 生用品 质量的 关键结 构部 件，主 要作用 是快速吸收、分散 和储 存液体，决定 了纸尿 裤、经期裤 等产品 的吸收 量、吸收速 度、锁 水能力 及是否干 爽、起 坨、反渗等。根据 吸收芯 体材 料的不 同，可 以分为 复合 芯体和 木浆芯 体两种 芯体结构。依托 持续 研发及 多年的 行业经 验，公司已 研发出 无木浆 多维 复合芯 体结构，与木 浆芯 体 相比，公 司 无木 浆多维 复 合芯 体使 用“无 纺布+高 分子 吸水 树脂”的配方 结 构，应用 了热风穿 刺熔 融固 结技 术，具有轻 薄、不易 断层、吸 水后整 体膨 胀不 起坨 等诸 多优点。公司推 出的无 木浆 多维复 合芯体，提升 了纸 尿裤、经期裤 等产品 在吸 收、反 渗、舒 适度等方面 的性能，并 帮助国 内母婴 品牌商 们打 造出符 合品牌 特色的 国货 精品，获得了 大量消 费者的认 可和青 睐。公司无 木浆多 维复合 芯体 纸尿裤 产品在 国内市 场的 成功已 经引起 了跨国 公司的重 视，2019 年 公司 和 国际知 名品 牌商 就无 木浆 多维复 合芯 体经 期裤 及无 木浆多 维复 合芯体婴儿 纸尿 裤产 品开 始合 作。表 3：公司 产品按 芯体分 类 介绍 BEABA BabyCare 资 料来源：公司招股说明书，华通证券研究部 依托持 续研 发及 多年 的行 业经验，公 司 于 2011 年研 发出经 期裤，于 2013 年开 始推向 市场，是 行业内 较早 实现经 期裤规 模化生 产和 销售的 企业。作为夜 用卫 生巾的 升级产 品，经 期豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容14 裤贴身 度更好，吸 收能力 更强，兼具安 全、舒适和 便利的 三大优 点，因此受 到了消 费者的 广泛认可。目前，经期裤 市场 渗透率 较低，未来市 场空 间较大。包括 金佰利、尤 妮佳、花王等 全球著名跨国公司，凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare 等国产知名品牌商客户，以及景兴健护、重 庆百 亚等 国内 一次 性卫生 用品 知名 企业 均和 公司建 立了 经期 裤产 品的 合作关 系。公司研 发投 入持 续增 长，2023 年 第一 季度，公司 研发 费用 0.23 亿元，占 营业 收 入比重 为3.68%。2022 年，公 司已 累计取 得专 利 164 项，其 中发明 专 利 13 项，实用 新 型专 利 131 项，外观专 利 20 项。2023 年，新产 品易 穿脱 经期 裤和 易穿脱 婴儿 拉拉 裤即 将向 市场推 广应 用；超透气 新型材 料、超细旦 氨纶材 料将陆 续推 进应用 于婴儿、成人 尿裤 及经期 裤、卫 生巾等 产品，有 望进 一步 丰富 产品 结构。图 19：公司 研发费 用情况 数 据来源：东方财富 Choice，华通证券研究部 2.4 公司运营效率、管理 效率、盈利能力与可 比公 司比较分析 对比可 比公司 运营 效率，由于豪 悦护理 主要 产品为 吸收性 卫生用 品，选取 个 护用品 领域中顺洁 柔、百 亚股 份、可 靠股份、依依 股份 为可比 公司。存货周 转率 方面，豪悦护 理处于 可比公司 第一 位，豪悦 护理、中顺 洁柔、百 亚股 份、可靠股 份、依依 股 份 2022 年存货 周转 率依次为 7.32、3.45、5.20、6.13、7.10；应收 账款 周转 率 方面，上述 公司 2022 年应 收账款 周转 率依次为 11.97、7.53、9.94、5.38、5.66；总资 产周 转 率方面，上 述公 司 2022 年 总资产 周转 率依次 为 0.69、1.08、0.98、0.59、0.76。豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容15 图 20:可 比公司 存货周 转 率对比 图 21:可 比公司 应收账 款 周转率对 比 图 22:可 比公司 总资产 周 转率对比 数 据来源：东方财富Choice，华通证券研究部 对比可 比公司 管理 效率。销售费 用率方 面，对比 个 人卫生 用品 品 牌商，豪悦 护理 销 售费用率较 低，豪悦 护理、中 顺洁柔、百 亚股 份、可靠 股份、依依 股 份 2022 年 销 售费用 率依 次为3.47%、20.41%、24.50%、8.02%、1.31%；管理费 用率方面，豪悦护理在可 比公司中处于中等水平，上 述公 司 2022 管理费 用率 依次 为 5.68%、6.72%、6.54%、6.85%、4.07%；财 务费用率方面，豪 悦护 理 财 务费 用 率 不 断 下 降，且 在 可比 公 司 中 处 于 较低 水 平，上 述 公 司 2022年 财务 费用 率依 次为-1.47%、-0.37%、-0.23%、-3.27%、-2.07%。图 23:可 比公司 销售费 用 率对比 图 24:可 比公司 管理费 用 率对比 豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容16 图 25:可 比公司 财务费 用 率对比 数 据来源：东方财富 Choice，华通 证券研究部 对比可 比公司 盈利 能力。