1 农银国际 中国/香港 证券研究 2022 年下半年经 济展望及 投资策略 报告 中美利率 趋势存异 经济周期 及投资机 遇分化 2022 年 7 月 5 日 农 银 国 际 中 国/香 港 证 券 研 究 2023 年 经 济 展望 及 投 资 策略 报 告 穿 越 经济 周 期 聚 焦 中国 向好 2 目录 Contents 2023 年全球经济展望 4 2023 年中国经济展 望 7 2023 年投资策 略 14 香港 IPO 市 场 29 中 国 银 行业-正 面 32 中 国 房 地产 业-正 面 36 中 国 互 联网 媒 体与 消 费商 务业-正面 42 中 国 消 费行 业-正面 45 中 国 教 育业-中性 49 中 国 电 信业-正面 52 于 2022 年 12 月 6 日发布 另 有 指 明外,数 据截 至 2022 年 11 月 25 日 姚少华(经济师)经济展望.hk 852-2147 8863 陈宋恩(研 究 部主 管)投资策略.hk 852-2147 8805 欧宇恒(分析员)中 国 银 行业.hk 852-2147 8802 周秀成(分析员)中 国 证 券业/中 国互 联 网媒体 与 消 费商 务 业.hk 852-2147 8809 董耀基(分析员)中 国 房 地产 业.hk 852-2147 8311 潘泓兴(分析员)中 国 教 育业/中 国消 费 业.hk 852-2147 8829 黎柏坚(分析员)中 国 电 信业.hk 852-2147 8895 3 投资策略 全球/中国经 济展望 4 2023 年 全球经济展望 2022 年年初 以来，受累于通胀高企、货币政策收紧以及俄乌冲突不断升温，全球经济增速有所放缓 自 2022 年年 初以来，由于全球能源以及食品价格飙升以及劳动力成本上升，全球通胀 显著 上扬。尽管发展中国家的整体工资上升压力仍维持温和，但由于劳动力市场供小于求，部分发达国家面临工资上升压力明显增加 展望 2023 年，有见于全球不少经济体金融环境不断收紧、通胀仍高企以及俄乌冲突持续，我们预计 2023 年全球经济增长将放缓。通胀方面，由于全球需求放缓、大宗商品价格回落以及供应链改善，我们预计全球通胀或在 2022 年下半年见顶，在 2023 年将有所回落。然而，通胀虽有回落，但在工资上升以及 OPEC+原油减 产计划下仍维持高位 我们预期 2022 年美国、中国、欧元 区、日本及英国的经济分别增长 1.8%、3.0%、3.1%、1.5%及 4.0%，2023 年则分别增长 0.5%、5.0%、-0.5%、1.4%及-0.6%，相比而言，上述国家在 2021年经济分别增长 5.7%、8.1%、5.2%、1.7%及 7.4%年 初 以 来全 球 经济 增 长动 力较 疲 弱 2022 年 年初以 来，受累于 通胀高企、货币 政策收 紧以 及俄乌冲 突不断 升温，全球 经济增速 有所放 缓。如图 1 所示，2022 年前 3 季美 国、中国、欧 元区、日本及 英国 的经济分 别增长 2.4%1、3.0%、4.0%、1.4%及 5.9%，均较 2021 年 5.9%、8.1%、5.3%、1.8%及 8.5%的经 济增速回 落。自 2022 年年 初以来，JP Morgan 全球 制造业 PMI 和服务业 PMI 指数 持续回落，显示 全球经 济增 长动力放 缓(图 2)。自 2022 年 8 月以来，JP Morgan 全球综合 PMI 指数 已低于 50 临 界点水平。图 1:全 球 主要 经 济体 GDP 增长(%)实质 GDP 按 年 增长 2020 年 2021 年 2022 年前 3 季 美国(2.8)5.9 2.4 中国 2.2 8.1 3.0 欧元区(6.1)5.3 4.0 日本(4.7)1.8 1.4 英国(11.0)8.5 5.9 来源:彭博、农银 国际证 券 自 2022 年 初 以 来，由 于 全 球 经 济 放 缓，美 元 显著 升 值 以 及 俄 乌 冲 突 不 断 加 剧，全 球 贸 易 增 速 有 所 回 落。根 据WTO 公布的最新全球季 度 贸易额统 计数据，全 球商品 贸易额继 2022 年第 1 季增长 20.0%后，2022 年第 2 季再增长 17.0%，但 都低于 2021 年 26.5%的增 速。目前 WTO 预期 2022 年全 球商 品 贸易量将 增长 3.5%，相 比 之下2021 年全球 商品贸 易量增 长 9.7%。此外，2022 年第 1 季和第 2 季全球 服务贸 易 金额分别 增长 17.0%与 19.0%，均低于 2021 年第 3 季及 第 4 季 26.0%及 21.0%的 增速。1除另有 指明 外，本报 告 示的 变动 比 均为 按 变化 5 图 2:JP Morgan 全球 PMI 指数(%)来源:彭博、农银 国际证 券 自 2022 年年初 以来，由 于 全球能源 以及食 品价格 飙升 以及劳动 力成本 上升，全 球 通胀 显著 上扬。某 些国家 的 通胀水平攀 升至 40 多 年的高 位。根 据 IMF 的估计，2022 年原 油价格 或上涨 41.4%，而非石 油大宗 商品价 格预 计将上涨约 7.3%。IMF 预计 2022 年 全球整体 CPI 通 胀 上涨 8.8%，较 2021 年 4.7%的通胀水 平 显著 上升。虽 然食品和能 源的大 幅攀升 推高 了整体 CPI，但撇 除食品 及 能源价格 外的全 球核心 通胀 除中国和 日本外 在今年 亦明 显上升。房 租、燃 料、交通 以 及家具行 业的通 胀均 显著 升 温。尽管 发展中 国家的 整体 工资上升 压力仍 维持温 和，但由于劳动 力市场 供小于 求，部分发达 国家面 临工资 上升 压力明显 增加。由于通胀 大幅攀 升，除中 国 人民银行 和日本 央行外，全 球主要央 行自 2022 年 年初 以来开始 收紧货 币政策，这 亦导致了全 球主要 国债利 率上 升。美联储从 2022 年 3 月 以来共上 调联邦 基金利 率 375 个基 点，并在 6 月 开始 缩 减其资产负 债表。欧洲央 行在 2022 年 3 月结 束其抗 疫紧 急购债计 划，并从 7 月 1 日 起终止其 资产购 买计划。欧 洲央行自 7 月 来共加 息 200 个基点。年初以 来英伦 银行、加拿大 央行以 及澳洲 联储 银行均开 始新一 轮加息 周期。然而，由 于通胀 压力温 和，中国人民 银行和 日本央 行维 持宽松的 货币政 策以支 持经 济增长。2023 年全球经济增速将 放 慢 展望 2023 年，有见于 全球 不少经济 体金融 环境不 断收 紧、通胀 仍高企 以及俄 乌冲 突持续，我们预计 2023 年全球经济增 长将放 缓。通胀方 面，由 于全球 需求放 缓、大 宗商品价 格回落 以及供 应链 改善，我们预 计全球 通胀或 在2022 年下半 年见顶，在 2023 年将 有所回 落。然 而，通 胀虽有回 落，但在工 资上升 以及 OPEC+原油减 产计划 下仍维持高 位。在 10 月发 布 的最新预 测中，世贸组 织预 计 2023 年货物 贸易额 将增 长 1.0%，而 2022 年预计 将 增长 3.5%，货 物贸易 增速放 缓主要因 为全球 经济增 速将 减慢。根据 IMF 于 2022 年 10 月发 布的最 新 世界经 济 展望，2023 年 全球经 济增长 预计为 2.7%，相比 2022 年 的预计增 速 3.2%为慢（图 3）。IMF 预计 2023 年全 球 通胀或由 2022 年估计 的 8.8%放缓至 6.5%。OECD 在 11 月发 表的最 新经 济展 望里亦 预计 2023 年全球 经济增长将由 2022 年的 3.1%放 缓至 2.2%。40.042.044.046.048.050.052.054.056.058.060.011/20 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22JP Morgan 全球制造业PMI JP Morgan 全球综合PMI JP Morgan 全球服务业PMI 6 我们预计 2023 年 美国经 济 增长将从 2022 年 估计的 1.8%回落至 0.5%，主要因 为 金融环境 继续收 紧、通 胀仍 高企以及财 政刺激 政策退 出。较低的失 业率和 不断上 升的 工资水平 将支持 2023 年的 家庭支出。然而，疲弱 的消 费者信心和 高通胀 可能会 阻碍 家庭消费。大规 模的财 政刺 激退出将 拖累经 济增长。利 率上升亦 会拖累 支出增 长，特别是房地 产投资。我们 预计 通胀可能 在 2022 年下 半年 达到峰值，但在 2023 年仍 将维持高 位并远 高于美 联储 2%的目标。在货币政策方面，由于通胀水平以及通胀预期 仍高企，我们预计美联储将 在 2023 年 继 续 收 紧 货 币 政策，包括 继续加 息和缩 表。