毛利率 方面，对比 个人卫 生用品 品牌商，豪 悦护理 毛利率 相对较低，豪 悦护 理、中顺 洁 柔、百亚 股份、可 靠股 份、依 依股 份 2022 年 毛利 率 依次 为 23.15%、31.96%、45.11%、13.10%、13.72%；净利 率方面，豪悦护 理 净 利率 高于 个护 用品 领 域可 比公司，上 述公 司 2022 年 净 利 率依次 为 15.09%、4.07%、11.59%、-4.74%、9.93%；净资 产收 益率方面，豪 悦护 理 在 可比 公司中 处于 较高 水平，上 述公司 2022 年依 次为 14.08%、6.94%、15.02%、-3.12%、8.52%。图 26:可 比公司 毛利率 对 比 图 27:可 比公司 净利率 对 比 图 28:可 比公司 ROE 对比 数 据来源：东方财富Choice，华通证券研究部 豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容17 三、2023-2025 年公司整体 业绩预测 关键假 设：a.新产 品易穿 脱经期 裤和易 穿脱婴 儿拉拉 裤 将向 市场 推广应 用，有 望进一 步丰 富产品 结构，提 升公司 业绩 及毛利 率。同 时公司 自有 品牌产 品已进 入泰国 主要 商超，境外业 务有望带来新增 长。公司 产品 主要 原材料 为石 油衍 生品，自 2022 年下 半年 以来，国 际 油价持 续下 跌，公司毛 利率 有望 改善。募 投项目“年 产 12 亿 片吸 收 性卫生 用品 智能 制造 生产 基地建 设项 目”将于 2024 年 4 月达 到预 定 可使用 状态，公 司产 能 将 进一步 提升。b.结合 往年 数据，将 成人 卫 生用品、婴 儿卫 生用 品、非 吸收性 卫生 用品 及其 他产 品 的 2023年收入 增长 预测 设为 15%、18%、50%；参 考往 年数 据进行 预测，将 2024 及 2025 年 上述 行业的收 入增 长设 定 为 17%、15%、55%。c.结合 往年 数据，将 成人 卫 生用品、婴儿 卫生 用品、非 吸收性 卫生 用品 及其 他产 品 的 2023年毛利 率预 测设 为 30%、25%、33%；参 考往 年数 据 进行预 测，将 2024 及 2025 年上 述行 业的收入 增长 设定 为 32%、25%、35%。表 4:2023-2025 年 公司 收 入预测 2022A 2023E 2024E 2025E 6.21 7.14 8.36 9.78 YOY 6.15%15.00%17.00%17.00%4.65 5.00 5.68 6.65 25.06%30.00%32.00%32.00%20.32 23.98 27.57 31.71 YOY 15.52%18.00%15.00%15.00%15.99 17.98 20.68 23.78 21.30%25.00%25.00%25.00%0.87 1.31 2.02 3.14 YOY 44.49%50.00%55.00%55.00%0.58 0.87 1.31 2.04 32.95%33.00%35.00%35.00%合计 收入（亿元）28.02 32.42 37.95 44.62 YOY 13.82%15.71%17.05%17.57%成本（亿元）21.54 23.86 27.68 32.47 毛利率 23.15%26.42%27.07%27.24%我们预 计 2023-2025 年公 司营业 收入 分别 为 32.42、37.95、44.62 亿元，同比增长 15.71%、17.05%、17.57%，归 属于 母公司 股东 净利 润分 别 为 5.21、6.19、7.30 亿元，对 应 EPS 分 别为每股 3.35、3.99、4.70 元。四、公司估值分析 4.1 P/E 模型估值 由于豪 悦护理 主要 产品为 吸收性 卫生用 品，选取个 护用品 领域中 顺洁 柔、百 亚股份、可豪悦护理（605009.SH）深度研 究报告 请 务必阅读 正文之 后的法 律声明 及风险提 示项下 所有内 容18 靠股份、依 依股份 为可 比 公司，以 2023 年 5 月 22 日数据 为基 准，可 看出 豪 悦护 理 PE（TTM）处于较 低水 平。图 29:可 比公司 PE(TTM)对比 数据来源：同 花顺 iFinD，华 通 证券研究部 对比中 顺洁柔、百 亚股份、可靠 股份、依依 股份 估 值水平，综合 考虑 公司业 绩成长 性，我们给 予公 司 PE 估值 20X-27X，对 应股价 67.00 元/股-90.45 元/股 为合 理估 值 区间。表 5:可比 公司估 值表（截 止 2023 年 5 月 22 日）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 12.70 0.27 0.49 0.62 0.72 49.35 25.97 20.68 17.77 18.10 0.44 0.58 0.72 0.89 35.33 31.17 25.03 20.34 12.46-0.16 0.34 0.50 0.58 165.65 36.86 24.96 21.45 15.44 1.14 1.17 1.38 1.65 19.00 17.16 14.53 12.16 67.33 27.79 21.30 17.93 数据来源：东 方财富 Choice，华 通