我们预计 到 2023 年年中 联 邦基金利 率的目 标区间 将升 到 4.75-5.00%，然后 维持 不变直到 2023 年 年底。美联 储将在 2023 年 继续减 持美 国国债以 及住宅 和 商业 抵押 贷款支持 证券。由于香 港金 管局实行联 系汇率 制度，我们 预期到 2023 年 年底香 港基 本利率将 升至 5.25%。有见于防 疫措施 或放宽、宏 观政策支 持以及 较低的 基数 效应，我们 预计中 国经济 增 速在 2023 年将 反弹。我 们 预计中国经 济在 2023 年将 增 长 5.0%，高于 2022 年 3.0%的预估增 速。消 费的 显著 回暖以及 房地产 行业的 温和 复苏将是经 济增长 的主要 推动 力。通胀将 在 2023 年 维持 温和态势，料不构 成宏观 政 策的制约 因素。货 币政策 方 面，我们预期 人民银 行将继 续维 持中性偏 松的货 币政策。人 民银行预 计将保 持流动 性充 裕以支持 对制造 业企业 及中 小企业的信 贷供给。我们 预期 人民银行 或在 2023 年继续 宣布下调 RRR 和基 准利率。我们预 期中央 政府将 采用 常规的财政 政策来 稳定增 长，政策措施 主要集 中于减 税降 费、加速 基建投 资以及 出台 鼓励消费 的政策。我们预计 2023 年 欧元区 的 经济增速 或由 2022 年估 计 的 3.1%放 缓至-0.5%，主 要 因为俄乌 冲突的 溢出效 应、金融环境的 收紧、通胀仍 高企 以及公共 债务水 平上升。悲 观的消费 者情绪 以及高 企的 通胀水平 将打击 家庭消 费。有见于全球 经济放 缓，外需 将 趋于疲弱。由于金 融环境 收 紧以及某 些大宗 商品价 格回 归常态，通 胀在 2023 年料逐步放 缓。然而，受累 于工 资 水平 上升 以及 俄 罗斯 或削 减 对欧 元区 天然 气 供应，整 体 通胀 仍高 企。货 币政 策方 面，根据欧洲 央行的 10 月份货 币政策会 议，我 们预计 欧洲 央行将在 2023 年 将主要 再 融资利率、边际 贷款利 率以 及存款机制 利率分 别调升 至 3.00%、3.25%及 2.50%。有 见于欧元 区疲弱 的经济 增长 前景，我们 预计欧 洲央行 将 再为商业银 行提供 大量的 低成 本资金来 支持经 济增长。此 外，由于通 胀高 企削弱 购买 力和货币 政策收 紧拖累 居民 消费和企业 投资，我们预计 2023 年英 国经济 将下跌 0.6%，大幅低于 2022 年 4.0%的预估增 速。由 于通胀 压力 仍大，我们 预计英 伦央行 的政 策利率将 在 2023 年底 上升 至 3.75%。我们预计 2023 年日本 的经 济增长将 从 2022 年估 计的 1.5 略微回 落至 1.4，主 要因为疲 弱的外 需将拖 累出 口增长。然而，宽松 的货币 政 策将继续 支持投 资增长。相 比其它发 达经济 体，日本在 2023 年的通 胀压力 仍较温 和，我们预计 其核心 通胀或 放缓 至 2%以下。有见 于通胀 前 景仍疲弱，我们 预期 2023 年日本的 超宽松 货币政 策或 保持不变，其通 过国债 曲线控 制令政策 利率维 持稳定，我 们预期 2023 年 底日本 央行 短期政策 利率料 维持在-0.10%的负利率 水平不 变。图 3:全 球 主要 经 济体 GDP 增长预测(%)实质 GDP 按 年 增长 2021 年 2022 年预测 2023 年预测 美国 5.7 1.8 0.5 中国 8.1 3.0 5.0 欧元区 5.2 3.1(0.5)日本 1.7 1.5 1.4 英国 7.4 4.0(0.6)世界(国际货币基金组织)6.0*3.2*2.7*来源:国际 货币基 金组织、彭博、农 银国际 证券预 测 注释:*代表国 际货币 基金组 织的估计 及预测 7 2023 年 中国经济展望 由于新冠疫情再度爆发以及房地产行业持续放缓，2022 年初至 今中国经济增长明显回落。官方数据显示位列世界第 2 大经济体的中国 2022 年前 3 季经济仅增长 3.0%，而 2021 年同期增长9.8%展望未来，有见于 防疫措施将放宽以及房地产行业或获得进一步的政策支持，我们相信 2023 年中国经济增速或明显反弹。整体上我们预 期 2023 年中国 GDP 增长 5.0%，大幅高于 2022 年 3.0%的预估增速。消费的强劲反弹和房地产行业的温和复苏将是主要的增长动力。相反，疲弱的外需和潜在的新冠肺炎病毒大幅变异将是主要挑战 我们预计通胀将在 2023 年维持温和态势。我们预计 2023 年 CPI 通胀或维持在 2.0%，与 2022年的预估相同。由于 2023 年中国整体经济增速或加快，核心 CPI 通胀可能温和反弹。有见于大宗商品价格放缓、国内需求较疲软和高基数效应，我们预计 2023 年 PPI 通胀将从 2022 年的预估的 4.5%放缓至 0.0%货币政策方面，我 们预期人民银行在 2023 年将继续维持偏宽松的货币政策以稳定经济增长。人民银行料保持流动性合理充裕来增加对制造业企业、房地产企业以及中小企业的信贷。我们预计2023 年新增人民币贷款与新增社会融资规模或分别达至 23.0 万亿人民币及 35.5 万亿人民币。另外，为降低实体经济的融资成本，我们预期人民银行在 2023 年将继续下调基准利率。我们预计 2023 年年底 1 年期与 5 年期 LPR 的利率水平分别下调在 3.55%及 4.10%。为增加金融市场流动性，我们预期 2023 年人民银行将继续下调 RRR 一次。我们预计 2023 年底大型存款类金融机构的 RRR 为 9.0%，中型存款类金融机构为 7.0%，而小型存款类金融机构的 RRR 则维持在 5.0%不变。2023 年底广义货币供给(M2)预计增长 11.0%。汇率方面，由于中国经济或反弹以及贸易顺差仍处于高位，我们预期 2023 年年底美元兑人民币在岸现货价或为 6.6500 左右，而 2022 年年底预计为 7.0000 我们预期 2023 年中央政府将采用积极的财政政策来稳定增长，政策措施主要集中于减税降费、出台鼓励消费的政策以及部分支持基建投资的政策。对受疫情重创的企业提供更多支持。土地市场的 显著 降温将为地方政府财政收入带来压力。因此，我们预期 2023 年地方政府专项债发行规模将继续扩大至 4 万亿人民币的高位。由于财政支出较财政收入的增长为高，我们预期 2023年政府的预算财政赤字约占国内生产总值 3.0%，较 2022 年的 2.8%为高 2022 年前 10 个 月 中 国 经 济增 速 明 显放 缓 由于新冠 疫情再 度爆发 以及 房地产行 业持续 放缓，2022 年初 至今中 国经济 增长明 显回落。官方数 据显示 位列 世界第 2 大经 济体的 中国 2022 年前 3 季 经济仅 增长 3.0%2，而 2021 年 同期增 长 9.8%(图 1)。国内生 产总值 各 个组成部分 的分析 显示，消费 开支仍 是 2022 年前 3 季 经 济增长的 主要推 动力，贡献 整体经济 增长 1.2 个百分 点。投资为整 体经济 增长贡 献 0.8 个百分 点，而 货物及 服务 净出口亦 贡献 1.0 个百 分点。2除另有 指明 外，本报 告 示的 变动 比 均为 按 变化 8 图 1:中国 GDP 增长(%)来源:国家 统计局、农银国 际证券 进入第 4 季，中国 经济继 续 放缓，主 要因为 疫情再 度升 温、房地 产行业 持续疲 弱以 及外需开 始回落。内需 表现 低迷，投资及消 费在 10 月均放 缓。由于 房地产 投资持 续走低，10 月 单月的 整体城 镇固定 资产投资 增长由 9 月份的 6.6%回落至 5.0%(图 2)。同期 社会消 费品零售 销售亦 由 9 月的 2.5%下跌至 10 月的-0.5%，主要归因 于疫情 对服务 业以 及居民消费的冲 击(图 3)。从供 给 侧看，由 于出口 增长放 缓，10 月内 地实质 工业产 出仅 增长 5.0%，明显 低于 9 月的 6.3%的增速(图 4)。涵盖 31 个行 业大类的 制造业 PMI 指数 在 10 月与 11 月亦由 9 月的 50.1 回落至 49.2 与 48.0。图 2：中 国 城镇 固 定资 产 投资 年 初 至今 增 长(%)来源:国家 统计局、农银国 际证券 6.9 6.9 6.7 6.5 6.3 6.0 5.9 5.8(6.8)3.2 4.9 6.5 18.3 7.9 4.9 4.0 4.8 0.4 3.9(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.01Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q2235 4.9 12.2 5.8 0.05.010.015.020.025.030.035.040.002/21 04/21 06/21 08/21 10/21 12/21 02/22 04/22 06/22 08/22 10/22 9 图 3:中 国 零售 销 售增 长(%)来源:国家 统计局、农银国 际证券 图 4:中 国 工业 产 出增 长(%)来源:国家 统计局、农银 国 际证券 外贸方面，以美 元计，10 月份出口 与进口 均录得 负增 长(图 5)。以美元 计价 10 月份中国 出口下跌 0.3%，而 9月份增长 5.7%。10 月 出 口明显回 落主要 因为全 球主 要经济体 经济放 缓以及 去年 同期较高 的基数 效应。由于 内需疲弱，10 月份 进口下跌 0.7%，跌幅较 9 月的 0.3%进一步加 深。尽管 10 月出 口与进口 增速均 疲弱，但 10 月份贸易顺 差由 9 月 份的 847 亿美元扩 大至 852 亿美 元，仍是相当 高的贸 易顺差 水平。34.2 2.5 1.7(11.1)5.4(0.5)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.035.040.002/21 04/21 06/21 08/21 10/21 12/21 02/22 04/22 06/22 08/2214.1 3.1 5.0(2.9)6.3 5.0(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.003/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 10 图 5：中 国 出口 及 进口 增 长(%)来源:国家 海关、农银国 际 证券 CPI 和 PPI 通胀在 2022 年前 10 个 月出现 了明显 分 化(图 6)。由于食品 通胀反 弹，尤其是 猪肉价 格回升，CPI升幅从 1 月的 0.9%上扬 至 10 月的 2.1%。然而，排除 食品与能 源价格 外的核 心 CPI 维持 低位，在 10 月仅上 涨0.6%。PPI 在 10 月下 跌 1.3%，而今年 1 月上涨 9.1%。PPI 大幅回 落主要 是由于 高基数效 应以及 石油、有色 金属、黑色 金属等 大宗商 品价 格升幅放 缓所致。图 6:中国 CPI 与 PPI(%)来源:国家 统计局、农银 国 际证券 32.2 19.3 21.4 14.7 3.9 18.0(0.3)51.6 33.1 17.6 31.3 19.8(0.1)(0.7)(10.0)0.010.020.030.040.050.060.021/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09出口增速 进口增速 2.4(0.5)2.3 2.1(3.7)9.0 13.5(1.3)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.001/2002/2003/2004/2005/2006/2007/2008/2009/2010/2011/2012/2001/2102/2103/2104/2105/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2112/2101/2202/2203/2204/2205/2206/2207/2208/2209/2210/22CPI PPI 11 货币政策 方面，2022 年 年 初至今人 民银行 采用了 偏松 的货币政 策来支 持经济 增长。年初至 今人民 银行实 施降 准及下调 LPR 利率来 支持实 体经济，特别针 对中小 企业 及民营企 业。10 月份广 义 货币供给(M2)的增 速由 2021 年12 月份的 9.0%反弹至 11.9%，2022 年首 10 个 月衡 量 实体经济 从金融 体系获 得资 金多寡的 社会融 资规模 增量 亦从去年同 期的 26.4 万 亿元 人民币升 至 28.7 万亿 元人 民币。2023 年中国经济增速或 明 显反弹 展望未来，有 见于防 疫措施 将放宽以 及房地 产行业 或获 得进一步 的政策 支持，我们 相信 2023 年中 国经济 增速 或明显反弹。整体 上我们 预 期 2023 年中 国 GDP 增长 5.0%，大幅高 于 2022 年 3.0%的预估 增速(图 7)。消 费的强劲反弹 和房地 产行业 的温 和复苏将 是主要 的增长 动力。相反，疲 弱的外 需和潜 在 的新冠肺 炎病毒 大幅变 异将 是主要挑战。图 7：经 济 预测 经 济指标 2021 年 2022 年预 测 2023 年预 测 实质 GDP 增长，%8.1 3.3 5.0 固定资产 投资增 长，%4.9 5.9 8.0 零售销售 增长，%12.5 1.2 6.0 以美元计 出口增 长，%29.9 9.0 1.5 以美元计 进口增 长，%30.1 3.0 2.5 工业产出 增长，%9.6 4.2 6.0 消费物价 通胀，%0.9 2.0 2.0 生产物价 通胀，%8.1 4.5 0.0 M2 增长，%9.0 11.5 11.0 社会融资 规模增 量，十 亿人民 币 31,400 34,000 35,500 整体新增 人民币 贷款，十 亿人民 币 19,900 22,000 23,000 年底每美 元兑人 民币在 岸现货 价 6.3561 7.0000 6.6500 1 年期 LPR，%3.80 3.65 3.55 5 年期 LPR，%4.65 4.25 4.10 来源:国家 统计局、中国人 民银行、农 银国际 证券预 测 内需方面，我 们投资 整体固 定资产投 资有望 在 2023 年 低位回升，主 要因为 对房地 产开发商 融资以 及居民 按揭 贷款或进一 步得到 政策支 持，房地产投 资在 2023 年或温 和反弹。在居民 购房意 愿上 升下房地 产销售 料低位 回暖。有见于外 需放缓，2023 年 制造业投 资以及 民间投 资或 略有放缓，然而，高新 技术 制造业投 资或在 宏观政 策的 支持下获得 快速增 长。2023 年基建投 资将在 财政政 策支 持下维持 快速增 长。整 体而 言，我们 预计 2023 年整体 固定资产投 资增长 8.0%，较 2022 年我们 预估的 5.9%的 增速为高。由于防疫 措施放 松，消 费者 信心改善 以及 2022 年 较低 的基数效 应，我 们预期 2023 年社会消 费品零 售销售 的 增长或显著 反弹。我们预 计 2023 年零售 销售增 长 6.0%，高于 2022 年 我们预 估 的 1.2%的 增速。截至 2022 年 3季度末，中国居 民净存 款接 近 100 万 亿人民 币规模，显示居民 消费潜 力仍不 俗。然而，在 中央和 地方促 进汽 车消费的政 策退坡 下，占 整体 零售额 10%的汽 车零售 额或 在 2023 年有所 放缓。12 外需方面，由于 全球经 济在 大多数经 济体收 紧金融 环境、通胀仍 高企以 及俄乌 冲突 持续下放 缓，2023 年中 国 出口增长特 别 是对 发达经 济体 的出口预 计将明 显放缓。我 们预计 2022 年 中国的 出口 及进口分 别增长 8.0%及 6.0%。在 10 月发 布的最 新预测 中，世贸组织 预计 2023 年 货 物贸易额 将增长 1.0%，而 2022 年 预计将 增长 3.5%，货 物贸易增速 放缓主 要因为 全球 经济增速 将减慢。根据 IMF 于 2022 年 10 月 发布的 最 新世界 经济展 望，2023 年全球经济 增长预 计为 2.7%，相比 2022 年的预 计增速 3.2%为 慢。不 过，RECP 的 生效将显著 帮助 中国在 今年 下半年与亚 洲经济 体的贸 易，尤其是与 日本的 贸易。我 们 预计 2023 年进 口增速 将维 持低位，主 要因为 全球大 宗 商品价格放 缓或导 致中国 进口 价格回落。整体 而言，我们 预计 2023 年中 国出口 与进 口分别增 长 1.5%与 2.5%，相比之下，2022 年我 们预估 出口与进 口分别 增长 9.0%与 3.0%。我们预计 通胀将 在 2023 年 维持温和 态势。我们预 计 2023 年 CPI 通 胀或维 持在 2.0%，与 2022 年的预 估相同。尽管猪肉 价格可 能会在 2023 年上半 年因供 应趋紧 和低 基数效应 上涨，但 在下半 年 随着供应 增加以 及基数 升高 而放缓。由 于 2023 年 中国整 体经济增 速或加 快，核 心 CPI 通胀 可能温 和反弹。由 于大宗商 品价格 放缓、国内 需求较疲软 和高基 数效应，我 们预计 2023 年 PPI 通胀将 从 2022 年的预 估的 4.5%放缓至 0.0%。货币政策 方面，我们 预期人 民银行在 2023 年将继 续维 持偏宽松 的货币 政策以 稳定 经济增长。人 民银行 料保持 流动性合理 充裕来 增加对 制造 业企业、房地 产企业 以及中 小企业的 信贷。我们 预计 2023 年 新增人 民币贷 款与新 增社会融资 规模或 分别达 至 23.0 万亿 人民币 及 35.5 万亿 人民币。另 外，为 降低实 体经济的 融资成 本，我 们预 期人民银行 在 2023 年将继 续 下调基准 利率。我们预 计 2023 年 年底 1 年期 与 5 年期 LPR 的利 率水平 分别下 调在3.55%及 4.10%。为 增加金 融市场流 动性，我们预期 2023 年人 民银行 将继续 下 调 RRR 一次。我 们预计 2023年底大型 存款类 金融机 构 的 RRR 为 9.0%，中型存 款类金融 机构 为 7.0%，而 小型存款 类金融 机构 的 RRR 则维持在 5.0%不变。2023 年 底广义货 币供给(M2)预计 增 长 11.0%。汇率方 面，由 于 中国经济 或反弹 以及贸 易顺 差仍处于高 位，我们 预期 2023 年年底 美元兑 人民币 在岸 现货价或 为 6.6500 左右，而 2022 年年底 预计为 7.0000。我们预期 2023 年中央 政府 将采用积 极的财 政政策 来稳 定增长，政策 措施主 要集中 于减税降 费、出台鼓 励消费 的政策以及 部分支 持基建 投资 的政策。对 受疫 情重创 的企 业提供更 多支持。土地 市场 的 显著 降 温将为 地方政 府财 政收入带来 压力。因 此，我 们预期 2023 年 地方政 府专 项债发行 规模将 继续扩 大 至 4 万 亿人民 币的高 位。由 于财政支出较 财政收 入的增 长为 高，我们 预期 2023 年 政府 的预算财 政赤字 约占国 内生 产总值 3.0%，较 2022 年的2.8%为 高。2023 年是中国 十四 五 规 划 的第 三 年。以 美 国 为 首的 西 方国 家 技 术封 锁 力 度 加大 将 是中 国 经 济社 会 发 展 面临 的主要外部 挑战，因此中 国将 继续加强 前沿基 础科学 研究、加快关 键技术 自主攻 关。我们预计 中国将 在芯片 和半 导体、软件、精密 机械、新 材 料等高科 技领域 加大投 放资 源，做到 关键核 心技术 自主 可控。拥 有强大 创新能 力和 核心技术的 专精特 新 小巨人 企业将获 得更多 的财政 及金 融支持来 实现技 术突破、创 新及升级。拥有强 大创新 能 力和核心技 术的专 精特新 小 巨人 企业将 获得更 多的财 政及金融 支持来 实现技 术突 破、创新 及升 级。同 时，中 国计划在 2030 年实 现碳达 峰及 2060 年实 行碳中 和，因 此 我们预计 绿色产 业在 2023 年将较其 它大多 数行业 获得 更快的增长 和更好 的 盈利 能力。我们预 计 2023 年新 增绿 色贷款金 额或超 过 1 万亿 人 民币水平。13 投资策 略 14 投 资 策略 研 究部 主管：陈宋 恩 投资策略 我们对 2023-24 年的看法 1.中 国 的 相 对经 济 增长 率 将在 2023 年 回 升，影 响 全球基 金 经 理的 资 产配 置。2023 年，中 国和发 达经济 体将 处于经济周期的不 同阶段，前者 预计 将上升，而后者 则下降。根 据国际货 币基金 组织（IMF）、经合组 织（OECD）和我 们的估计，2022 年 中国相 对于其 他三个主 要经济 体（美 国、欧元区和 日本）的相对 增长 率有所下 降，但 2023 年将 大幅增长。因此，全球基 金经理 的资产 配置将受 到影响。尽 管一些 资本市场 投资者 担心发 达经 济体 2023 年可 能出现 衰退，但主 要国际组织 目前的 预测预 计发 达经济体 不会出 现这种 情况。目前 他 们 的 预 测 表 明，2023 年 美 国 和 欧 元 区 经 济 增 长 持 平，但不排除 未来可 能会进 一步 下调。图 1：主要经济体的绝对和相对经济增长 中国的相对 GDP 增长在 2022 年有所收窄，但将在 2023 年反弹回升 预 测机构 实际 GDP 2021 2022E 2023E 中 国相 对 GDP 增长 2021 2022E 2023E IMF 中国 8.1%3.2%4.4%OECD 中国 8.1%3.3%4.6%ABCI 中国 8.1%3.0%5.0%IMF 美国 5.7%1.6%1.0%中国增速减去美国增速 2.4%1.6%3.4%OECD 美国 5.9%1.8%0.5%中国增速减去美国增速 2.2%1.5%4.1%ABCI 美国 5.7%1.8%0.5%中国增速减去美国增速 2.4%1.2%4.5%IMF 欧元区 5.2%3.1%0.5%中国增速减去欧元区增速 2.9%0.1%3.9%OECD 欧元区 5.3%3.3%0.5%中国增速减去欧元区增速 2.8%0.0%4.1%ABCI 欧元区 5.2%3.1%(0.5%)中国增速减去欧元区增速 2.9%(0.1%)5.5%IMF 日本 1.7%1.7%1.6%中国增速减去日本增速 6.4%1.5%2.8%OECD 日本 1.6%1.6%1.8%中国增速减去日本增速 6.5%1.7%2.8%ABCI 日本 1.7%1.5%1.4%中国增速减去日本增速 6.4%1.5%3.6%IMF 世界 6.0%3.2%2.7%中国增速减去世界增速 2.1%0.0%1.7%OECD 世界 5.9%3.1%2.2%中国增速减去世界增速 2.2%0.2%2.4%来源：2022 年 10 月 国际货 币基金组 织 IMF 世界经 济 展望、2022 年 11 月经合 组织 OECD 经济 展望、2022 年11 月份农 银国际 证券预 测 2.考虑到 2023 年 全 球 蓝 筹股 的 收 益增 长 将明 显 低于 2021-22 年，我们预计价值 股在 2023 年 的 表 现 将 优于增 长 股。MSCI 世界指 数的每 股收益 增长将大 幅放缓，预测同 比 增速从 2021 年 83%的 增长 率降至 2022 年的 12%，至 2023 年的 6%。鉴于经 济和利 率周 期，2023 年大型 企业的 收入 不太可能 强劲增 长。许多 大 型企业可 能会在 2023 年精 简运营、收紧成本 控制、去杠杆 化资 产负债表，并通 过股息 和股 份回购奖 励股东。成本 效率 的提高将 支持盈 利。随 着增 长势头减弱，成 长股的 估值将 进一 步下调。在这种 情况下，价 值股很可 能在 2023 年 跑赢 大盘。Investment Strategy 15 图 2：上 部图 MSCI 世 界 指数 市 盈 率估 值（高/低/估 计）,下 部 图每 股 收益 增 长 来源：彭博、农 银国际 证券 3.全球 PPI 趋 势 不 仅 是 通胀 趋 势,更重 要 的是 工 业国之 间 成 本竞 争 力发 生 重大 变化。随着欧元区、英国和 美 国国内生产商在全 球贸易 市场上 失去 成本竞争 力，贸 易保护 主义 将抬头。跨国企 业将 把 2021-22 年 工业 国 PPI 趋 势作 为未来几年成本竞 争力的 指标。2021-22 年间，主要 工业国 家的 货币对美 元贬值。工业 国家 的成本竞 争力因 高 PPI 而 减弱，但因货币贬 值而增 强。我们结 合这两个 因素来 说明对 PPI 的净影响。在 2020 年 10 月至 2022 年 10 月 PPI 大幅 上涨后，与中国、日本和 韩国相 比，欧元区、英国和 美国生 产商 的成本竞 争力大 幅减弱。图 3：2020 年 10 月至 2022 年 10 月 主 要 工 业国 家 的成 本 趋 势比 较 过 去 两 年，西 方工 业 国家 的成 本 竞 争力 显著 下降 生 产者价格 指数(PPI)欧 元区 英国 美国 韩国 日本 中国 10/2022(同比变化)31.8%14.8%8.0%7.3%9.1%-1.3%10/2021(同比变化)21.9%8.7%8.9%9.1%8.2%13.5%10/2022 vs 10/2020(l 当地货币计算)60.7%24.8%17.5%17.1%18.0%12.0%10/2022 vs 10/2020(以 美元计)51.5%22.0%17.5%13.6%12.7%11.0%失 去成本竞 争力 来源：彭博、政 府、农 银国 际证券 MSCI World Index historical PER range and forward estimated PER at current index levelIndex:2,663.25 11/29/22MSCI World Index EPS(US$)Change(YoY):Bullish expectations in 2021 supporting PER valuation